金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性

沈 悅， 李 博 陽， 張 嘉 望

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院， 陜西 西安 710061)

一、引 言

在2008年全球金融危機(jī)之后，各國金融機(jī)構(gòu)所持的包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價值大幅下跌，由于金融危機(jī)帶來的影響到今日也未全部消散，學(xué)術(shù)界不斷反思為何各國金融體系面對資產(chǎn)泡沫時束手無策。此后，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的爆發(fā)和資產(chǎn)價格泡沫化有著顯著的關(guān)聯(lián)[1-3]。由此，國內(nèi)外研究資產(chǎn)價格泡沫與金融穩(wěn)定的文獻(xiàn)如雨后春筍般涌現(xiàn)[4-6]?？梢栽O(shè)想的是，如果房價泡沫一旦破裂，微觀上會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場資金鏈斷裂，如家庭按揭貸款斷供、開發(fā)商流動性危機(jī)、銀行貸款大面積違約等問題；宏觀上會加大系統(tǒng)性風(fēng)險甚或誘發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，如實體經(jīng)濟(jì)倒閉風(fēng)潮迭起、導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融機(jī)構(gòu)資不抵債、誘發(fā)金融危機(jī)等。 金融危機(jī)之后，“四萬億”刺激計劃在助力穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)的同時也帶來金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的不斷擴(kuò)張，并由此導(dǎo)致中國金融體系杠桿率持續(xù)攀升，2013年貨幣市場流動性緊缺、2015年股市災(zāi)難、2016年債市災(zāi)難以及2018年信托市場頻繁暴雷等風(fēng)險事件輪番上演。金融杠桿的飆升積累了系統(tǒng)性風(fēng)險、給金融穩(wěn)定埋下隱患的觀點得到了國內(nèi)外學(xué)界的廣泛認(rèn)同[7-10]。IMF也指出一國的金融杠桿上升過快極易引發(fā)金融危機(jī)，且對于新興國家尤甚[11]。因此，在金融危機(jī)10年、房改20年后的當(dāng)下，理論上厘清金融杠桿和房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響機(jī)制，實證上驗明這3者間的動態(tài)關(guān)系，對于積極穩(wěn)妥降低金融杠桿率、預(yù)防與房地產(chǎn)市場相關(guān)的重大風(fēng)險生成、切斷房價泡沫風(fēng)險傳導(dǎo)至金融體系、確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要的意義。

本文主要解決以下3個問題：第一，當(dāng)前中國城市房價存在多大程度上的泡沫？住房制度改革20年來，中國房地產(chǎn)政策經(jīng)歷了多輪政策支持—收緊—再支持的循環(huán)，民眾以及政策制定者對于當(dāng)前的房地產(chǎn)價格泡沫的判斷莫衷一是。為了精準(zhǔn)研判中國城市房價泡沫的程度，在Abraham 和 Hendershott[12]、Clark 和Coggin[13]等學(xué)者的基礎(chǔ)上，構(gòu)建適用于中國的房地產(chǎn)市場的預(yù)期均衡價格增長率模型，對房價泡沫進(jìn)行科學(xué)測度，試圖對中國當(dāng)前房價泡沫程度做出理性判斷。第二，金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定3者之間的關(guān)系是怎樣的？以往研究多是針對其兩兩之間的單向影響，而對于這3者之間整體關(guān)系的理論和實證研究均比較匱乏。金融杠桿的提高會促進(jìn)房價泡沫膨脹，但反過來房價泡沫是否會影響金融杠桿？現(xiàn)階段房價泡沫對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響究竟是價值偏離效應(yīng)還是價值抵押效應(yīng)？金融杠桿對金融穩(wěn)定性有著怎樣的影響？本文細(xì)致梳理了金融杠桿、房價泡沫和金融穩(wěn)定性3者間的邏輯關(guān)系，并創(chuàng)新性地運用面板向量自回歸模型進(jìn)行實證檢驗，以期對這一問題做出科學(xué)回答。第三，對于泡沫膨脹和縮小的不同時間段，我國房價泡沫對金融穩(wěn)定性有著怎樣的沖擊與影響？從調(diào)控舉措來看，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策面臨“雙向失調(diào)”的風(fēng)險[14]：若政策過緊，則在市場下行壓力助推下容易引發(fā)一系列的泡沫破裂連鎖反應(yīng)；若政策過松，則助長投機(jī)資金重返房地產(chǎn)市場，又掀起新一輪的泡沫積累風(fēng)險。因此，對于以上問題的回答有助于制定宏觀審慎的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

從文獻(xiàn)發(fā)展的脈絡(luò)來看，其中一部分文獻(xiàn)著重探討金融杠桿與房價泡沫之間的互動關(guān)系，有一部分文獻(xiàn)主要關(guān)注房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響，還有一部分文獻(xiàn)重點考慮金融杠桿對金融穩(wěn)定性的影響，下面分別對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

關(guān)于金融杠桿和房價泡沫之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界主要形成了兩派觀點。第一種觀點基于信貸擴(kuò)張的泡沫模型，認(rèn)為信貸擴(kuò)張是造成房價泡沫形成的主要原因[15]。在此基礎(chǔ)之上，Barlevy從信貸市場的特征、投資者承擔(dān)風(fēng)險和投資者的交易方式3個方面對傳統(tǒng)信貸擴(kuò)張的泡沫模型進(jìn)行了拓展，構(gòu)建了基于金融杠桿的投機(jī)泡沫模型[16]。國內(nèi)學(xué)者也結(jié)合中國數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)研究，認(rèn)為信貸資金確實推動了房價泡沫的形成[17-18]。第二種觀點認(rèn)為，金融杠桿與房價泡沫之間并不只是單向傳導(dǎo)關(guān)系，而是相互促進(jìn)關(guān)系。Stein首次提出并從理論上論證了“房價—金融杠桿—房價”的自增強(qiáng)效應(yīng)，認(rèn)為金融杠桿和房價之間存在自增強(qiáng)循環(huán)的聯(lián)動效應(yīng)[19]。隨后，Lamont和Stein運用美國城市數(shù)據(jù)對房貸杠桿的自增強(qiáng)效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗[20]。劉曉欣和雷霖也利用中國月度數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)了金融杠桿和房價之間的相互促進(jìn)關(guān)系[21]。

房價泡沫的形成和破裂會帶來一系列負(fù)外部性，也因為全球歷次重大金融危機(jī)的發(fā)生都與房價泡沫的破裂密不可分，因此，學(xué)術(shù)界對于房價泡沫對金融穩(wěn)定性影響的關(guān)注由來已久。關(guān)于房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制的分析，學(xué)術(shù)界形成了兩種截然不同的看法。 一是房地產(chǎn)價格的價值偏離理論。該理論認(rèn)為當(dāng)房地產(chǎn)價格不斷上漲并長期偏離基礎(chǔ)價值時，整個市場中將會存在大量的房地產(chǎn)投機(jī)者，各大金融機(jī)構(gòu)由于信息不對稱的原因在住房貸款項目上積累了大量風(fēng)險，一旦出現(xiàn)預(yù)期反轉(zhuǎn)或者市場調(diào)控措施失靈，極有可能發(fā)生風(fēng)險，從房地產(chǎn)市場傳染至金融體系，甚或引發(fā)金融危機(jī)，從而形成房價泡沫膨脹破壞金融穩(wěn)定性的傳導(dǎo)渠道[15]。二是房地產(chǎn)價格的價值抵押理論。該理論認(rèn)為抵押品價格的上漲通過抵押物價值的提高減少了借款方發(fā)生違約的概率，同時改善了各大金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)了金融穩(wěn)定性，房地產(chǎn)作為最常用的抵押品之一其影響效果無出其二，即形成房價泡沫膨脹增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的傳導(dǎo)渠道[22]。

在眾多金融杠桿與金融穩(wěn)定的文獻(xiàn)中，學(xué)術(shù)界形成的共識是金融杠桿的高企會破壞金融穩(wěn)定性。Adrian等基于金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性指標(biāo)，實證研究了金融杠桿引致的爆發(fā)性行為是如何帶來系統(tǒng)性的金融不穩(wěn)定[23]。Valencia通過構(gòu)建了一個動態(tài)銀行模型，論證了商業(yè)銀行的過度杠桿化融資惡化了其正常的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制，導(dǎo)致銀行部門承擔(dān)了過度風(fēng)險從而對金融體系的穩(wěn)定性造成沖擊[24]。Coabae和Quintin基于反事實的方法證實在房價泡沫快速膨脹時期，金融機(jī)構(gòu)超越安全線加大金融杠桿，導(dǎo)致次貸危機(jī)時高發(fā)的房貸違約事件在60%的程度上歸因于危機(jī)前超發(fā)的高杠桿房貸[25]。還有學(xué)者認(rèn)為中國政府在控制房價泡沫的過程中，除了宏觀調(diào)控工具的使用外，還要著重降低金融杠桿率以防經(jīng)濟(jì)增長放緩，甚至發(fā)生危機(jī)[26]。劉曉欣基于虛擬經(jīng)濟(jì)視角研究表明，金融杠桿的高企反映了系統(tǒng)性風(fēng)險的累積與擴(kuò)散過程[27]。

以上文獻(xiàn)對于理解金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的關(guān)系富有啟迪意義和借鑒價值，但可以看到的是國內(nèi)外學(xué)者都是從“金融杠桿率與房價泡沫的關(guān)系”“房價泡沫與金融穩(wěn)定性的關(guān)系”“金融杠桿率與金融穩(wěn)定性的關(guān)系”這兩兩關(guān)系的角度出發(fā)展開探索，研究它們之間單向亦或雙向的影響，缺乏對這3者關(guān)系進(jìn)行整體考量。在方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是建立傳統(tǒng)的線性回歸模型，忽視了變量之間的滯后性與內(nèi)生性問題，無法剖析變量之間的動態(tài)交互影響關(guān)系?？紤]到近年來中國金融杠桿率高企、房價泡沫快速膨脹、金融風(fēng)險事件頻發(fā)，從整體的角度系統(tǒng)性地研究金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系與影響機(jī)制是目前亟需解決的問題，也是本文的創(chuàng)新之處。

2.理論假設(shè)

本文認(rèn)為金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者相互影響。金融杠桿與房價泡沫之間形成了自增強(qiáng)的聯(lián)動效應(yīng)，即金融杠桿率越高會導(dǎo)致房價泡沫越高。房價泡沫與金融杠桿之間存在價值偏離效應(yīng)，即房價泡沫膨脹會導(dǎo)致金融穩(wěn)定性下降。金融杠桿率與房價泡沫之間形成了風(fēng)險傳染效應(yīng)和負(fù)反饋效應(yīng)，即金融杠桿率高企導(dǎo)致金融穩(wěn)定性下降，反過來金融穩(wěn)定性下降會抑制金融杠桿率的進(jìn)一步攀升。由于房價泡沫與金融穩(wěn)定性之間單向邏輯鏈條的存在，使得這3者關(guān)系的最終落腳點為金融穩(wěn)定性的下降。在整體上形成了金融杠桿率與房價泡沫相互促進(jìn)，而二者又均對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)向影響的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系。金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性形成的動態(tài)邏輯關(guān)系如圖1所示。

第一，金融杠桿與房地產(chǎn)價格泡沫間形成了自增強(qiáng)的聯(lián)動效應(yīng)。一方面，房價泡沫通過同時提高需求側(cè)和供給側(cè)房貸的渠道提高了金融杠桿。從供給端來看，泡沫累積帶來銀行的資產(chǎn)負(fù)債表順周期性變化，銀行的資產(chǎn)賬面價值不斷增加，在宏觀審慎評估體系下的各項考核指標(biāo)也會更穩(wěn)健，從而使銀行增加貸款供給。從需求側(cè)來看，房地產(chǎn)泡沫的累積會使房地產(chǎn)貸款需求增加。當(dāng)投機(jī)泡沫長期存在時，市場會有房價繼續(xù)上漲的正面預(yù)期，投機(jī)者會繼續(xù)入場以期在未來套取投資收益，而剛需群體為了自住需求也會提前購買房產(chǎn)。此外，泡沫的不斷累積增加了房產(chǎn)的抵押價值，為投資者增加了貸款額度，這也同樣刺激了房地產(chǎn)的貸款需求。另一方面，作為一種優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)(具有使用和投資的雙重功能且折舊低)有著超高投資回報率，因而在金融杠桿升高時期，大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，這一需求的增長愈發(fā)增加了房地產(chǎn)價格泡沫。

第二，房價泡沫對金融穩(wěn)定性的作用效果支持價值偏離效應(yīng)。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，相比理性泡沫，投機(jī)泡沫對房地產(chǎn)價格的影響更大，而目前中國的房價泡沫主要有投機(jī)泡沫構(gòu)成[30]。當(dāng)市場上以投機(jī)泡沫為主時，房地產(chǎn)的投機(jī)需求超過了住房需求，對市場的預(yù)期成為決定房地產(chǎn)價格的重要因素，民眾投資房地產(chǎn)的目的不再是僅僅為了滿足自住需求，更多的激勵在于賺取高昂價差。泡沫的進(jìn)一步累積為投機(jī)者釋放了更加利好的入場信號，伴隨的是跟漲不跟跌的投機(jī)行為，最終呈現(xiàn)的是房地產(chǎn)價格越高、市場需求越旺盛的畸形現(xiàn)象。在羊群效應(yīng)下，房地產(chǎn)市場吸引了大量閑置資金，造成經(jīng)濟(jì)的“脫實向虛”，不利于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，并增強(qiáng)了金融體系脆弱性。由于我國金融市場發(fā)展較慢，房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道單一，開發(fā)資金多依賴于商業(yè)銀行，整個銀行系統(tǒng)承擔(dān)了過多風(fēng)險。而當(dāng)銀行在一國金融體系中處于主導(dǎo)地位時，房價泡沫及其破裂對金融穩(wěn)定性的破壞要嚴(yán)重得多。房價泡沫對金融穩(wěn)定性的影響存在潛伏性，房價泡沫在抵押品價值效應(yīng)作用下短期內(nèi)表象上增強(qiáng)了金融穩(wěn)定性，可是隨著房價泡沫不斷膨脹，累積的金融風(fēng)險成為巨大隱患，長此以往，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面終將承受不住高昂房價。當(dāng)市場的需求遠(yuǎn)小于供給時，有價無市的現(xiàn)象就會頻頻出現(xiàn)，一旦遭受外部沖擊的干擾，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)波動，抵押的房產(chǎn)無法立刻變現(xiàn)，負(fù)面的情緒會瞬間傳染到每個角落，房價泡沫將會迅速破滅，此前積累的風(fēng)險將完全暴露，導(dǎo)致金融系統(tǒng)的劇烈震蕩。

第三，金融杠桿率的提高會弱化金融體系穩(wěn)定性。金融杠桿的提高代表著負(fù)債增加，權(quán)益資本對風(fēng)險資產(chǎn)的損失覆蓋能力隨之減弱，對金融穩(wěn)定性造成負(fù)面影響，同時由于金融加速器效應(yīng)，使得金融危機(jī)更易發(fā)生。中國目前存在著宏觀的高杠桿，并表現(xiàn)為同業(yè)負(fù)債率快速提高、金融資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹、表外資產(chǎn)占比快速攀升和對中央銀行負(fù)債依懶性升高等4個特征[28]，這均加大了金融體系的脆弱性。同時，在金融杠桿提高的每個環(huán)節(jié)，金融機(jī)構(gòu)均要套利，使得資金成本層層推高，所配置資產(chǎn)的風(fēng)險不斷加大，一旦發(fā)生信用違約事件，極易發(fā)生連鎖反應(yīng)。并且，金融高杠桿會增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性[29]，使得風(fēng)險的累積、觸發(fā)、傳染和擴(kuò)散呈現(xiàn)出一系列新的特點，潛在風(fēng)險的不斷累積通過杠桿的傳染機(jī)制進(jìn)一步放大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。更進(jìn)一步，金融穩(wěn)定性反過來也會影響金融杠桿率，當(dāng)整體金融穩(wěn)定性較強(qiáng)時，信用違約事件發(fā)生的概率較小，金融機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)更多風(fēng)險進(jìn)行大量放貸，從而在擴(kuò)表的過程中利用短久期負(fù)債撬動長久期資產(chǎn)增加金融杠桿。同時，當(dāng)金融穩(wěn)定性強(qiáng)時，市場風(fēng)險較低，居民和企業(yè)持有現(xiàn)金的動機(jī)大大減弱，配置存款、理財產(chǎn)品等金融資產(chǎn)比重增加，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)負(fù)債與或有負(fù)債相應(yīng)增加進(jìn)而導(dǎo)致金融杠桿率提升。綜合上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：金融杠桿與房價泡沫之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系，金融杠桿和房價泡沫均會破壞金融穩(wěn)定性。

關(guān)于房價泡沫膨脹與縮小時金融系統(tǒng)穩(wěn)定性會有怎樣的表現(xiàn)這一問題，學(xué)術(shù)界一種觀點以為，泡沫積累階段不會破壞金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，而泡沫破裂時必然引發(fā)風(fēng)險迅速疊加，危害金融穩(wěn)定；另一種觀點認(rèn)為，泡沫膨脹或縮小至一定程度都將會逼近金融風(fēng)險臨界點，削弱金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。本文的觀點是房價泡沫膨脹和房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的影響效應(yīng)不同。房價泡沫膨脹中一風(fēng)險因素的產(chǎn)生和累積為主[30]，也伴隨著房價泡沫累積帶來的資金脫實向虛，長遠(yuǎn)角度看不利于國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性造成負(fù)面影響。但就短期而論，房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的沖擊更強(qiáng)。就購房者而言，隨著手中資產(chǎn)價值不斷縮水，住宅抵押貸款違約風(fēng)險加大。就開發(fā)商而言，泡沫縮小導(dǎo)致開發(fā)商預(yù)期收益減少、資金成本增加，資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡，資金鏈幾近斷裂，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大。就地方政府而言，土地出讓金及相關(guān)稅收大幅減少，加劇了地方政府債務(wù)問題。就以商業(yè)銀行為核心的金融機(jī)構(gòu)而言，房價泡沫的縮減將直接導(dǎo)致大量信貸資金難以收回，隨著銀行內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)惡化、民眾預(yù)期逆轉(zhuǎn)甚至發(fā)生大規(guī)模擠兌行為，繼而引發(fā)銀行危機(jī)。因為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長，關(guān)聯(lián)行業(yè)多，任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險點，都有可能導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)，將風(fēng)險傳染至整個金融體系。綜上，本文提出假設(shè)：

H2：房價泡沫膨脹和縮小對金融穩(wěn)定性的影響具有異質(zhì)性，房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的沖擊更強(qiáng)。

三、中國城市房價泡沫測度與分析

1.資產(chǎn)價格分解與房價泡沫測度

根據(jù)Abraham 和 Hendershott[11]、Clark 和Coggin[12]等學(xué)者的研究，房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值HP*指由經(jīng)濟(jì)基本面決定的房地產(chǎn)價值，它包括需求因素和供給因素兩部分。房價泡沫B指由預(yù)期決定的、超過了基礎(chǔ)價值而消費者愿意付出的價格，本文假設(shè)房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值HP*與房價泡沫B的加總等于房地產(chǎn)價格HP。

HP=HP*+B

(1)

在房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值中需求因素包括人口密度(PD)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(Y)、房地產(chǎn)開發(fā)投資(I)等。供給因素有住宅建造成本(C)和中長期貸款利率(R)等。泡沫理論強(qiáng)調(diào)預(yù)期對房價變化的重要性，當(dāng)消費者關(guān)注的是資產(chǎn)價格變動所帶來的利潤，而非資產(chǎn)本身的使用價值和盈利能力時，應(yīng)將這種由預(yù)期和投機(jī)帶來的房價變動歸入泡沫成分。作為最常用的預(yù)期形式(Cagan)[31]，適應(yīng)性預(yù)期可表示為：

(2)

首先，房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值在經(jīng)濟(jì)基本面因素影響下形成的均衡價格增長率hp*為：

(3)

(4)

式(4)中γit為房價增長中不能被基本面因素所解釋的部分，主要包括房價泡沫部分與隨機(jī)誤差項，即：

(5)

然后，將式(3)和式(5)帶入式(4)得到房地產(chǎn)均衡價格增長模型：

(6)

最后，將房價泡沫度定義為：

(7)

(8)

同理，可得：

(9)

2.房價泡沫測度結(jié)果與分析

選擇《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計》中列示的35個大中城市作為研究樣本，時間跨度為2000～2018年。本文選擇城市層面數(shù)據(jù)而非省級數(shù)據(jù)是因為房價泡沫多存在于城市，而且省級數(shù)據(jù)的誤差更大。

本文選擇2000年作為研究基期，并假設(shè)基期房價是均衡的，這一假設(shè)主要有以下考量：(1)我國住房改革的時間點是1998年，從1998年起我國的房地產(chǎn)市場走向貨幣化、商品化，2000年是住房改革的初期，房地產(chǎn)價格是依托于基礎(chǔ)價值的；(2)1992年我國海南曾存在過局部房價泡沫，之后于1997年爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)，經(jīng)過亞洲金融危機(jī)到2000年全國房價泡沫已基本消失。

本文房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。本文對變量增長率的處理方式為對數(shù)差分法。此外，為了使各數(shù)據(jù)同期可比，對所有以貨幣計值的數(shù)據(jù)進(jìn)行以2000年為基期的定基處理。本文所有數(shù)據(jù)均通過LLC、IPS和ADP等多重面板單位根檢驗。由于模型(6)中存在被解釋變量的滯后一期，為了避免可能的內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)矩估計(System-GMM)方法對模型(6)進(jìn)行估計，第一至第八次迭代(第四、五、六次迭代結(jié)果基本一致，不再展示)的估計結(jié)果如下：

表1 房地產(chǎn)均衡價格增長率的系統(tǒng)矩估計結(jié)果

根據(jù)表1可以發(fā)現(xiàn)，在七次迭代之后，各回歸系數(shù)估計值已逐步收斂至穩(wěn)定。依據(jù)AR(1)、AR(2)檢驗的伴隨概率P值可以確保模型不存在二階序列相關(guān)問題。根據(jù)Hansen統(tǒng)計量的伴隨概率可知，回歸模型不存在工具變量的過度識別問題。就回歸系數(shù)符號而言，人均可支配收入、房地產(chǎn)開發(fā)投資、人口密度、建造成本增長率與房地產(chǎn)均衡價格增長率同向變化，而貸款利率與之反向變化，同實際情況相符。就影響程度而言，人均可支配收入對房地產(chǎn)均衡價格增長率的影響最大，其次是貸款利率、房地產(chǎn)開發(fā)投資、建造成本等。就回歸結(jié)果的顯著性水平而言，各解釋變量系數(shù)估計值均在5%的水平上顯著。

觀察表1的最后一列，經(jīng)過八次迭代模型達(dá)到穩(wěn)定時，房價泡沫膨脹系數(shù)θ1=0.07，說明前一期的房價變化與當(dāng)期房價變化同向，房地產(chǎn)市場中存在羊群效應(yīng)。房價泡沫校正系數(shù)θ2=0.049，表明我國房地產(chǎn)市場具有自我調(diào)節(jié)效應(yīng)，對于過高或過低的價格會產(chǎn)生校正動力。但是由于θ1>θ2，這種自我校正能力不強(qiáng)，從而呈現(xiàn)正反饋機(jī)制。當(dāng)房價泡沫膨脹時無法依靠市場自身的力量實現(xiàn)泡沫的自我擠壓，在泡沫縮小的過程中也無法完成自我調(diào)整。

表2 我國35個大中城市2016～2018年房價泡沫(單位：%)

根據(jù)表2的可以看出，我國35個大中城市泡沫度主要集中在0～80%的區(qū)間內(nèi)，而廈門、深圳、福州、寧波、海口、杭州等6個城市存在嚴(yán)重的泡沫問題，泡沫度均長期超過80%。值得注意的是，北京、上海、廣州、深圳的絕對房價在國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)中一直處于前幾名，而這4大一線城市中只有深圳的泡沫問題較為嚴(yán)重(平均泡沫度為132%)。這充分說明了房價的絕對水平與其泡沫程度是兩個完全不同的概念，高房價有著經(jīng)濟(jì)基本面因素的支撐并不一定存在較大的房價泡沫，然而即便房價水平不高但是嚴(yán)重偏離了其基礎(chǔ)價值就會形成較大的泡沫(如2016年石家莊房價泡沫度為107%，當(dāng)年排名第4)。綜上所述，我國存在城市房價泡沫，但規(guī)模較小。

四、金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR實證分析

1.PVAR模型的構(gòu)建

基于前文對房價泡沫的測度和評價結(jié)果，本文采用面板向量自回歸(PVAR)模型從時間和空間兩個維度進(jìn)一步描述金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性間的相互關(guān)系。PVAR模型于1988年由Holtz-Eakin首次提出，之后經(jīng)過了Blundell 和 Bond、Kao 和Mc-Coskey、Westerlund、Love 和 Zicchino[32-35]等學(xué)者的發(fā)展，目前在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。PVAR的分析方法既繼承了VAR模型的特點，允許所有變量內(nèi)生并能反映變量間的互動關(guān)系又兼具了面板數(shù)據(jù)分析的優(yōu)點，允許個體異質(zhì)性的存在且提高了估計精度和穩(wěn)定性。本文構(gòu)建如下PVAR模型來考察房價泡沫對金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)：

(10)

式(10)中，Zit是一個由金融杠桿率、房價泡沫和金融穩(wěn)定三維列向量構(gòu)成的被解釋變量；其中i為城市，t為年份?！莗為解釋變量p階滯后的參數(shù)矩陣估計值；∏0為截距項向量；fi為個體效應(yīng)向量，εt為時間效應(yīng)向量；μit為隨機(jī)誤差向量，滿足：

E(μit|fi,εt,Zit-2,…)=0

(11)

式(10)可視為帶有固定效應(yīng)的動態(tài)面板模型，在估計該模型時首先運用“組內(nèi)均值差分法”消除時間效應(yīng)εt。考慮到傳統(tǒng)的“均值差分法”處理個體效應(yīng)會存在序列相關(guān)問題，本文采用Arellano 和Bover[36]提出的“前向均值差分法”去除個體效應(yīng)，使得干擾項與解釋變量的當(dāng)期和滯后期均不相關(guān)，因此可以根據(jù)矩條件E(Zit-p,μit)=0(?p≥0)來構(gòu)造GMM統(tǒng)計量。最后運用系統(tǒng)矩估計法估計參數(shù)∏。

2.變量設(shè)計

參照經(jīng)典文獻(xiàn)[37]，金融杠桿采用信貸/GDP衡量。通過房價泡沫測度模型得到房價泡沫BUB，將房價泡沫BUB與虛擬變量相乘可以得到泡沫膨脹變量BUBP和泡沫縮小變量BUBN，從而可以驗證房價泡沫對金融穩(wěn)定性的沖擊是否存在非對稱性。具體來講，BUBP用BUB×dummyp計算，BUBN用BUB×dummyn計算，這里dummyp和dummyn分別代表房價泡沫正向變化和負(fù)向變化的虛擬變量。

就金融穩(wěn)定性而言，國外研究常采用銀行破產(chǎn)率、金融危機(jī)概率以及不良貸款率[4，38-39]等作為代理變量。其中銀行破產(chǎn)率是針對各個銀行，并且由于中國存在政府隱形擔(dān)保，銀行破產(chǎn)概率微乎其微，因此并不適用；中國歷史上尚未發(fā)生過大范圍的金融危機(jī)，所以缺少金融危機(jī)概率的相關(guān)指標(biāo)；中國不良貸款率的統(tǒng)計始于2005年同樣也不適用。在國內(nèi)文獻(xiàn)中確實官方的金融穩(wěn)定性變量，有部分學(xué)者采用自行構(gòu)建的金融穩(wěn)定性指標(biāo)體系衡量城市層面的金融穩(wěn)定性，如沈悅和李博陽[40]、宋凌峰和葉永剛[41]等，然而由于金融穩(wěn)定性指標(biāo)體系的選取缺乏一致性，并非最優(yōu)方案。結(jié)合現(xiàn)有研究和對于數(shù)據(jù)可得性的考量，參考李兵、任遠(yuǎn)的做法[42]，本文運用HP濾波技術(shù)對城市GDP進(jìn)行處理，將得到的城市GDP的短期波動量，并將其取負(fù)值作為金融穩(wěn)定性的代理指標(biāo)FS，該指標(biāo)越大金融穩(wěn)定性越高，參照通用處理對年度數(shù)據(jù)取趨勢成分波動因子λ=100。在穩(wěn)健性檢驗中，采用存貸比FS2(存款余額比貸款余額)作為金融穩(wěn)定性的另一個代理變量[43]。從銀行抵御風(fēng)險的角度出發(fā)，這一比例越高金融穩(wěn)定性越強(qiáng)。主要變量的描述性統(tǒng)計如表3所示。

表3 變量描述性統(tǒng)計

3.PVAR模型估計與脈沖響應(yīng)分析

對本文PVAR模型進(jìn)行估計，檢驗我國金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的互動關(guān)系，結(jié)果見表4。其中h_LEV、h_BUB和h_FS分別表示金融杠桿率、金融穩(wěn)定性和房價泡沫運用前向均值差分法(Helmert Procedure)去除固定效應(yīng)后的序列。

表4 金融杠桿、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR模型系統(tǒng)矩估計結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計量；***、**、*依次表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

表4回歸結(jié)果顯示，金融杠桿與房價泡沫具有顯著的相互促進(jìn)關(guān)系。滯后一期房價泡沫在10%的顯著性水平上對當(dāng)期金融杠桿率的產(chǎn)生效應(yīng)，影響程度為0.001。相反，滯后一期的金融杠桿率在1%的顯著性水平上對當(dāng)期房價泡沫產(chǎn)生效應(yīng)，影響程度為37.281。觀察變量對自身的影響可以發(fā)現(xiàn)，前一期房價泡沫在1%的顯著性水平上影響當(dāng)期，影響程度為0.792，這一結(jié)果表明房價泡沫膨脹具有慣性。從金融穩(wěn)定性序列可以發(fā)現(xiàn)，金融杠桿率和房價泡沫對金融穩(wěn)定性均有抑制作用。具體來講，前一期金融杠桿率每上升1%會導(dǎo)致當(dāng)期金融穩(wěn)定性下降19.030%，前一期房價泡沫每上升1%會導(dǎo)致當(dāng)期金融穩(wěn)定性下降4.768%，二者都在1%的水平上顯著。通過觀察金融杠桿率方程可以發(fā)現(xiàn)，金融穩(wěn)定對金融杠桿率有正向促進(jìn)作用，前一期金融穩(wěn)定性增加1%會導(dǎo)致當(dāng)期金融杠桿率增加0.001%，在1%的水平上顯著。結(jié)合金融杠桿率對金融穩(wěn)定性的抑制作用可以看出二者形成負(fù)反饋效應(yīng)，但由于金融杠桿率對金融穩(wěn)定性的抑制作用系數(shù)遠(yuǎn)大于金融穩(wěn)定性對金融杠桿率的促進(jìn)作用系數(shù)，整體表現(xiàn)為金融杠桿率攀升抑制金融穩(wěn)定性的效果。以上結(jié)果驗證了假設(shè)一，并且與當(dāng)前中國房價泡沫持續(xù)膨脹、金融杠桿率不斷攀升、二者弱化國家金融穩(wěn)定性的情況相符。

圖2是金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR模型脈沖響應(yīng)分析圖，圖中橫坐標(biāo)為脈沖響應(yīng)的作用期數(shù)，縱坐標(biāo)為脈沖響應(yīng)強(qiáng)度。通過脈沖響應(yīng)分析探究當(dāng)對模型中任一內(nèi)生變量隨機(jī)誤差項加以一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時，這一沖擊對其他變量的影響。本文設(shè)定脈沖響應(yīng)分析沖擊作用時長為5期，并通過1000次蒙特卡洛模型獲得脈沖響應(yīng)95%和5%的沖擊反映估計值，結(jié)果穩(wěn)健可靠。

圖2 金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)分析圖

圖2的(1)與(2)分別代表受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的房價泡沫沖擊后金融杠桿率的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖與受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的金融杠桿率沖擊后房價泡沫的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。可以看到，在一個單位房價泡沫沖擊下金融杠桿率迅速升高，并在第一期達(dá)到最大值0.019，隨后正向影響略微消減，但沖擊反應(yīng)自當(dāng)期開始始終保持顯著為正。在一個單位金融杠桿率沖擊下房價泡沫在當(dāng)期就升高至2.10，響應(yīng)函數(shù)在第一期沖擊時達(dá)到最大值5.85，以后響應(yīng)函數(shù)逐漸衰減，響應(yīng)函數(shù)值始終保持顯著為正。圖2的(3)與(4)分別代表受到一個單位金融杠桿率與房價泡沫沖擊后金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，在一個標(biāo)準(zhǔn)差金融杠桿率沖擊下金融穩(wěn)定性當(dāng)期為正，之后迅速下降到最小值-19.62，此后逐漸趨于0。同樣，在一個標(biāo)準(zhǔn)差房價泡沫的沖擊下金融穩(wěn)定性迅速下降，在第一期達(dá)到最小值-14.53，此后也逐漸趨于0。從以上分析可知，金融杠桿率和房價泡沫都會推升彼此上漲。經(jīng)過數(shù)值對比可知，金融杠桿率對房價泡沫的促進(jìn)作用更強(qiáng)。而金融杠桿率對金融穩(wěn)定性的破壞具有隱蔽性，短期內(nèi)會強(qiáng)化金融穩(wěn)定性，長期顯著加劇金融脆弱性。房價泡沫對金融穩(wěn)定性也具備顯著的破壞性，支持價值偏離假說。綜上，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖再一次佐證H1是成立的。

為了驗證H2，將房價泡沫膨脹和房價泡沫縮小變量分別與金融穩(wěn)定性進(jìn)行二變量PVAR模型分析，估計結(jié)果見表5?？梢园l(fā)現(xiàn)房價泡沫縮小在5%的顯著性水平上影響金融穩(wěn)定性，影響程度為-7.493，而房價泡沫膨脹主要是風(fēng)險的產(chǎn)生和積累，對金融穩(wěn)定性沒有顯著性影響，以上結(jié)果驗證了H2。

表5 房價泡沫膨脹與縮小對金融穩(wěn)定的PVAR模型GMM估計結(jié)果

同時，房價泡沫膨脹和縮小對金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖(如圖3)也再一次佐證了H2。我國雖未爆發(fā)全國性金融危機(jī)，但由于目前房價泡沫水平處于高位，在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時，應(yīng)注重緩慢擠出泡沫而非強(qiáng)行刺破泡沫，以保證經(jīng)濟(jì)金融運行平穩(wěn)。

圖3 房價泡沫膨脹與房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

4.穩(wěn)健性檢驗

本文從以下3個方面進(jìn)行三重穩(wěn)健性檢驗。

首先，由于金融穩(wěn)定性指標(biāo)的選取具有一定的主觀性，在穩(wěn)健性檢驗中選取經(jīng)hp濾波后的城市GDP作為代理變量。PVAR模型的估計結(jié)果見表6，可以看到無論是金融杠桿還是房價泡沫均在上一期對金融穩(wěn)定性保持了負(fù)向關(guān)系，并至少在5%的水平上顯著，其余變量回歸結(jié)果中的符號和顯著性基本不變。

表6 金融杠桿率與房價泡沫對金融穩(wěn)定性FS2的PVAR模型GMM估計結(jié)果

然后，將研究樣本分為金融危機(jī)之前與之后兩個時段，分別進(jìn)行PVAR模型估計，估計結(jié)果如表7所示?？梢园l(fā)現(xiàn)在發(fā)生金融危機(jī)之前，金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的估計符號同表5一致但結(jié)果并不顯著。而在金融危機(jī)之后，金融杠桿率與房價泡沫之間、杠桿率對金融穩(wěn)定以及房價泡沫對金融穩(wěn)定的影響均與H1保持一致，并且在1%的水平上顯著，按時間分樣本的估計結(jié)果表明前文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

最后，因為PVAR模型估計中使用到喬列斯基分解，該分解方法可能與變量順序有關(guān)，穩(wěn)健性檢驗中依次調(diào)換回歸變量順序，估計結(jié)果沒有發(fā)生變化。

綜合上述檢驗，本文研究結(jié)論不受金融穩(wěn)定性變量、研究樣本區(qū)間和PVAR模型回歸順序的影響，研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表7 金融危機(jī)前后金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性的PVAR模型GMM估計結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文首先從理論上厘清了中國金融杠桿率、房價泡沫和金融穩(wěn)定性之間的互動機(jī)制，然后基于房地產(chǎn)預(yù)期均衡價格增長率模型科學(xué)測度房價泡沫，最后從實證角度驗證了金融杠桿率、房價泡沫與金融穩(wěn)定性3者間的動態(tài)關(guān)系。房價泡沫測度表明，2008年國際金融危機(jī)之前泡沫程度并不嚴(yán)重，金融危機(jī)之后泡沫逐漸膨脹，屬于中、重度泡沫階段，近年來房價泡沫仍有繼續(xù)膨脹的趨勢。對2000～2018年我國35個大中城市數(shù)據(jù)進(jìn)行PVAR模型檢驗，結(jié)果表明：第一，金融杠桿率與房價泡沫之間呈現(xiàn)自增強(qiáng)的聯(lián)動效應(yīng)，且二者的攀升均不利于保持金融穩(wěn)定；第二，與泡沫膨脹相比，房價泡沫縮小對金融穩(wěn)定性的沖擊作用更強(qiáng)。脈沖響應(yīng)分析與多重穩(wěn)健性檢驗均支持以上結(jié)論。

本文的政策啟示是：首先，在中國金融杠桿高企的背景下，應(yīng)注重積極穩(wěn)妥地逐步降低各部門金融杠桿率，從而控制房價泡沫并維持金融穩(wěn)定；其次，在房地產(chǎn)調(diào)控政策的實施時應(yīng)繼續(xù)抑制房地產(chǎn)投機(jī)和投資性需求，因城施策，緩慢擠出房價泡沫，同時注意預(yù)防調(diào)控政策實施中可能出現(xiàn)的“雙向失調(diào)”風(fēng)險，幫助房地產(chǎn)回歸居住屬性；最后，我國金融杠桿和房價泡沫二者間存在相互促進(jìn)的現(xiàn)象，決策部門應(yīng)抑制二者相互刺激的自增強(qiáng)聯(lián)動效應(yīng)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。