體育產(chǎn)業(yè)股票收益波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性研究

張 蕾，汪志剛

（武漢體育學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢430079）

一、引言

近幾年，在全民健身的推動(dòng)下，體育產(chǎn)業(yè)迎來了發(fā)展的“黃金期”。2014年至2017年體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出由1.4萬億元增加到2.2 萬億元，占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由0.64%上升到0.94%。體育產(chǎn)業(yè)商品生產(chǎn)過程轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€(gè)企業(yè)按照產(chǎn)品內(nèi)在經(jīng)濟(jì)技術(shù)關(guān)系進(jìn)行分工并協(xié)作，而產(chǎn)業(yè)鏈組織成為體育產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)選擇。體育產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游分別對應(yīng)著賽事資源、媒體傳播與衍生產(chǎn)業(yè)。體育賽事作為體育產(chǎn)業(yè)鏈的核心，通過賽事的場館和賽事宣傳帶動(dòng)了體育場館建設(shè)和體育傳媒行業(yè)的興起與發(fā)展，而在傳統(tǒng)體育傳媒和新興體育傳媒的廣告催化下，體育產(chǎn)業(yè)的衍生產(chǎn)品孕育而生。體育用品、體育彩票、體育旅游、體育培訓(xùn)、體育保險(xiǎn)、體育中介等體育服務(wù)產(chǎn)品如雨后春筍充溢著整個(gè)體育市場，滿足了人們各種文體娛樂的精神需求。

歐美的體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早，相對成熟。其以賽事運(yùn)營、體育傳媒、場館服務(wù)、健身休閑為代表的體育服務(wù)行業(yè)占體育產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值約70%。而我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展較晚，產(chǎn)業(yè)鏈下游的體育服務(wù)產(chǎn)品，如體育用品、服裝鞋帽制造和銷售的占比近80%。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體育產(chǎn)業(yè)的逐漸發(fā)展成熟，產(chǎn)業(yè)鏈的上游賽事與中游媒體必將成為體育產(chǎn)業(yè)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資源整合是亟待解決的問題。

在充分有效的市場環(huán)境下，信息被及時(shí)、有效地傳遞，股價(jià)能夠完全反應(yīng)任何或大或小的經(jīng)濟(jì)信息沖擊。然而由于信息的不對稱、投資人的有限關(guān)注、投資人對信息的不理解等非理性因素，加劇了信息在市場中的“摩擦”。同一產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，由于非有效市場上信息傳遞的“摩擦”性，上市公司股價(jià)在當(dāng)期對信息的反應(yīng)不足使得公司價(jià)值暫時(shí)性偏離其實(shí)際價(jià)值，隨著時(shí)間推移，信息逐漸被投資者接收，公司股價(jià)在未來逐步彌補(bǔ)對信息的反饋不足，產(chǎn)生公司股價(jià)與其業(yè)務(wù)相似公司股價(jià)在時(shí)間跨度上的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

從產(chǎn)業(yè)鏈視角考察不同體育行業(yè)股票間收益波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，既便于國家和政府了解和把握體育行業(yè)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度，制定有效的產(chǎn)業(yè)政策，又能幫助產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)依據(jù)經(jīng)濟(jì)技術(shù)聯(lián)系調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，完善服務(wù)產(chǎn)品，提升企業(yè)競爭力。

二、研究設(shè)計(jì)

1.體育上市公司股票的選擇及分類

本文根據(jù)上市公司的主營業(yè)務(wù)、公司代表性和數(shù)據(jù)可獲得性幾方面的考慮，挑選了20家體育上市公司的股票作為研究對象，并根據(jù)其主營業(yè)務(wù)，結(jié)合我國2015 年通過實(shí)施的《國家體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類》，將20 家體育上市公司分為體育場地設(shè)施建設(shè)（萊茵體育、佳兆業(yè)、雷曼股份）、體育中介服務(wù)（中體產(chǎn)業(yè)、當(dāng)代明誠）、體育競賽表演（亞泰集團(tuán)、浙江廣廈、中國恒大）、體育培訓(xùn)和體育傳媒（華錄百納）、體育用品的生產(chǎn)與銷售（嘉麟杰、探路者、浙江永強(qiáng)、裕元集團(tuán)、星輝娛樂、新華都、李寧、信隆健康）、體育旅游（國旅聯(lián)合、海航創(chuàng)新、凱撒旅游）六大類。

2.數(shù)據(jù)的選取和股票收益率波動(dòng)方程的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)體育產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策對體育上市公司股票波動(dòng)性是否有影響，選取20家上市公司股票日收盤價(jià)數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。，時(shí)間段為2013 年1 月至2019 年4 月。不同公司在該階段由于各種原因會(huì)出現(xiàn)停盤、復(fù)盤現(xiàn)象，因而每家公司選取的數(shù)據(jù)量不相同。利用Eview8.0 軟件做檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)20 只股票的日收盤價(jià)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)均未通過檢驗(yàn)，根據(jù)收益率方程（1）:

對20 只股票的日收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均為平穩(wěn)時(shí)間序列。另外，由于20只股票序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)階數(shù)不同，帶漂移的隨機(jī)游走模型（式2）的滯后階數(shù)也不一樣。

在式（2）基礎(chǔ)上構(gòu)建GARCH 模型。GARCH 模型，即廣義自回歸條件異方差模型，是博勒斯萊文（Bollerslev，T.1986）根據(jù)恩格爾（Engle，R.，1982）提出的自回歸條件異方差模型（ARCH模型）發(fā)展而來。金融時(shí)間序列預(yù)測的誤差在某一時(shí)期里相對較小，而在某一時(shí)期里則相對較大，然后，在另一時(shí)期又是較小的，即出現(xiàn)通常所說的波動(dòng)聚集性。恩格爾（Engle，R.，1982）指出，在隨機(jī)游走模型中誤差項(xiàng)的條件方差不是某個(gè)自變量的函數(shù)，而是隨時(shí)間變化并且依賴于過去誤差的大小。

GARCH模型是ARCH模型的衍生，其具體表現(xiàn)形式為:

表1 20只股票ARCH LM檢驗(yàn)結(jié)果及GARCH方程的構(gòu)建

式3 是GARCH 模型的均值方程，式4 是條件方差方程。GARCH（p，q）定義為:條件方差是條件均值方程的殘差平方項(xiàng)的p期滯后值和條件方差的q期滯后值的線性組合。Bollerslev，T 指出其階數(shù)（p，q）可以任意指定，然而Hansen&Lunde（2005）的研究表明很難找到一個(gè)高階的廣義異方差結(jié)構(gòu)好于（1，1）階的擬合效果，故實(shí)際中使用最多的是（1，1）階的廣義異方差結(jié)構(gòu)。本文也采用（1，1）階GARCH模型的條件方差方程（5）。

根據(jù)Engle（1982）提出的ARCH LM檢驗(yàn)方法考察20只股票收益率方程的殘差序列是否存在ARCH 效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表1①以拼音首字母代表各只股票。。

表1中包含通過檢驗(yàn)股票的均值方程和條件方差方程。對均值方程的殘差采用ARCH LM 檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，有13家體育產(chǎn)業(yè)的股票具有聚集波動(dòng)性，即ARCH效應(yīng)，分別是萊茵體育、佳兆業(yè)、中體產(chǎn)業(yè)、亞泰集團(tuán)、浙江廣廈、中國恒大、星輝娛樂、李寧、興隆健康、新華都、國旅聯(lián)合、海航創(chuàng)新和凱撒旅游②其余7只股票的ARCH檢驗(yàn)不顯著，并不意味著它們一定不具有波動(dòng)聚集性。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與方程的設(shè)定也有一定的關(guān)系。13只股票的檢驗(yàn)結(jié)果能夠滿足實(shí)證分析的需要。故后文沒有再對其余7只股票做進(jìn)一步的分析。。

表1中的GARCH模型包含均值方程（式3）和條件方差方程（式4）。均值方程的參數(shù)檢驗(yàn)均顯著③GARCH方程主要考察條件自回歸波動(dòng)方程，均值方程的參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果沒有列在表中。。波動(dòng)方程的參數(shù)α1和γ檢驗(yàn)結(jié)果顯示:13 只股票的波動(dòng)均受到其前期波動(dòng)的影響，影響系數(shù)顯著。

3.股票收益波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性檢驗(yàn)

體育產(chǎn)業(yè)鏈上每個(gè)行業(yè)部門是相互聯(lián)系的，正如體育賽事需要場地支持和媒體宣傳，媒體對體育賽事和健身重要性的宣傳又會(huì)影響人們對體育用品、體育彩票的購買，甚至形成品牌忠誠。良好的健身習(xí)慣會(huì)影響消費(fèi)者對健身俱樂部的需求。整個(gè)體育產(chǎn)業(yè)鏈上的部門之間有著緊密的聯(lián)系。體育產(chǎn)業(yè)概念股票之間是否存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)？體育政策作為信息沖擊會(huì)對體育行業(yè)股票收益產(chǎn)生同步的影響嗎？正如本文開篇所談到，由于信息的不對稱，品牌偏好、信息認(rèn)知錯(cuò)誤等因素，業(yè)務(wù)相似企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)存在先后性，本文通過因果關(guān)系檢驗(yàn)和長期均衡模型對聯(lián)動(dòng)性做出檢驗(yàn):

（1）Granger因果檢驗(yàn)

對13只股票的波動(dòng)方程提取GARCH序列進(jìn)行一階單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均顯著，具有平穩(wěn)性時(shí)間序列特征。根據(jù)Clive W.J.Granger（2003）提出的因果檢驗(yàn)思想，表2給出同行業(yè)內(nèi)不同股票收益波動(dòng)之間的因果檢驗(yàn)結(jié)果:在5%的顯著性水平下，根據(jù)F統(tǒng)計(jì)量值和相應(yīng)P值，體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)不同股票收益波動(dòng)的因果關(guān)系大部分都不成立，即行業(yè)內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)性很弱。只有亞泰集團(tuán)和浙江廣廈之間互為格蘭杰因果關(guān)系，李寧是信隆健康的格蘭杰原因、凱撒旅游是海航創(chuàng)新的格蘭杰原因、凱撒旅游是國旅聯(lián)合的格蘭杰原因。緊接著給出不同行業(yè)間股票收益波動(dòng)的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果（表3）:

表2 體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)股票波動(dòng)的因果關(guān)系

表3 體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票收益波動(dòng)的因果關(guān)系

表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，體育中介對體育場地設(shè)施建設(shè)構(gòu)成了格蘭杰原因、體育競賽表演對體育旅游構(gòu)成了格蘭杰原因、體育旅游對體育競賽表演構(gòu)成了格蘭杰原因、體育中介對體育旅游構(gòu)成了格蘭杰原因、體育競賽表演對體育用品構(gòu)成了格蘭杰原因、體育中介對體育競賽表演構(gòu)成了格蘭杰原因。文章根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合體育產(chǎn)業(yè)鏈，繪制了各行業(yè)之間的因果關(guān)系圖1。演更加普及、好看、精彩。

圖1 體育產(chǎn)業(yè)鏈中各行業(yè)之間的因果關(guān)系圖

四、體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票波動(dòng)的短期動(dòng)態(tài)模型

體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票波動(dòng)的短期動(dòng)態(tài)模型是在長期均衡模型（式6）的基礎(chǔ)上求得的，用誤差修正模型（vec）反映出來。vec 模型最早由薩根（1984）提出，然后由恩格爾和格蘭杰加以推廣。建立vec模型（滯后階數(shù)和長期均和滯后階數(shù)保持一致，即滯后2階）。式7是統(tǒng)計(jì)結(jié)果，剔除了不顯著變量。

三、體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)股票波動(dòng)間的長期均衡關(guān)系

從因果關(guān)系檢驗(yàn)3 和圖1 發(fā)現(xiàn)，體育健身設(shè)施建設(shè)、體育競賽表演、體育中介、體育用品和體育旅游五大行業(yè)的股票收益波動(dòng)之間存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。五個(gè)行業(yè)股票收益波動(dòng)值單位根檢驗(yàn)均為I（1）過程，利用Eviews 8.0 軟件，給出變量之間的長期關(guān)系的協(xié)整方程①式6和式7中ztcy（中體產(chǎn)業(yè)）代表體育中介行業(yè)。（6），剔除不顯著的變量。

式6顯示以中體產(chǎn)業(yè)為代表的體育中介行業(yè)股票波動(dòng)與體育健身設(shè)施建設(shè)股票波動(dòng)之間呈反向關(guān)系，與預(yù)期不一致，這個(gè)結(jié)果與抽樣有關(guān)。本文出于數(shù)據(jù)的可得性，以及GARCH 檢驗(yàn)的結(jié)果，選取了中體產(chǎn)業(yè)作為體育中介變量，具有局限性。另外，體育健身設(shè)施建設(shè)的代表股票萊茵體育、佳兆業(yè)和雷曼股份本身是具有獨(dú)立完成場館設(shè)施建設(shè)能力的公司，從業(yè)務(wù)角度看，它們與中體產(chǎn)業(yè)存在競爭性。這是兩者相斥的重要原因。而體育競賽表演行業(yè)和體育旅游行業(yè)之間不存在競爭性，同時(shí)體育賽事會(huì)帶動(dòng)體育旅游，如各個(gè)城市的馬拉松賽事，武漢網(wǎng)球公開賽、上海F1 賽車、上海網(wǎng)球大師賽、恩師龍舟賽等等每年都會(huì)吸引全國各地參賽選手和游客。根據(jù)式（6）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，長期來看，體育賽事類股票的波動(dòng)會(huì)同步拉動(dòng)體育旅游類股票的波動(dòng)。體育旅游類股票的波動(dòng)也會(huì)帶動(dòng)體育賽事表演類股票的波動(dòng)，只是帶動(dòng)的力度較?。?.48＜1.08）。隨著政府推動(dòng)體育旅游相關(guān)文件的發(fā)放，體育旅游逐漸成為不同旅游地區(qū)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，以中體產(chǎn)業(yè)為代表的體育中介的業(yè)務(wù)范圍逐漸將體育旅游囊括進(jìn)來。因此其股票的波動(dòng)也會(huì)對體育旅游業(yè)的股票波動(dòng)產(chǎn)生影響，但是影響力度很小，為0.24%。除此之外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果還反映出體育賽事表演股票波動(dòng)和體育用品股票波動(dòng)之間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，其影響系數(shù)為1.46。說明消費(fèi)者對體育用品存在個(gè)人偏好選擇，這種偏好或來自于體育賽事的贊助品牌、或來自于喜歡某只參賽隊(duì)，也可能是來自于對此項(xiàng)運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的喜愛。正是體育運(yùn)動(dòng)的自身感染力催生了以中體產(chǎn)業(yè)為代表的體育中介行業(yè)，體育中介運(yùn)用其人力、物力和財(cái)力對體育賽事進(jìn)行專業(yè)化的包裝和運(yùn)營，使其體育賽事表

式7 中vt代表短期修正項(xiàng)，即協(xié)整方程。式7 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示修正項(xiàng)均顯著，即當(dāng)股票短期波動(dòng)發(fā)生偏離時(shí)，長期協(xié)整方程能對其修正，其中體育競賽表演和體育用品行業(yè)的長期協(xié)整方程對體育用品業(yè)修正速度最快（0.21），其次是體育健身設(shè)施建設(shè)和體育中介的長期協(xié)整方程對體育健身設(shè)施建設(shè)業(yè)的修正速度，達(dá)到0.14。其余的修正速度均較慢。式7進(jìn)一步反映出目前體育賽事的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即體育賽事能夠直接、間接地拉動(dòng)體育消費(fèi)，并且這種傳導(dǎo)速度較其他體育行業(yè)更快。另外，近幾年體育健身俱樂部如雨后春筍般充溢體育消費(fèi)市場，隨著人們收入的增長，參與型體育消費(fèi)產(chǎn)品的市場前景越來越好，體育中介也將體育場館運(yùn)營作為自己的主營業(yè)務(wù)。體育產(chǎn)業(yè)的外在信息沖擊也能通過體育中介很快地對體育場館建設(shè)行業(yè)產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

五、結(jié)論及啟示

1.體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)部不同股票收益波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較弱

體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)不同股票收益波動(dòng)的因果關(guān)系大部分都不成立，即行業(yè)內(nèi)股票的聯(lián)動(dòng)性很弱。究其原因，本文認(rèn)為體育商品具有各自的獨(dú)立性，能夠單獨(dú)滿足消費(fèi)者某方面的需求，如運(yùn)動(dòng)服飾、體育旅游企業(yè)和健身場館均能在自己獨(dú)自的領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)者提供需要的商品和服務(wù)。因此，各自發(fā)行的股票不會(huì)具有帶動(dòng)性特征。另外，不同階層的消費(fèi)者具有較強(qiáng)的品牌忠誠度，在外在信息刺激下，可能只會(huì)關(guān)注自己認(rèn)可的品牌的股票，而對其他品牌股票不關(guān)注。另外，從投資人角度而言，由于體育產(chǎn)業(yè)起步晚，不成熟，諸如體育產(chǎn)業(yè)政策等外在信息的公布可能沒有引起關(guān)注，或者企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息披露沒有被正確解讀或沒有被留意到，甚至也可能體育產(chǎn)業(yè)政策對體育產(chǎn)業(yè)類股票的波動(dòng)影響不大，從而不存在信息摩擦問題，也就談不上聯(lián)動(dòng)效應(yīng)了。也有可能是體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)股票的波動(dòng)具有同步性，即對外在信息（例如體育旅游的新政策發(fā)布）沖擊的反應(yīng)時(shí)間相差不大，從而不具有聯(lián)動(dòng)的先后性特征。

2.體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票收益波動(dòng)具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

根據(jù)因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整及誤差修正模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知體育健身設(shè)施建設(shè)、體育競賽表演、體育中介、體育用品和體育旅游五大行業(yè)的股票收益波動(dòng)之間存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。體育賽事對體育用品和體育旅游的長期均衡影響力度較大，影響系數(shù)分別為1.46和1.08。說明產(chǎn)業(yè)鏈上各部門間緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系逐漸形成并良性發(fā)展。近幾年體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度迅猛，各大中小城市都在利用自身特色舉辦不同規(guī)模的體育賽事，既迎合了全民健身的大趨勢，也逐漸挖掘出當(dāng)?shù)氐馁愂陆?jīng)濟(jì)和旅游經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展?jié)摿?。另外，從誤差修正模型可以看出，體育場館和體育賽事將成為體育政策傳導(dǎo)的重要突破口，它們對產(chǎn)業(yè)鏈各部門短期互動(dòng)關(guān)系起到有效的修正和傳導(dǎo)作用。研究結(jié)果也為相關(guān)體育企業(yè)的市場戰(zhàn)略提供了參考。

3.研究的局限性

由于數(shù)據(jù)的可得性和基于GARCH 檢驗(yàn)結(jié)果方面的考慮，本文挑選了20 只股票，因此統(tǒng)計(jì)結(jié)果會(huì)有一定的局限性。另外，由于企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍越來越廣，體育行業(yè)的企業(yè)也會(huì)涉足其他行業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)也會(huì)投資于體育企業(yè)，其他產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的信息沖擊也可能是引起體育產(chǎn)業(yè)類股票波動(dòng)的重要因素，因此波動(dòng)系數(shù)會(huì)有一定的局限性。