股權(quán)激勵、股權(quán)性質(zhì)與預(yù)算松弛

李百興 趙蓉

【摘要】選擇我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，研究股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的關(guān)系，并進一步探尋股權(quán)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響，結(jié)果表明：股權(quán)激勵對預(yù)算松弛存在顯著影響，股權(quán)激勵強度越大，預(yù)算松弛程度越低;在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響不顯著，而在非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響很顯著。因此，建議政策制定機構(gòu)積極引導(dǎo)和發(fā)展股權(quán)激勵制度，并在國有企業(yè)中積極推行股權(quán)激勵政策。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵;預(yù)算松弛;股權(quán)性質(zhì);全面預(yù)算

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）08-0050-7

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟獲得了突飛猛進的發(fā)展，全面預(yù)算作為新的管理手段，已經(jīng)融入國民經(jīng)濟各實體當(dāng)中。歷經(jīng)四十載的不斷發(fā)展，全面預(yù)算管理影響的廣度和深度不斷拓展，全面應(yīng)用于我國各大央企、國企、各類民營企業(yè)及行政事業(yè)單位。

就現(xiàn)代企業(yè)而言，股東與管理層之間存在著委托代理關(guān)系，管理層從自身利益角度考慮，憑借信息優(yōu)勢，傾向于利用職權(quán)之便為自身謀取利益;而股東作為公司的所有者，更希望管理層盡職盡責(zé)、將全部精力奉獻給企業(yè)。全面預(yù)算作為一種管理手段，其誕生的原因之一就是通過提升股東的管控效能來提高企業(yè)的盈利水平和限制管理層的自利行為，進而提升企業(yè)經(jīng)濟效益。管理層深知企業(yè)的實際情況，同時深刻理解全面預(yù)算的約束與考核機制，因而在管理中傾向于制定較低的業(yè)績考核指標(biāo)，制造預(yù)算松弛，以順利完成績效考核，同時通過超額績效獲得更多的利益。這種行為與企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和股東的期望愿景相悖。因而，如何抑制管理層制造預(yù)算松弛的動機，促使企業(yè)又好又快地發(fā)展，對任何一家企業(yè)來說都顯得尤為關(guān)鍵。

近年來逐步興起并發(fā)展完善的股權(quán)激勵制度的功能之一就是緩解股東和管理者之間的代理問題，促使企業(yè)的經(jīng)營管理者與股東共進退。從機制設(shè)計的原因和動機來講，股權(quán)激勵制度與管理層預(yù)算松弛的動機間表現(xiàn)出一種隱性的關(guān)聯(lián)性，深入研究這種隱性關(guān)聯(lián)性有助于降低企業(yè)預(yù)算松弛程度，從而促使企業(yè)在激烈的市場競爭中持續(xù)發(fā)展。那么，股權(quán)激勵能否真正抑制管理層預(yù)算松弛、減少委托代理問題呢？本文將通過實證數(shù)據(jù)對這一問題進行研究，同時，還將進一步研究該問題在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中是否存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于股權(quán)激勵與預(yù)算松弛，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在代理理論、激勵理論、權(quán)變理論、行為理論、心理學(xué)理論等方面。其中，代理理論和激勵理論是研究二者關(guān)系的主要理論基礎(chǔ)，也是本文研究的主要理論依據(jù)。

（一）預(yù)算松弛

近年來，企業(yè)不斷在實踐中創(chuàng)新與完善經(jīng)營模式，全面預(yù)算管理的實踐性和可操作性也越來越強，目前已經(jīng)進入規(guī)范發(fā)展階段。與此同時，隨著全面預(yù)算管理的實施，企業(yè)也開始出現(xiàn)預(yù)算松弛問題。預(yù)算的編制主體是企業(yè)經(jīng)營管理者，預(yù)算松弛發(fā)生在預(yù)算編制過程中，主體有意高估企業(yè)的成本或者資源耗費、低估企業(yè)的生產(chǎn)或者盈利能力，就會形成預(yù)算松弛。預(yù)算松弛嚴重地干擾了全面預(yù)算管理的執(zhí)行與規(guī)范，削弱了企業(yè)內(nèi)部控制的效果，因此對該問題的防范和解決勢在必行。

關(guān)于預(yù)算松弛的動因，目前的研究從四個方面進行了探索：一是圍繞誘導(dǎo)性因素進行研究，主要是基于代理理論;二是基于權(quán)變理論展開的適應(yīng)性因素與控制力研究;三是認知因素與動機效應(yīng)研究，這屬于心理學(xué)范疇;四是過程因素研究，一般從管理會計實務(wù)角度展開。

基于代理理論的研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離會導(dǎo)致上下級信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)。如果基于預(yù)算進行業(yè)績成果考核，那么代理人為保證自身利益會傾向于采取利己主義行為，從而導(dǎo)致預(yù)算松弛問題出現(xiàn)。

從權(quán)變理論的角度看，企業(yè)會通過一定的預(yù)算松弛來緩沖風(fēng)險，在企業(yè)管理實踐中會根據(jù)所處環(huán)境和內(nèi)部條件的演變趨勢因時而動。因此，企業(yè)在預(yù)算編制中就會運用不同強度的預(yù)算松弛來抵御潛在的經(jīng)營風(fēng)險。

從國外文獻看，預(yù)算松弛概念最先出現(xiàn)在Cyert和March[1] 的文章中。而后的研究中，Merchant[2] 給預(yù)算松弛下了一個相對中性的定義：人為制定的預(yù)算目標(biāo)與企業(yè)真實需要的預(yù)算之間存在的不一致。Moene[3] 認為，合理預(yù)算與必要最低成本之間的差額就是預(yù)算松弛。Mann[4] 從收入和成本的角度給預(yù)算松弛下了一個相對消極的定義：預(yù)算松弛是對收入的低估和對成本的高估，或者是對實現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)的能力的低估。同樣地，Nouri[5] 總結(jié)了以往關(guān)于預(yù)算松弛的研究，認為預(yù)算的執(zhí)行者為了使預(yù)算目標(biāo)實現(xiàn)起來更加容易，在編制預(yù)算時會蓄意低估收入或者能力、高估成本或者資源。

從國內(nèi)文獻來看，學(xué)者們對預(yù)算松弛主要持消極態(tài)度，認為預(yù)算松弛會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)姆绞骄徑夂鸵?guī)避預(yù)算松弛問題。潘飛、程明[6] 認為，企業(yè)中預(yù)算松弛問題的存在是司空見慣的。代理理論和權(quán)變理論是分析組織中預(yù)算松弛問題的主要理論，信息不對稱及政府的行政干預(yù)都是影響企業(yè)預(yù)算松弛的因素。關(guān)于預(yù)算松弛問題的解決路徑，高心智[7] 研究發(fā)現(xiàn)，基于我國現(xiàn)行經(jīng)濟體制，解決委托代理問題的可行路徑是按勞分配，即通過將業(yè)務(wù)能力與薪酬掛鉤的方式來降低代理成本。這可以讓高管在預(yù)算管理中優(yōu)先考慮股東與公司的利益，改善企業(yè)預(yù)算松弛狀況。解決預(yù)算松弛問題還可以從解決委托代理問題入手。阿地力·克里木、鄭石橋等[8] 研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)算松弛現(xiàn)象在企業(yè)中普遍存在，代理成本越高，預(yù)算松弛越嚴重，這種關(guān)系是顯著的，且顯著程度在國有企業(yè)中明顯高于非國有企業(yè);股權(quán)集中度越高，預(yù)算松弛程度越低，這一關(guān)系也是顯著的。另外，兩權(quán)分離和薪酬委員會的設(shè)立也能夠有效減少預(yù)算松弛問題。自所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離以來，委托代理問題就一直存在，企業(yè)的長期發(fā)展和價值最大化會受到逆向選擇、道德風(fēng)險和經(jīng)理人短視行為的影響。

綜上所述，本文認為預(yù)算松弛問題會對企業(yè)預(yù)算管理產(chǎn)生不利影響，從而有礙企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)致力于通過解決委托代理問題這一路徑來緩解和規(guī)避預(yù)算松弛問題。

（二）股權(quán)激勵

根據(jù)委托代理理論，預(yù)算松弛產(chǎn)生的原因是股東和管理者之間，甚至企業(yè)內(nèi)部上下級之間在預(yù)算編制上存在的博弈，該博弈基于企業(yè)委托代理問題中的信息不對稱現(xiàn)象而存在。就公司整體層面而言，作為公司的代理人，管理層對全面預(yù)算管理的影響重大，而對管理層的激勵則會顯著地改善其管理行為。

股權(quán)激勵是通過給予企業(yè)管理層人員股票期權(quán)、限制性股票和政策允許范圍內(nèi)其他形式的股權(quán)激勵，將管理層和股東的目標(biāo)函數(shù)捆綁，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的方式。股權(quán)激勵制度也存在弊端，隨著管理層持股增加，其在企業(yè)決策上更可能獨斷專行，為了個人利益而損害集體利益，從而可能會加劇預(yù)算松弛問題。

合理的股權(quán)激勵能夠降低管理者與所有者之間的信息不對稱程度，從而一定程度上減少預(yù)算松弛行為的發(fā)生。因此，可以從調(diào)整股權(quán)激勵強度的角度控制企業(yè)的預(yù)算松弛程度。同時，對于企業(yè)來說，健全的股權(quán)激勵制度是公司治理機制的重要組成部分，合理的股權(quán)激勵制度能夠促使企業(yè)管理層努力工作，保持個人利益與公司利益的一致，從而降低預(yù)算松弛程度。因此，本文基于委托代理理論、激勵理論，探究股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響。

代理理論認為，通過給代理人適當(dāng)?shù)募?，如股?quán)激勵等，達成代理人與委托人的契約關(guān)系，有利于企業(yè)價值的最大化。持消極觀點的學(xué)者熊檢、孟慶軍[9] 認為，股權(quán)激勵在激勵水平較低的時候能夠促使管理者合理地運用資金，提升公司價值，當(dāng)股權(quán)激勵處于較大強度時，經(jīng)理人的收益與公司的盈利能力高度相關(guān)，由此容易產(chǎn)生過度投資等問題，從而直接導(dǎo)致企業(yè)價值的滑落。他們認為股權(quán)激勵是否有利于企業(yè)經(jīng)營管理目標(biāo)的實現(xiàn)是不確定的。持積極觀點的學(xué)者陳效東、周嘉南和黃登仕[10] 認為：企業(yè)的非效率投資是因為非激勵性股權(quán)投資的存在，如果管理層收益較高，非激勵性股權(quán)投資會進一步強化，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率投資情況;而激勵性股權(quán)投資能顯著減少公司非效率投資;股權(quán)激勵能夠促進管理層更多地選擇激勵性股權(quán)投資，從而提高投資效率。同樣地，葉淞文、韋德貞[11] 認為，分配給管理層一定數(shù)量的公司股票，可以有效縮小經(jīng)營者與所有者的利益差距，將代理人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)捆綁。孫菲、張劍飛[12] 認為，應(yīng)該在當(dāng)前基礎(chǔ)上繼續(xù)提高實施股權(quán)激勵的企業(yè)占比，持續(xù)深化國有企業(yè)股權(quán)激勵制度改革。

激勵理論探討的是存在信息不對稱時的交易關(guān)系和契約安排，主體內(nèi)容是契約安排的最優(yōu)解是什么。激勵問題產(chǎn)生的三個前提條件是：信息不對稱、代理人有發(fā)生機會主義行為的可能性和周圍環(huán)境的影響。故所有者要前置設(shè)定有效的激勵制度，以最大限度地減少委托代理雙方之間的道德風(fēng)險與逆向選擇問題，使得雙方目標(biāo)一致，終極目的是代理人在實現(xiàn)委托人利益最大化的前提下保障自身利益。該理論認為，股權(quán)激勵能夠通過減小委托人和代理人之間的利益鴻溝而最終有助于企業(yè)取得較好的經(jīng)營管理成果。所以，從激勵理論的角度分析得出，股權(quán)激勵強度與預(yù)算松弛程度存在著密切的聯(lián)系，當(dāng)管理層獲得的股權(quán)激勵增加時，制造預(yù)算松弛的傾向會降低。

綜上所述，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵與預(yù)算松弛負相關(guān)。

（三）股權(quán)性質(zhì)

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理和委托代理方面存在顯著不同，這會對預(yù)算管理產(chǎn)生影響，因此本文進一步研究股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的表現(xiàn)和作用機制是否不同。

我國大多數(shù)上市公司由國企改制而來，國家對其擁有絕對或相對的控股權(quán)，利潤最大化并非國有企業(yè)的首要經(jīng)營目標(biāo)，其更多地要承擔(dān)政策性、社會性任務(wù)，如保障國計民生、保證充分就業(yè)、維護社會穩(wěn)定等，為了保證社會福祉和維護社會公平，國企管理人員所獲激勵相對偏少。很多國企管理人員具有政府背景，薪酬對其而言并不是最主要的激勵因素。高心智[7] 研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)中預(yù)算松弛行為受到高管薪酬差距的影響較大，而這一影響在國有企業(yè)中則較小。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國有企業(yè)的股權(quán)集中度較高，大股東可以高效地監(jiān)督代理人，這就使得國有企業(yè)實施股權(quán)激勵的動機降低。《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，高管因股權(quán)激勵獲取的收益不得超過薪酬的三成，也就是說，高管行權(quán)時的股價與自身的獲益不存在嚴格的相關(guān)關(guān)系，這直接導(dǎo)致國有企業(yè)中的股權(quán)激勵很難產(chǎn)生高效的激勵作用。從研究結(jié)果來看，李思琦[13] 認為國有企業(yè)股權(quán)激勵限制條件過多，體制僵化十分嚴重，急需改革。顯然國有企業(yè)在股權(quán)激勵方面仍有很大的改進空間。李端生、王曉燕[14] 認為，民營企業(yè)中高管薪酬激勵的優(yōu)化作用顯著大于國有企業(yè)。因此，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)實施股權(quán)激勵的效果更為顯著?；诖?，股權(quán)性質(zhì)會對股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，本文參照盛明泉、蔣世戰(zhàn)[15] 的研究思路，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組檢驗。

綜上所述，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的負相關(guān)程度更高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取2010 ～ 2016年我國滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并對樣本進行如下篩選：①剔除ST類公司;②剔除金融行業(yè)的公司;③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司。

（二）主要變量

1. 股權(quán)激勵。本文主要研究管理層的股權(quán)激勵，對股權(quán)激勵的定義主要采用證監(jiān)會的界定方法。證監(jiān)會在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中將股權(quán)激勵界定為：上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對董事、高級管理人員及其他關(guān)鍵員工進行的長期性激勵。對管理層的定義是根據(jù)上市公司發(fā)布的股權(quán)激勵方案確定的[1] ，即公司管理層中擔(dān)任重要職務(wù)、負責(zé)公司經(jīng)營管理、掌握公司重要信息的人員。對于股權(quán)激勵，本文采用公司董事、監(jiān)事、高管的持股比例之和加1，然后取自然對數(shù)的方法進行衡量。目前我國上市公司采用的股權(quán)激勵形式主要為：限制性股票、股票期權(quán)和股票增值權(quán)。

2. 預(yù)算松弛。企業(yè)預(yù)算參與者在預(yù)算編制過程中，利用信息不對稱和預(yù)算參與機會有意高估企業(yè)的成本或者資源耗費、低估企業(yè)的生產(chǎn)或者盈利能力，就會形成預(yù)算松弛。預(yù)算松弛的衡量方法主要分為同行業(yè)比較和企業(yè)基年實際比較。常見的衡量辦法為前一年度本企業(yè)實際增長率與本年度本企業(yè)預(yù)算增長率之差[16] ，或者為本年度行業(yè)實際增長率與本年度本企業(yè)預(yù)算增長率之差[17] 。本文認為，上市公司一般為行業(yè)內(nèi)成功企業(yè)的代表，所以應(yīng)當(dāng)結(jié)合基年比較與同行業(yè)比較的方法來衡量預(yù)算松弛。本文采用潘飛、程明[6] 使用的計算方法進行衡量。

首先，從企業(yè)年度報告中手動收集公司的主營業(yè)務(wù)收入預(yù)算數(shù)據(jù)，用于計算公司預(yù)算的主營業(yè)務(wù)收入增長率，然后使用公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率減去人工計算的行業(yè)平均主營業(yè)務(wù)收入增長率（僅包括該行業(yè)的A股上市公司），以調(diào)整不同行業(yè)的不同績效水平對該行業(yè)企業(yè)的影響。通過上述算法獲得的指標(biāo)與預(yù)算松弛為負相關(guān)關(guān)系，指數(shù)越大，預(yù)算松弛的程度越低，這與人們的認知習(xí)慣不一致。為了與假設(shè)要求一致，本文使用自然數(shù)1減去上述方法計算出的預(yù)算松弛指標(biāo)，得到本文使用的預(yù)算松弛指標(biāo)，具體計算公式如下：

（1）

其中， ? 代表上市公司年報中披露的第n年營業(yè)收入的預(yù)算數(shù)， ? ? ?代表該公司所在行業(yè)第n-1年行業(yè)實際平均營業(yè)收入增長率，In-1代表上市公司第n-1年實際營業(yè)收入。

3. 控制變量。在研究相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文的研究要求和相關(guān)理論發(fā)現(xiàn)，預(yù)算松弛與企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、財務(wù)杠桿、凈資產(chǎn)收益率、市凈率、控股股東類型有較大的相關(guān)性，為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健與有效，本文選取以上幾個控制變量。同時加入年度和行業(yè)啞變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

為驗證股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

Slackit=β0+β1Share+β2Soe+β3Size+β4Lev+

β5Roe+β6Percent+β7∑Year+β8∑Industry+εit （2）

其中，Slack代表預(yù)算松弛，其數(shù)值越大，表示預(yù)算松弛的程度越高。在已有的文獻中，很多研究采用李克特量表或者調(diào)查問卷進行研究，由于問卷調(diào)查的回復(fù)率低且數(shù)據(jù)不完整，本文參考潘飛、程明[6] 的研究方法，采用公開數(shù)據(jù)進行檢驗，以保證實證結(jié)論的有效性和普適性。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

由表2數(shù)據(jù)可知，預(yù)算松弛的中位數(shù)為0.885，平均數(shù)為0.831，二者無明顯差別，表明被解釋變量基本符合正態(tài)分布。另外，從最值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，預(yù)算松弛的離散程度較小。從數(shù)值來看，預(yù)算松弛在主動披露預(yù)算數(shù)的上市公司中也是廣泛存在的。股權(quán)激勵的均值為0.095，中位數(shù)為0，主解釋變量Share均值大于中位數(shù)，概率分布右偏，表明多數(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵低于全行業(yè)平均水準(zhǔn)，最大值為0.701，最小值為0，表明目前各個公司的股權(quán)激勵情況存在較大差異。

從控制變量看，企業(yè)規(guī)模的最大值為25.846，最小值為19.238，均值為21.934，說明本文的樣本企業(yè)規(guī)模接近。凈資產(chǎn)收益率的最大值為0.412，最小值為-0.532，均值為0.078，說明樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率存在較大差距。資產(chǎn)負債率的最大值為0.95，最小值為0.044，均值為0.428，不同企業(yè)的資產(chǎn)負債率差距較大，說明不同類型的企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)搭建方面有所不同。同樣地，股權(quán)集中度在不同的企業(yè)之間也有很大差距，最大值為75.4，均值為33.74，說明目前我國上市公司中普遍存在著大股東控制的現(xiàn)象，股權(quán)集中度總體較高。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。本文的主要變量之間相關(guān)關(guān)系是顯著的，且相關(guān)系數(shù)小于0.5，說明該回歸模型不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析

本文使用模型（2）對假設(shè)1進行OLS回歸，同時，為防止遺漏變量內(nèi)生性造成結(jié)果偏差，還使用了固定效應(yīng)模型和Heckman兩階段回歸。此外，所有回歸結(jié)果均運用懷特異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進行了修正，以避免部分異方差問題。修正后的回歸結(jié)果見表4。

從表4來看，三種回歸結(jié)果中，股權(quán)激勵均與預(yù)算松弛顯著負相關(guān)，OLS回歸、固定效應(yīng)模型和Heckman兩階段模型下股權(quán)激勵與預(yù)算松弛均在1%的水平上顯著負相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.198、

-0.177、-0.132?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)激勵強度越大，預(yù)算松弛程度越低，兩者間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致。

控制變量的檢驗結(jié)果為，控股股東類型（Soe）回歸系數(shù)為0.082（在固定效應(yīng)模型中回歸系數(shù)為0.093，在Heckman兩階段模型中回歸系數(shù)為-0.698），所有回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)預(yù)算松弛程度更高。資產(chǎn)負債率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.170（在固定效應(yīng)模型中回歸系數(shù)為-0.202，在Heckman兩階段模型中回歸系數(shù)為-0.783），在1%的水平上顯著，說明公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)預(yù)算決策存在重要的參考價值。企業(yè)規(guī)模（Size）也對預(yù)算松弛存在顯著的影響，企業(yè)規(guī)模的擴張會帶來更多的管理問題，隨著規(guī)模的擴大，企業(yè)出現(xiàn)預(yù)算松弛的可能性也會增加。

通過模型（2）的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的預(yù)算松弛程度差別較大，因此可以猜想，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的相關(guān)程度也會存在差別。為了更深層次地探索不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中股權(quán)激勵與預(yù)算松弛相關(guān)關(guān)系的不同，本文進行了分組回歸，回歸結(jié)果見表5。

從表5來看，在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的相關(guān)關(guān)系與前文大致相同，但結(jié)果不顯著，表明股權(quán)激勵對于國有企業(yè)高管來說激勵效果不顯著。企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）和總回歸結(jié)果中的趨勢是一致的，說明國有企業(yè)的預(yù)算松弛雖然未受到股權(quán)激勵的顯著影響，但是在大方向上是一致的。本文主回歸的顯著性主要是由非國有企業(yè)的顯著性提供的，也就是說，在非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響是非常顯著的，這與假設(shè)2一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

利用高管持股數(shù)量與公司總股份的比例來替代前文對股權(quán)激勵的度量方法，重新進行回歸分析，得到的結(jié)果見表6。

替換后的股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響是顯著的，根據(jù)表6，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為-0.247，在1%的水平上顯著，說明股權(quán)激勵與預(yù)算松弛存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，這與前文的回歸結(jié)果一致，說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。同時分組回歸的結(jié)果也與前文一致，替代后的股權(quán)激勵與預(yù)算松弛的相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著，在國有企業(yè)中的結(jié)果雖然不顯著，但是系數(shù)的符號一致。

同時，從外部環(huán)境來看，應(yīng)考慮政策對于本文研究的影響。2014年修訂和完善的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》、十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》和《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）中對股權(quán)激勵給出了新政策和新規(guī)定。由于考察本文實證研究結(jié)論穩(wěn)健性的需要，對主回歸預(yù)算松弛和股權(quán)激勵的影響進行分組回歸，以政策實施時的2014年為界分為前后兩個對照組分別進行回歸，并觀察組間差異。根據(jù)表7，分組回歸后股權(quán)激勵與預(yù)算松弛具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，與前文的回歸結(jié)果保持一致。同時控制變量中股權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等的回歸結(jié)果均與前文保持一致。

根據(jù)suest檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)政策對照組之間的組間差異并不顯著，說明上述政策的實施并未對本文的主回歸產(chǎn)生影響。同時，在政策實施前后，股權(quán)激勵和預(yù)算松弛的負相關(guān)關(guān)系均顯著。在政策實施前，回歸系數(shù)為-0.344，在1%的水平上顯著;在政策實施后，回歸系數(shù)為-0.241，在5%的水平上顯著。也說明本文的回歸結(jié)果是較為穩(wěn)健的。從控制變量來看，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)都會對預(yù)算松弛產(chǎn)生顯著影響，與前文的研究結(jié)論一致，可見上述政策的實施對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)的影響不大。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文從預(yù)算松弛影響機理研究出發(fā)，綜合國內(nèi)外專家、學(xué)者的研究成果，認為預(yù)算松弛是代理人為了自身利益最大化而損害企業(yè)利益的行為，對全面預(yù)算管理的實施存在不利影響，最終會影響企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展。

本文利用OLS回歸、固定效應(yīng)模型、Heckman兩階段模型進行回歸發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵對預(yù)算松弛存在顯著影響，股權(quán)激勵強度越大，預(yù)算松弛程度越低。同時，影響預(yù)算松弛的因素還有企業(yè)性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)規(guī)模等。

進一步地，本文按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組研究。回歸結(jié)果表明，在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響不顯著，而在非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵對預(yù)算松弛的影響顯著。

（二）建議

為了更好地防范預(yù)算松弛問題，本文提出如下建議：

1. 監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)和發(fā)展股權(quán)激勵制度。激勵制度能夠使企業(yè)管理者的個人利益與企業(yè)經(jīng)營管理目標(biāo)保持一致，從而起到激勵管理者的作用，也有助于解決委托代理問題，從而緩解企業(yè)的預(yù)算松弛問題。因此，需要積極引導(dǎo)企業(yè)建立長期股權(quán)激勵制度。

2. 應(yīng)在國有企業(yè)中積極推行股權(quán)激勵政策。國有企業(yè)中股權(quán)激勵實施不足且效果較差，這應(yīng)該是由我國國情決定的，國有企業(yè)的高管并非只追求薪酬待遇，他們很多具有行政背景，存在政治升遷的目標(biāo)。本文建議推進國有企業(yè)的股權(quán)激勵政策，來緩解國有企業(yè)預(yù)算松弛問題。在國有企業(yè)中更加強有力地推動實施股權(quán)激勵也有助于逐步促進國企管理層任免市場化，循序漸進地將國有企業(yè)培育成獨立的市場主體。

3. 政府應(yīng)當(dāng)進一步提高監(jiān)管水平和督促上市公司提高信息披露水平。企業(yè)的預(yù)算松弛問題受內(nèi)外兩個方面因素的影響，外部需要政府相關(guān)部門加大監(jiān)管力度，加強對預(yù)算松弛問題的關(guān)注，同時更多地引導(dǎo)和支持股權(quán)激勵政策的完善。本文研究發(fā)現(xiàn)，還有很多上市企業(yè)未披露諸如主營業(yè)務(wù)收入等重要指標(biāo)的預(yù)算數(shù)，政府可以督促上市公司提高信息披露程度，引導(dǎo)其更好地進行預(yù)算信息披露，以便于監(jiān)管部門進行內(nèi)外部監(jiān)督管理，提高上市公司全面預(yù)算管理水平。

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