信息披露質(zhì)量對股權(quán)資本成本影響的實證研究
——以江蘇省中小企業(yè)板上市公司為例

劉偉秋

（南京審計大學(xué)，南京210000）

一、引言

謀求個人利益最大化，這是投資者在市場交易中最主要的目的，這就需要他們權(quán)衡利弊，謹慎抉擇。市場交易中的參與者通常在做出決策前，先了解掌握投資客體的相關(guān)信息，再以此分析發(fā)展趨勢，由此可見信息的重要性，它不僅是投資者做出正確決策的唯一依據(jù)，同時又是消除市場不確定因素的紐帶。而在現(xiàn)實生活中，投資者直接參與到公司的日常經(jīng)營活動的可能性較小，又不可能隨時對企業(yè)進行實地調(diào)查，所以導(dǎo)致他們對企業(yè)具體經(jīng)營模式、經(jīng)營戰(zhàn)略、財務(wù)信息以及公司確切的盈虧情況了解不透徹，因此這些上市公司公開披露的信息的重要性不言而喻，它們通常是投資者做出決策唯一的依據(jù)?？v觀我國的股票市場，上市公司在這一方面仍存在不規(guī)范的行為，特別從2015 年股市重挫事件可以看出很多公司對信息披露方面認識的嚴重不足。

二、文獻綜述

Barry 和Brown[1]（1984）認為在保持相關(guān)影響因素不變的情況下，信息量越大，不確定性就越低，預(yù)期風(fēng)險也相應(yīng)地越低，從而最后導(dǎo)致投資者的回報率越低，他們的研究站在風(fēng)險預(yù)測視角下，發(fā)現(xiàn)信息量少的公司與那些信息量大的公司相比，系統(tǒng)風(fēng)險和預(yù)期風(fēng)險明顯大很多。Botosan[2]（2002）的研究表明兩者之間不存在正向關(guān)系。他不再使用以前學(xué)者將披露信息的數(shù)量作為衡量指數(shù)這一思路，重新設(shè)計了一套系統(tǒng)的披露指數(shù)，并借鑒Ohlson 基于剩余收益觀念的EBO 模型來計算權(quán)益資本成本，對1990 年機器制造業(yè)進行分析后提出兩者具有正向關(guān)系，他的研究具有創(chuàng)新性的地方是采用了有限期的剩余收益模型來計算資本成本，同時第一次提出了一套系統(tǒng)完整的評價體系來衡量自愿信息披露。Chen 等[3]（2005）用美國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，信息質(zhì)量直接或間接地影響著股票權(quán)益成本，他發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息影響著企業(yè)的風(fēng)險控制系數(shù)，低質(zhì)量的信息則會通過增加的代理問題來影響公司的真實決策。研究表明，信息披露質(zhì)量的提高有助于減少股權(quán)資本成本。

汪煒和蔣高峰[4]（2004）指出這兩者存在負向一定的關(guān)系，他們的研究基于2002 年在上海證券交易所上市的五百多家上市公司，并將公告數(shù)量作為衡量披露質(zhì)量指標，通過建立其與股權(quán)資本成本的多元線性回歸模型最后分析得出兩者存在負比例關(guān)系。翟林瑜[5]（2004）研究表明，信息間的相互不對稱性會降低金融市場交易效率，他將關(guān)注重點放在上市公司與投資者間的信息不對稱和不同信息稟賦的投資者之間的信息不對稱這兩個角度上，最后分析得出其對市場效率存在關(guān)系。曾穎和陸正飛[6]（2006）指出這兩者間存在一定關(guān)系，在報告中，他們對信息披露細化為企業(yè)經(jīng)營盈虧方面的信息，基于預(yù)測風(fēng)險理論和股票流動性理論，最終發(fā)現(xiàn)質(zhì)量指數(shù)高的企業(yè)和指數(shù)低的企業(yè)相比，前者的股權(quán)資本成本更低。

張瑤和郭雪萌（2015）研究表明，如果上市公司已經(jīng)存在內(nèi)部控制風(fēng)險，那么再增加的信息不對稱性會加大企業(yè)的投資風(fēng)險。支曉強和何天芮（2010）分別從強制性信息披露和自愿性信息披露這兩個方面進行研究，分析其對資本成本的影響，最后得出信息披露質(zhì)量的提升可降低公司的股權(quán)資本成本。李超和恭晶晶（2016）利用反求折現(xiàn)率公式計算資本成本，指出上市公司信息的披露程度越高，股票就具有較強的流動性，資本成本最后得以減少。

學(xué)者不僅針對主流市場進行研究，同時也針對高風(fēng)險性、高成長性的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板279 家上市公司進行研究。羅琦（2016）把2011 至2013 年深圳交易所創(chuàng)業(yè)板塊上的公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)在控制了企業(yè)規(guī)模、盈虧情況平等具有明顯影響的變量下，兩者間存在負向作用。

同時，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象還普遍存在于各行業(yè)中。袁洋（2014）從上海市重污染行業(yè)這一角度，通過實證分析表明，我國該行業(yè)披露的信息質(zhì)量和企業(yè)的資本成本成反比。吳園（2017）研究冶金行業(yè)，李昂（2013）針對國有企業(yè)，盧文彬（2017）以媒體作為研究對象也同樣得到這一結(jié)論。

由于我國經(jīng)濟市場起步較晚，國內(nèi)學(xué)者對這一現(xiàn)象研究相對有限，成果較不豐富，理論研究方面沒有突破性的成果，研究方向相對來說比較單一，特別就股權(quán)融資資本計算這一問題來說，學(xué)者采用較多的都是CAPM和OJ 模型，但這些模型計算出來數(shù)據(jù)都不全面、不嚴謹。在取樣方面，國外學(xué)者多使用預(yù)測數(shù)據(jù)，而國內(nèi)仍然更多的使用歷史數(shù)據(jù)，嚴格意義上來說，這種做法體現(xiàn)不出學(xué)術(shù)研究的前沿性。但從總體上來看，國內(nèi)外的學(xué)者都普遍認為兩者間存在一定關(guān)系，且這種關(guān)系呈現(xiàn)反比例發(fā)展趨勢。

三、理論基礎(chǔ)

（一）預(yù)測風(fēng)險理論

Barry 和Brown 在1984 年首次對預(yù)測風(fēng)險論進行了定義，提出投資者在獲得回報率的過程中發(fā)生的不確定性稱為預(yù)測風(fēng)險。他們指出，隨著披露的信息數(shù)量增加，投資者投資的不確定因素會隨之相應(yīng)減少，因此公司的預(yù)測風(fēng)險也會減少，回報率也會隨之降低。預(yù)測風(fēng)險說學(xué)者指出，上市公司可以通過增加披露的信息的量來降低其資本成本。

（二）股票流動性理論

Amilhud（1986）指出股票的流動性會對披露質(zhì)量造成相當大的影響。同時他指出，這一規(guī)則適用于每一個市場上流通的金融產(chǎn)品，即企業(yè)管理者可以通過此途徑來降低資本成本，為公司謀得更大的利潤。

股票流動性相關(guān)研究學(xué)者指出當企業(yè)信息公開的越多，市場交易過程中的這種信息不對稱度將會隨之減少，進而會促進股票的流動性，以此來減小投資者所要求的股票收益率，即本研究所定義的股權(quán)資本成本。

四、實證分析

（一）研究假設(shè)

高質(zhì)量的信息披露會對企業(yè)以及投資者帶來諸多益處，對于投資者來說，高品質(zhì)的信息披露質(zhì)量可以為其正確決策提供全面、準確、客觀的信息，讓投資者更為深入地了解該企業(yè)，同時也方便市場交易的各方參與者分析及預(yù)測上市公司的未來發(fā)展趨勢。并且由于投資者不參與到企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，因此投資者對公司所公布的信息更為依賴和重視。由此可見，高質(zhì)量的信息披露會降低市場交易雙方間的信息不對稱程度和決策風(fēng)險，最終會導(dǎo)致投資者對其所投入的最低要求收益率降低。

因此，綜上所述，本研究作出以下假設(shè)。

H:江蘇省中小企業(yè)板上市公司的信息披露質(zhì)量對其股權(quán)資本成本呈負相關(guān)。

（二）變量定義

1.股權(quán)資本成本（R）

根據(jù)前文介紹，將股權(quán)資本成本定義為投資者所要求的最低收益率。本研究采用PEG 模型估計股權(quán)資本成本，計算公式如下：

其中，P0為當年的股票價格，而eps1 為之后的一年的預(yù)期每股收益。eps2 為之后第二年的預(yù)期每股收益。

2.信息披露質(zhì)量（DIS）

深交所的信息披露考核辦法不僅客觀地反映了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，而且還考慮到了日常生活中對交易所工作的配合情況、受罰情況等。因此，研究采用深交所公布的信息披露質(zhì)量評級結(jié)果來作為信息披露質(zhì)量的定量指標。為方便做stata 數(shù)據(jù)分析，特給不同的信息披露質(zhì)量等級賦值（共有A，B，C，D 四個等級），A 表示最高等級，賦值為4,D 表示最低等級，賦值為1，B 為3，C 為2。

3.控制變量

控制變量見表1。

表1 變量定義表

（三）模型建立

為了驗證前文提出的研究假設(shè)H，本文建立了以下多元回歸模型來加以佐證研究假設(shè):

其中：α 為常數(shù)項，β 為待估系數(shù)，εi,t為殘值，其他各變量如表1。

（四）數(shù)據(jù)來源

研究選擇以2015-2017 年深圳證券交易所中小企業(yè)板中上市的102 家江蘇本地公司作為研究樣本。為了保證回歸模型的結(jié)果有效真實，現(xiàn)需要對上述數(shù)據(jù)進行篩選剔除，剔除對象主要是數(shù)據(jù)異常、缺失的企業(yè)和保險金融行業(yè)。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選后，最終得到214 組有效數(shù)據(jù)。

（五）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是多元回歸分析的基礎(chǔ)，它反映了一個變量變化后，另一個變量的變化情況，反映著現(xiàn)象之間不嚴格的依存關(guān)系。如果變量之間的相關(guān)性很差且不顯著，那么接下來直接對其進行回歸分析是沒有意義的，且其結(jié)果是不可靠的。研究共設(shè)計了六個變量，通過STATA 軟件中的pwcorr 公式得出各個變量間的相關(guān)關(guān)系，詳見表2。

表2 相關(guān)系數(shù)表

從分析結(jié)果可知，股權(quán)資本成本R 與信息披露質(zhì)量DIS、凈資產(chǎn)收益率ROE 負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.145、-0.003，股權(quán)資本成本與ROE 之間的相關(guān)性雖然不強，但卻顯著，而R 與DIS 之間相關(guān)非常顯著（1%）。這在一定程度上驗證了假設(shè)H。資產(chǎn)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負債率LEV 和賬面市值比B-M 都與股權(quán)資本成本正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.144、0.185、0.065，相關(guān)分析結(jié)果都在5%上顯著。

值得注意的是資產(chǎn)規(guī)模SIZE 與賬面市值比B-M呈中度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)大于0.40，為0.53，且在10%的程度上顯著。

（六）回歸結(jié)果分析

表3 回歸結(jié)果

從表3 所示的回歸結(jié)果可知，DIS 的相關(guān)系數(shù)為-0.152，在1%的水平上與R 股權(quán)資本成本存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這表明江蘇省中小企業(yè)板塊上市公司的信息披露質(zhì)量DIS 提高，相應(yīng)的R 股權(quán)資本成本也有一定幅度的減少。這個結(jié)論與研究的假設(shè)H 相一致。

五、結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

通過stata 回歸分析、定性定量法研究深交所中小企業(yè)板塊2015-2017 年的江蘇省上市公司的信息披露質(zhì)量對股權(quán)資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，這二者之間確實存在一定的關(guān)系，即在其他變量保持不變的情況下，信息披露質(zhì)量DIS 的提高可能會導(dǎo)致股權(quán)資本成本下降。

（二）相關(guān)建議

對于企業(yè)來說，各自信息披露質(zhì)量的高低會影響投資者的決策、投資活動，能夠促進社會資源的合理配置。因此信息披露的質(zhì)量會直接影響投資者對上市公司的風(fēng)險評估水平，高質(zhì)量的信息披露一般會使得投資者降低其要求的資金報酬率。但目前很多上市公司對信息披露方面認識嚴重不足。因此，上市公司應(yīng)樹立正確的價值觀，有一定的責(zé)任意識，完善企業(yè)內(nèi)部的信息披露制度。

對于投資者來說，應(yīng)該加強自身的素質(zhì)教育、責(zé)任意識，樹立正確的價值觀。由于目前股市絕大多數(shù)散戶對信息披露質(zhì)量不關(guān)注，寄希望于投機這種不理性行為，也正是這種不正常行為，造成惡性循環(huán)，所以我們需加強投資者素質(zhì)。

對于有關(guān)監(jiān)管部門來說，應(yīng)當完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，加快信息披露考評體系的建設(shè)，加強市場監(jiān)管，減少這種不合規(guī)行為發(fā)生的頻率，做到“有法可依”。