區(qū)域差異視角下上市公司債權(quán)融資問題研究

李國成 蘇薇 劉尚榮

摘 ? 要：在我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的條件下，公司債權(quán)融資的影響因素和調(diào)整速度是否存在區(qū)域差異？本文以2010—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過構(gòu)建公司債權(quán)融資二階段目標動態(tài)調(diào)整模型，對東部、中部、西部和東北進行分區(qū)域的系統(tǒng)GMM面板估計，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司債權(quán)融資的影響因素存在明顯的區(qū)域差異，同一影響因素對不同區(qū)域的影響方向和影響程度不同;調(diào)整速度方面也差異明顯，中部地區(qū)上市公司債權(quán)融資調(diào)整速度最快，西部地區(qū)最慢。

關(guān)鍵詞：債權(quán)融資;影響因素;調(diào)整速度;系統(tǒng)GMM

中圖分類號：F830.91 ? 文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2020）03-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.009

一、引言

自美國學(xué)者 Modigliani 和 Miller 提出MM 理論以來，在公司融資領(lǐng)域形成三種經(jīng)典理論：優(yōu)序融資理論、權(quán)衡理論及市場擇時理論。優(yōu)序融資理論（Myers，1984;Myers和Majluf，1984）要求企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。權(quán)衡理論（Shyam-Sunder和Lakshmi，1999）認為企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極進行債權(quán)融資，利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)，平衡債務(wù)成本，同時關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，避免企業(yè)陷入財務(wù)困境，最終實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。而市場擇時理論（Baker M和Wurgler J，2002）在融資問題上表現(xiàn)出更加務(wù)實的理念，認為企業(yè)應(yīng)根據(jù)金融市場上的實際融資成本來選擇，當(dāng)債權(quán)融資成本比股權(quán)融資成本低時，選擇債權(quán)融資，反之，選擇股權(quán)融資。

在我國上市公司融資方式的選擇上，國內(nèi)學(xué)者陸正飛和葉康濤（2004）、肖澤忠和鄒宏（2008）、倪中新和武凱文（2015）、王振山和王秉陽（2018）等從不同角度驗證我國上市公司存在重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資的特點。近年來，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。為激發(fā)市場主體活力和增強企業(yè)創(chuàng)新力，政府越來越注重改善公司的融資和營商環(huán)境，積極進行利率市場化改革，降低債權(quán)融資成本，促進金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展，這對公司債權(quán)融資產(chǎn)生一定影響。債權(quán)融資受到公司內(nèi)部治理特征和外部宏觀環(huán)境的雙重作用，由于我國各地區(qū)資源稟賦、歷史條件、地理位置以及國家政策等方面的不同，導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，各地區(qū)的外部宏觀環(huán)境存在一定差異。那么地區(qū)差異是否會影響公司的債權(quán)融資？各區(qū)域上市公司債權(quán)融資的影響因素和調(diào)整速度是否會因為地區(qū)不同而存在明顯的區(qū)域差異？本文的研究將為以上問題提供分析依據(jù)。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

已有文獻的研究中，在我國上市公司債權(quán)融資的影響因素方面，沈曉華和張誼浩（2011）、葛永波和劉子龍（2012）認為公司盈利能力與債權(quán)融資負相關(guān);周顯異等（2015）、董孝伍（2018）認為股權(quán)集中度與債權(quán)融資正相關(guān);蘇冬蔚和曾海艦（2011）、邵毅平和張昊（2013）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟波動對公司債權(quán)融資存在影響。楊楠（2012）、曹琴等（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，越偏好債權(quán)融資;另有一些學(xué)者，如江偉（2010）、代文（2015）、賴黎等（2016）認為公司管理者的特征、有形資產(chǎn)和營運能力可對公司杠桿率產(chǎn)生一定影響。在公司債權(quán)融資的區(qū)域差異上，相關(guān)學(xué)者多是從公司資本結(jié)構(gòu)的角度進行研究，國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的度量主要采用三種方法：總負債/總資產(chǎn)、總負債/股東權(quán)益、長期負債/總資產(chǎn)，所以資本結(jié)構(gòu)同樣能反映公司債權(quán)融資情況。盧宇榮和熊一堅（2007）對6個省份上市公司2004年的數(shù)據(jù)進行橫截面回歸分析，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、有形資產(chǎn)、稅收和非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響在經(jīng)濟發(fā)達程度不同的區(qū)域存在差異。肖堯和楊小亮（2007）選擇了東西部地區(qū)各40家上市公司的資本結(jié)構(gòu)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)其影響因素因地域差異而有所不同。在我國上市公司債權(quán)融資調(diào)整速度方面，郭鵬飛和孫培源（2003）認為我國不同行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在差異;麥勇等（2011）分區(qū)域研究了2000—2009年我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)調(diào)整速度最快。

由于公司總是處于特定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，公司的融資決策必須趨利避害，選擇最優(yōu)方式，來適應(yīng)所處的環(huán)境。因此，公司的債權(quán)融資選擇是基于所處區(qū)域的宏觀經(jīng)濟狀況、金融市場發(fā)育程度、政府政策等因素所做出的綜合性決策。Booth等（2001）基于國家和區(qū)域差異的實證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的確存在顯著的區(qū)域差異。因此，基于我國東部、中部、西部以及東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不一，市場化程度、營商環(huán)境和政策等方面也存在明顯的區(qū)域差異，本文提出以下兩個研究假設(shè)：

H1：在我國不同的區(qū)域，上市公司債權(quán)融資的影響因素存在區(qū)域差異。

H2：在我國不同的區(qū)域，上市公司債權(quán)融資的調(diào)整速度存在區(qū)域差異。

雖然相關(guān)學(xué)者對我國上市公司債權(quán)融資的影響因素研究較為全面，但從區(qū)域差異角度對我國上市公司債權(quán)融資的影響因素和調(diào)整速度進行深入研究的文獻較少，并且研究所使用的樣本公司數(shù)量或者年份跨度較小。因此，本文將以我國滬深A(yù)股932家上市公司2010—2018年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，分成東部、中部、西部、東北四個區(qū)域，使用系統(tǒng)GMM模型對我國上市公司債權(quán)融資的影響因素、調(diào)整速度及存在的區(qū)域差異進行深入分析。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

（三）數(shù)據(jù)選取

本文數(shù)據(jù)選取遵循以下原則：首先，為保證數(shù)據(jù)可得和規(guī)避首年IPO的公司，選取2007年12月31日之前在滬深A(yù)股上市的公司，時間序列為2010—2018年;其次，刪除金融保險類上市公司;再次，刪除ST、*ST類上市公司;最后，刪除債權(quán)融資率大于1和數(shù)據(jù)缺失的公司。按照以上原則一共選取932家在滬深A(yù)股上市的公司作為研究對象，同時為了避免極端值的影響，本文用Stata14對公司樣本進行winsorize縮尾處理，所有數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫。

由于本文需要研究不同區(qū)域之間的債權(quán)融資問題，所以把932家公司按照國家最新的區(qū)域劃分依據(jù)進行劃分。其中東部地區(qū)包括北京、天津、海南等10個省和直轄市。中部地區(qū)包括山西、湖南、江西等6省;東北地區(qū)包括黑龍江、吉林、遼寧3省;西部地區(qū)包括廣西、重慶、四川、新疆等12個省、自治區(qū)和直轄市。其中東部520家上市公司，中部150家，西部190家，東北72家。

四、實證結(jié)果與檢驗

（一）實證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計與分析。從表2各區(qū)域主要變量的平均值來看，東部地區(qū)的公司債權(quán)融資率最高，公司規(guī)模最大，股權(quán)最集中，有形資產(chǎn)占比最低，且盈利能力較好;中部地區(qū)公司有形資產(chǎn)占比最大，盈利能力和營運能力最強;西部地區(qū)公司規(guī)模最小，營運能力最差，而且盈利能力也較差;東北地區(qū)公司債權(quán)融資率最低，盈利能力最差，公司規(guī)模偏小。

2. 債權(quán)融資動態(tài)調(diào)整模型面板估計。由于（4）式中解釋變量存在滯后一期的被解釋變量，為避免使用傳統(tǒng)最小二乘法所帶來的偏誤，本文使用系統(tǒng)GMM方法對面板數(shù)據(jù)進行估計，同時也解決了使用一階差分GMM所帶來的弱工具變量問題，估計結(jié)果見表3。

由表3可得，我國上市公司債權(quán)融資的影響因素存在明顯的區(qū)域差異，同一影響因素對不同區(qū)域的影響方向和影響程度不同。盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、股權(quán)集中度以及宏觀經(jīng)濟增速對各區(qū)域債權(quán)融資的影響方向雖然基本一致，但對各區(qū)域的影響程度不同;而營運能力和公司性質(zhì)對各區(qū)域的影響方向和影響程度都不同，證明了假設(shè)1。下面將依次分析各影響因素：（1）從相關(guān)性來看，四大區(qū)域公司的盈利能力（EBIT）與公司債權(quán)融資呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，這說明當(dāng)公司盈利情況較好時，優(yōu)先傾向于內(nèi)源融資，結(jié)論與優(yōu)序融資理論一致。其中，東部、中部和東北地區(qū)都通過了顯著性檢驗，尤其在中部地區(qū)盈利能力對公司債權(quán)融資的回歸系數(shù)最大，影響程度最高;西部地區(qū)不顯著，主要因為當(dāng)前我國正在進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，逐步淘汰落后產(chǎn)能，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，而西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展相對落后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比較大，經(jīng)營效益差，公司為了避免連續(xù)三年虧損，多通過增加非主營業(yè)務(wù)收入來彌補虧損，使得盈利能力變動較大，與公司債權(quán)融資關(guān)系不顯著。（2）東部、中部和東北地區(qū)的公司規(guī)模（SIZE）與債權(quán)融資顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模有助于提高債權(quán)融資。在信息不對稱的情況下，金融機構(gòu)一般更樂于向規(guī)模較大的公司發(fā)放貸款，因為大公司的資產(chǎn)質(zhì)量好，可為金融機構(gòu)收回貸款提供更好保障。另外大公司在融資渠道、融資成本上都比小公司更具優(yōu)勢，使用債務(wù)稅盾的效益更好，融資意愿更強，這在一定程度上支持了權(quán)衡理論。雖然西部地區(qū)的公司規(guī)模與債權(quán)融資相關(guān)性為正，但不顯著，主要因為西部地區(qū)的公司規(guī)模普遍較小，公司獲得債權(quán)融資并不取決于公司規(guī)模大小，可能依靠政府支持政策。（3）東部、中部、西部地區(qū)的上市公司股權(quán)集中度（MSH）與債權(quán)融資的回歸系數(shù)顯著為正，表明大股東為了保證股權(quán)的集中，防止分散股權(quán)，更愿意支持公司進行債權(quán)融資，特別是東部地區(qū)股權(quán)集中度對公司債權(quán)融資的影響比其他地區(qū)高。（4）四大區(qū)域的有形資產(chǎn)占比（PPE）在回歸結(jié)果中顯示負相關(guān)，有形資產(chǎn)占比反映公司固定資產(chǎn)與公司總資產(chǎn)的比值，有形資產(chǎn)占比越高，說明公司的固定資產(chǎn)越多，而流動資產(chǎn)越少。由于固定資產(chǎn)短時間內(nèi)變現(xiàn)困難，不能及時清償債務(wù)，為避免公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)有形資產(chǎn)占比較高時，公司傾向于降低負債率。有形資產(chǎn)占比對西部地區(qū)公司債權(quán)融資的影響最大，中部地區(qū)雖然不顯著，但相關(guān)性方向一致，只是相對于其他因素影響程度不明顯。（5）宏觀經(jīng)濟GDP實際增速與債權(quán)融資顯著正相關(guān)，四大區(qū)域均通過了1%的顯著性水平檢驗，反映出宏觀經(jīng)濟增速是各區(qū)域公司債權(quán)融資關(guān)鍵的外部影響因素，且對東部地區(qū)影響最大。當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣的時候，公司更愿意進行債權(quán)融資;反之，當(dāng)經(jīng)濟衰退，公司在債權(quán)融資上會更加謹慎，防止公司陷入財務(wù)困境。

營運能力和公司性質(zhì)方面顯示出更明顯的區(qū)域差異：（1）營運能力（OC）與公司債權(quán)融資的關(guān)系表現(xiàn)出一定的復(fù)雜性，不同地區(qū)的實證結(jié)果存在異質(zhì)性，東部和中部地區(qū)營運能力與債權(quán)融資正相關(guān)，公司為獲取更多收益，從而增加對外部信貸資金占用，顯示公司經(jīng)營的進取性。而對于西部和東北地區(qū)部分營運能力強的公司，多使用內(nèi)源融資，較少開展債權(quán)融資，以避免經(jīng)營不善而使公司陷入財務(wù)困境，反映公司經(jīng)營策略的保守性。因此，營運能力對各區(qū)域公司債權(quán)融資影響不存在一致性，表現(xiàn)出明顯的區(qū)域差異，且對東北地區(qū)影響最大。（2）東部和中部地區(qū)公司性質(zhì)與債權(quán)融資的回歸系數(shù)為正，但不顯著;而西部和東北地區(qū)卻存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，可能因為西部和東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較差，市場化程度不高，受到國有企業(yè)改革和政府“去杠桿”政策影響更嚴重;而東部和中部地區(qū)市場化程度更高，國企改革相對完善，國企背景對公司債權(quán)融資決策影響較小。因此，本文認為公司性質(zhì)對債權(quán)融資影響不存在一致性，表現(xiàn)出明顯的區(qū)域差異，且對東北地區(qū)影響最大。

從公司債權(quán)融資調(diào)整速度來看，我國東部、中部、西部和東北地區(qū)上市公司債權(quán)融資調(diào)整速度分別為0.219（1- L.D的回歸系數(shù)）、0.287、0.092和0.268。結(jié)果顯示，我國上市公司的債權(quán)融資調(diào)整速度存在明顯的區(qū)域差異，中部地區(qū)公司債權(quán)融資調(diào)整速度最快，西部地區(qū)最慢，驗證了假設(shè)2。本文認為存在差異的原因有以下三點：第一，2010—2018年，我國經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中部地區(qū)大量接收東部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使得中部地區(qū)依然保持較高的GDP實際增速。2010—2018年東部、中部、西部、東北地區(qū)的GDP平均實際增長率分別為7.93%、9.74%、10.25%和7.76%，可以看出中部的平均實際GDP增速明顯快于東部和東北地區(qū)，因此中部地區(qū)上市公司的債權(quán)融資調(diào)整速度較快。第二，中部地區(qū)金融發(fā)展水平比西部和東北地區(qū)更好。雖然西部地區(qū)的經(jīng)濟增速比中部快，但是西部地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)差、體量小、人口少，金融市場發(fā)育程度遠不如中部，所以中部地區(qū)公司的信貸融資條件更成熟，債權(quán)融資調(diào)整速度更快，而西部地區(qū)的公司由于得不到充足的信貸支持，所以調(diào)整速度最慢。第三，東部地區(qū)公司債權(quán)融資調(diào)整速度比中部地區(qū)慢，除了東部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和GDP增速放緩?fù)?，還可能由于東部地區(qū)上市公司經(jīng)過長期發(fā)展，債權(quán)融資結(jié)構(gòu)較中部更成熟穩(wěn)定。此外，東部地區(qū)上市公司更傾向于股權(quán)再融資，因為公司治理更健全，更容易滿足股權(quán)再融資的條件，且東部地區(qū)金融服務(wù)和投資者更成熟，具備上市公司增發(fā)股票的條件和優(yōu)勢。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗?zāi)Ｐ凸烙嫿Y(jié)果的穩(wěn)健性，本文構(gòu)造了另一個變量資產(chǎn)負債率（LEV）來代替公司債權(quán)融資率，再次進行系統(tǒng)GMM實證檢驗，由于資產(chǎn)負債率同樣反映公司的杠桿使用水平，作為公司債權(quán)融資的替代變量是可行的。以資產(chǎn)負債率作為被解釋變量，代入（4）式進行系統(tǒng)GMM估計，得到估計結(jié)果見表4。

由表4可得，除了極個別回歸系數(shù)大小和顯著性水平不同外，使用資產(chǎn)負債率作為被解釋變量所得到結(jié)果與表3估計結(jié)果基本一致，其中公司盈利能力和有形資產(chǎn)占比的回歸系數(shù)表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)，公司規(guī)模、股權(quán)集中度和宏觀經(jīng)濟GDP實際增速的回歸系數(shù)顯著為正，而營運能力和公司性質(zhì)在各區(qū)域依然顯示出異質(zhì)性，說明存在明顯的區(qū)域差異。

五、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建公司債權(quán)融資目標動態(tài)調(diào)整模型，結(jié)合我國東部、中部、西部和東北地區(qū)的上市公司面板數(shù)據(jù)進行系統(tǒng)GMM估計，得到以下結(jié)論：（1）我國上市公司債權(quán)融資的影響因素存在明顯的區(qū)域差異，同一影響因素對不同區(qū)域的影響方向和影響程度不同。雖然盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、股權(quán)集中度以及宏觀經(jīng)濟增速對各區(qū)域債權(quán)融資的影響方向基本一致，但對各區(qū)域的影響程度不同。盈利能力對中部地區(qū)公司債權(quán)融資影響最大;有形資產(chǎn)占比對西部地區(qū)影響最大;公司規(guī)模、股權(quán)集中度和宏觀經(jīng)濟增速對東部地區(qū)影響最大。營運能力和公司性質(zhì)在影響方向和影響程度上都不同。東部地區(qū)營運能力越強的公司，債權(quán)融資越多，而在西部和東北地區(qū)卻與之相反;東部和中部地區(qū)國有企業(yè)性質(zhì)并不影響公司債權(quán)融資，而在西部和東北地區(qū)卻顯著負相關(guān);另外營運能力和公司性質(zhì)對東北地區(qū)影響程度最大。（2）我國上市公司債權(quán)融資的調(diào)整速度存在明顯的區(qū)域差異，中部地區(qū)公司債權(quán)融資調(diào)整速度最快，西部地區(qū)最慢。中部地區(qū)調(diào)整速度最快，主要由于中部地區(qū)承接?xùn)|部地區(qū)大量產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使得中部地區(qū)GDP實際增速較快。西部地區(qū)最慢，主要因為西部地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)相對較差，金融發(fā)展水平不如其他區(qū)域，較難獲得充足的信貸支持。（3）公司債權(quán)融資與盈利能力、有形資產(chǎn)占比呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，與公司規(guī)模、股權(quán)集中度和宏觀經(jīng)濟增速正相關(guān)。營運能力和公司性質(zhì)在各區(qū)域表現(xiàn)出較大異質(zhì)性，與公司債權(quán)融資不存在一致的相關(guān)性。從回歸結(jié)果上看，東部地區(qū)的回歸結(jié)果最好，與相關(guān)學(xué)者研究結(jié)論一致，同時也支持優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論，反映出東部地區(qū)上市公司的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)更成熟穩(wěn)定;而西部地區(qū)的盈利能力和公司規(guī)模與公司債權(quán)融資相關(guān)性不顯著，與相關(guān)理論不符，說明西部地區(qū)由于經(jīng)濟金融發(fā)展滯后，市場化程度不高，公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)不完善，公司治理不健全。

基于以上結(jié)論，本文建議如下：第一，公司債權(quán)融資能力的強弱與其所在地區(qū)的外部環(huán)境息息相關(guān)，應(yīng)繼續(xù)提高西部以及東北地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，推動區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，培育和完善地區(qū)金融市場，拓寬公司融資渠道;同時加快市場化建設(shè)和國有企業(yè)改革進程，大力支持民營企業(yè)發(fā)展，簡政放權(quán)，減少行政干預(yù)，打造良好的營商環(huán)境。第二，各區(qū)域的上市公司要注重優(yōu)化自身的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，加強公司治理能力建設(shè)，提高債權(quán)融資決策效果;尤其是西部和東北地區(qū)的上市公司，應(yīng)努力提高盈利能力，積極擴大公司規(guī)模，增強市場競爭力，提升企業(yè)現(xiàn)代化經(jīng)營管理水平。

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Abstract：Under the condition of imbalanced regional economic development in China，are there any regional differences in the influencing factors and adjustment speed of corporate debt financing？ This paper takes Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2018 as the sample. By constructing a two-stage dynamic adjustment model of corporate debt financing，the system estimates the GMM panel of the eastern，central，western，and northeast regions. The research finds that： there are obvious regional differences in the influencing factors of financing，and the same influencing factor has different directions and degrees of influence on different regions; the adjustment speed is also significantly different. Listed companies in the central region have the fastest adjustment of debt financing while the slowest in the western region.

Key Words：debt financing，influencing factors，adjustment speed，system GMM