金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化的動機及影響分析

劉曦彤 朱莉

摘要：由于資產(chǎn)證券化在盤活存量資產(chǎn)、提供流動性等方面具有重要作用，近年來此類業(yè)務(wù)在國內(nèi)發(fā)展十分迅速。但作為2007年次貸危機的“始作俑者”，其背后蘊含的巨大金融風險始終不能忽視。為此，本文就金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化的真實動機及影響方面的主流文獻進行了梳理和分析，以期為相關(guān)風險的防范提供基礎(chǔ)，并為后續(xù)研究指出潛在方向。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化? 金融機構(gòu)? 開展動機? 實際影響

資產(chǎn)證券化作為一項金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，問世之后取得了爆炸式的增長，并于21世紀初進入中國。但正是因為部分國際金融機構(gòu)的“過度證券化”積累了巨大的金融風險，才最終引發(fā)了2017年的美國次貸危機以及2008年橫掃全球的經(jīng)濟危機。在那之后，資產(chǎn)證券化的潛在風險問題引發(fā)了各國金融監(jiān)管部門的高度警惕，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也被全面叫停，直到2012年才得以重啟。然而，在當前銀行傳統(tǒng)經(jīng)營模式受限、部分國企經(jīng)營困難、地方政府融資平臺亟待轉(zhuǎn)型的大背景下，資產(chǎn)證券化在盤活資本存量、增強流動性方面的優(yōu)良功能得到各類機構(gòu)的高度認可，這也使得資產(chǎn)證券化，特別是商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在重啟后的數(shù)年間再度取得了飛速發(fā)展。因此，如何在運用其優(yōu)良功能的同時對其潛在風險進行防范就顯得尤為重要了，故本文嘗試從商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動機及開展后的具體影響的角度出發(fā)，通過對現(xiàn)有重要文獻進行梳理和分析，以便系統(tǒng)性的理解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并為后續(xù)研究指出潛在方向。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展動機及影響始終是學者們探討的熱點話題，尤其是在次貸危機爆發(fā)之后，此類業(yè)務(wù)的內(nèi)在作用機理及真實影響更是受到了全世界學者的深入研究。證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過將持有的資產(chǎn)“真實出售”給 SPV，可將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負債表外，從而實現(xiàn)信用風險的分散和轉(zhuǎn)移，隨后SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，這樣一來發(fā)起機構(gòu)之前因持有相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)而承擔的風險就轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。從理論上講，只要資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正常開展，自然會帶來新的流動性，發(fā)起人的風險也會得到相應(yīng)的轉(zhuǎn)移和分散，其他的功能（如增強盈利能力、改善資本結(jié)構(gòu)等）則均是在此基礎(chǔ)上衍生出來的（劉曦彤，2017）。然而，眾多實證研究的結(jié)果卻表明，這兩項基本功能也并不總能得以實現(xiàn)。為此，文章主要從增強流動性、轉(zhuǎn)移風險的角度切入，對金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化的實際動機和具體影響相關(guān)的文獻進行梳理。

一、增強流動性方面

資產(chǎn)證券化被創(chuàng)造的初衷就是為銀行提供一種低成本的融資手段，從而解決銀行的流動性問題。故學者們圍繞資產(chǎn)證券化能否幫助銀行改善流動性展開了大量研究。眾多研究結(jié)果表明，銀行可以借助信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將一些數(shù)額大、周轉(zhuǎn)慢的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)通過真實出售進行變現(xiàn)，融得新的資金，進而緩解自身的流動性壓力;同時，流動性風險越大的銀行也就越傾向于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以改善自身流動性，即流動性增強是銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要動機與作用（倪志凌，2011）。

此外，王志強和Thomas（2004）等研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化還有助于降低融資成本，如公司可以將一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與自身進行風險隔離，并運用這些資產(chǎn)在資本市場進行融資，由于通過這種方式發(fā)行的證券的風險低于公司整體的風險水平，其融資成本自然低于通過直接發(fā)行債券、股票等方式融入資金的成本。還有學者發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行緩解由于資產(chǎn)和負債期限結(jié)構(gòu)錯配而引起的流動性風險，并提升信貸資產(chǎn)的流動性，降低資本從投資者轉(zhuǎn)向借款者過程中產(chǎn)生的相應(yīng)成本，從而提高資金的使用和周轉(zhuǎn)效率。

二、轉(zhuǎn)移風險方面

目前圍繞風險轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成資產(chǎn)證券化的主要動機以及該業(yè)務(wù)能否能夠幫助銀行實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移的研究結(jié)論存在著相當大的分歧，不僅一些實證分析的結(jié)果相左，許多理論模型分析的結(jié)論也是相互對立的（潘慧峰，劉曦彤，2017）。部分學者認為，風險水平較高的銀行更傾向于開展資產(chǎn)證券化，他們會對各類貸款的風險水平進行識別和排序，將質(zhì)量較差的信貸資產(chǎn)通過證券化出售，并將質(zhì)量相對較高的貸款留在資產(chǎn)負債表內(nèi)。然而，其他學者卻發(fā)現(xiàn)，由于資產(chǎn)質(zhì)量較好的銀行在進行資產(chǎn)證券化時的擔保價值更高且更容易吸引對資產(chǎn)安全性要求較高的投資者，其證券化的成本也會低很多，故資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會更多的發(fā)生于這些銀行，而非資產(chǎn)質(zhì)量較差的銀行。

當然，銀行為了滿足監(jiān)管資本的要求，也有可能通過證券化等金融工具在沒有實質(zhì)性降低風險的情形下提高自身的資本充足率，即進行所謂的監(jiān)管套利。也就是說，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有時并不能有效轉(zhuǎn)移銀行承擔的風險，甚至有可能增加銀行的風險水平。許多實證研究均發(fā)現(xiàn)，銀行的證券化率與風險加權(quán)資產(chǎn)間存在負相關(guān)關(guān)系，但卻與銀行的總體風險水平呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)，即證券化業(yè)務(wù)的開展可能在提升銀行整體風險的情形下卻降低了其風險資本提計，從而證明了監(jiān)管套利現(xiàn)象的存在。但也有一些學者的研究結(jié)果并不支持監(jiān)管套利的存在。他們運用美國商業(yè)銀行橫截面數(shù)據(jù)進行的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的資本充足率與其資產(chǎn)證券化水平并不相關(guān)，開展證券化業(yè)務(wù)的動機主要在于增強流動性和提升盈利能力，而非風險轉(zhuǎn)移和監(jiān)管資本套利。

三、其他方面

部分學者從金融中介理論出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化對貸款機構(gòu)在放款前對借款人篩選動機的影響。他們指出，貸款機構(gòu)作為金融中介的意義在于，通過將社會上的資金和放貸審批工作集中在少數(shù)貸款機構(gòu)來避免存在眾多貸款機構(gòu)時可能出現(xiàn)的重復(fù)審批、協(xié)調(diào)失敗、搭便車等問題;同時，只有當放寬后形成的信貸資產(chǎn)缺乏流動性且會停留在表內(nèi)時，這些作為金融中介的貸款機構(gòu)才有足夠的動機去嚴格履行放貸審核;資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使得盤活這些信貸資產(chǎn)的流動性成為可能，通過將其轉(zhuǎn)移出售，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了違約風險與貸款機構(gòu)之間的隔離，這也大大降低了貸款機構(gòu)對借款人進行仔細篩選和監(jiān)督的動機;但是，資產(chǎn)證券化的支持者們則認為，聲譽問題和適當?shù)谋O(jiān)管可以完全消除貸款機構(gòu)的這種道德風險問題，故并不會產(chǎn)生不良影響。為了研制中資產(chǎn)證券化到底會不會影響貸款機構(gòu)對貸款審核標準，Keys etc.（2010）運用美國的次級房貸抵押抵押貸款支持證券的實際數(shù)據(jù)對上述問題進行了實證研究，并最終證明了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行會顯著降低貸款機構(gòu)（證券化發(fā)起機構(gòu)）的貸款審核及監(jiān)管動機。Hirtle & Beverly（2009）的研究也證實了資產(chǎn)證券化的開展會增加金融機構(gòu)的信用供給。

國際清算銀行等機構(gòu)和學者的研究還揭示了資產(chǎn)證券化對宏觀經(jīng)濟的影響。他們指出，隨著大量以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的大量發(fā)行，新增的流動性導(dǎo)致了銀行信貸規(guī)模的進一步擴張，從而使得大量資金進入資本市場，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。同時，資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移功能還會信用風險在整個市場中不斷擴散，增加系統(tǒng)性風險。發(fā)行機構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將原本有自身承擔的信用風險轉(zhuǎn)移給投資銀行、共同基金、商業(yè)銀行等機構(gòu)和個人投資者;投資銀行等機構(gòu)投資者則會以這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再證券化，這些產(chǎn)品又會使風險再次轉(zhuǎn)移新的投資者;在金融監(jiān)管放松的情況下，這一過程會一直延續(xù)下去，進而使得風險一直蔓延開來，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風險不斷積累。由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)性，其價格均取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，若基礎(chǔ)資產(chǎn)價格發(fā)生偏轉(zhuǎn)，巨大的系統(tǒng)性風險的發(fā)生就會超出投資者和擔保機構(gòu)所能承受的水平，違約的接連爆發(fā)最終會導(dǎo)致金融機構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、總結(jié)

基于對上述主流文獻的系統(tǒng)梳理，可以得出以下結(jié)論及研究建議：

第一，與資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展與創(chuàng)新相比，相應(yīng)學術(shù)研究略顯滯后。2007年次貸危機之前眾多學術(shù)研究都在討論證券化產(chǎn)品在各個方面的積極效果;直到危機爆發(fā)，才有越來越多的學者將注意力聚焦到其負面影響上來。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處起步階段，監(jiān)管工作既要實現(xiàn)風險的有效防范，又要保證市場的良性發(fā)展，故亟待對我國目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀進行深入的分析，進一步揭示參與主體開展相關(guān)業(yè)務(wù)的動機、影響以及其中潛在的道德風險問題。

第二，基于不同假設(shè)、不同市場、不同時段進行的理論及實證分析的結(jié)果往往存在較大的差異，即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在不同的市場環(huán)境下，產(chǎn)生的影響、隱含的問題也是不盡相同的。也就是說，運用國外市場進行的實證分析很難完全說明我國當前存在的實際問題。然而，由于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展時間有限，且數(shù)據(jù)難以整理和統(tǒng)計，針對我國資產(chǎn)證券化開展動機及真實影響進行的實證研究十分匱乏。因此，很有必要加強對我國資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)進行收集、整理，并運用合理的計量方法彌補相應(yīng)的空白，從而更有針對性的為未來市場的發(fā)展和監(jiān)管機制的完善提供依據(jù)。

參考文獻：

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劉曦彤為岳陽經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開發(fā)建設(shè)投資有限公司副總經(jīng)理;朱莉單位：武漢眾邦銀行股份有限公司投行部