投資者關注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究

丁艷平

【摘要】以2011—2016年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了投資者對公司的關注度（投資者關注度）與公司創(chuàng)新績效之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：投資者關注度與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關，表明投資者關注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有正向促進作用；進一步的機制檢驗表明，信息不對稱在投資者關注度影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了中介傳導作用；與此同時，研究發(fā)現(xiàn)，投資者關注度越高，公司外部融資能力更強（體現(xiàn)為公司股價被低估的可能性更低、股權融資成本更低、外部股權融資更多而債務融資并沒減少）且公司創(chuàng)新投入強度更高，分別表明投資者關注度有效提升了企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力及其創(chuàng)新意愿，從而為投資者關注度正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效提供了進一步的證據支持和機理解釋。研究直觀地揭示了投資者關注度對企業(yè)創(chuàng)新活動的重要影響及其作用機理，對引導上市公司重視投資者關系管理、增強公司的可視性，以強化資本市場對企業(yè)創(chuàng)新活動的支持等提供了一定的理論指導。

【關鍵詞】投資者關注度；企業(yè)創(chuàng)新；信息不對稱；外部融資；創(chuàng)新意愿

【中圖分類號】F832.51

★基金項目：國家自然科學基金項目（項目編號：71872175）。

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)競爭優(yōu)勢培育的重要源泉，更是驅動一國經濟持續(xù)發(fā)展、保持國際競爭優(yōu)勢的關鍵要素（Romer，1989），備受學術界和實務界的廣泛關注。然而，由于企業(yè)內外部信息不對稱（Ritter，1983），企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力往往受到抑制，創(chuàng)新活動普遍面臨外部融資的約束（Hsu et al，2014；姜軍等，2017）。而且，信息不對稱的存在也會顯著提高與創(chuàng)新相關的代理成本、削弱企業(yè)的創(chuàng)新意愿（Zhong et al，2018；官小燕和劉志彬，2020），投資者不能實時監(jiān)督管理層的經營行為，事后以短期性績效為導向的考核方式使得管理層在投資周期長、風險性高的研發(fā)投資活動中，往往收獲與其努力不相匹配的收益，卻更多需要為研發(fā)失敗承擔超額的責罰，以致管理層風險規(guī)避傾向強烈、進行創(chuàng)新項目投資的主觀意愿往往不足（Zhong et al，2018），更多會因為短期業(yè)績壓力、職業(yè)憂慮誘發(fā)創(chuàng)新不作為的機會主義行為。由此可見，企業(yè)內外部的信息不對稱是扭曲管理層決策、制約企業(yè)創(chuàng)新的最主要因素（鞠曉生等，2013；陳欽源等，2017），而有效改善企業(yè)透明度，緩解企業(yè)信息不對稱，提升企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力及其創(chuàng)新意愿對于企業(yè)創(chuàng)新至關重要。

已有研究雖然從影響企業(yè)信息環(huán)境的制度因素（Mukherjee et el，2017；江軒宇，2016；權小鋒和尹洪英，2016）、分析師等外部信息中介（He & Tian，2013；楊道廣等，2017）及企業(yè)會計信息質量特征（江軒宇等，2017）等多個視角探究了對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并取得了豐碩的成果，然而鮮有文獻關注信息傳導機制、信息定價過程中最重要的一環(huán)——投資者對公司的關注度（投資者關注度）在企業(yè)創(chuàng)新活動中發(fā)揮的效應。事實上，廣大投資者既是資本市場中的資金提供者，也是資本市場信息終端的接受者和“反饋者”（Whited & Bakke，2010），他們的關注度直接影響企業(yè)內外部的信息不對稱程度（Gao et al，2018）及其自身監(jiān)督治理職能的發(fā)揮（呂敏康和劉拯，2015），對于企業(yè)創(chuàng)新活動產生重要影響。

一方面，較高的投資者關注度，能有效緩解企業(yè)內外部信息不對稱（Gao et al，2018），降低企業(yè)價值被嚴重低估的可能性和低估程度（官小燕和劉志彬，2020），從而減少企業(yè)融資摩擦，提升企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力。此外，投資者關注度的提高在緩解信息不對稱、增強公司信息透明度的同時，也有助于投資者更加準確地識別、更加客觀地監(jiān)督評價管理層的工作（Zhong et al，2018），減輕管理層短期業(yè)績壓力和職業(yè)擔憂，增強企業(yè)創(chuàng)新意愿，從而激勵企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，投資者的過度關注可能形成“過度監(jiān)督”，迫使管理層更加關注企業(yè)短期業(yè)績和公司股價的變化，由此加劇其短視行為，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新績效。

由此可見，投資者關注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響究竟會產生何種影響，是一個有待檢驗的實證問題。為此，本文以2011—2016年我國A股上市公司為樣本，對投資者關注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響效應及作用機理進行了實證檢驗和分析。本文研究豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素與投資者關注經濟后果方面的文獻，有助于更直觀地理解投資者關注度對企業(yè)創(chuàng)新的重要性及其作用機理，同時，對于引導上市公司改善投資者關系管理、提升企業(yè)透明度和加強信息質量建設等也提供了重要的理論依據。

二、文獻回顧與假設提出

投資者關注度，亦即特定公司為資本市場投資者所關注的程度或強度（劉鋒等，2014）?，F(xiàn)有投資者關注度的文獻主要集中于經濟后果研究，早期文獻主要探討了投資者關注度在資本市場上的表現(xiàn)，研究結果表明投資者關注度直接影響投資者對資本市場信息的解讀及傳遞效率、股票資產的定價。伴隨著投資者關注度的提高，市場對盈余信息的反應將越充分，股價與公司基本面價值的偏離程度越?。ㄏ蛘\和陸靜，2018）。同時，投資者關注度在提高投資者收集和處理公司信息效率的同時，也緩解了投資者與公司間的信息不對稱程度，為有效約束、監(jiān)督公司管理層的機會主義行為提供了重要的可能，投資者關注度的公司治理作用近年來也被學術界廣泛討論。相關研究發(fā)現(xiàn)，投資者關注度的提升能有效抑制公司管理層的盈余操縱程度（權小鋒和吳世農，2012）、降低股價崩盤風險（Wen et al，2019）等。

但是，鮮見有文獻考察投資者關注度對企業(yè)投資活動、尤其是對企業(yè)創(chuàng)新，這一決定企業(yè)興衰成敗的關鍵性戰(zhàn)略投資活動的影響。廣大投資者既是資本市場中的資金提供者，也是市場信息終端的接受者和“反饋者”，伴隨投資者關注度的提升，投資者收集、處理資本市場信息的能力和效率顯著提高，并可能通過以下方式對企業(yè)創(chuàng)新績效產生重要影響。

第一，緩解企業(yè)內外部信息不對稱，降低融資約束。較高的投資者關注度，會促使公司外部信息環(huán)境更加透明（Hirshleifer et al，2009），加快投資者自身對信息的認知處理效率、以及分析師等媒介對信息的傳播效率，從而有效緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，在降低投資者要求的風險補償、增強投資者向企業(yè)提供資金的意愿的同時（He & Tian，2013），也能降低企業(yè)價值被嚴重低估的可能性和低估程度，進而降低企業(yè)面臨的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新活動的開展和創(chuàng)新水平的增強。

第二，有效監(jiān)督和客觀評價管理層工作，增強企業(yè)創(chuàng)新意愿。除了受到外部融資能力的制約，企業(yè)創(chuàng)新投資活動還取決于管理層的意愿（官小燕和劉志彬，2020）。投資者關注度的提高有利于信息的有效傳遞和溝通，在緩解企業(yè)內外部信息不對稱、增強公司信息透明度的同時，有助于幫助投資者自身更好地理解上市公司創(chuàng)新活動這一長期投資的價值及項目進展的信息，提高對公司短期創(chuàng)新失敗行為的容忍度，更加有效地監(jiān)督和客觀評價管理層的工作（官小燕和劉志彬，2020），從而一定程度上能避免管理層承受超額的責罰，減輕管理層短期業(yè)績壓力和職業(yè)擔憂，增強其創(chuàng)新意愿，從而帶來企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。

然而值得注意的是，投資者的過度關注可能形成“過度監(jiān)督”，迫使管理層更加關注公司短期業(yè)績和股價的變化，加劇其短視行為，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新績效。因為投資者關注度越高，某種程度上意味著公司越受到市場的追捧和監(jiān)督，反映著投資者對于公司短期業(yè)績具有較高的預期，而公司業(yè)績惡化、經營違規(guī)等涉及負面性的信息或行為，被外界發(fā)現(xiàn)的可能性隨之加大（Gao et al，2018），且更容易被擴散傳播、甚至被放大化，潛在損害公司外部經營環(huán)境的穩(wěn)定性（呂敏康和劉拯，2015）。如此，較高的投資者關注度會使公司處于一種“過度監(jiān)督”的壓力狀態(tài)，給管理層帶來巨大的市場壓力，促使管理層迫于追求短期業(yè)績的突出表現(xiàn)、實現(xiàn)個人財富價值的最大化，將更多地關注投資回收周期更短、收益更加確定的常規(guī)性項目，削減企業(yè)的長期投資活動支出，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動。

基于以上分析，本文提出一組對立假設：

假設1a：投資者關注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有促進作用，二者呈正相關關系。

假設1b：投資者關注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有抑制作用，二者呈負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據來源

本文以2011—2016年我國A股上市公司為研究樣本。其中，投資者關注數(shù)據來源于CNRDS數(shù)據庫的網絡搜索指數(shù)，公司財務數(shù)據以及用于衡量企業(yè)創(chuàng)新的上市公司專利申請數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫。之所以選擇2011年作為樣本期間的起點，主要源于CNRDS數(shù)據庫是目前市場上和學術研究中唯一比較完善、全面提供上市公司網絡搜索指數(shù)的研究數(shù)據庫，該數(shù)據庫系統(tǒng)完整地收錄和整理了自2011年1月1日以來，每日以我國上市公司的股票代碼、公司簡稱、公司全稱為關鍵字在百度搜索引擎上被搜索的指數(shù)數(shù)據，用以反映衡量投資者對公司的關注度及其變化情況。并且，我們對初始樣本進行了下述處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST樣本；（3）剔除資產負債率大于1的樣本；（4）剔除主要數(shù)據缺失的樣本；（5）考慮到公司上市當年通常都具有較高的投資者關注度，可能對研究結果形成干擾，因此剔除當年新上市的公司樣本。此外，為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%水平的Winsorize處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新績效。參考江軒宇等（2016）研究，統(tǒng)計公司第t+1年、第t+2年發(fā)明專利申請數(shù)量，并將其與1的和取自然對數(shù)，即以Ln（1+PATt+1）及Ln（1+PATt+2）作為被解釋變量。

2.解釋變量：投資者關注度?；诎俣裙驹谖覈鴩鴥人阉饕媸袌龅慕^對壟斷地位，本文借鑒呂敏康和劉拯（2015）研究，采用年度內上市公司股票代碼檢索的百度搜索總量的自然對數(shù)，來衡量本文的解釋變量投資者關注度SVI。

（三）模型構建

借鑒He & Tian（2013）和陳欽源等（2017）研究，本文建立如下檢驗模型：

其中，Ln（1+PATt+ n）表示企業(yè)創(chuàng)新績效；SVI表示投資者關注度。模型中我們控制了企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、企業(yè)盈利能力、經營性現(xiàn)金凈流量等可能影響企業(yè)創(chuàng)新的諸多變量。此外，對年度和行業(yè)固定效應也進行了控制。研究所涉及的主要變量的具體定義如下表1。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可見：①我國上市公司年均申請發(fā)明專利數(shù)量Ln（1+PATt+1）近35項，顯著高于江軒宇（2016）基于早期樣本描述的10項這一數(shù)值，表明在我國創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的不斷引導下，我國企業(yè)專利申請數(shù)量增長迅速、創(chuàng)新水平取得了顯著的提升，但是企業(yè)彼此間卻又差異明顯（標準差高達256.982）；經對數(shù)化處理后，被解釋變量Ln（1+PATt+1）、Ln（1+PATt+2）的離散程度減小，更加趨向正態(tài)分布；②Total_ SVI（投資者關注度SVI取對數(shù)處理前）均值為209 364，最大值和最小值分別為3 393 145和926，即投資者以股票代碼對每家上市公司信息進行檢索的量次年均超過20萬次，這說明通過網絡搜索引擎主動進行企業(yè)動態(tài)關注、與公司相關信息檢索及信息價值的利用，已成為投資者信息獲取及其投資決策中的一種常態(tài)行為（呂敏康和劉拯，2015），而年度檢索量最高的股票高達339萬次檢索，而最低的僅900多次，差異較大。其余變量的統(tǒng)計結果分布均處于合理范圍內，與陳欽源等（2017）研究也較為一致。

（二）投資者關注度與企業(yè)創(chuàng)新績效：基本回歸

表3報告了模型（1）的回歸結果。被解釋變量為企業(yè)未來1年及2年的發(fā)明專利申請數(shù)量，解釋變量為投資者關注度SVI。由表3可知，不論以Ln（1+PATt+1）還是Ln（1+PATt+2）衡量企業(yè)創(chuàng)新，SVI的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，表明投資者關注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著的促進作用，本文假設1a得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結果的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）考慮樣本選擇偏誤對研究結果可能造成的干擾。創(chuàng)新能力強的行業(yè)企業(yè)本身可能受到投資者更多的關注，尤其在2014年我國政府工作報告中號召要把“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”打造為推動中國經濟繼續(xù)前行的引擎以來，企業(yè)創(chuàng)新活動也更加備受矚目，從而投資者的選擇性關注可能對本文研究結果的解釋力形成一定干擾。為此，本文根據樣本所處年份是否在2014年以后，設置了After2014變量，并將其與SVI交乘，以觀察2014年前后投資者關注度與企業(yè)創(chuàng)新績效關系的差異。研究結果顯示，投資者關注度與企業(yè)創(chuàng)新績效的正向關系在2014年前后并沒有表現(xiàn)出顯著差異；（2）采用負二項模型和Tobit模型進行回歸?？紤]到被解釋變量企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量屬于離散變量，且在0處存在左邊斷尾，本文分別采用負二項模型和Tobit模型進行回歸，研究結論并未發(fā)生改變。限于篇幅，沒有列示上述檢驗結果，若有需求可備索。

五、進一步研究

（一）投資者關注度與企業(yè)創(chuàng)新績效：基于信息不對稱的中介效應

投資者關注度的提升，顯著提高了投資者對外收集、自行處理相關信息的能力和效率，從而也有效提高了公司信息透明度，緩解了公司與投資者之間的信息不對稱程度，對于企業(yè)融資約束的緩解、以及管理層進行創(chuàng)新活動的主觀意愿的提高具有重要影響。因此，本文預期投資者關注度主要通過降低公司信息不對稱程度的路徑，來促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。為了檢驗該路徑作用，本文參考溫忠麟等（2004）、宋獻中等（2017）研究，以非流動比率ILL衡量信息不對稱程度，以此作為中介變量，構建中介效應回歸模型，用以檢驗投資者關注度是否通過緩解信息不對稱的路徑促進企業(yè)創(chuàng)新。

具體地，首先對路徑模型path a進行回歸，觀察估計系數(shù)β1是否顯著，以檢驗投資者關注度對信息不對稱ILL的影響；然后，在path a檢驗中系數(shù)β1顯著的前提下，進而將ILL放入模型（1）中，即構建路徑模型path b，觀察估計系數(shù)θ1和θ2是否顯著。若θ1和θ2均顯著，則可以初步驗證投資者關注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響確實有部分是通過緩解信息不對稱的路徑實現(xiàn)的。

表4報告了中介效應檢驗的結果。其中，列（1）～（2）和列（3）～（4）分別考察以Ln（1+PATt+1）、Ln（1+PATt+2）衡量企業(yè)創(chuàng)新時的中介效應檢驗，列（1）和列（3）中的SVI系數(shù)β1均顯著為負，表明隨著投資者關注度的提高，企業(yè)信息不對稱程度得以有效緩解。同時，列（2）和列（4）中ILL系數(shù)θ2均顯著為負，且 SVI系數(shù)也均顯著，這表明投資者關注度確實有通過緩解信息不對稱的路徑而正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效。

（二）投資者關注度如何促進企業(yè)創(chuàng)新績效：公司外部融資能力和創(chuàng)新投入的檢驗

本文進一步檢驗了高水平的投資者關注度下公司外部融資能力和公司創(chuàng)新投入強度的表現(xiàn)如何，以期分別提供投資者關注度增強企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力和創(chuàng)新意愿的證據，從而有助于更清晰、直觀地揭示投資者關注度提升企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機理。

1.投資者關注度與公司外部融資能力

借鑒李君平和徐龍炳（2015）、陸蓉等（2017）研究，本文從股權融資和債務融資兩方面來研究投資者關注對公司外部融資能力的影響，股權融資能力以公司股價是否被低估（Undervalue）、權益資本成本（Equity_ Cost）、股權增長率（△Equity）來衡量，債務融資能力則從公司債務融資成本（Debt_ Cost）和債務增長率（△Debt）方面來衡量。其中，Undervalue為啞變量，以公司當期股價與Matthew（2005）模型擬合的期望估值水平的差異來測量，若該殘差值小于0，Undervalue取值為1，表示公司股價或企業(yè)價值被市場低估，否則Undervalue取值0；Equity_ Cost采用國內研究普遍應用的PEG模型計算而得（王雄元和高曦，2018）；△Equity等于扣除盈余公積和未分配利潤后的所有者權益年增加額與期初資產總額的比值； Debt_ Cost為當期利息支出與有息負債的比值（王運通和姜付秀，2017），△Debt等于負債總額年增加額與期初資產總額的比值。

如表5所示，本文分別對投資者關注度與公司股權融資能力和債務融資能力的關系進行了考察。其中，列（1）～列（3）報告了基于股權融資的檢驗結果，不同于列（2）和列（3），由于列（1）的被解釋變量Undervalue為二元虛擬變量，因此選擇使用logit回歸，結果顯示SVI的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明公司越為投資者所關注，公司股價或公司價值被低估的可能性越低。進一步地，列（2）和列（3）的回歸結果表明，投資者關注度與公司股權融資成本顯著負相關，且對公司的股權增長率產生正向影響作用，說明投資者關注度能顯著提升公司股權融資能力。列（4）和列（5）則報告了基于債務融資的檢驗結果，從中可見，SVI與Debt_ Cost并沒有呈現(xiàn)預期的顯著負相關關系，這可能是由于投資者關注度在影響公司股權融資、再傳導到影響債務融資時可能需要一定過程或期間，而當被解釋變量為公司債務增長率△Debt時，SVI的回歸系數(shù)依然為正，盡管并不顯著，這說明投資者關注度的提高，在降低公司股權融資成本、增強其股權融資能力的同時，公司短期內也并不會放棄通過債務融資渠道獲取更多發(fā)展資金的機會。以上結果表明，投資者關注度越高，公司股價被低估的可能性更低、股權融資成本更低、外部股權融資更多，但是公司債務融資并沒顯著減少，如此，投資者關注度總體上仍然增強了企業(yè)外部融資能力，改善了企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力，從而促進了其創(chuàng)新績效的提升。

2.投資者關注度與公司創(chuàng)新投入強度

沿襲前文邏輯，促進投資者有效監(jiān)督和客觀評價管理層工作，進而提高公司管理層進行創(chuàng)新項目投資的主觀意愿是投資者關注度影響企業(yè)創(chuàng)新績效的另一重要方式。那么，由此推論可知，投資者關注度越高，企業(yè)創(chuàng)新意愿理應更強。已有研究認為，企業(yè)創(chuàng)新意愿直接影響企業(yè)創(chuàng)新行為和創(chuàng)新投入強度，創(chuàng)新意愿越強烈，企業(yè)風險承擔意愿越強，就會越主動、越高強度地進行創(chuàng)新投入（蘇屹等，2019），因此，借鑒蘇屹等（2019）研究，本文采用R&D投入強度（以研發(fā)支出占企業(yè)營業(yè)收入的比值RDSA、研發(fā)支出占企業(yè)總資產的比值RDTA表示）衡量創(chuàng)新意愿，進一步檢驗了投資者關注度與公司創(chuàng)新投入強度之間的關系。回歸結果顯示（見表6），不論是以RDSA還是RDTA來表示公司創(chuàng)新投入強度，變量SVI的系數(shù)在5%的水平上均顯著為正，表明公司越為投資者所關注，其創(chuàng)新意愿更強，也即投資者關注度顯著增強了企業(yè)的創(chuàng)新意愿，為其創(chuàng)新績效的提升創(chuàng)造了基礎條件。

六、結論與啟示

本文研究表明，投資者關注度、企業(yè)透明度對于企業(yè)創(chuàng)新活動尤為重要，其能有效提升企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力和進行創(chuàng)新的意愿，因而投資者關注度對于企業(yè)創(chuàng)新活動體現(xiàn)正向促進作用。同時，本研究尚可得到如下重要啟示：對于企業(yè)而言，創(chuàng)新活動高度依賴外部融資，企業(yè)應加強投資者關系管理，有效提升信息透明度、增強公司的可視性，以吸引資本市場投資者的關注、強化其對企業(yè)創(chuàng)新等價值活動的支持，推動企業(yè)創(chuàng)新水平提高和資源配置效率改善；對于監(jiān)管部門而言，應采取積極措施優(yōu)化企業(yè)外部信息環(huán)境，加強和完善企業(yè)信息披露監(jiān)管，給投資者創(chuàng)造更快更好地獲取企業(yè)信息、降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱的有利條件，同時應進一步加強對中小投資者的引導，通過制定多種政策鼓勵、開展培訓等手段，幫助其牢固樹立起長期的價值投資理念，以有效增強資本市場對實體經濟的支持，促進企業(yè)風險承擔和創(chuàng)新意愿的提升，推動企業(yè)資源配置效率的改善，從而促進我國創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略的順利實施和實體經濟的發(fā)展。

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