股權(quán)制衡度、高管激勵偏好與企業(yè)并購績效

周紅根,范昕昕

(齊魯工業(yè)大學(xué)(山東省科學(xué)院) 管理學(xué)院，濟南250353)

引 言

企業(yè)并購是經(jīng)濟新常態(tài)下企業(yè)實現(xiàn)資本擴張、優(yōu)化資源配置與實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要手段[1]。近年來企業(yè)并購頻起，但多數(shù)企業(yè)并未因頻繁并購而實現(xiàn)企業(yè)的做大、做優(yōu)、做強。由于缺乏對并購項目的審慎選擇以及企業(yè)內(nèi)部較為嚴(yán)重的委托代理問題，使得企業(yè)并購并未產(chǎn)生理想狀態(tài)下“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，反而抑制企業(yè)價值的提升。并購作為資產(chǎn)整合的重要手段與方式，其行為選擇受到多種因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理的核心要素，對企業(yè)并購行為產(chǎn)生重要影響，也是影響企業(yè)并購績效高低的關(guān)鍵。其中以股權(quán)性質(zhì)為代表的性質(zhì)要素與股權(quán)集中程度和股權(quán)制衡程度為代表的數(shù)量要素構(gòu)成了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的全部內(nèi)容。股權(quán)制衡度有效地反映了不同控股股東之間制衡與監(jiān)督情況，是協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部大股東與小股東利益的有效手段[2]。企業(yè)高管憑借其豐富的公司治理經(jīng)驗以及過硬的專業(yè)知識成為公司重大決策的主要制定者。現(xiàn)代企業(yè)中決策制定權(quán)與決策控制權(quán)相互分離使得管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)存在顯著差異，管理者會為追求自身權(quán)益最大化而作出有損股東權(quán)益的并購決策[3]。高管激勵通過賦予管理者一定薪酬或股權(quán)的方式使得管理層與股東的利益趨于一致，有效緩解了兩權(quán)分離制度下的委托代理問題，提升了公司的治理效率。已有大量研究表明：合理有效的股權(quán)治理模式是改善公司治理模式、提升企業(yè)價值的關(guān)鍵。何種程度下的股權(quán)制衡程度最有利于提升公司績效這一問題鮮有學(xué)者關(guān)注。短期高管薪酬激勵與長期高管股權(quán)激勵作為兩種不同激勵方式，在參與股權(quán)制衡影響企業(yè)并購的過程中是否會發(fā)生同一作用這一問題尚未得到學(xué)者解答。因此，以企業(yè)股權(quán)制衡情況作為切入點，深入研究，股權(quán)制衡程度在不同高管激勵模式下對企業(yè)并購績效產(chǎn)生的影響，以期為公司治理過程中采取何種股權(quán)制衡度提供有效的經(jīng)驗支持，進而提升企業(yè)的并購績效，以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的雙重效應(yīng)

委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在兩類代理問題，其中由于股權(quán)缺乏制衡而導(dǎo)致的股東間的利益侵占現(xiàn)象產(chǎn)生的第二類委托代理問題對公司治理產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，抑制企業(yè)長遠價值的提升[1]。合理制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)是改善公司治理、有效提升績效的關(guān)鍵。股權(quán)制衡度本質(zhì)上是股東間的一種內(nèi)部牽制、制衡機制，通過賦予控股股東參與公司治理的權(quán)利，以減少大股東的“侵占效應(yīng)”[4]，從而有效緩解第二類委托代理問題，提升企業(yè)并購績效 。部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡度越高的企業(yè)績效表現(xiàn)會越好[5]，首先，根據(jù)利益相關(guān)者理論，在利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，股東因被賦予更多的權(quán)利參與公司治理的積極性得到提升，股東間的利益協(xié)同效應(yīng)使得其對管理層的監(jiān)管力度增大，緩解大股東侵占小股東利益現(xiàn)象的情況，提升了企業(yè)的并購績效[6]。其次，股權(quán)制衡程度的提升為群體決策提供了可能，控股股東憑借其豐富的公司治理經(jīng)驗以及過硬的專業(yè)知識，提升并購決策的科學(xué)性和合理性，抑制決策層非理性的行為，降低決策風(fēng)險，具體表現(xiàn)在股東對并購項目的審慎選擇以及并購后資源的合理整合等方面(張玉娟、湯湘希，2018)[7]。馬連福等(2015)指出制衡股東的存在會有效減少“大股東的掏空”行為，制衡程度越高對公司績效的改善就會越明顯[8]。另有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)制衡程度與公司績效并非完全正相關(guān)的關(guān)系，一方面，過高的股權(quán)制衡度會造成責(zé)任推諉、互相扯皮的現(xiàn)象(鄧超、張恩道，2019)[9]；另一方面，股權(quán)糾紛問題在股權(quán)制衡度過高的企業(yè)中時有發(fā)生，企業(yè)股東會因權(quán)力分配不均陷入斗爭，直接降低企業(yè)績效(尚煜，2019)[10]。在控制權(quán)收益的吸引下，控股股東利用職務(wù)之便進行關(guān)聯(lián)交易、謀取私利等現(xiàn)象屢見不鮮。同時，控股股東對控制權(quán)的追逐違背了通過股權(quán)制衡以防止權(quán)力濫用、有效監(jiān)管經(jīng)理層的初衷，造成更為嚴(yán)重的委托代理問題，提升了代理成本(周赫，2015)[11]?？毓晒蓶|對公司績效的影響更多表現(xiàn)出利益趨同效應(yīng)而非掏空效應(yīng)，但過高的股權(quán)制衡度會損害公司的有效績效(劉濤、毛道維，2013)[12]。馬連福(2015)對股權(quán)深入度與公司績效間關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效間存在倒“U”型關(guān)系[8]，因此可以推斷股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效間可能存在非線性關(guān)系，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1a：股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間存在顯著倒“U”型關(guān)系。即股權(quán)制衡度存在最優(yōu)值，在股權(quán)制衡度達到最優(yōu)值之前，股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效起到顯著促進作用，但當(dāng)股權(quán)制衡度超過該最優(yōu)值時，股權(quán)制衡度會抑制企業(yè)并購績效的提升

(二)基于高管激勵的中介作用路徑分析

根據(jù)委托代理理論，股東與管理者目標(biāo)函數(shù)的差異是代理問題產(chǎn)生的根源。管理者通常從自身利益出發(fā)從而作出有損股東權(quán)益的經(jīng)營決策。高層梯隊理論認(rèn)為：企業(yè)高管憑借其專業(yè)知識以及治理經(jīng)驗等成為公司戰(zhàn)略政策和組織活動的推動者，高管團隊的行為選擇與企業(yè)的經(jīng)營績效直接相關(guān)[9]。因此，通過給以管理者相應(yīng)的激勵政策，使管理者與股東利益實現(xiàn)某種意義上的趨同是緩解委托代理問題的有效途徑。通過賦予企業(yè)高管更高的薪酬和一定企業(yè)的股權(quán)是目前進行管理層激勵的有效方式。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理最核心的要素，與企業(yè)實施何種激勵政策以獲取持續(xù)不斷的市場競爭力密切相關(guān)。多股東的博弈能夠顯著提升高管薪酬業(yè)績敏感性，有效提升企業(yè)的激勵效果(蔡貴龍、柳建華，2018)[13]。

綜上所述，股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的傳導(dǎo)路徑：制衡股東參與公司治理的過程，影響著企業(yè)高管激勵政策，進而影響企業(yè)的并購績效。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2a：股權(quán)制衡度與高管短期貨幣薪酬激勵與長期股權(quán)激勵之間存在倒“U”型關(guān)系。即股權(quán)制衡度存在最優(yōu)值，在股權(quán)制衡度達到最優(yōu)值之前，股權(quán)制衡度對高管激勵具有正向促進作用，超過股權(quán)制衡度的最優(yōu)值，股權(quán)制衡度會對高管激勵產(chǎn)生抑制作用

假設(shè)H3a：股權(quán)制衡度通過倒“U”型關(guān)系影響高管激勵進而影響企業(yè)并購績效。促成了股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間的倒“U”型關(guān)系，即高管激勵在股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效中起到中介傳導(dǎo)作用

(三)不同市場化程度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的雙重效應(yīng)

根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，從而使得不同企業(yè)的行為選擇及效果產(chǎn)生明顯差異[14]。已有學(xué)者通過實證研究表明，國有企業(yè)高管為獲取持續(xù)發(fā)展抑或豐富自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)頻繁發(fā)起并購，但其后的績效表現(xiàn)卻遠差于非國有企業(yè)[15]，國有企業(yè)在獲取更多資源傾斜的同時肩負(fù)了就業(yè)、稅收、維穩(wěn)的政策性負(fù)擔(dān)[6][14]，半政半企的政治色彩決定國有企業(yè)的決策更多地受到政府干預(yù)而非企業(yè)自發(fā)行為，股東間的相互制衡難以在國有企業(yè)中發(fā)揮有效作用。國有企業(yè)高管的天價薪酬以及在職消費情況限制了高管激勵作用的有效發(fā)揮。非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)私有性決定企業(yè)股東是企業(yè)風(fēng)險與收益的主要承擔(dān)者，在面對風(fēng)險較大的企業(yè)并購項目上會比國有企業(yè)表現(xiàn)出更大的謹(jǐn)慎性以及高效性，往往會比國有企業(yè)存在更好的績效反應(yīng)[16]。有效并購決策的實施以及高管激勵政策的制定得益于合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響在非國有企業(yè)中的敏感性更高。市場化環(huán)境是企業(yè)開展生產(chǎn)經(jīng)營活動的重要外部治理環(huán)境，市場化程度的高低與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動密切相關(guān)。外部環(huán)境的優(yōu)化、法律制度的完善是市場化進程加快的結(jié)果。一般來說，市場化較高的地區(qū)法律制度會更加完善，政府干預(yù)經(jīng)濟的力度越少(倪德峰，2017)[16]，企業(yè)將會獲取經(jīng)營活動的自主權(quán)，完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)在參與公司治理的過程中越能有效發(fā)揮作用。市場化程度越高、投資者保護程度將會越完善，越能有效緩解由于信息不對稱而造成的并購效率低下的情況，降低并購過程中的交易成本和機會主義行為，使得股權(quán)制衡的變化在市場化程度高的地區(qū)更能有效發(fā)揮其治理作用[17]。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1b:非國有企業(yè)下，高管激勵對股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效倒“U”型關(guān)系的中介效應(yīng)依然存在，該結(jié)論在國有企業(yè)中則不成立

假設(shè)H2b：在市場化程度較高的外部市場環(huán)境下，股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效間仍然存在倒“U”型關(guān)系，高管激勵仍能發(fā)揮部分中介的作用，而在市場化進程較低的地區(qū)，該研究結(jié)論則不成立

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2007—2017年滬深兩市A股公司中發(fā)生并購行為的并購企業(yè)為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，借鑒現(xiàn)有研究，我們對樣本數(shù)據(jù)進行了如下數(shù)據(jù)篩選：(1)剔除并購交易最終未成功的樣本；(2)剔除并購前被ST或ST*的樣本；(3)剔除金融、保險業(yè)；(4)若同一家公司在同一年度發(fā)生多起并購事件，僅保留第一次樣本數(shù)據(jù)；(5)剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及治理指標(biāo)不全的公司；(6)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本，最終得到樣本數(shù)據(jù)3 899個。其中，公司財務(wù)指標(biāo)、高管激勵以及企業(yè)并購數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，股權(quán)制衡度數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理與實證研究采用計量工具為Stata13.0。為降低樣本極端數(shù)據(jù)對回歸結(jié)果的影響，對主要連續(xù)型變量進行1%的Winsorize處理。

表1 主要變量定義表

(二)變量設(shè)計

企業(yè)并購績效為被解釋變量，采用并購首次公告日前后兩年ROA變化量作為并購績效的代理指標(biāo)。解釋變量為股權(quán)制衡度，選取第二至第十大股東的持股比例與第一大股東持股比值為其衡量指標(biāo)，高管激勵為中介傳導(dǎo)變量，其中主要包括長期股權(quán)激勵和短期薪酬激勵，影響企業(yè)并購績效的因素還有很多，進一步引入企業(yè)成長性、企業(yè)年齡、現(xiàn)金持有情況、公司規(guī)模以及償債能力等作為控制變量統(tǒng)一納入模型。所用變量定義以及測度方式如表1所述。

(三)模型設(shè)定

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文構(gòu)建模型(1)，對股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效的倒“U”型關(guān)系進行檢驗：

ΔROAi,t=β0+β1SRi,t+β2SR2i,t+β3Controli,t+εi,t

(1)

其次，將進一步探討股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效三者之間的綜合關(guān)系。杜運周等研究表明，Edwards和Lambert的全效應(yīng)調(diào)節(jié)模型在研究變量之間的非線性中介關(guān)系時比Baron和Kenny的基本中介模型更加有效[18]。本文基于Edwards和Lambert的全效應(yīng)調(diào)節(jié)模型，進一步檢驗高管激勵在股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效中所發(fā)揮的中介抑或調(diào)節(jié)效應(yīng)。本研究選擇該方法檢驗股權(quán)制衡度，通過倒“U”型曲線影響高管激勵繼而影響企業(yè)的并購績效，以促成股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效的倒“U”型關(guān)系。進行如下兩階段分析以檢驗股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效的倒“U”型關(guān)系：

Wi,t=α0+α1Xi,t+α2Zi,t+α3Xi,tZi,t+ωi,t

(2)

Yi,t=λ0+λ1Xi,t+λ2Wi,t+λ3Zi,t+λ4Xi,tZi,t+λ5Wi,tZi,t+πi,t

(3)

其中，Y為被解釋變量企業(yè)并購績效(ROA)，X為解釋變量股權(quán)制衡度(SR)，W為中介變量高管激勵，分別代表高管薪酬激勵與高管股權(quán)激勵(Msw與Msh),Z為調(diào)節(jié)變量。Z與X為同一變量。XZ為股權(quán)制衡度的二次項，也是模型中的交互項，WZ為股權(quán)制衡度與高管激勵的交互項，i表示橫截面?zhèn)€體，t表示時間，ε、ω、π、分別表示殘差。

模型(1)主要用于檢驗解釋變量股權(quán)制衡度與被解釋變量之間的倒“U”型非線性關(guān)系。

模型(2)用于檢驗“調(diào)節(jié)變量”(股權(quán)制衡度)在中介變量(高管激勵)與解釋變量(股權(quán)制衡度)之間的“調(diào)節(jié)效應(yīng)”，同時也可用于檢驗股權(quán)制衡度對高管激勵的倒“U型”關(guān)系。

最后，引入模型(3)檢驗解釋變量(股權(quán)制衡度)與被解釋變量(企業(yè)并購績效)間的倒“U”型關(guān)系，同時檢驗“調(diào)節(jié)變量”股權(quán)制衡度與解釋變量(股權(quán)制衡度)交互項即股權(quán)制衡度的平方項、中介變量(高管激勵)、調(diào)節(jié)變量(股權(quán)制衡度)以及中介變量(高管激勵)與調(diào)節(jié)變量(股權(quán)制衡度)的交互之間的總效應(yīng)，從而檢驗股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間的倒“U”型關(guān)系，以及高管激勵在兩者之間體現(xiàn)出的交互作用，為了避免模型中引入二次項和交乘項所產(chǎn)生的多重共線問題，本研究預(yù)先對構(gòu)建二次項與交乘項的變量進行了中心化的處理。

三、實證結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示:企業(yè)并購績效的標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，樣本間企業(yè)并購績效的差異較小，均值為-0.007，說明我國企業(yè)并購效率有待提升，與我國目前并購效率普遍較低的現(xiàn)狀相吻合。股權(quán)制衡度平均值為0.877，股權(quán)制衡程度較低，符合我國目前股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀。高管短期薪酬激勵標(biāo)準(zhǔn)差差異較小，為0.744，高管薪酬激勵普遍存在于我國企業(yè)中，而股權(quán)激勵的標(biāo)準(zhǔn)差為3.78，股權(quán)激勵的實施情況在不同企業(yè)中差異較大，股權(quán)激勵情況尚未在我國企業(yè)中得以普及，與已有文獻測算結(jié)果基本符合。樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.452，整體負(fù)債率不高，企業(yè)成長性均值為0.314，企業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢良好。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著,括號內(nèi)為t值。

(二)股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效的關(guān)系

為檢驗被解釋變量與解釋變量間的非線性關(guān)系，本文采用層次回歸的方式對股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間的倒“U”型關(guān)系進行檢驗。根據(jù)Hausman的檢驗結(jié)果，選用固定效應(yīng)模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸處理，模型擬合優(yōu)度較好，證明模型整體是有效的。

表3模型(2)實證檢驗了股權(quán)制衡度與高管薪酬激勵與高管股權(quán)激勵間的非線性關(guān)系,模型(1)(2)(3)中所有連續(xù)型變量的方差膨脹因子VIF取值范圍為[1.04,2.55]，遠小于臨界值10，再次證明模型中變量不存在多重共線性問題。實證結(jié)果表明：股權(quán)制衡度的一次項與高管激勵之間顯著正相關(guān)，而股權(quán)制衡度的平方項與高管激勵之間顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果足以證明，股權(quán)制衡度與高管激勵之間存在顯著倒“U”型關(guān)系，過高或過低程度的股權(quán)制衡度均不利于改善高管激勵的情況。經(jīng)計算得出，股權(quán)制衡度的比例為1.354時會發(fā)揮最佳的制衡效果。在0-1.354的范圍內(nèi)，隨著股權(quán)制衡度程度的增加，高管薪酬激勵得以提升，超過股權(quán)制衡度的臨界點時，過高的股權(quán)制衡程度反而會抑制高管薪酬激勵的情況。經(jīng)計算，股權(quán)制衡度的比例為1.8時能夠?qū)Ω吖芄蓹?quán)激勵起到最大的促進作用,假設(shè)2a得以證實成立。

表4 非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響以及高管激勵中介作用檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著,括號內(nèi)為t值。

在表3中，由模型1a和模型1b可知股權(quán)制衡度的一次項系數(shù)在1%的水平上顯著為正，二次項系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，該回歸結(jié)果表明股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間存在倒“U”型關(guān)系，說明過高或過低的股權(quán)制衡度均不利于提升企業(yè)績效，假設(shè)1得到驗證。根據(jù)一次項和二次項的系數(shù)可知股權(quán)制衡度的最優(yōu)值為2.83，在此值之前，控股股東間股權(quán)制衡度的增加會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生正向影響，而超過2.83的臨界點后股權(quán)制衡度會抑制企業(yè)并購績效的提升。模型(3)分別加入股權(quán)制衡度與高管股權(quán)激勵和高管薪酬激勵的交互項以及中介變量高管激勵后，結(jié)果顯示高管股權(quán)激勵對企業(yè)并購績效產(chǎn)生正向影響(p<0.01)，實施股權(quán)激勵后企業(yè)績效與高管收益相關(guān)，管理者對待并購決策會更加理性。而高管薪酬激勵會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生抑制作用(p<0.01)，這也與近年來企業(yè)高管激勵邊際效益遞減、呈現(xiàn)出過度激勵的情況相吻合。而股權(quán)制衡度的平方項對企業(yè)并購績效仍然具有負(fù)向影響，且具有統(tǒng)計意義上的顯著性，證明股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間的倒“U”型關(guān)系是穩(wěn)健的。模型(3)的回歸結(jié)果顯示高管激勵與股權(quán)制衡度的交互項系數(shù)并不顯著，說明股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系不受高管激勵的調(diào)節(jié)作用影響。股權(quán)制衡度的系數(shù)仍然顯著，說明高管激勵在股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效間發(fā)揮的是部分中介的作用影響。股權(quán)制衡度通過倒“U”型關(guān)系影響高管激勵進而影響企業(yè)并購績效，驗證了假設(shè)3a成立。

表5 國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響以及高管激勵中介作用檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著,括號內(nèi)為t值。

表6 高市場化水平下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響以及高管激勵中介作用檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著,括號內(nèi)為t值。

綜上，當(dāng)企業(yè)總體股權(quán)制衡程度較低時，大股東的“侵占效應(yīng)”嚴(yán)重影響企業(yè)并購績效，隨著股權(quán)制衡程度的提升，控股股東參與公司治理的能力顯著增強，股東憑借其豐富的管理經(jīng)驗為企業(yè)并購行為獻計獻策，有效提升企業(yè)并購績效。當(dāng)股權(quán)制衡程度過高時，控股股東為謀取私人利益最大化會陷入權(quán)利紛爭，提升代理成本，進而抑制了企業(yè)并購績效的有效提升。

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效間的關(guān)系

表7 低市場化水平下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響以及高管激勵中介作用檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著,括號內(nèi)為t值。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為公司制度的核心，在參與公司治理的過程中表現(xiàn)出明顯差異，導(dǎo)致股權(quán)制衡度表現(xiàn)出明顯的所有制差異。為進一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響，本研究根據(jù)企業(yè)實際控制人性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為國有組和非國有組，其中得到國有組樣本1 686個，非國有組樣本2 213個。表4、表5可以看到非國有以及國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效間的關(guān)系。結(jié)果表明，股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效之間均存在倒“U”型關(guān)系，高管激勵在股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間仍然發(fā)揮中介傳導(dǎo)作用，與全樣本的研究結(jié)論基本一致，而上述研究結(jié)果在國有企業(yè)中則不成立，假設(shè)1b得以驗證。

(四)不同市場化水平下股權(quán)制衡度、高管激勵與企業(yè)并購績效間的關(guān)系

表8 改變控制變量的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著,括號內(nèi)為t值。

市場化程度是外部治理環(huán)境的重要因素，市場化水平越高的地區(qū)投資者保護機制也越完善。本文進一步基于樣本企業(yè)所處地市場化水平高低進行分組，探討不同市場化程度下股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的影響以及高管激勵的中介作用分析。鑒于樊綱、王小魯學(xué)者的市場化評分指標(biāo)未披露至文中研究年度，學(xué)術(shù)界對市場化評分的具體計算方法觀點不一。以東部地區(qū)2 556個數(shù)據(jù)作為高市場化程度的樣本(趙德志、趙曼)[14]，而中西部地區(qū)1 343個樣本企業(yè)作為低市場化程度的數(shù)據(jù)，以探討不同市場化程度差異下，股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效間的關(guān)系以及高管激勵在兩者之間發(fā)揮的作用，表6為市場化程度較高時的檢驗結(jié)果。高度市場化程度下，股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效的倒“U”型關(guān)系仍然存在，高管激勵的中介效應(yīng)顯著，說明較高的市場化程度下更能有效發(fā)揮合理股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高管激勵對企業(yè)并購績效的積極作用。而表7中市場化程度較低時該研究結(jié)論則不成立。市場化程度較高地區(qū)股權(quán)制衡度對企業(yè)并購績效的倒“U”型關(guān)系以及高管激勵的中介作用敏感性要顯著高于低市場化程度的地區(qū)，從而證實假設(shè)2b成立。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述回歸結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性，在借鑒先前學(xué)者研究經(jīng)驗的基礎(chǔ)上改變控制變量的環(huán)境進行相關(guān)分析。結(jié)果如表8所示?；貧w結(jié)果并未發(fā)生根本性質(zhì)的變化，證明本文的回歸結(jié)果是可靠、穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

以2007—2017年上市A股并購企業(yè)為樣本，運用Edwards和Lambert的全效應(yīng)調(diào)節(jié)模型，實證檢驗了股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效間的非線性關(guān)系以及高管激勵的中介作用。主要研究結(jié)論如下：(1)股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間存在倒“U”型關(guān)系，即股權(quán)制衡度存在最優(yōu)值，在股權(quán)制衡度達到最優(yōu)值之前，控股股東間的股權(quán)制衡能夠顯著提升企業(yè)的并購績效，但當(dāng)超過股權(quán)制衡度的最優(yōu)值時，過高的股權(quán)制衡度會抑制企業(yè)并購績效的提升。(2)股權(quán)制衡度與高管激勵之間存在倒“U”型關(guān)系，即高管薪酬激勵與股權(quán)激勵存在最優(yōu)值，在此之前股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效正相關(guān)，而超過最優(yōu)值后股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效負(fù)相關(guān)。(3)股權(quán)制衡度通過倒“U”型曲線影響了高管激勵，進而影響企業(yè)并購績效，高管激勵在股權(quán)制衡度與企業(yè)并購績效之間起到了中介傳導(dǎo)作用。

(二)政策建議

1.企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r不斷完善其治理結(jié)構(gòu)。不能盲目追求高股權(quán)制衡，應(yīng)積極協(xié)調(diào)大股東與小股東之間的利益關(guān)系，保持股東利益與決策制定效率之間的動態(tài)平衡，不能因為防止損害股東利益而盲目提升企業(yè)股權(quán)制衡的程度。

2.審慎選擇企業(yè)并購項目，理性整合并購資源。鑒于目前我國并購績效普遍低下的現(xiàn)狀，企業(yè)應(yīng)盡量避免為實現(xiàn)資本擴張而盲目開展企業(yè)并購決策，在并購決策之前應(yīng)理性選擇并購項目，從而實現(xiàn)并購效益最大化。

3.根據(jù)企業(yè)切實需要實施相應(yīng)激勵政策。積極開展高管薪酬激勵與高管股權(quán)激勵，緩解委托代理問題，降低企業(yè)代理成本，提升企業(yè)價值。