控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響
——以A股上市公司為證據(jù)

沈 萍，劉子嘉

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州，730020)

融資約束問(wèn)題源于資本市場(chǎng)的不完善。MM理論認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下，公司的投資決策與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，側(cè)面表明企業(yè)內(nèi)外部融資成本一致，兩種融資方式可以相互替代[1]。然而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)由于存在信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本等金融摩擦[2]，考慮到道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等因素，外部投資者會(huì)要求企業(yè)支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得企業(yè)外部融資成本通常高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束。2017年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》以及2018年財(cái)科院發(fā)布的調(diào)研報(bào)告顯示，融資約束已成為我國(guó)企業(yè)面臨的“常態(tài)化”問(wèn)題。80%以上的經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的主要障礙之一便是“融資難、融資貴”，國(guó)有企業(yè)融資雖大幅改善，但民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)遭受巨大的融資約束，近年來(lái)更是有持續(xù)惡化的傾向，情況不容樂(lè)觀。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在探討影響企業(yè)融資約束的因素時(shí)，主要從外部的宏觀環(huán)境和企業(yè)自身兩個(gè)方面展開(kāi)，經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵的外部因素有金融發(fā)展水平、國(guó)家貨幣政策、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度等，內(nèi)部因素有公司所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)類(lèi)型、商業(yè)信用等。近年來(lái)學(xué)者們將研究的重心轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)部因素的探討，加入了很多新的變量，如并購(gòu)、產(chǎn)融結(jié)合、全球價(jià)值鏈嵌入、自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露等，轉(zhuǎn)變的原因主要是外部的宏觀環(huán)境不為企業(yè)管理者所控制，無(wú)法即時(shí)提出有效的緩解企業(yè)融資約束的方法。在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)整理分析的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，至今鮮有學(xué)者就公司大股東自身的財(cái)務(wù)行為與上市公司融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，因此基于微觀層面來(lái)探討公司大股東財(cái)務(wù)行為對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)理，并相應(yīng)地提出緩解融資約束的可行措施。

控股股東是上市公司的大股東，其掌握公司的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和重大事情決策的權(quán)利，因此融資需求較大，而股權(quán)質(zhì)押作為一種迅速、便捷、穩(wěn)妥、成本較低的債務(wù)融資方式，廣受追捧。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年8月15日，滬深兩市上市公司中存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)一共2 483家，超過(guò)A股整體數(shù)量的70%，累計(jì)質(zhì)押股票的總市值45 434.67億元，占A股總市值比例約為9%，可見(jiàn)我國(guó)股權(quán)質(zhì)押形成了“規(guī)模大、市值高”的特點(diǎn)，其中控股股東參與質(zhì)押的公司占比最高。股權(quán)質(zhì)押系控股股東自身財(cái)務(wù)行為，其對(duì)上市公司的影響是近年來(lái)學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有的認(rèn)識(shí)主要是控股股東為了緩解自身的融資約束而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為，沒(méi)有考慮反向的——該項(xiàng)行為同時(shí)也會(huì)對(duì)上市公司面臨的融資約束有一定程度影響，這導(dǎo)致學(xué)界對(duì)股權(quán)質(zhì)押的認(rèn)識(shí)存在不足。其是否會(huì)加劇上市公司所面臨的融資約束程度？這將是研究的重點(diǎn)。

一、理論分析和研究假設(shè)

(一)融資約束與控股股東股權(quán)質(zhì)押

現(xiàn)階段，我國(guó)直接融資和間接融資發(fā)展不平衡。在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸等間接融資方式依然是我國(guó)企業(yè)主要的融資渠道。但銀行設(shè)置的信貸條件相當(dāng)苛刻且貸款手續(xù)繁瑣，使得許多急需資金的企業(yè)“望而卻步”，因此近年來(lái)一些新興的融資方式在我國(guó)逐漸興起。股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資行為，可以有效地將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)能量”[3]，它是以出質(zhì)人所擁有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲取貸款，屬于權(quán)利質(zhì)押的一種。對(duì)于出質(zhì)人來(lái)說(shuō)，以股權(quán)作為擔(dān)保手段比起不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)或其他權(quán)利在設(shè)定擔(dān)保方面更加便捷、迅速[4]；對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，因?yàn)楣煞菘梢噪S時(shí)換價(jià)以保證自身利益，所以風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。在股權(quán)質(zhì)押合約中，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的手段之一便是設(shè)立股價(jià)的警戒線及平倉(cāng)線。當(dāng)質(zhì)押品的價(jià)值即上市公司股價(jià)跌到“質(zhì)押平倉(cāng)線”時(shí)，若控股股東沒(méi)有及時(shí)解除質(zhì)押或者補(bǔ)繳保證金，則有可能失去對(duì)上市公司的控制權(quán)[5]。而補(bǔ)倉(cāng)通常需要大量資金，因此，為了規(guī)避“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取一系列不合理的手段來(lái)保證上市公司的股價(jià)不下跌。第一，盈余管理便是常用的手段之一。已有的研究表明，控股股東有明顯的動(dòng)機(jī)與公司管理層合謀進(jìn)行盈余管理，以維持或提升上市公司的股價(jià)，比起應(yīng)計(jì)盈余管理，企業(yè)更加偏向于隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。第二，由于控股股東的特殊地位，其利用信息優(yōu)勢(shì)可以向外界傳達(dá)好消息、隱藏壞消息，而且會(huì)選擇使用臨時(shí)性公告這一手段來(lái)操縱股價(jià)，選擇性地披露公司信息。綜上所述，股權(quán)質(zhì)押由于會(huì)誘導(dǎo)控股股東與上市公司合謀進(jìn)行真實(shí)盈余管理和選擇性地進(jìn)行信息披露，從而降低上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，造成內(nèi)外部信息更加不對(duì)稱(chēng)，外部投資者便會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，上市公司所面臨的融資約束會(huì)進(jìn)一步加劇。

股權(quán)質(zhì)押是一種權(quán)利質(zhì)押，控股股東質(zhì)押的并非所有的權(quán)利，而是其享有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，現(xiàn)金流權(quán)便是其一，即質(zhì)權(quán)人按照持股比例享有該公司的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)[6]。已有研究表明，股權(quán)質(zhì)押會(huì)進(jìn)一步加大控股股東的“兩權(quán)分離”，即股權(quán)質(zhì)押由于進(jìn)一步加大了控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，增大了控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，所以控股股東對(duì)公司價(jià)值的侵吞效應(yīng)也就越明顯。另外，由于現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值正相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)下降必然產(chǎn)生新的代理問(wèn)題，從而會(huì)削弱控股股東提升公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)[7]。因?yàn)楣緝r(jià)值是投融資、交易的前提，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司價(jià)值顯著降低時(shí)，相應(yīng)的融資約束程度便會(huì)加劇。

當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，會(huì)向大眾傳遞出公司股東正面臨財(cái)務(wù)約束的信號(hào)。同時(shí)，雖然法律中沒(méi)有對(duì)股權(quán)質(zhì)押合約的期限進(jìn)行明文規(guī)定，但在實(shí)踐中，上市公司股權(quán)質(zhì)押一般都設(shè)定質(zhì)押期限，出質(zhì)人應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)足額清償債務(wù)，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押后具有較大的償債壓力。為了提升其償債能力，控股股東對(duì)于上市公司采取的態(tài)度一般有兩種：積極態(tài)度即努力改善公司治理和管理，提升公司業(yè)績(jī)，通過(guò)正當(dāng)途徑來(lái)獲取控制權(quán)收益；消極態(tài)度即通過(guò)損害上市公司價(jià)值而取得與控制權(quán)不相匹配的“額外”私人收益[8]，考慮到股權(quán)質(zhì)押設(shè)有償還期限，前者通常為長(zhǎng)期效益且回報(bào)具有不穩(wěn)定性，因此更支持后者。據(jù)《上海證券報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，2018年上半年以來(lái)，已有39家公司在證券市場(chǎng)再融資反饋意見(jiàn)環(huán)節(jié)被證監(jiān)會(huì)問(wèn)及股權(quán)質(zhì)押事項(xiàng)，要求上市公司詳細(xì)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押的具體細(xì)節(jié)，由此可見(jiàn)監(jiān)管部門(mén)在再融資審核環(huán)節(jié)對(duì)質(zhì)押事項(xiàng)予以重視，無(wú)形中讓上市公司再融資又多了一道門(mén)檻——控股股東股權(quán)質(zhì)押。綜上所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了上市公司融資約束程度。由此提出以下假設(shè)：

H1：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇上市公司面臨的融資約束程度。

H2：在控股股東股權(quán)質(zhì)押的子樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高，上市公司面臨的融資約束程度也就越大。

(二)融資約束、控股股東股權(quán)質(zhì)押與所有權(quán)性質(zhì)

根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)的不同，可以將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)具有一定的特殊地位和作用，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，承擔(dān)著生產(chǎn)公共產(chǎn)品、建設(shè)重大工程項(xiàng)目、推動(dòng)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新等職責(zé)。天然的政治優(yōu)勢(shì)和政治關(guān)聯(lián)度使得國(guó)有企業(yè)能夠獲得金額更大、期限更長(zhǎng)的銀行貸款。而民營(yíng)企業(yè)雖然也是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但融資問(wèn)題很難得到有效的解決。此外，民營(yíng)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)一般較低，發(fā)行債券十分困難，融資約束比國(guó)有企業(yè)大。

國(guó)有企業(yè)因?yàn)槠涮厥庑?，在股?quán)質(zhì)押方面有著更為嚴(yán)苛的條件。國(guó)有股在進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，必須明確資金用途，制定還款計(jì)劃，而且還要按照財(cái)務(wù)隸屬關(guān)系報(bào)省級(jí)以上主管財(cái)政機(jī)關(guān)備案，質(zhì)押后，企業(yè)每年要在規(guī)定的時(shí)間前將公司國(guó)有股質(zhì)押情況上報(bào)財(cái)政部，并且按照證券市場(chǎng)監(jiān)管和國(guó)有股權(quán)管理的有關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)，因此國(guó)有股在質(zhì)押前后有著嚴(yán)格的外部監(jiān)管制度。在外部監(jiān)管力量加強(qiáng)時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的占款行為會(huì)受到一定程度的制約[9]，而占款行為是控股股東掏空上市公司的主要手段之一，因此強(qiáng)勁的外部監(jiān)管會(huì)使得控股股東減少對(duì)上市公司的“掏空”行為，從而減少對(duì)公司價(jià)值的侵害。而民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有這么多的限制，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押所取得的資金去向并不要求明確說(shuō)明，其是用于上市公司發(fā)展還是控股股東的自身利益情況不明，而且事前也沒(méi)有說(shuō)明還款計(jì)劃，因而控股股東“掏空”的傾向會(huì)更大，損害上市公司價(jià)值，進(jìn)而引起公司股價(jià)跳水，強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)極高。

綜上所述，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束比國(guó)有企業(yè)大，考慮股權(quán)質(zhì)押因素后，民營(yíng)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險(xiǎn)極高，當(dāng)外部投資者在進(jìn)行考量時(shí)，更多地偏向于國(guó)有企業(yè)。由此提出以下假設(shè)：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)有和民營(yíng)上市公司的融資約束影響不同，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響更大。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇2014年-2018年我國(guó)A股所有上市公司作為初始研究樣本，按照研究慣例并結(jié)合本研究的特點(diǎn)，對(duì)初始樣本做以下處理：剔除各年末證券處于特別處理狀態(tài)的樣本；考慮到研究主體僅為控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，因此對(duì)于股權(quán)質(zhì)押子樣本，剔除大股東沒(méi)有控制權(quán)的樣本，剔除控股股東同其他股東同時(shí)質(zhì)押的樣本公司；出于數(shù)據(jù)完整性的穩(wěn)健考慮，剔除2014年之后才上市的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)和信息披露不詳?shù)墓?；剔除金融?lèi)公司樣本；為了避免重復(fù)計(jì)算，對(duì)于控股股東在同一年內(nèi)多次質(zhì)押的樣本，以本年最終的質(zhì)押情況為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，最終得到2014-2018年符合條件的觀測(cè)值共4 399個(gè)，為了避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型建立

1.檢驗(yàn)假設(shè)1的思路

度量企業(yè)融資約束的方法很多，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分為三種方法：一是指數(shù)法，Lamont等提出了KZ指數(shù)，之后有學(xué)者對(duì)KZ指數(shù)進(jìn)行修正，分別提出了WW指數(shù)和SA指數(shù)，但這些指數(shù)均是以西方資本主義市場(chǎng)為背景進(jìn)行測(cè)度，在我國(guó)的適用性仍然存疑。二是投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型，有學(xué)者認(rèn)為由于市場(chǎng)的不完美，內(nèi)部融資和外部融資具有不可替代性，企業(yè)的投資受融資因素影響，當(dāng)外部融資成本較高時(shí)，企業(yè)會(huì)保留盈余用于投資，投資-現(xiàn)金流系數(shù)也會(huì)越大；當(dāng)企業(yè)外部融資成本較小時(shí)，企業(yè)投資對(duì)盈余的依賴(lài)程度便會(huì)下降，因此利用投資現(xiàn)金流敏感性可以測(cè)度融資約束，但該模型受到許多學(xué)者的質(zhì)疑，因?yàn)樵趯?shí)際運(yùn)用中產(chǎn)生了完全相反的結(jié)果。三是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型?，F(xiàn)金持有度是融資約束最本質(zhì)最直接的影響因素，面對(duì)未來(lái)投資需求，高融資約束通常對(duì)應(yīng)高現(xiàn)金持有量以便將資金用于未來(lái)更具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，因此現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)會(huì)越大[10]。此方法可以剔除代理問(wèn)題對(duì)敏感性的影響，能更為準(zhǔn)確地反應(yīng)企業(yè)的融資約束程度[11]，受到許多學(xué)者的認(rèn)可。因此，選擇此方法對(duì)融資約束進(jìn)行測(cè)度。

針對(duì)前文的假設(shè)1，對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型做出一定擴(kuò)展，為了降低內(nèi)生性影響，對(duì)所有解釋變量滯后一期，建立模型1：

CASHi,t=?0+?1CFi，t-1+?2PLE_DUMi,t-1+?3PLE_DUMi,t-1×CFi,t-1+?4Controlsi,t-1+∑YEAR+εi,t

模型1中，被解釋變量CASHt表示上市公司在t期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變動(dòng)額與總資產(chǎn)的比值，解釋變量CF表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值，PLE_DUM是控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞?，?dāng)年末如果存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，該變量取值為1，否則為0，CF×PLE_DUM的系數(shù)?3表示上市公司是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束的影響，Controls為對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量有較大影響的控制變量。其中，SIZE表示公司規(guī)模，為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；GROWTH表示公司成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率衡量；OPEX表示營(yíng)運(yùn)資本配置變化率，等于本期非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本與上期非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的差額和本期期末總資產(chǎn)的比值；CPEX表示資本支出率，等于企業(yè)本年購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與本年期末總資產(chǎn)的比值； SDEBT表示短期負(fù)債變化率，等于本年短期負(fù)債與上年短期負(fù)債的差額和本年期末總資產(chǎn)的比值；ZF表示資產(chǎn)負(fù)債率，是年初總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；TOBINQ表示公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，是市值與總資產(chǎn)的比值； ∑YEAR為年度虛擬變量，屬于該年取值為1，否則為0。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期顯著為正，即會(huì)進(jìn)一步加劇上市公司的融資約束程度(如果顯著為負(fù)，說(shuō)明顯著降低了CF的系數(shù)，則說(shuō)明對(duì)融資約束具有緩解作用)

2.檢驗(yàn)假設(shè)2的思路

針對(duì)前文假設(shè)2，建立模型2：

CASHi，t=β0+β1CFi，t-1+β2PLE_RTi，t-1×β3PLE_RTi，t-1× CFi，t-1+β4Conrtolsi,t-1+∑YEAR+μi,t

在該模型中，被解釋變量(CASH)、解釋變量(CF)以及控制變量與模型1相同。PLE_RT表示控股股東股權(quán)質(zhì)押率，是年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與其所持有的股數(shù)之比。LE_RT× CF表示控股股東股權(quán)質(zhì)押率與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，是重點(diǎn)關(guān)注的變量，這一變量代表控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的增量影響。如果顯著為負(fù)，說(shuō)明控股股東質(zhì)押比例的增加，顯著降低了回歸中CF的系數(shù)(現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度)大小，也即顯著降低了企業(yè)所面臨的融資約束；相反，如果顯著為正，則說(shuō)明控股股東質(zhì)押比例的增加顯著增加了企業(yè)面臨的融資約束。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期β3顯著為正。

3.檢驗(yàn)假設(shè)3的思路

在檢驗(yàn)假設(shè)3時(shí)，將全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分為兩組，即控股股東為國(guó)有和非國(guó)有，然后利用模型1在各分組中進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，根據(jù)假設(shè)3，預(yù)期 CF×PLE_DUM前的系數(shù)顯著為正，且控股股東為非國(guó)有分組中的系數(shù)顯著高于控股股東為國(guó)有的分組。主要變量定義及算法見(jiàn)表1。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先從樣本量來(lái)看，在4 399個(gè)觀測(cè)值中，國(guó)有企業(yè)所占比重較高。其次從股權(quán)質(zhì)押率(PLE_RT)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押率最小值為0，最大值為100，說(shuō)明部分民營(yíng)企業(yè)的控股股東在年末將持有的上市公司股份全部質(zhì)押出去，而有的控股股東在被觀測(cè)年度未質(zhì)押或是在年末已解除質(zhì)押，國(guó)有企業(yè)的PLE_RT最小值為0，最大值為50，說(shuō)明有的國(guó)有企業(yè)控股股東在年末將持有的上市公司一半的股份質(zhì)押了出去，其實(shí)這并非國(guó)有企業(yè)的控股股東較民營(yíng)企業(yè)理智，是因?yàn)閲?guó)家對(duì)于國(guó)有股質(zhì)押要求嚴(yán)格，明文規(guī)定國(guó)有股用于質(zhì)押的股份不得超過(guò)股東持有總數(shù)的50%，但有的國(guó)企也達(dá)到了規(guī)定的最高限額，從側(cè)面表明，近年來(lái)部分國(guó)有企業(yè)的控股股東面臨較大融資約束，有強(qiáng)烈的意愿進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來(lái)緩解困境；從全樣本的現(xiàn)金持有變化(CASH)和現(xiàn)金流量(CF)來(lái)看，前者最大值29.21，最小值僅為-22.09，后者最大值為25.06，最小值僅為-16.67，說(shuō)明2014-2018年間不同企業(yè)的現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流量存在較大差異，同時(shí)從側(cè)面表明現(xiàn)金流是解釋現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的合理指標(biāo)。

表1 主要變量定義及算法

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

Tab.2 Descriptive statistical analysis of main variables

(二)回歸結(jié)果分析

從表3的實(shí)證結(jié)果可以看出，第(1)列中CF前方系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明我國(guó)企業(yè)普遍存在較高的融資約束，主要原因如下：改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位顯著提高，已發(fā)展成為最具活力的微觀主體，在我國(guó)企業(yè)數(shù)量中占據(jù)90%以上，然而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要性與其獲取的金融資源不相匹配，民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)得不到解決。一方面，我國(guó)金融體系發(fā)展不平衡、不充分。目前企業(yè)融資的主要渠道便是銀行貸款，而國(guó)有四大行在信貸市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，但國(guó)有銀行的信貸決策受政府干預(yù)，為了保證國(guó)有經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展，政府常常會(huì)“指令”信貸投向國(guó)有企業(yè)，因此民營(yíng)企業(yè)貸款遭遇所有制歧視；另一方面，全國(guó)企業(yè)信用信息共享平臺(tái)尚未建立完善，銀企信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，加之民營(yíng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)方式粗放、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等眾多因素，為其提供融資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)難免“望而卻步”。綜上所述，近年來(lái)國(guó)有企業(yè)融資雖大幅改善，但民營(yíng)企業(yè)的融資情況卻不容樂(lè)觀，甚至有持續(xù)惡化的傾向，融資約束十分嚴(yán)重，基于民營(yíng)企業(yè)占比較大，所以從數(shù)字上來(lái)看，我國(guó)企業(yè)普遍存在較高融資約束。第(2)列中CF×PLE_DUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明在其他條件一定的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束的緩解有負(fù)向影響，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)加劇企業(yè)面臨的融資約束程度，正好驗(yàn)證前文假設(shè)1的猜想。

從表3中(5)的回歸結(jié)果來(lái)看，其CF前方的系數(shù)與第(1)列CF的系數(shù)相比明顯較高，表明在控股股東股權(quán)質(zhì)押的子樣本中，上市公司面臨的融資約束較高，也驗(yàn)證了假設(shè)1的猜想；CF×PLE_RT前的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高不但沒(méi)有增加上市公司的融資約束，反而有助于緩解其面臨的融資約束程度，但系數(shù)較小，說(shuō)明對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)微弱，這與假設(shè)2的猜想截然相反。分析原因如下：之前的分析中，認(rèn)為上市公司如果存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，便會(huì)加劇其面臨的融資約束，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的升高，則必定融資約束程度也會(huì)隨之上升，但其實(shí)二者并沒(méi)有必然的聯(lián)系。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的升高，其獲取的資金越多，其實(shí)在一定程度上也會(huì)緩解上市公司的融資約束程度。一是之前的分析并未考慮控股股東股權(quán)質(zhì)押取得的資金投向，如果用于上市公司以外的地方，則股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇上市公司的融資約束程度，但是如果該資金用于上市公司發(fā)展，則會(huì)緩解融資約束。事實(shí)上，從滬深兩市發(fā)布的上市公司股權(quán)質(zhì)押公告可以看出，確實(shí)有部分控股股東將融來(lái)的資金投向了上市公司。同時(shí)，控股股東將質(zhì)押資金投向被質(zhì)押公司時(shí)，說(shuō)明控股股東具有寧愿冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)也要給上市公司融資的意愿，傳遞出一種強(qiáng)烈支持被質(zhì)押公司發(fā)展的積極信號(hào)，控股股東的支持動(dòng)機(jī)有助于改善被質(zhì)押公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、提升公司績(jī)效[12]，上市公司前景良好，有助于降低融資；二是股權(quán)質(zhì)押后，銀行一般會(huì)對(duì)質(zhì)押物進(jìn)行監(jiān)控和檢查，對(duì)質(zhì)押物價(jià)值進(jìn)行追蹤，了解公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及發(fā)生的重要事項(xiàng)等，以便評(píng)估質(zhì)押物價(jià)值，而且質(zhì)押的比例越高，銀行對(duì)其監(jiān)控越嚴(yán)格，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押期間上市公司受到強(qiáng)烈關(guān)注，反而具有較好的治理效應(yīng)。

從表3中(3)(4)的回歸結(jié)果可以看出，國(guó)有企業(yè)CF×PLE_DUM前的系數(shù)雖然為正值，但并不顯著，這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資約束沒(méi)有顯著的影響，并沒(méi)有加劇其面臨的融資約束程度。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)地位特殊，一般為大中型企業(yè)，無(wú)論是銀行貸款、發(fā)行債券還是進(jìn)行股權(quán)融資，都有優(yōu)勢(shì)，而且我國(guó)向來(lái)有“國(guó)企出事，政府兜底”的潛規(guī)則，況且我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)的質(zhì)押具有嚴(yán)格的監(jiān)控措施，從質(zhì)押本身來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)不是很高，因此股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)企的影響不大；反觀民營(yíng)企業(yè)，其CF×PLE_DUM前的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司的融資約束程度受控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響較大，正好驗(yàn)證了假設(shè)3的猜想。

表3 假設(shè)1、2、3的回歸結(jié)果

Tab.3 Regression results of hypothesis 1, 2, and 3

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究中對(duì)所有的解釋變量滯后一期，可以有效降低內(nèi)生性的影響；為了保證回歸方法的準(zhǔn)確性，使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)所有假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其F檢驗(yàn)的p值為1，說(shuō)明不能使用固定效應(yīng)模型，因此先前采用的混合回歸方法恰當(dāng)；改變?nèi)谫Y約束的度量方式，通過(guò)計(jì)算所有上市公司的SA指數(shù)，然后分組進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，得出的結(jié)果與之前的結(jié)論一致，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與政策建議

選取2014-2018年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行靜態(tài)面板回歸分析，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響，并根據(jù)公司所有權(quán)性質(zhì)劃分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)做進(jìn)一步研究。結(jié)果表明：由于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后有可能面臨因質(zhì)押品價(jià)值下跌、償債壓力加劇等而觸發(fā)“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”的風(fēng)險(xiǎn)，從而誘導(dǎo)控股股東利用其在上市公司中的特殊地位，進(jìn)行一系列不合理行為而導(dǎo)致信息更加不對(duì)稱(chēng)、侵害公司價(jià)值等，因此存在控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇上市公司面臨的融資約束程度；但是隨著質(zhì)押比例的升高，外部監(jiān)管力度變強(qiáng)產(chǎn)生治理效應(yīng)且部分控股股東會(huì)將質(zhì)押資金投向上市公司，進(jìn)而緩解了融資約束，導(dǎo)致假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果與理論分析截然相反；引入所有權(quán)性質(zhì)做進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資約束程度影響不大，但對(duì)民營(yíng)企業(yè)影響巨大。

結(jié)合現(xiàn)狀，提出以下政策建議：第一，全面深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，積極改善我國(guó)金融體系發(fā)展不平衡、不充分的現(xiàn)狀，建立多層級(jí)的資本市場(chǎng)，改善間接融資占據(jù)主要地位的局面，解決中小民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題；盡快完善社會(huì)征信體系，以便為企業(yè)銀行貸款、發(fā)行債券等提供便利。第二，我國(guó)企業(yè)普遍遭受?chē)?yán)重的融資約束，而控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)進(jìn)一步加劇上市公司面臨的融資約束程度，因此控股股東要慎重選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式。第三，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，完善公司治理機(jī)制以及內(nèi)部控制制度，防止控股股東與管理層合謀進(jìn)行不恰當(dāng)行為；另外控股股東應(yīng)當(dāng)重視自身在上市公司中的特殊地位，利用其在決策、治理上的優(yōu)勢(shì)，努力提升公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，降低信息不對(duì)稱(chēng)性，改善企業(yè)自身融資約束情況。第四，目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，相關(guān)的基礎(chǔ)制度還不完善，為了緩解較高的融資約束，企業(yè)可以尋找替代性的非正式機(jī)制來(lái)降低信息不對(duì)稱(chēng)性以緩解融資約束，例如建立政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)聯(lián)等，獲得政府和銀行帶來(lái)的聲譽(yù)機(jī)制和隱性擔(dān)保。