金融市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)融資成本

摘 要：本文集中于金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，以2013—2017年上交所、深交所所有A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證探討了金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)融資成本以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的關(guān)系。研究顯示，金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。此外，國有企業(yè)的融資成本受金融市場(chǎng)發(fā)展程度的影響比非國有企業(yè)小。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)發(fā)展? 融資成本? 國有企業(yè)? 非國有企業(yè)

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：2096-0298（2020）05（a）--03

中國的金融市場(chǎng)近年來發(fā)展較快，取得了舉世矚目的成就，已成為世界金融市場(chǎng)的重要組成部分。然而，與國外較為成熟的市場(chǎng)相比，我國金融市場(chǎng)發(fā)展仍存在一些不足之處，尤其是萬福生科、銀廣夏等案件的發(fā)生，說明了我國在金融市場(chǎng)治理方面不盡完善。此外，地區(qū)間的金融市場(chǎng)發(fā)展程度的差異，對(duì)企業(yè)的發(fā)展也有著不同的影響。同時(shí)，企業(yè)的正常運(yùn)營需要資金支持，能否順利融資，不僅影響著企業(yè)的健康發(fā)展，也影響著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和正常發(fā)展?；诖?，本文著眼于企業(yè)融資成本的影響因素之一，即金融市場(chǎng)發(fā)展程度，實(shí)證探究其對(duì)企業(yè)融資成本的影響，希望能對(duì)現(xiàn)有的理論與實(shí)踐提供一定的補(bǔ)充與完善。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

金融市場(chǎng)發(fā)展不均衡的情況在我國廣泛存在，且對(duì)企業(yè)的融資有著較大的影響，很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入的研究。李增泉等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展程度較低的金融市場(chǎng)中，非國有企業(yè)面對(duì)的融資約束越強(qiáng)，債務(wù)融資成本也越高。陳凱（2015）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)債務(wù)融資成本成反比。朱凱等（2009）發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)的金融生態(tài)環(huán)境使企業(yè)面對(duì)更低的融資約束水平，但是被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司卻面臨更大的融資約束。成熟的金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資成本的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，交易成本比較低，交易成本是企業(yè)融資成本的一部分;第二，相對(duì)健全的投資者保護(hù)機(jī)制，資金安全性有保障，會(huì)促使投資者投資并降低回報(bào)率;第三，信息的不對(duì)稱程度低，投資者對(duì)公司盈利能力更加信任，因此投資者要求的投資回報(bào)率也較低;第四，政策限制比較少，企業(yè)根據(jù)自己的需求相對(duì)自由地選擇經(jīng)濟(jì)最大化的籌資方式。這些因素都會(huì)直接或間接導(dǎo)致企業(yè)融資成本降低。因此提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：金融市場(chǎng)發(fā)展程度越高，企業(yè)的融資成本越低。

按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，可以簡單地把企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。由于性質(zhì)的差異，在不同的金融市場(chǎng)環(huán)境下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)融資的成本也有一定差異。李廣子等（2009）研究指出，國有企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)獲得更多的信貸資源，而民營企業(yè)將面臨更高的融資約束。第一，從政策扶持角度看，國有企業(yè)由于有政府控股的原因，在政府的干預(yù)下，能較為容易的獲得信貸資源。第二，從投資者和債權(quán)人的角度看，由于國有企業(yè)的資金由政府擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)小，投資者要求的資金回報(bào)率就較低。第三，從企業(yè)自身角度看，非國有企業(yè)的融資經(jīng)驗(yàn)、渠道儲(chǔ)備、公共關(guān)系質(zhì)量等較不成熟，但會(huì)隨著金融市場(chǎng)發(fā)展水平的提高而改善，市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)國有企業(yè)融資的影響不如非國有企業(yè)明顯。由此提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：非國有企業(yè)融資成本受金融市場(chǎng)發(fā)展程度的影響比國有企業(yè)更大。

2 研究設(shè)計(jì)與樣本

2.1 樣本選擇

本文選擇2013—2017年上交所、深交所所有A股上市公司為研究對(duì)象。按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)。（2）剔除ST類公司。（3）剔除相關(guān)指標(biāo)缺失的樣本。最后得到共計(jì)6480組數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和處理用Excel和SPSS軟件來完成。

2.2 變量選取與模型構(gòu)建

2.2.1 變量定義

1. 被解釋變量

（1）企業(yè)融資成本FC：企業(yè)債務(wù)融資成本與權(quán)益融資成本之和。（2）企業(yè)的債務(wù)融資成本以上市公司利息支出與平均負(fù)債總額的比值來表示。（3）對(duì)于企業(yè)的權(quán)益融資成本，本文借鑒資本資產(chǎn)定價(jià)模型，權(quán)益融資成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β×（市場(chǎng)收益率—無風(fēng)險(xiǎn)收益率），市場(chǎng)收益率=（本年度收盤價(jià)—上年度收盤價(jià)）/上年度收盤價(jià)。也即：

EC=Rf+β（Rm-Rf）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

2. 解釋變量

（1）金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM：用保險(xiǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)指數(shù)之和表示。（2）保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)FM1：用保費(fèi)收入來測(cè)算;股票市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)FM2：用股票成交金額來測(cè)算;信貸市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)FM3：用城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額來表示。為了便于數(shù)據(jù)處理，三個(gè)指標(biāo)都取自然對(duì)數(shù)，因此FM=lnFM1+lnFM2+lnFM3。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)PR：國有企業(yè)賦值為0，否則為1。（4）金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)FM×PR：檢驗(yàn)隨著金融市場(chǎng)發(fā)展程度的變化，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資成本變化的差異。

3. 控制變量

除金融市場(chǎng)發(fā)展程度之外，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、現(xiàn)金流充裕度（Cfo）也對(duì)企業(yè)融資成本有影響，因此選為控制變量，如表1所示。

2.2.2 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)一，構(gòu)建模型一：

為驗(yàn)證假設(shè)二，引入交乘變量FM×PR，得到模型二：

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

依據(jù)上文描述，首先對(duì)總體樣本的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。整體來看，我國上市公司企業(yè)融資成本最低為0.02，最高為0.72，均值0.38，說明我國企業(yè)融資成本差別較大。企業(yè)所在地的金融市場(chǎng)發(fā)展程度最低為30.81，最高為51.78，標(biāo)準(zhǔn)差3.58，說明我國不同地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平差異較大。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.45，說明我國上市公司中非國有企業(yè)所占比重為45%，國有企業(yè)數(shù)量略多。企業(yè)的杠桿水平最大值為0.92，最小值為0.04，中位數(shù)0.28，說明我國上市企業(yè)負(fù)債水平普遍較高。其他變量的分布也在合理范圍內(nèi)。

3.2 回歸分析

3.2.1 金融市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)融資成本的回歸分析

利用SPSS軟件基于模型一對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

從表3的回歸結(jié)果看出，金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM的系數(shù)為-0.021，且在1%的水平下顯著相關(guān)，說明企業(yè)所處的金融市場(chǎng)發(fā)展程度與其融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且金融市場(chǎng)發(fā)展程度每增加一個(gè)單位，企業(yè)融資成本就減少0.021個(gè)單位。因此，假設(shè)一得到驗(yàn)證。

從控制變量看，企業(yè)規(guī)模大小與企業(yè)融資成本在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的債務(wù)融資成本越小;企業(yè)的杠桿水平與企業(yè)融資成本在1%水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)融資成本越高;企業(yè)的現(xiàn)金流充裕度與企業(yè)融資成本在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的現(xiàn)金流越充裕，企業(yè)的融資成本越低。而企業(yè)的成長性和資產(chǎn)收益率與企業(yè)融資成本的關(guān)系不顯著。

3.2.2 金融市場(chǎng)發(fā)展與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資成本的回歸分析

利用SPSS軟件基于模型二對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

分析表4發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM的系數(shù)為-0.016，且在10%的水平下顯著，與模型一的回歸結(jié)果基本一致;金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)PR交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.006，且在1%的水平下顯著，說明對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，金融市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)其融資成本的影響不同。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、現(xiàn)金流充裕度與企業(yè)融資成本的相關(guān)關(guān)系與模型一的回歸結(jié)果基本一致。此外，金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM與企業(yè)融資成本回歸結(jié)果的顯著性較于模型一有所下降，這可能是由于交乘項(xiàng)的引入。為了進(jìn)一步研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資成本對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展程度的敏感性大小，將樣本數(shù)據(jù)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組，分別按照模型一進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。

分析表5發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM系數(shù)為-0.010，與企業(yè)融資成本在10%水平下顯著負(fù)相關(guān);非國有企業(yè)組金融市場(chǎng)發(fā)展程度FM系數(shù)為-0.021，與企業(yè)融資成本在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明，國有企業(yè)金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系不如非國有企業(yè)顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值小于非國有企業(yè)組。因此得出結(jié)論，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，國有企業(yè)融資成本的降低不如非國有企業(yè)顯著，且在數(shù)額絕對(duì)值上也小于非國有企業(yè)，即金融市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)非國有企業(yè)融資成本的影響比國有企業(yè)更明顯，假設(shè)二得以驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在前文的分析中，采用信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)指數(shù)加總的方法來衡量金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，現(xiàn)采用樊綱和王小魯?shù)摹妒袌?chǎng)化進(jìn)程指數(shù)報(bào)告》中對(duì)各地區(qū)的報(bào)告結(jié)果作為金融市場(chǎng)發(fā)展程度的另一衡量變量，重新進(jìn)行上述回歸分析，結(jié)論與前文一致。

4 結(jié)語

本文利用2013—2017年我國A股所有非金融類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，將理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)合，研究了金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系，并按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分類分別回歸，得到以下結(jié)論：（1）總體來看，金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)的融資成本呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)所處的金融市場(chǎng)的發(fā)展水平越高，企業(yè)的融資成本越低。（2）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資成本對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展程度的敏感性不同，金融市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)非國有企業(yè)融資成本的影響大于對(duì)國有企業(yè)融資成本的影響。

基于此，本文提出以下建議，希望能為企業(yè)與相關(guān)政府部門提供一定參考。第一，政府應(yīng)加快金融市場(chǎng)化進(jìn)程，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展程度不同的地區(qū)采取適合本地區(qū)的金融政策，并減少對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)，合理規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)各地區(qū)金融市場(chǎng)的均衡快速發(fā)展。第二，政府對(duì)國有企業(yè)政策傾斜時(shí)，還應(yīng)考慮非國有企業(yè)的發(fā)展，避免國有企業(yè)過度占用資源，出現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)發(fā)展嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，公平對(duì)待不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，保障經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的有序運(yùn)行。第三，企業(yè)要完善信息披露和內(nèi)部控制制度，提高信息披露的質(zhì)量和效率，給股東和債權(quán)人信心，減少信息不對(duì)稱帶來的融資成本增加。第四，企業(yè)在擴(kuò)建選址時(shí)，要考慮地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響，其他條件相同時(shí)，優(yōu)先選擇金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。

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作者簡介：薛夢(mèng)龍（1999-），男，漢族，河南焦作人，本科生，研究方向：工商管理。