以新證券法實(shí)施為契機(jī)全面深化資本市場改革

聞之

歷時4年多，四輪審議，修訂后的《證券法》于3月1日起正式開始施行。升級后《證券法》都有哪些亮點(diǎn)，能否達(dá)到規(guī)范上市公司行為、提升投資者信心和發(fā)展我國資本市場的目的？本次《證券法》修訂歷時4年多、歷經(jīng)全國人大常委會4次審議后終于完成“大修”，同時本次修訂也是我國《證券法》實(shí)施20多年來最重要的一次修訂，注冊制入法、提高證券違法違規(guī)成本、完善投資者保護(hù)制度、建立健全多層次資本市場體系等均意義重大、影響深遠(yuǎn)。修訂后的《證券法》正式生效后，我國資本市場開始跨入一個新的周期。

新《證券法》生效帶來何種影響

經(jīng)過近30年的發(fā)展，中國資本市場法制體系建設(shè)取得了很大進(jìn)展，多層次資本市場建設(shè)在頂層設(shè)計(jì)、完善基礎(chǔ)制度、強(qiáng)化監(jiān)管效能等方面取得了重要突破，特別是去年開啟的資本市場全面深化改革舉措，緊扣深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線，在打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場方面動作頻頻。

但也應(yīng)該看到，現(xiàn)行證券法的許多內(nèi)容已難以完全適應(yīng)證券市場改革創(chuàng)新發(fā)展的新形勢，如證券發(fā)行管制過多過嚴(yán)、發(fā)行方式單一、市場約束機(jī)制不健全、監(jiān)管執(zhí)法手段不足等問題已然出現(xiàn)，加之社會融資結(jié)構(gòu)中直接融資比重過小，實(shí)體企業(yè)的資本和股本得不到有效補(bǔ)充，客觀上需要一個規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、效率進(jìn)一步提升的資本市場。所以，新發(fā)布的證券法，進(jìn)一步完善了證券市場基礎(chǔ)制度，為證券市場全面深化改革落實(shí)落地，有效防控市場風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司質(zhì)量，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮，提供了堅(jiān)強(qiáng)的法治保障。

其中，最大的亮點(diǎn)就是股票發(fā)行注冊制改革有了法律依據(jù)，從取消發(fā)審委、交易所對注冊文件進(jìn)行審核，到取消發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等盈利性要求，精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件，再到調(diào)整證券發(fā)行程序，為注冊制的分步實(shí)施留出制度空間，這一系列改動，讓監(jiān)管層不再對企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行判斷和背書，用“市場之手”攪活資本市場體系，把企業(yè)能不能發(fā)行、何時發(fā)行、以什么價(jià)格發(fā)行，交由企業(yè)和投資者自主決定。

多位專家學(xué)者表示，“升級版”證券法擴(kuò)大了證券的定義，全面推行注冊制，提高了投資者保護(hù)水平，加重了對違法行為的懲處力度，是我國資本市場完善基礎(chǔ)制度的又一嶄新成果，標(biāo)志著我國資本市場的市場化、法治化邁上新臺階。和此前實(shí)施的證券法相比，新《證券法》系統(tǒng)總結(jié)了多年來我國證券市場改革發(fā)展、監(jiān)管執(zhí)法、風(fēng)險(xiǎn)防控的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在深入分析證券市場運(yùn)行規(guī)律和發(fā)展階段性特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，作出了一系列新的制度改革完善。

其中最重要的是全面推行證券發(fā)行注冊制度，其核心便是明確接下來的一個周期將全面推行注冊制，不再規(guī)定核準(zhǔn)制。對此，有關(guān)專家表示，《證券法》關(guān)系到我國資本市場的根本法治環(huán)境，相較此前，注冊制的全面推行能夠提高資本市場運(yùn)行效率，緩解此前IPO“堰塞湖”現(xiàn)象；并通過加強(qiáng)供給，改善當(dāng)前資本市場的定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)市場資金“價(jià)值投資”。

核心在于完善投資者保護(hù)制度

從上市公司層面來看，新《證券法》生效，有關(guān)信息披露的變化是同上市公司最為密切相關(guān)的內(nèi)容?？梢哉f，此次《證券法》修改進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露的要求，而新《證券法》設(shè)專章規(guī)定信息披露制度也可以看到立法機(jī)關(guān)此次對于信息披露優(yōu)化的重視。有關(guān)人士表示，新《證券法》將上市公司為第一責(zé)任人改為以信息披露義務(wù)人為責(zé)任主體，實(shí)現(xiàn)全方位無死角，意味著我國證券市場對信息披露主體的監(jiān)管進(jìn)入“大一統(tǒng)時代”、

首先，今后各領(lǐng)域、各主體的信息披露標(biāo)準(zhǔn)將會被全面統(tǒng)一，只要是被施以信息披露義務(wù)的主體，就都應(yīng)負(fù)有直接的信息披露義務(wù)和責(zé)任，客觀上實(shí)現(xiàn)了對證券市場各來源信息的無死角凈化。其次是對披露標(biāo)準(zhǔn)的全新界定。此次證券法修改要求上市公司信息披露及時、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡明清晰、通俗易懂。這其中“簡明清晰、通俗易懂”是新的要求，也符合了注冊制大方向，即在保證公告完整性、專業(yè)性的同時增強(qiáng)公告的“可讀性”，這無疑對信息披露義務(wù)人提出了更高的要求。再就是，此次《證券法》信息披露的變化其核心就是讓上市公司的信息披露進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?yàn)闈M足投資者對“實(shí)質(zhì)有效”信息的需求，這在注冊制的精神中十分重要。

但對于有關(guān)注冊制和核準(zhǔn)制如何過渡，市場仍存在疑問，新《證券法》生效后，核準(zhǔn)制就將告別歷史舞臺么？答案自然是否定的，就目前的情況來說，無論是IPO還是再融資，仍有數(shù)量不小的存量企業(yè)將接受證監(jiān)會審核。對于目前存在的注冊制和核準(zhǔn)制雙軌運(yùn)行，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，新《證券法》規(guī)定證券發(fā)行實(shí)施注冊制，并授權(quán)國務(wù)院對注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟進(jìn)行規(guī)定。

預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板尤其是主板（中小板）實(shí)施注冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制和注冊制并行與新《證券法》的相關(guān)規(guī)定并不矛盾。投資者保護(hù)專章是新《證券法》另一個亮點(diǎn)，其核心在于完善投資者保護(hù)制度。此次修訂也做出了許多頗有亮點(diǎn)的安排。 這其中尤其值得關(guān)注的是，為適應(yīng)證券發(fā)行注冊制改革的需要，新《證券法》探索了適應(yīng)我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。

不少市場人士認(rèn)為，這一規(guī)定既體現(xiàn)集體訴訟核心要素，又能夠有效預(yù)防集體訴訟群體性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，體現(xiàn)了中國特色，為初期發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為訴訟代理人的引領(lǐng)作用提供了法律依據(jù)。北京大學(xué)法學(xué)院教授、金融法研究中心主任彭冰認(rèn)為，此條款設(shè)置比較巧妙，首先，在民訴法上走的是人數(shù)不確定的代表人訴訟，沒有突破中國《民事訴訟法》的規(guī)定；其次，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代替律師來主導(dǎo)訴訟，很大程度上減少了濫訴和過早和解的可能。

對證券違法違規(guī)行為打擊力度將加大

從有關(guān)條款來看，新《證券法》大幅提高了對證券違法行為的處罰力度。在行政處罰的同時，新《證券法》還通過民事訴訟、證券市場禁入制度、誠信檔案規(guī)定加大違法成本。中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海表示，新《證券法》強(qiáng)化了市場參與各方面的責(zé)任，對發(fā)行人而言，企業(yè)上市門檻降低，更易于進(jìn)入資本市場融資，同時新《證券法》在信披等方面顯著提高違規(guī)成本，強(qiáng)化了民事賠償責(zé)任，對其經(jīng)營管理水平有了更高要求。

對會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)而言，新《證券法》將對其履職盡責(zé)提出更高標(biāo)準(zhǔn)，一旦違規(guī)將加大處罰力度；對監(jiān)管層來說，新《證券法》大幅提高了違法成本，擴(kuò)大證券法的適用范圍且增加境外監(jiān)管，便于監(jiān)管層有效執(zhí)法。有關(guān)專家表示，新《證券法》就是要通過綜合治理發(fā)揮優(yōu)勢，讓違法行為人在經(jīng)濟(jì)上不但無利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會信用評價(jià)上受到一定的減損，多重處罰打擊證券違法行為，提高違法行為的成本，努力營造一個“風(fēng)清氣正”的市場。

分析人士認(rèn)為，長期來看，隨著注冊制的穩(wěn)步推進(jìn)，新《證券法》有利于資本市場長期健康發(fā)展，提升中長期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，提升治理優(yōu)秀公司的溢價(jià)。例如A股歷史上兩次重要的制度建設(shè)都是在宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折時點(diǎn)上提出的，一次是2004年宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱，“國九條”的提出主要解決了股權(quán)分置的問題，第二次是2014年三期疊加增速換擋，“新國九條”著力建設(shè)多層次資本市場，推進(jìn)注冊制改革?；厥走^去，這兩次制度變革既完善了資本市場基礎(chǔ)性的制度建設(shè)，又帶來了股票市場的牛市行情，更是實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過渡。

從主要修改內(nèi)容來看，新證券法將全面推行證券發(fā)行注冊制，并大幅提高對證券違法行為的處罰力度，完善了投資者保護(hù)，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求。這些修改內(nèi)容，是針對中國資本市場發(fā)展本身面臨的問題而提出來的。近年來，以核準(zhǔn)制為主體的發(fā)行方式明顯落后于資本市場發(fā)展的要求，市場參與者違法成本過低則一直受到各方的詬病，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能沒有得到充分發(fā)揮，市場生態(tài)環(huán)境始終不能讓人滿意。這些問題已經(jīng)成為了資本市場長期健康發(fā)展的重要瓶頸。新證券法的施行，就是要打破這些瓶頸，讓資本市場真正走上良性發(fā)展的長期運(yùn)行軌道。

而從超越資本市場的更高的角度來看，新證券法的施行，正是發(fā)生在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、高質(zhì)量發(fā)展和金融安全均對資本市場提出更高要求的大背景下。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的改變帶來的融資需求的變化和投資需求的變化，中國經(jīng)濟(jì)新動能的不斷增強(qiáng)，新經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對資本市場提出了新要求，資本市場必須要更具有包容性，要能夠服務(wù)于創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，要能夠推動技術(shù)創(chuàng)新。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提升，金融業(yè)開放的不斷擴(kuò)大，也在客觀上要求資本市場本身能夠不斷增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，能夠維護(hù)國家的金融安全。