為什么美聯(lián)儲撐不起美國股市

張慧蓮

根據(jù)美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)發(fā)布的實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至北京時(shí)間3月27日凌晨，全球新冠肺炎確診病例累計(jì)超過52萬例，死亡病例累計(jì)2.3萬人。美國新冠肺炎病例82404例，死亡人數(shù)破千，超過意大利和中國，成為目前全球累計(jì)確診病例最多的國家。

從2020年1月23日武漢封城，在差不多一個(gè)月的時(shí)間里美股都走得很穩(wěn)，標(biāo)普500還在2月19日（周三）創(chuàng)下了3393.52點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。在這個(gè)周末，中國以外的新冠肺炎新增確診病例開始突破兩位數(shù)。出乎意料的是，從2月24日（周一）起，美股開啟了一輪史無前例的暴跌，期間只在3月初有短暫的止跌。從3月9日至18日，標(biāo)普500指數(shù)在短短十天里四次熔斷（2020年3月9日，3月12日、3月16日和3月18日），創(chuàng)下了歷史記錄。3月9日，成為美國股票市場重要的一天。3月23日，標(biāo)普500下探本輪下跌的最低點(diǎn)2191.86點(diǎn)，較其歷史最高點(diǎn)下跌了超過1/3。隨后兩天，由于美國財(cái)政部2萬億美元的刺激計(jì)劃有望通過，美股才暫時(shí)收陰止跌。與此同時(shí)，美國債市也大幅下跌，帶動全球金融和商品市場一片腥風(fēng)血雨，唯有美元指數(shù)在上漲。

美聯(lián)儲密集出臺的救市措施

從三月初開始，美聯(lián)儲迅速行動，在短短兩周時(shí)間里密集出臺各種救市措施。早在3月3日，考慮到全球經(jīng)濟(jì)前景不明，美聯(lián)儲宣布一次性降息50個(gè)基點(diǎn)至1%～1.25%。3月12日，紐約聯(lián)邦儲備銀行宣布大幅提高回購操作上限。3月15日，來不及等到議定的議息會議時(shí)間，美聯(lián)儲提前開會并宣布將聯(lián)邦基金利率降100個(gè)基點(diǎn)至0～0.25%，并啟動7000億美元的量化寬松政策（QE），同時(shí)出臺多項(xiàng)針對銀行體系流動性支持的措施。其力度之大，速度之快，實(shí)屬罕見。但在悲觀預(yù)期下，商業(yè)銀行畏懼風(fēng)險(xiǎn)惜貸，資金融出意愿不強(qiáng)。3月16日，美聯(lián)儲開展5000億美元額度的一個(gè)月回購操作時(shí)，市場認(rèn)購額僅184.5億美元，這表明資金難以從商業(yè)銀行流到資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策傳導(dǎo)受阻。同日，標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)第三次熔斷。由于資本市場大幅波動，銀行作為回購市場做市商的能力減弱，使得離岸美元市場和商業(yè)票據(jù)市場出現(xiàn)不同程度的流動性收縮，加劇了美元荒。為進(jìn)一步提高傳導(dǎo)效率，美聯(lián)儲不得不繞過商業(yè)銀行，直接向市場提供流動性。3月17～18日，美聯(lián)儲宣布重啟次貸危機(jī)時(shí)期曾使用的流動性工具，包括一級交易商信貸便利（PDCF）和商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），并建立貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），這些工具分別針對公開操作市場、票據(jù)市場和貨幣市場增強(qiáng)流動性。盡管如此，市場的悲觀情緒仍然沒有得到緩解，3月23日，標(biāo)普500繼續(xù)下探三年來的低點(diǎn)。

3月23日，美聯(lián)儲開始更大規(guī)模的救市行動，具體措施包括：開啟開放式量化寬松政策，不受限制購買美國國債和MBS（住宅抵押貸款支持證券）;重啟定期資產(chǎn)支持債券信貸便利（TALF），通過特殊目的實(shí)體（SPV）給AAA級ABS的持有者初始規(guī)模為1000億美元的3年期貸款，支持消費(fèi)者和企業(yè)信貸（學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款和小企業(yè)貸款等）;設(shè)立一級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF），通過SPV支持企業(yè)新債券和貸款的發(fā)行，給投資級企業(yè)提供4年期限的過橋融資;設(shè)立二級市場企業(yè)信貸便利（SMCCF），通過SPV購買美國投資級公司的企業(yè)債以及美國企業(yè)債ETF（2020年3月23日～9月30日實(shí)施）;提供合計(jì)3000億美元支持雇主、消費(fèi)者和企業(yè)信貸（財(cái)政部提供300億美元的股本）;增強(qiáng)貨幣市場的流動性，將市政債券可變利率即期票據(jù)和銀行存單納入貨幣市場基金流動性工具（MMLF）的擔(dān)保品范圍;將高評級、免稅商業(yè)票據(jù)作為合格證券（評級要求從A1以上調(diào)低至A2以上）納入商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）的購買范圍;美聯(lián)儲隨后宣布啟動大眾企業(yè)貸款計(jì)劃，支持中小企業(yè)信貸。

迄今為止，美聯(lián)儲幾乎啟用了2008年金融危機(jī)期間使用的所有工具（除了TSLF、TAF和MMIFF之外），還為公司債券新設(shè)了PMCCF和SMCCF兩個(gè)流動性工具?，F(xiàn)在除了負(fù)利率和像日本央行那樣直接購買股票ETF外，美聯(lián)儲差不多用盡了渾身解數(shù)全方位地給經(jīng)濟(jì)主體輸送的流動性，基本上覆蓋了除垃圾債和股票市場之外的大多數(shù)市場，兼顧了美國家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資金需求。通過這些近乎極端的行為，美聯(lián)儲希望讓美國企業(yè)和私人可以隨時(shí)獲得近乎無息的資金。這些措施無疑將快速吹大美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表。實(shí)際上，上次國際金融危機(jī)至2013年美聯(lián)儲進(jìn)行的三輪QE，已經(jīng)使其總資產(chǎn)規(guī)模從2008年的1萬億美元左右增加到了2017年的4.5萬億美元。截至3月19日，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5.25萬億美元。如果按照目前每周6250億美元的速度實(shí)施量化寬松，到2020年6月份美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表將達(dá)到10萬億美元，接近美國2019年GDP（21.05萬億美元）的50%。在如此大規(guī)模的救市措施面前，美股于3月24日出現(xiàn)了1933年以來最大單日漲幅，其中標(biāo)普500指數(shù)上漲9.38%。

美聯(lián)儲為什么沒能撐起美股（3月9日至3月23日）

最明顯的原因顯然是美國錯(cuò)失了防控疫情的黃金時(shí)間。但是對比最早發(fā)生疫情的中國，A股雖然年后開盤第一天大跌，但很快就止跌企穩(wěn)，并創(chuàng)造了階段高點(diǎn)。所以，除疫情之外，美股如此之大的跌幅一定有重要的深層次原因。

新冠肺炎傳播迅速，錯(cuò)失防控的黃金時(shí)間

中國早在1月23日宣布武漢封城之后不久，美國就在第一時(shí)間宣布撤僑。但美國政府和人民還是低估了新冠肺炎傳播的速度和隱蔽性。等到3月14日，美國宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)的時(shí)候，中國的疫情已經(jīng)基本得到控制。真的是白白浪費(fèi)了中國人民苦苦支撐出來的50多天黃金時(shí)間。

雖然學(xué)界對于新冠肺炎的傳播速度R0值有不同的觀點(diǎn)，但平均在3左右，也就意味著傳染人數(shù)是以幾何級數(shù)增長的，感染的人越多越難以控制。這可以從全球確診病例數(shù)呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢看出來：世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，從第1例到第10萬例用了67天，從第10萬例到第20萬例用了10天，從第20萬例到第30萬例用了4天，從第30萬例到第40萬例僅用了3天。美國在采取嚴(yán)格防控措施之前，病毒可能已經(jīng)在許多地方開始傳播。世界衛(wèi)生組織擔(dān)心，美國可能成為全球疫情的新“震中”。目前，樂觀的估計(jì)是美國疫情在兩周以后見頂，但實(shí)際如何發(fā)展還不清楚。治療和疫苗研發(fā)將是關(guān)鍵。

美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其受疫情沖擊更嚴(yán)重

疫情要得到控制，離不開暫時(shí)的停業(yè)，從而面臨著可預(yù)見的經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)性衰退。而在美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)占到國民經(jīng)濟(jì)的80%（而中國的服務(wù)業(yè)最近幾年才占到60%）。在嚴(yán)格的防控措施下，作為美國經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)遭受重創(chuàng)。消費(fèi)者被迫社交隔離，依賴客流量的零售商、酒吧、餐廳、影院、球賽等消費(fèi)性服務(wù)企業(yè)被迫關(guān)門或縮短營業(yè)時(shí)間，包括航空公司在內(nèi)的物流行業(yè)幾乎完全停止運(yùn)營。例如，美國有1580萬人從事休閑和酒店行業(yè)，而目前這個(gè)行業(yè)因疫情被關(guān)閉。2020年3月，美國服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）環(huán)比從49.4點(diǎn)降至39.1點(diǎn)（預(yù)期為42，前值為49.4），這是該指標(biāo)自2009年10月以來的最低水平，表明美國服務(wù)業(yè)已經(jīng)相當(dāng)蕭瑟。

3月26日，美國勞工部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國3月21日當(dāng)周初次申請失業(yè)金的人數(shù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的328.3萬人（預(yù)期170萬人，前值為28.1萬人），幾乎相當(dāng)于美國2%的就業(yè)人口規(guī)模。此前紀(jì)錄為1982年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的69.5萬人，即使上次全球金融危機(jī)時(shí)也只有66.7萬人?？梢姡咔閷蜆I(yè)形勢產(chǎn)生了嚴(yán)重的沖擊。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，美國第二季度的失業(yè)率將達(dá)12.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2月份的3.5%，也高于2010年7月（金融危機(jī)期間）的9.5%。美國史上最長的就業(yè)繁榮記錄有可能就此終結(jié)。

申請失業(yè)金數(shù)量增長最快的州是賓夕法尼亞州、俄亥俄州和新澤西州。目前，還不清楚美國各州是否有足夠的儲備支付失業(yè)金。有報(bào)道說，富裕的加州目前僅有0.21年的失業(yè)救濟(jì)金儲備。而其他幾個(gè)美國最大的州得克薩斯州、紐約州、俄亥俄州和伊利諾伊州據(jù)說都幾乎沒有足夠的資金來應(yīng)對失業(yè)率的飆升。這也是為什么美國總統(tǒng)特朗普希望美國的一部分企業(yè)能在復(fù)活節(jié)（4月12日）之前重新開放運(yùn)營的原因。但目前美國的疫情發(fā)展恐怕不可能這么快。

美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退已無懸念，目前來看只是程度問題。

國際石油大戰(zhàn)使美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜

由于主要經(jīng)濟(jì)體（除美國外）經(jīng)濟(jì)增長乏力（近些年由于頁巖油技術(shù)的發(fā)展，成本下降，美國從能源凈進(jìn)口國變成了能源凈出口國），美國自2018年開始揮舞貿(mào)易保護(hù)主義大棒，頻頻發(fā)動關(guān)稅大戰(zhàn)，再加上中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球的需求端受限，國際油價(jià)走勢疲軟。為應(yīng)對疫情，中國全國人民從1月下旬居家隔離，經(jīng)濟(jì)停擺。3月6號，OPEC+會議沒有達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，當(dāng)日，WTI油期貨跌10%，布油期貨跌9.4%。3月8日，沙特打響原油價(jià)格戰(zhàn)。供給端增加產(chǎn)能，需求端受限，國際油價(jià)快速下跌。國際油價(jià)跌至美國頁巖油成本之下，導(dǎo)致了美國頁巖油公司財(cái)務(wù)狀況的惡化。至2020年3月底，國際油價(jià)已經(jīng)下跌了60%。頁巖油公司的債券占到美國垃圾債市場的14%。美國的不良債務(wù)總額在不到一周的時(shí)間里增加了3倍，達(dá)到近1萬億美元，創(chuàng)下2008年以來的最高水平，其中大部分不良債務(wù)來自美國的能源公司。油價(jià)暴跌與新冠肺炎疫情疊加，激化了市場對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，從而加劇了美股的暴跌。

美國金融市場的結(jié)構(gòu)和交易策略放大了波動性

美國股票市場自2008年金融危機(jī)以來，走出了一個(gè)長達(dá)十年的慢牛行情。在此期間，股市出奇地穩(wěn)定，波動性很小。這種穩(wěn)步小幅的上漲吸引了其他市場的投資者（如追求安全性資產(chǎn)的投資者）的資金，并形成正反饋循環(huán)。而這次的疫情則打破了這種循環(huán)，并走到了它的反面——強(qiáng)化版的負(fù)反饋循環(huán)。美股持續(xù)的上漲既得益于美聯(lián)儲長期的低利率（期間只有2015年開始啟動升息，但仍然處于比較低的水平），也受到美國金融市場的結(jié)構(gòu)和交易策略的影響。

近十年來，美國被動投資型股票基金（及其ETF）規(guī)模迅速擴(kuò)大，成為推升美股估值的主要力量之一。2019年，美國股票基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.5萬億美元，被動基金資產(chǎn)規(guī)模占比為51%。被動型基金具有助漲助跌的特性，一旦市場轉(zhuǎn)向下跌，被動基金面臨巨大的贖回壓力，這會加劇市場流動性的枯竭。而當(dāng)大類資產(chǎn)普跌時(shí)，采用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)策略和相對價(jià)值策略的對沖基金不得不大量平倉，市場就出現(xiàn)了自我強(qiáng)化的下跌。此外，美元流動性緊張還促使資金從新興市場撤離，導(dǎo)致這些市場的股債齊跌，美元指數(shù)大幅上漲。

此外，非銀企業(yè)的杠桿率在上升，且回到了金融危機(jī)之前的水平。目前美國非銀企業(yè)負(fù)債占行業(yè)經(jīng)濟(jì)總增加值的270%（中國非銀部門杠桿率在150%）。垃圾債上升，投資級別債券下跌，目前兩者規(guī)模大體相當(dāng)。近年來，美國一些上市公司還通過借債回購股票，這種非單純業(yè)績驅(qū)動的回購也推動了其股價(jià)的上漲。但當(dāng)股票下跌時(shí)，回購減少，流動性進(jìn)一步下降。由此可見，此次危機(jī)中美國的金融市場、企業(yè)部門、家庭部門以及離岸市場的美元流動性被同時(shí)收緊，最終反映到股票市場，就是暴跌。

結(jié)語及啟示

綜上所述，美股暴跌的根源是疫情全球擴(kuò)散疊加油價(jià)暴跌，再加上其長期上漲積累的泡沫，激化了投資人對于美國經(jīng)濟(jì)暫時(shí)性衰退的預(yù)期。而金融市場的結(jié)構(gòu)和交易策略則放大了這種波動。顯然，如果美聯(lián)儲放任美元流動性收緊不加干涉，則很可能出現(xiàn)破產(chǎn)潮，最終很可能演變?yōu)檎嬲膶?shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美聯(lián)儲此次果斷采取行動，雖然不能避免經(jīng)濟(jì)衰退，但很可能因此避免了一場嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

與以往的金融危機(jī)不同之處在于，疫情是外來的沖擊，不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身出現(xiàn)的嚴(yán)重不平衡導(dǎo)致的。以往的危機(jī)通常是對需求的沖擊，疫情帶來的沖擊同時(shí)打擊供給和需求，所以更加復(fù)雜。由于疫情首先發(fā)生在中國，美國的疾控和醫(yī)護(hù)人員已經(jīng)對新冠肺炎的特征有所了解，不需要從頭開始摸索;其對經(jīng)濟(jì)的影響也可以相對準(zhǔn)確的推測到，美聯(lián)儲（包括美國財(cái)政部）才可以精準(zhǔn)出擊，使疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊盡可能小，并確保疫情退去之后經(jīng)濟(jì)能夠盡快修復(fù)。美聯(lián)儲的一系列寬松政策之所以沒能在股票市場暴跌伊始立刻見效，是因?yàn)樗麄儧]有快速識別出造成美元流動性危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，但又不能直接入市干預(yù)。更重要的是，在疫情得到控制之前，無論是財(cái)政政策還是貨幣政策，都無法緩解市場的恐慌。就目前的情況來看，雖然有國情的差異，我們也不用對美國控制疫情感到過于悲觀。除了中國人前期積累的經(jīng)驗(yàn)，美國自身的醫(yī)療條件是全球獨(dú)一無二的。

更重要的是，美聯(lián)儲還有美國財(cái)政部的大規(guī)模刺激計(jì)劃，還有G20的加持。3月26日，美參議院通過了2萬億美元刺激計(jì)劃，向受疫情影響的居民家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供救助，這是美國歷史上規(guī)模最大的救市計(jì)劃。同一天，G20領(lǐng)導(dǎo)人峰會決定啟動5萬億美元的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，以應(yīng)對疫情對全球社會、經(jīng)濟(jì)和金融帶來的負(fù)面影響。峰會公報(bào)顯示，G20集團(tuán)將與世界衛(wèi)生組織、國際貨幣基金組織、世界銀行、聯(lián)合國和其他國際組織一道，為戰(zhàn)勝疫情做出一切努力，重點(diǎn)保護(hù)民眾生命和健康、保障就業(yè)與收入、恢復(fù)信心、保持金融穩(wěn)定并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，最大限度地降低疫情對貿(mào)易和全球供應(yīng)鏈的影響程度，協(xié)調(diào)公共衛(wèi)生和財(cái)政政策，不惜一切代價(jià)應(yīng)對疫情沖擊。

疫情是人類共同的災(zāi)難，若經(jīng)此一役，世界各國能夠不計(jì)前嫌，放棄紛爭和對抗，真正融入人類命運(yùn)共同體，共克時(shí)艱，則此次危機(jī)可轉(zhuǎn)危為機(jī)。

[基金項(xiàng)目：本文是國家社科基金一般項(xiàng)目（項(xiàng)目號碼19BGJ054）的階段性成果。]

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院）