基于私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)及控制措施的思考

黃希

摘要：隨著我國金融市場發(fā)展，私募基金成為公募基金、保險(xiǎn)資金后第三大機(jī)構(gòu)投資者，由于私募股權(quán)投資基金具有投資非公開性、目標(biāo)行業(yè)不確定性、基金結(jié)構(gòu)復(fù)雜性等特點(diǎn)，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系對(duì)私募基金投資并成功退出至關(guān)重要。本文從私募股權(quán)基金投資過程的角度出發(fā)，指出項(xiàng)目的篩選和選擇階段存在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、投資決策風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投后管理風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目不能按期退出產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目本金收益受損風(fēng)險(xiǎn)。并提出投資前加強(qiáng)行業(yè)分析、關(guān)注創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、詳盡盡職調(diào)查、完善激勵(lì)約束機(jī)制、聯(lián)合投資，投資后跟蹤項(xiàng)目公司經(jīng)營情況、協(xié)助項(xiàng)目公司資源整合，退出階段合理估值擇機(jī)退出等風(fēng)險(xiǎn)控制策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金? 風(fēng)險(xiǎn)管理? 投資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

私募股權(quán)投資基金是以非公開募集的方式，向特定合格投資者募集資金，主要投向以非上市公司股權(quán)、上市公司定向增發(fā)股權(quán)、房地產(chǎn)夾層基金、并購基金等，并以股權(quán)退出溢價(jià)作為最重要的收益來源。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2019年4月已登記的私募基金管理人24388家，已備案私募基金77135只，管理基金規(guī)模13.31萬億元，私募基金成為公募基金、保險(xiǎn)資金后第三大機(jī)構(gòu)投資者。私募股權(quán)投資基金運(yùn)作過程主要包括募、投、管、退四個(gè)階段，由于私募股權(quán)投資基金具有投資非公開性、目標(biāo)行業(yè)不確定性、基金結(jié)構(gòu)復(fù)雜性等特點(diǎn)，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系對(duì)私募基金投資并成功退出至關(guān)重要。

二、私募股權(quán)投資基金投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金拓寬了中小企業(yè)融資渠道，有利于中小企業(yè)快速成長發(fā)展，尤其保障了高新科技企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入的資金來源。同時(shí)高成長性的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)給私募股權(quán)投資基金帶來豐厚的投資回報(bào)。然而私募股權(quán)投資在項(xiàng)目獲取、盡職調(diào)查、投資談判、協(xié)議簽署、投后管理及項(xiàng)目退出等一系列環(huán)節(jié)中要求基金投資團(tuán)隊(duì)高度的專業(yè)勝任能力和全局把控能力之余存在一定不確定性，同時(shí)受到宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等外部因素的影響，面臨大量的風(fēng)險(xiǎn)因素。

（一）項(xiàng)目篩選和選擇風(fēng)險(xiǎn)

1.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金主要投向具有高成長性的中小型未上市公司股權(quán)。項(xiàng)目公司不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)周期環(huán)境的影響，在戰(zhàn)略上存在公司戰(zhàn)略、經(jīng)營戰(zhàn)略上錯(cuò)誤判斷產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品生命周期，選擇錯(cuò)誤的戰(zhàn)略導(dǎo)致公司在激烈的市場競爭中無法實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn);公司治理方面，初創(chuàng)型企業(yè)普遍存在治理結(jié)構(gòu)不健全、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的風(fēng)險(xiǎn);公司運(yùn)營管理方面，風(fēng)險(xiǎn)投資投資的早期項(xiàng)目公司存在技術(shù)路線研發(fā)失敗，核心技術(shù)難以順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)量產(chǎn)，技術(shù)優(yōu)勢明顯但商業(yè)前景不明朗等風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)被投公司普遍存在公司管理制度不健全、內(nèi)部控制設(shè)計(jì)及運(yùn)行無效的風(fēng)險(xiǎn)，被投資企業(yè)因經(jīng)營不善等原因造成業(yè)績下滑，市場占有率下降甚至破產(chǎn)清算等風(fēng)險(xiǎn);公司財(cái)務(wù)方面，可能存在財(cái)務(wù)制度不健全，財(cái)務(wù)核算不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)代理理論，私募股權(quán)投資存在著雙重代理關(guān)系，存在信息不對(duì)稱、委托人與代理人目標(biāo)不一致、委托人與代理人責(zé)任不對(duì)等的情況，由此引發(fā)基金管理人及被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

就投資者與基金管理人之間的委托代理關(guān)系而言，以在投資中普遍運(yùn)用的有限合伙基金形式為例，投資者作為資金提供者以LP入伙合伙企業(yè)，不參與合伙企業(yè)的實(shí)際運(yùn)行事務(wù)，根據(jù)合伙協(xié)議享有收益權(quán)。基金管理人作為GP出資少量資金，實(shí)際管理合伙企業(yè)，代表合伙企業(yè)對(duì)外投資，對(duì)基金收益提取超額業(yè)績報(bào)酬?；鸸芾砣藶榱双@得更高的超額收益，傾向于配置部分高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目，產(chǎn)生與委托人目標(biāo)不一致的情況。

在基金與被投資企業(yè)之間的委托代理關(guān)系中，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情況。潛在被投資企業(yè)的大股東、管理層為達(dá)到吸引基金投資的目的，通過夸大技術(shù)的先進(jìn)性、商業(yè)模式的可行性、產(chǎn)品功能的優(yōu)勢、經(jīng)營數(shù)據(jù)造假、惡意隱瞞或欺詐等手段營造企業(yè)良好的運(yùn)營情況和巨大的成長空間?；鸸芾砣诉M(jìn)行盡職調(diào)查主要建立在管理層誠信的基礎(chǔ)上，依靠被投資企業(yè)提供的資料，如被投資企業(yè)管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人即使進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，仍無法充分識(shí)別和評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

3.投資決策風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣送顿Y前通常經(jīng)過項(xiàng)目立項(xiàng)、盡職調(diào)查及投資決策。因基金管理人投資決策委員會(huì)對(duì)國家金融政策、監(jiān)管力度、產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢判斷存在偏差，投資團(tuán)隊(duì)從業(yè)人員專業(yè)能力有限，盡職調(diào)查報(bào)告存在未識(shí)別的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致基金存在投資方向、配比權(quán)重及投向具體標(biāo)的項(xiàng)目的投資決策風(fēng)險(xiǎn)。

（二）項(xiàng)目投后管理風(fēng)險(xiǎn)

基金管理人投后管理流于形式，忽視投后階段管理往往會(huì)產(chǎn)生大量的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括：（1）基金管理人未對(duì)被投項(xiàng)目行業(yè)持續(xù)跟蹤及研究，忽視重大政策對(duì)行業(yè)的影響，行業(yè)競爭格局的變化，未能及時(shí)修正行業(yè)環(huán)境對(duì)被投資企業(yè)的影響。（2）基金管理人未及時(shí)收集被投資企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)信息，未對(duì)被投資企業(yè)資金使用進(jìn)行監(jiān)管，未能正確判斷被投資企業(yè)經(jīng)營情況，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤判斷退出時(shí)機(jī)及估值的風(fēng)險(xiǎn)。（3）被投資企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營未盡職盡責(zé)，大股東為了自身利益損害小股東利益。（4）基金投資主要目的為了出售獲利而非長期持有，可能存在基金與被投資企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)不一致的情況。

（三）項(xiàng)目退出階段風(fēng)險(xiǎn)

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前我國私募股權(quán)投資退出方式主要包括IPO退出、上市公司并購?fù)顺?、二次出售、大股東回頭、清算退出。相比國外成熟的多層次資本市場，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一，過半數(shù)私募股權(quán)投資基金投資項(xiàng)目依賴在公開市場退出。我國公開發(fā)行上市采用審批制度，主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市條件要求較高，2016年起證監(jiān)會(huì)為緩解IPO排隊(duì)堰塞湖問題，加速IPO審批速度，但I(xiàn)PO整體時(shí)間仍較長。近年來上市公司業(yè)績變臉，損害中小投資者利益等事件頻發(fā)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審查標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，IPO過會(huì)率下降。中小股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，區(qū)域性股權(quán)交易所等的股權(quán)交易市場交易極不活躍，新推出的科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等六大行業(yè)，容量有限，以上因素造成私募股權(quán)投資基金退出渠道受限，導(dǎo)致項(xiàng)目無法按期退出，缺乏流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資本金收益受損風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目成功退出實(shí)現(xiàn)投資收益是私募股權(quán)基金的核心目的。私募股權(quán)投資基金通過項(xiàng)目在A股市場成功IPO退出的收益率最高，基于我國IPO審批制度、海外IPO相對(duì)容易但估值較低等客觀原因，通過IPO實(shí)現(xiàn)成功退出的難度較大。2016年以來我國二級(jí)市場估值逐漸回歸價(jià)值，私募基金投資一級(jí)市場時(shí)給出的估值與上市公司并購方式時(shí)估值倍數(shù)相差較小，因此通過并購方式退出可能存在投資收益無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)控制策略

（一）投資前風(fēng)險(xiǎn)控制策略

應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)環(huán)境分析，評(píng)估創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，審慎嚴(yán)格篩選項(xiàng)目立項(xiàng)，進(jìn)而對(duì)擬被投資項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查，充分聽取專家顧問的意見，投資決策委員會(huì)商議決策后落實(shí)到投資協(xié)議。

1.加強(qiáng)行業(yè)分析。項(xiàng)目公司所處行業(yè)所處階段、行業(yè)競爭激烈程度、項(xiàng)目公司在行業(yè)中的地位均對(duì)項(xiàng)目的退出及收益產(chǎn)生影響，需仔細(xì)研究分析項(xiàng)目行業(yè)環(huán)境，結(jié)合項(xiàng)目公司在行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游中地位判斷項(xiàng)目公司未來可發(fā)展前景。

2.關(guān)注創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。早期項(xiàng)目投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，觀察了解團(tuán)隊(duì)核心人物背景、經(jīng)歷，尤其對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的科技公司，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)具有“科學(xué)家”和“企業(yè)家”的特質(zhì)，項(xiàng)目早期“科學(xué)家”特質(zhì)構(gòu)成項(xiàng)目基本價(jià)值，“企業(yè)家”特質(zhì)能夠帶領(lǐng)企業(yè)走得更遠(yuǎn)。

3.詳盡盡職調(diào)查?；鸸芾砣送顿Y團(tuán)隊(duì)自行或聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律等方面對(duì)項(xiàng)目公司基本面進(jìn)行調(diào)查，主要包括：項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理是否存在法律瑕疵，商業(yè)模式的可行性，技術(shù)路線的先進(jìn)性，產(chǎn)品質(zhì)量合格率，項(xiàng)目公司是否具有核心競爭力，是否符合投資理念，從而判斷具體項(xiàng)目價(jià)值，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，提出具體風(fēng)險(xiǎn)控制措施，規(guī)避或降低風(fēng)險(xiǎn)。

4.聽取專家意見。必要時(shí)聘請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覍?duì)項(xiàng)目進(jìn)行分析指導(dǎo)，充分聽取專家意見。投資決策委員會(huì)結(jié)合盡職調(diào)查結(jié)果及專家意見后綜合商議做出投資決策，或聘請(qǐng)外部專家參與投資決策，提高項(xiàng)目判斷的準(zhǔn)確性。

5.完善激勵(lì)約束機(jī)制。業(yè)績激勵(lì)及約束可以有效降低代理關(guān)系產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于基金管理人而言，激勵(lì)包括業(yè)績激勵(lì)與聲譽(yù)激勵(lì)。超額業(yè)績分配解決基金管理人物質(zhì)收入需要，穩(wěn)定的基金業(yè)績有利于提高基金管理人聲譽(yù)。同時(shí)基金管理人投資團(tuán)隊(duì)跟投制度和劣后級(jí)收益回?fù)軝C(jī)制有利于約束基金管理人行為，使基金管理人與投資者的目標(biāo)趨同，既保障投資者的投資本金及收益，又調(diào)動(dòng)基金管理人的積極性，降低基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)項(xiàng)目公司大股東及管理層而言，與大股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)大股東以約定價(jià)格回購私募基金持有的股份或稀釋大股東持股比例，既可以有效約束大股東道德風(fēng)險(xiǎn)，又可以在一定程度上解決私募基金退出問題。私募股權(quán)基金對(duì)項(xiàng)目公司管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以服務(wù)年限及業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)作為股權(quán)激勵(lì)依據(jù)，維持管理層穩(wěn)定性，激勵(lì)管理層盡職盡責(zé)，降低項(xiàng)目公司管理層道德風(fēng)險(xiǎn)。

6.聯(lián)合投資。基金管理人可根據(jù)項(xiàng)目公司本輪融資領(lǐng)投私募機(jī)構(gòu)及其他知名機(jī)構(gòu)參投情況作為投資判斷依據(jù)之一。借助在該領(lǐng)域熟悉行業(yè)情況、技術(shù)路線、有較多成功經(jīng)驗(yàn)的知名私募機(jī)構(gòu)專業(yè)判斷力，聯(lián)合投資達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。

（二）投后管理階段風(fēng)險(xiǎn)控制策略

1.主動(dòng)跟蹤項(xiàng)目公司經(jīng)營情況。定期監(jiān)督項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況，關(guān)注目標(biāo)公司經(jīng)營情況是否正常，經(jīng)營目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)。監(jiān)督大額資金使用情況，定期查閱項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)報(bào)表并進(jìn)行分析，密切關(guān)注對(duì)項(xiàng)目公司盈利能力、成長能力變化情況。對(duì)于派駐董事的項(xiàng)目公司關(guān)注“三重一大”事項(xiàng)情況，充分使用“一票否決權(quán)”否決項(xiàng)目公司經(jīng)營中不合理的重大事項(xiàng)。關(guān)注項(xiàng)目公司所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游變動(dòng)趨勢，及項(xiàng)目公司在產(chǎn)業(yè)鏈中地位的變化情況。

2.協(xié)助項(xiàng)目公司整合資源。私募股權(quán)投資基金運(yùn)用自身金融、產(chǎn)業(yè)人才優(yōu)勢，做好項(xiàng)目公司投資顧問工作，指導(dǎo)項(xiàng)目公司進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司管理制度和財(cái)務(wù)制度。私募基金利用自身在行業(yè)中的資源幫助項(xiàng)目公司引入戰(zhàn)略投資者及上下游戰(zhàn)略合作伙伴，強(qiáng)化項(xiàng)目公司在行業(yè)中的地位，實(shí)現(xiàn)互助共贏。協(xié)助項(xiàng)目整合公司內(nèi)外部資源，引進(jìn)人才，集中資源發(fā)展項(xiàng)目公司優(yōu)勢業(yè)務(wù)。

（三）退出階段風(fēng)險(xiǎn)控制策略

順暢地退出渠道可以有效降低私募股權(quán)投資基金退出風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投后管理對(duì)項(xiàng)目所處行業(yè)及項(xiàng)目公司跟蹤監(jiān)控，結(jié)合政策變化等突發(fā)性因素的影響，合理評(píng)估項(xiàng)目估值及前景，優(yōu)化項(xiàng)目退出方案?；鸸芾砣藨?yīng)及時(shí)修正項(xiàng)目可接受預(yù)期收益率，除IPO途徑退出外，擇機(jī)積極尋求其他途徑退出。例如：參與早期項(xiàng)目投資的私募股權(quán)投資基金，可根據(jù)項(xiàng)目公司下一輪融資估值情況以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式隔輪退出，實(shí)現(xiàn)投資收益以降低項(xiàng)目流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及本金收益受損風(fēng)險(xiǎn)。

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作者單位：廣西大學(xué)、廣西西江資產(chǎn)管理股份有限公司