數(shù)字金融對上市公司投資行為的影響研究***

莫冬燕 趙敏

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2020.06.010

〔引用格式〕 ?莫冬燕，趙敏.數(shù)字金融對上市公司投資行為的影響研究[J].東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2020，（6）：86-95.

〔摘要〕數(shù)字金融這一新型金融業(yè)務(wù)模式如何賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)引起學(xué)者廣泛關(guān)注。本文以2011—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，基于上市公司投資行為視角，實(shí)證分析了數(shù)字金融發(fā)展的微觀效應(yīng)。研究結(jié)果表明，數(shù)字金融有助于激勵上市公司投資行為，尤其體現(xiàn)在研發(fā)投資當(dāng)中，且這種激勵作用在非國有上市公司、小規(guī)模上市公司以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中更為強(qiáng)烈。進(jìn)一步研究影響機(jī)制發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過降低上市公司的債務(wù)融資成本以及緩解上市公司融資約束來促進(jìn)其研發(fā)投資。本文驗(yàn)證了數(shù)字金融的普惠性及創(chuàng)新激勵性，有助于探究數(shù)字金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的微觀機(jī)理。

〔關(guān)鍵詞〕數(shù)字金融;固定資產(chǎn)投資;研發(fā)投資

中圖分類號：F275.1;F832.5 ???文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ???文章編號：1008-4096（2020）06-0086-10

一、引 ?言

近年來，隨著大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈和人工智能等新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，金融業(yè)正面臨著深刻的變革。在網(wǎng)絡(luò)支付領(lǐng)域，支付寶、微信支付等已服務(wù)數(shù)億用戶;在融資領(lǐng)域，截至2018年末，螞蟻小貸和浙江網(wǎng)商銀行累計服務(wù)1 227萬家小微企業(yè)和小微經(jīng)營者，共發(fā)放超過2萬億元的貸款;在理財領(lǐng)域，余額寶用戶數(shù)已超過6億人。這種數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)的跨界融合有助于降低金融服務(wù)成本，拓寬金融服務(wù)的覆蓋范圍及觸達(dá)能力。目前中國數(shù)字金融實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，地市層面中國數(shù)字普惠金融指數(shù)的均值從2011年的49.398增長至2018年的229.903，增長了約3.654倍。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字金融已經(jīng)引起黨中央、國務(wù)院和各級地方政府的重視，2017年“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”被首次寫入國務(wù)院政府工作報告，報告指出：“推動‘互聯(lián)網(wǎng)+深入發(fā)展、促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)加快成長”;黨的十九大報告指出：“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展”;2018年國務(wù)院政府工作報告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)：“發(fā)展壯大新動能，為數(shù)字中國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國建設(shè)加油助力”;2019年國務(wù)院政府工作報告再次指出：“要促進(jìn)深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，壯大數(shù)字經(jīng)濟(jì)”。如何利用數(shù)字金融實(shí)現(xiàn)線上線下融合，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為關(guān)注的焦點(diǎn)?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融市場、居民消費(fèi)、企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面的影響^[1]-[4]。但是，尚未有文獻(xiàn)研究數(shù)字金融對上市公司投資行為的影響。數(shù)字金融能否促進(jìn)上市公司固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資？其中的影響機(jī)制如何？對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市公司、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模的上市公司是否有不同的影響？

鑒于此，本文以2011—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證分析數(shù)字金融對上市公司投資行為的影響，并進(jìn)一步研究其中的影響機(jī)制，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等因素對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，目前基于中國上市公司層面研究數(shù)字金融經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)較少，本文基于上市公司投資行為視角拓展了數(shù)字金融發(fā)展的微觀效應(yīng)方面，有助于加強(qiáng)對數(shù)字金融這一新型金融業(yè)態(tài)的認(rèn)識。第二，本文研究驗(yàn)證了數(shù)字金融的普惠性及創(chuàng)新激勵性，有助于研究數(shù)字金融賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的微觀機(jī)理，為數(shù)字技術(shù)助力金融服務(wù)轉(zhuǎn)型升級建言獻(xiàn)策。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于金融發(fā)展的文獻(xiàn)大都集中在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究上，早在20世紀(jì)初，便有學(xué)者認(rèn)識到金融發(fā)展在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上的重要性，隨后也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此提出質(zhì)疑，認(rèn)為金融貨幣僅僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的符號，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用相當(dāng)有限，甚至是可以忽略的^[5]。在這之后，King和Ross^[6]以及Levine^[7]等利用跨國數(shù)據(jù)從宏觀經(jīng)濟(jì)層面對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠提高生產(chǎn)率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，這種宏觀層面的研究難以有效地驗(yàn)證金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，Rajan和Zingales^[8]以及Inessa^[9]等提出更有效的方法，深入探討金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的微觀機(jī)理。

繼Rajan和Zingales^[8]以及Inessa^[9]之后，學(xué)者們開始從公司財務(wù)層面研究金融發(fā)展對企業(yè)投融資決策的影響。Rajan和Zingales^[8]基于跨國數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在金融市場發(fā)達(dá)的國家，更需要外部融資的行業(yè)發(fā)展相對更快，表明金融發(fā)展有助于降低公司外部融資成本。具體來說，根據(jù)美國大型上市公司的財務(wù)報表，構(gòu)建了識別行業(yè)外部融資依賴的標(biāo)準(zhǔn)，使用國內(nèi)信貸及股票市值與GDP的比值以及會計準(zhǔn)則衡量金融發(fā)展，利用42個國家和地區(qū)的36個行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)技術(shù)更依賴外部資金的行業(yè)在金融市場較為發(fā)達(dá)的國家中增長相對較快。Rajan和Zingales^[8]的研究與之前的研究相比在計量模型上進(jìn)行了一些改進(jìn)，包括控制國家和行業(yè)層面的固定效應(yīng)、一個國家某個行業(yè)的初始份額等。Wurgler^[10]的研究發(fā)現(xiàn)與金融市場不發(fā)達(dá)的國家相比，金融市場發(fā)達(dá)的國家增加了對新興產(chǎn)業(yè)的投資，減少了對衰退產(chǎn)業(yè)的投資，表明金融發(fā)展有助于改善資本配置效率。Inessa^[9]利用40個國家的公司層面的數(shù)據(jù)，估計了一個基于投資歐拉方程的結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)展程度與投資對內(nèi)部資金的敏感性之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明金融發(fā)展有助于減輕企業(yè)融資約束。但是，這種跨國研究可能面臨著遺漏重要變量、多重共線性、反向因果關(guān)系等計量問題。鑒于此，越來越多的研究利用區(qū)域異質(zhì)性來克服跨國研究中的一些計量問題。中國各地區(qū)金融發(fā)展的不平衡便為該領(lǐng)域研究提供了良好的條件，大量基于中國上市公司的研究也為金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長提供了微觀證據(jù)。江偉和李斌^[11]的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于企業(yè)獲得債務(wù)融資;朱紅軍等^[12]的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于減輕企業(yè)的融資約束;解維敏和方紅星^[14]的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展推動了企業(yè)的研發(fā)投入。

數(shù)字金融這一新型金融業(yè)務(wù)模式在宏觀與微觀層面產(chǎn)生何種影響引起學(xué)者廣泛關(guān)注。以往研究受限于數(shù)據(jù)可得性，更多地集中在理論分析。2016年北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布了中國數(shù)字普惠金融指數(shù)，為數(shù)字金融相關(guān)的實(shí)證研究提供了極大便利。基于該指數(shù)，許多學(xué)者對數(shù)字金融如何影響傳統(tǒng)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)展開了研究。對于企業(yè)層面，已有研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融有助于促進(jìn)小微企業(yè)融資^[14-15]，激勵企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)^[3-4]。梁榜和張建華^[15]的研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)層面，已有研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展改變了銀行的負(fù)債端結(jié)構(gòu)，推高了銀行的負(fù)債成本，加劇了銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為^[1]。另外，易行健和周利^[16]的研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展顯著促進(jìn)了居民消費(fèi)。

綜上所述，現(xiàn)有對傳統(tǒng)金融發(fā)展的研究較多，而數(shù)字金融相關(guān)研究尚不充分。相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以及居民消費(fèi)的影響，基于微觀企業(yè)層面數(shù)字金融發(fā)展能否促進(jìn)上市公司投資行為仍有待研究。本文研究有助于探究數(shù)字金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的微觀機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

近年來，隨著信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)技術(shù)和云計算等技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，數(shù)字金融得到快速發(fā)展，推動了金融體系的變革，有助于緩解股東與債權(quán)人之間的信息不對稱，降低金融交易成本，拓展金融的服務(wù)范圍和觸達(dá)能力^[17-18]。因此，本文預(yù)期數(shù)字金融主要通過以下三個方面影響上市公司投資行為：

首先，降低企業(yè)融資成本。數(shù)字金融通過數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用可降低諸如人工成本、物理成本和信息處理成本等各類交易成本。通過互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)連接客戶，金融機(jī)構(gòu)從自己的渠道和其他服務(wù)渠道獲得大量客戶信息，依托大數(shù)據(jù)建模提供個性化的金融服務(wù)，可降低信息處理成本。2010—2017年銀行業(yè)的離柜率得到顯著提升，2010年離柜率為47%，2017年離柜率接近86%，銀行大部分業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)線上辦理。數(shù)字金融發(fā)展有助于降低金融交易成本，提高金融服務(wù)效率，從而降低上市公司投資所用資金的使用成本，對上市公司投資行為具有推動作用。

其次，改善信貸資源配置效率。數(shù)字金融可以通過緩解金融機(jī)構(gòu)與公司之間的信息不對稱，為公司的投資機(jī)會提供更多資金支持。大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等技術(shù)可以幫助金融機(jī)構(gòu)將客戶在互聯(lián)網(wǎng)上沉淀下來的行為數(shù)據(jù)進(jìn)行全量分析，以大數(shù)據(jù)分析取代人工盡職調(diào)查，識別可疑信息和違規(guī)操作，緩解金融機(jī)構(gòu)與客戶間的信息不對稱^[19]。數(shù)字金融可以提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險甄別能力，促使稀缺資本從低生產(chǎn)效率的投資項(xiàng)目重新配置到高生產(chǎn)效率的投資項(xiàng)目，進(jìn)而改善資本配置效率。

最后，拓寬企業(yè)融資渠道。隨著數(shù)字金融的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)借貸、網(wǎng)絡(luò)眾籌等新興普惠金融融資方式為企業(yè)融資提供了新的路徑。許多小微企業(yè)因硬信息少、缺乏抵押資產(chǎn)等原因而被排除在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)門檻之外，但通過數(shù)字金融也能獲得融資機(jī)會。數(shù)字金融有助于將大量閑散社會資金轉(zhuǎn)化為社會資本，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。數(shù)字金融采用線上、線下相結(jié)合的模式，為投資者提供了更加便捷的理財渠道，通過匯集低收入階層的小額資金，使得社會閑置資金得到充分利用?；ヂ?lián)網(wǎng)基金、智能化投顧產(chǎn)品為沒有達(dá)到銀行理財服務(wù)門檻的普通大眾提供了理財服務(wù)，與此同時，也為更多的投資項(xiàng)目提供資金支持，加快了資金融通速度。

綜上所述，數(shù)字金融通過數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用可以通過降低公司融資成本、改善信貸資源配置效率、拓寬企業(yè)融資渠道等途徑緩解上市公司融資約束問題。對于融資決策影響投資決策的研究，Modigliani和Miller^[20]的研究發(fā)現(xiàn)在完美的資本市場中，公司的投資決策不受其融資決策的影響，二者相互獨(dú)立。但是，現(xiàn)實(shí)中資本市場并非完全有效，由于信息不對稱、交易成本等普遍存在，公司融資決策對投資決策具有一定的影響。對此，在Modigliani和Miller^[20]的研究基礎(chǔ)之上，有學(xué)者將信息不對稱理論應(yīng)用于資本市場研究中，放松完美資本市場的假設(shè)后，發(fā)現(xiàn)由于股東與債權(quán)人之間的信息不對稱，外部融資成本較高，公司無法得到最優(yōu)投資策略所需的資金支持，從而選擇放棄某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足情況屢屢發(fā)生^[21]-[23]。已有研究表明中國上市公司也普遍存在融資約束問題，使得公司難以獲得足夠的資金支持投資行為^[24-25]。數(shù)字金融有助于緩解公司的融資約束問題，降低其融資成本，從而對上市公司投資行為具有促進(jìn)作用。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在控制其他因素情況下，數(shù)字金融發(fā)展水平越高，上市公司投資水平也越高。

進(jìn)一步地，固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資是上市公司兩項(xiàng)重要的投資。相比固定資產(chǎn)投資，研發(fā)投資面臨更高的不確定性，因而比一般投資面臨更高程度的融資約束^[26]。已有研究表明融資約束限制了上市公司進(jìn)一步挖掘潛在投資項(xiàng)目，提高了上司公司為實(shí)現(xiàn)短期獲利而放棄創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的可能性，弱化了上市公司的研發(fā)動機(jī)^[27]。具體而言，研發(fā)投資一般需要投入較大金額的資金，且一旦研發(fā)失敗，前期投入無法收回。此外，研發(fā)投資回報周期較長、短期內(nèi)很難獲得收益，會影響上市公司的短期業(yè)績水平。在信息不對稱的情況下，研發(fā)投資的高機(jī)會成本以及高風(fēng)險性使得其與固定資產(chǎn)投資相比更難以獲得融資。通過以上分析，數(shù)字金融有助于降低上市公司的融資成本，從而降低公司的資金使用成本，使研發(fā)投資的機(jī)會成本下降，促使企業(yè)增加研發(fā)投資。數(shù)字金融還可以緩解上市公司的融資約束，提高其抵御流動性沖擊的能力，從而降低研發(fā)失敗的風(fēng)險，促使公司增加研發(fā)投資。此外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融會加重銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)行為^[1-2]。具體而言，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品的高速發(fā)展加劇了銀行存款的競爭程度，推高了銀行的負(fù)債成本，為了維持利潤，銀行更加偏好選擇高風(fēng)險的資產(chǎn)項(xiàng)目來彌補(bǔ)損失，這使得高風(fēng)險特征的研發(fā)投資能夠獲得更多融資。因此，數(shù)字金融對具有高風(fēng)險特征的研發(fā)投資影響更大。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在控制其他因素情況下，相比固定資產(chǎn)投資，數(shù)字金融發(fā)展水平對研發(fā)投資水平的影響更大。

四、研究設(shè)計

（一）變量定義及模型設(shè)計

對于被解釋變量，本文借鑒Foucault和Fresard^[28]、喻坤等^[29]以及連立帥等^[30]的研究，以固定資產(chǎn)投資支出與研發(fā)投資支出之和來衡量企業(yè)總投資支出。其中，固定資產(chǎn)投資支出等于固定資產(chǎn)與在建工程的年度變化值之和除以期初總資產(chǎn);研發(fā)投資支出為企業(yè)研發(fā)支出除以期初總資產(chǎn)。

對于解釋變量，本文借鑒郭峰等^[31]的研究，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)來衡量中國數(shù)字金融發(fā)展水平。該指數(shù)利用螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司的海量數(shù)據(jù)，從數(shù)字金融服務(wù)的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個維度來構(gòu)建數(shù)字金融指標(biāo)體系。

為控制其他可能影響上市公司投資行為的因素，借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文控制了公司規(guī)模（LnSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、上市年齡（Age）、賬面市值比（BM）、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（CF）、管理費(fèi)用率（Adm）、兩職分離（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、所有權(quán)性質(zhì)（SOE）。此外，本文還控制了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣政策（M2）等宏觀經(jīng)濟(jì)特征以及企業(yè)總投資支出的滯后一期指標(biāo)（Inv_lag）。具體變量定義與說明如表1所示。

（1）來檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展水平對上市公司投資水平的影響，模型如下所示：

（1） ????????（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)字金融數(shù)據(jù)可得性，本文選取2011—2018年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并進(jìn)行如下的樣本篩選過程：第一，剔除金融行業(yè)上市公司、所以ST類（包括期間退市）的上市公司以及主要變量缺失的上市公司。第二，為避免極端值影響，本文對連續(xù)型變量在1%和99%的位置上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)篩選過程，本文得到10 662個樣本觀測值，共計2 223家公司。本文所需的數(shù)字金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)，其余數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫。本文利用Stata15.1進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，企業(yè)總投資支出（Inv）的均值為0.059，表明上市公司固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資之和占期初總資產(chǎn)的比重平均為5.9%。其中，上市公司固定資產(chǎn)投資占期初總資產(chǎn)的比重平均為3.4%，上市公司研發(fā)投資占期初總資產(chǎn)的比重平均為2.5%。數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）的最小值為3.860，中位數(shù)為5.230，最大值為5.622。所有權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值為0.380，表明樣本中有38%的公司為國有上市公司。

（二）回歸分析

本文的回歸分析結(jié)果如表3所示。

由表3可知，從列（1）回歸結(jié)果來看，當(dāng)被解釋變量為企業(yè)總投資水平時，數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）的回歸系數(shù)為0.011，在10%的水平上顯著為正，表明數(shù)字金融發(fā)展水平對上市公司投資行為具有促進(jìn)作用，H1得證。進(jìn)一步地，分別對固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）對固定資產(chǎn)投資（Fainv）的回歸系數(shù)并不顯著，對研發(fā)投資（RDinv）的回歸系數(shù)為0.016，并且在1%的水平上顯著為正，這表明數(shù)字金融能夠推動上市公司進(jìn)行更多的研發(fā)投資，而對固定資產(chǎn)投資水平?jīng)]有顯著的作用，H2得證。由于研發(fā)投資相較固定資產(chǎn)投資具有更高的不確定性而面臨更高程度的融資約束，因而數(shù)字金融發(fā)展對上市公司的研發(fā)投資的推動作用更大，驗(yàn)證了數(shù)字金融的創(chuàng)新激勵性。

（三）影響機(jī)制分析

已有研究表明數(shù)字金融借助信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信息篩選和風(fēng)險甄別功能，有助于降低風(fēng)險評估成本，減少金融服務(wù)提供過程中的交易成本，進(jìn)而降低上市公司投資項(xiàng)目的債務(wù)融資成本。以招商銀行為例，其依托招商銀行企業(yè)App，構(gòu)建了開放式全場景企業(yè)移動服務(wù)平臺，持續(xù)推進(jìn)票據(jù)業(yè)務(wù)流程線上化，致力于提升數(shù)字化風(fēng)控能力，融合內(nèi)外部數(shù)據(jù)，構(gòu)建客戶關(guān)聯(lián)知識圖譜，加強(qiáng)針對具體場景的風(fēng)險分析能力，建設(shè)基于機(jī)器學(xué)習(xí)算法的對公智能預(yù)警系統(tǒng)，能夠較為準(zhǔn)確地識別與預(yù)警有潛在風(fēng)險的公司客戶。招商銀行上述舉措有助于通過技術(shù)手段降低客戶融資成本?？梢?，數(shù)字金融可能通過影響上市公司的債務(wù)融資成本進(jìn)而影響上市公司投資行為。鑒于此，本文以利息支出除以借款總額平均值作為上市公司債務(wù)融資成本（Rate）的代理變量，檢驗(yàn)債務(wù)融資成本在數(shù)字金融與上市公司投資的中介效應(yīng)。同時，數(shù)字金融還有助于緩解上市公司融資約束，滿足上市公司研發(fā)投資的融資需求，從而對上市公司研發(fā)具有激勵作用。因此，本文還檢驗(yàn)了上市公司融資約束程度在數(shù)字金融與研發(fā)投資的中介作用。借鑒Kaplan和Zingales^[32]以及魏志華等^[33]的研究，本文使用KZ指數(shù)衡量融資約束程度。數(shù)字金融發(fā)展與研發(fā)投資的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

由表4可知，列（1）顯示了數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）對債務(wù)融資成本（Rate）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。列（2）顯示了數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）與債務(wù)融資成本（Rate）對研發(fā)投資（RDinv）的回歸結(jié)果，債務(wù)融資成本（Rate）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。因此，數(shù)字金融通過降低上市公司的債務(wù)融資成本來促進(jìn)上市公司的研發(fā)投資行為。列（3）顯示了數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）對融資約束程度（KZ）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.302，在1%的水平上顯著為負(fù)。列（4）顯示了數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）與融資約束程度（KZ）對研發(fā)投資（RDinv）的回歸結(jié)果，融資約束程度（KZ）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。表明數(shù)字金融可以通過緩解上市公司融資約束從而促進(jìn)其研發(fā)投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

數(shù)字金融發(fā)展水平與上市公司研發(fā)投資水平可能存在內(nèi)生性問題：一方面，數(shù)字金融發(fā)展水平會對上市公司研發(fā)投資產(chǎn)生影響。另一方面，上市公司研發(fā)投資也可能推動數(shù)字金融發(fā)展。鑒于此，本文利用聯(lián)立方程模型以控制內(nèi)生性問題，同時利用3SLS方法進(jìn)行參數(shù)估計，進(jìn)而檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，模型如式（2）所示：

（2）

式（2）包含了兩個計量模型：第一個模型檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展水平對上市公司研發(fā)投資的影響，第二個模型檢驗(yàn)上市公司研發(fā)投資對數(shù)字金融發(fā)展水平的影響。聯(lián)立方程模型的回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可知，從列（1）回歸結(jié)果來看，當(dāng)被解釋變量為研發(fā)投資（RDinv）時，數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）的系數(shù)為2.782，在1%的水平上顯著為正;從列（2）回歸結(jié)果來看，當(dāng)被解釋變量為數(shù)字金融發(fā)展水平（Difi）時，研發(fā)投資（RDinv）的系數(shù)為0.278，在1%的水平上顯著為正，表明數(shù)字金融發(fā)展水平對上市公司研發(fā)投資水平具有顯著的正向影響，與此同時，上市公司研發(fā)投資水平也能顯著地促進(jìn)當(dāng)?shù)財?shù)字金融的發(fā)展水平。聯(lián)立方程模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

此外，本文借鑒謝絢麗等^[3]的研究，采用國家統(tǒng)計局公布的省級互聯(lián)網(wǎng)普及率（Internet）作為數(shù)字金融指數(shù)的工具變量進(jìn)行回歸，表6列示了第一階段及第二階段的回歸結(jié)果，當(dāng)被解釋變量為上市公司研發(fā)投資水平時，數(shù)字金融的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與上文的結(jié)果一致，表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步研究

與非國有上市公司相比，當(dāng)國有上市公司出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難時，政府“支持之手”通過資源配置的方式為國有上市公司提供必要的資金支持，這一政府干預(yù)行為降低了國有上市公司貸款違約風(fēng)險，因而國有上市公司面臨的融資約束相對較輕。基于國有上市公司及非國有上市公司在投融資行為上的異質(zhì)性，本文在模型（1）中引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與數(shù)字金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)（SOE×Difi）重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7第（1）列所示。SOE×Difi的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融對研發(fā)投資的激勵作用在非國有上市公司中更為強(qiáng)烈。進(jìn)一步說明數(shù)字金融有助于緩解金融領(lǐng)域?qū)γ駹I企業(yè)的所有制歧視。

已有研究表明數(shù)字金融有助于優(yōu)化金融資源配置，尤其是增加服務(wù)小規(guī)模企業(yè)的金融服務(wù)供給，減輕了信貸配給程度，促進(jìn)了金融資源的合理配置。本文根據(jù)上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模對樣本進(jìn)行三分位處理，設(shè)置虛擬變量小規(guī)模上市公司（Small），當(dāng)上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模低于第一三分位數(shù)時取值為1，否則為0。為探究數(shù)字金融對不同規(guī)模上市公司研發(fā)投資影響的差異性，本文還在模型（1）中引入小規(guī)模上市公司（Small）及其與數(shù)字金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)（Small×Difi）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7中列（2）所示。Small×Difi的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明數(shù)字金融對小規(guī)模上市公司的研發(fā)投資影響更大，驗(yàn)證了數(shù)字金融的普惠性。

一直以來，中國大力支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，致力于培育一批具有國際競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)。已有研究表明數(shù)字金融具有創(chuàng)新激勵作用，本文還檢驗(yàn)了數(shù)字金融對高新技術(shù)行業(yè)研發(fā)投資的作用與其他行業(yè)的差異性。本文在模型（1）中引入是否為高新技術(shù)行業(yè)（Hightech）及其與數(shù)字金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)（Hightech×Difi）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7中列（3）所示。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）》，本文將醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造等相關(guān)行業(yè)視為高新技術(shù)行業(yè)。高新技術(shù)行業(yè)會較多地承擔(dān)創(chuàng)新性的任務(wù)，通過系統(tǒng)地運(yùn)用科技知識，從事設(shè)計、研發(fā)與推廣新的產(chǎn)品或制造程序^[30]，數(shù)字金融對研發(fā)投資的激勵作用在高新技術(shù)行業(yè)上市公司中可能更為強(qiáng)烈，表7的研究結(jié)果也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，Hightech×Difi的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。

七、結(jié)論及啟示

數(shù)字金融這一新型金融業(yè)務(wù)模式對宏觀與微觀層面產(chǎn)生何種影響引起學(xué)者廣泛關(guān)注。本文以中國2011—2018年的滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了數(shù)字金融發(fā)展對上市公司投資行為的影響及其機(jī)制。研究結(jié)論如下：第一，數(shù)字金融發(fā)展水平與上市公司投資水平正相關(guān)，表明上市公司所在地市數(shù)字金融發(fā)展水平越高，上市公司投資水平越高。第二，依據(jù)投資結(jié)構(gòu)類型將其劃分為固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資并分別進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展水平對上市公司研發(fā)投資水平有顯著的正向作用，而對上市公司固定資產(chǎn)投資水平?jīng)]有顯著的影響，表明數(shù)字金融對上市公司投資的激勵作用主要體現(xiàn)在研發(fā)投資層面，體現(xiàn)了數(shù)字金融的創(chuàng)新激勵性。第三，本文發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對研發(fā)投資的激勵作用在非國有上市公司以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中更為強(qiáng)烈，表明數(shù)字金融能夠助力“融資難、融資貴”的民營企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)打破融資壁壘，緩解信貸配給問題，體現(xiàn)了數(shù)字金融的普惠性。第四，本文還探究了數(shù)字金融發(fā)展與上市公司投資行為關(guān)系背后的影響機(jī)制發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過降低上市公司的債務(wù)融資成本以及緩解上市公司融資約束來促進(jìn)上市公司的投資行為。

本文基于上市公司投資視角為數(shù)字金融賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供微觀證據(jù)，帶來以下啟示：第一，繼續(xù)促進(jìn)科技與金融深度融合創(chuàng)新，充分發(fā)揮數(shù)字技術(shù)在擴(kuò)大金融服務(wù)、提高金融效率、降低金融成本等方面的潛在優(yōu)勢，為上市公司研發(fā)投資提供更充足、更低成本的金融支持。第二，數(shù)字金融也為民營上市公司、小規(guī)模上市公司以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新提供更有利的支持，繼續(xù)發(fā)揮數(shù)字金融的普惠性以及創(chuàng)新激勵性。第三，雖然數(shù)字金融對上市公司投資行為的促進(jìn)作用，但也需要注意數(shù)字金融這一新型業(yè)務(wù)模式也是金融風(fēng)險的重災(zāi)區(qū)，一些網(wǎng)貸平臺資質(zhì)欠缺、不規(guī)范經(jīng)營，欺詐行為時有發(fā)生。監(jiān)管部門應(yīng)將數(shù)字金融納入金融統(tǒng)一監(jiān)管的框架，設(shè)立進(jìn)入門檻，建立覆蓋面廣、效率高的全國統(tǒng)一的個人和企業(yè)征信系統(tǒng)。

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Research on the Impact of Digital Finance on the Investment Behavior of Listed Companies

MO Dong-yan，ZHAO Min

（School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）

Abstract：How digital finance， a new financial business model， empowers the real economy has attracted widespread attention from scholars. This paper empirically analyzes the microscopic effects of digital finance development based on the perspective of listed companies?investment behavior， taking listed A-share companies in Shanghai and Shenzhen from 2011-2018 as a sample. The results show that digital finance helps to stimulate investment behavior of listed companies， especially in R&D investment， and this incentive effect is stronger in non-state-owned listed companies， small-scale listed companies， and high-tech industries. Further exploration of the impact mechanism found that digital finance promotes R&D investment by reducing the debt financing cost of listed companies and alleviating the financing constraints of listed companies. This paper verifies the inclusiveness and innovation incentives of digital finance， and helps to explore the micro-mechanism of the impact of digital finance on the real economy.

Key words：digital finance; fixed-asset investment; R&D investment

（責(zé)任編輯：尚培培）