我國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異研究

沈雅芳

摘要：研究資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，不僅是研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的重要方面，也是分析資本結(jié)構(gòu)的核心要素。影響因素分析揭示了我國上市公司不同行業(yè)門類之間資本結(jié)構(gòu)的巨大差異，這并不是由于個別行業(yè)門類的異常值引起的，也不是因為不同板塊企業(yè)存在顯著差異，而是行業(yè)門類間普遍存在的。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);行業(yè)差異;上市公司

中圖分類號：F275 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）03-0094-03

一、理論分析

資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異研究是資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的一個重要方面，國內(nèi)外學者對此均有研究。本研究借鑒已有的相關(guān)研究成果，分析了國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板三大板塊特征要素的差異。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，直接關(guān)系到企業(yè)的風險和收益。研究發(fā)現(xiàn)，三大板塊的不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定的差異。將三大板塊分析作為一個虛擬變量，作為解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的行業(yè)因素之一。

二、計算方法

在實證分析中，通常以負債總額占總資產(chǎn)的比例來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，該比例被稱為負債率或財務杠桿，具體計算方法是：

（1）賬面財務杠桿（LEV1）=負債/總資產(chǎn);

（2）負債-權(quán)益市值比（LEV2）=負債/市值;

（3）市場財務杠桿（LEV3）=負債/（總資產(chǎn)-股東權(quán)益合計+市值）。

現(xiàn)選擇以下可能影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素進行研究。

三、實證分析

（一）實驗數(shù)據(jù)

收集我國深滬股市3 458家上市公司在2017年的部分財務數(shù)據(jù)以及其行業(yè)分類情況，其中“行業(yè)分類”是根據(jù)我國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》，將其分成90個行業(yè)，并將所有企業(yè)按照主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的要求劃分為傳統(tǒng)的三大證券板塊。

（二）財務杠桿分析

根據(jù)三大板塊劃分的企業(yè)的LEV1、LEV2和LEV3的描述性統(tǒng)計的結(jié)果對比可知，主板的均值顯著高于中小板和創(chuàng)業(yè)板，中小板的均值也高于創(chuàng)業(yè)板，中值也同樣呈現(xiàn)出相同的結(jié)果。各個LEV1、LEV2和LEV3的峰度、偏度和J-B系數(shù)都各不相同。

根據(jù)相關(guān)分析，LEV1與TANG、INASSET正相關(guān)，與GROW、RETA、OUTSHARE負相關(guān)。LEV2與TANG、INASSET正相關(guān)，與GROW、RETA、OUTSHARE負相關(guān)。LEV3與TANG、INASSET正相關(guān)，與GROW、RETA、OUTSHARE負相關(guān)。

（三）上市公司財務杠桿率的影響因素

本實驗首先采用多元線性回歸模型實證檢驗上市財務杠桿的影響因素，模型具體形式是：

LEV=β0+β1TANG+β2RETA+β3LNASSET+β4GROW+β5OUTSHARE+ε

其中，LEV代表財務杠桿，在分析中以LEV1、LEV2和LEV3代入。

其余變量如前所述：βi（j=0，1，…，6）為待估參數(shù)，ε為隨機干擾項。

通過數(shù)據(jù)分析可知，TANG、LNASSET和OUTSHARE的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW的系數(shù)顯著為負。解釋變量TANG、LNASSET對主板LEV1的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.30，說明模型對樣本的解釋能力有待提高。F檢驗值為155.64且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET和OUTSHARE的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW的系數(shù)顯著為負。解釋變量TANG、LNASSET對主板LEV2的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.38，說明模型對樣本的解釋能力有待提高。F檢驗值為221.76且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET和OUTSHARE的系數(shù)均顯著為正，RETA和GROW的系數(shù)顯著為負。各解釋變量對主板LEV3的影響方向與前述一致。F檢驗值為531.07且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，方程的總體顯著性成立。

同樣的方法對中小板進行數(shù)據(jù)分析，TANG和LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負。解釋變量TANG、LNASSET對中小板LEV1的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.358，說明模型對樣本的解釋能力有待提高。F檢驗值為99.40且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負。解釋變量TANG、LNASSET對中小板LEV2的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.37，說明模型對樣本的解釋能力有待提高。F檢驗值為104.02且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，方程的總體顯著性成立。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負。各解釋變量對中小板LEV3的影響方向與前述一致。F檢驗值為237.80且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，方程的總體顯著性成立。

同樣的方法對創(chuàng)業(yè)板進行數(shù)據(jù)分析，TANG和LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負。解釋變量TANG、LNASSET對創(chuàng)業(yè)板LEV1的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.37，說明模型對樣本的解釋能力有待提高。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負。解釋變量TANG、LNASSET對創(chuàng)業(yè)板LEV2的影響方向與前述一致。調(diào)整R^2只有0.42，說明模型對樣本的解釋能力有待提高。

TANG、LNASSET的系數(shù)均顯著為正，RETA、GROW和OUTSHARE的系數(shù)顯著為負。各解釋變量對創(chuàng)業(yè)板LEV3的影響方向與前述一致。

（四）上市公司財務杠桿率的行業(yè)差異

為了檢驗不同行業(yè)上市公司的財務是否存在顯著差異，可采取虛擬變量方法將行業(yè)進行量化并引入回歸模型，模型具體形式是：

其中，Dk（k=2，……78）為虛擬變量，當觀測值屬于第k個行業(yè)時，Dk=1，否則Dk=0;不加入反映第1個行業(yè)的D1是為了避免出現(xiàn)完全共線性;γk為虛擬變量相應的系數(shù)。

在模型中新加入的77個虛擬變量的系數(shù)分別為C（7）、C（8）、…C（83）。檢驗主板市場，不同行業(yè)上市公司的財務杠桿是否存在顯著差異。

主板市場的LEV1作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為3.27，P值為0.00，說明在1%水平上可拒絕“γ2=γ3=…=γ77=0”的約束條件。主板市場的LEV2作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為7.39，P值為0.00。主板市場的LEV3作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為6.18，P值為0.00。意味著在主板市場，不同行業(yè)上市公司的財務杠桿存在顯著差異。

中小板市場LEV1作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為2.19，P值為0.00，說明在1%水平上可拒絕“γ2=γ3=…=γ67=0”的約束條件。中小板市場的LEV2作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為3.44，P值為0.00。中小板市場的LEV3作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為3.09，P值為0.00，即在中小板市場，不同行業(yè)上市公司的財務杠桿存在顯著差異。

創(chuàng)業(yè)板市場的LEV1作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為2.49，P值為0.00，說明在1%水平上可拒絕“γ2=γ3=…=γ49=0”的約束條件。創(chuàng)業(yè)板市場的LEV2作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為4.15，P值為0.00。創(chuàng)業(yè)板市場的LEV3作為財務杠桿衡量指標時，對線性約束條件的F檢驗值為2.60，P值為0.00，即在創(chuàng)業(yè)板市場，不同行業(yè)上市公司的財務杠桿存在顯著差異。

四、總結(jié)與展望

當以LEV1、LVE2和LEV3作為財務杠桿衡量指標時，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三個板塊的所有不同行業(yè)的上市公司的財務杠桿的確存在顯著差異。對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的實證分析表明，我國上市公司不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異。且這種差異不是由個別行業(yè)門類的異常值引起的，也沒有顯著的板塊企業(yè)的差異，而是行業(yè)門類間普遍存在的。同一行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都具有高度穩(wěn)定性，資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間的差異亦具有穩(wěn)定性。

各個行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其影響因素有著顯著的相關(guān)關(guān)系，有些行業(yè)的影響因素很少，相反，有些行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素非常多。另外，同一因素對各行業(yè)的影響力度是不一樣的。不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是有差異的，同一因素對各行業(yè)的影響力度也不一樣。對于不同板塊的企業(yè)來說，各行業(yè)的影響因素也并不完全一致。

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[責任編輯：王 旸]