股票回購、現(xiàn)金股利替代性與研發(fā)投資

俞毛毛 馬妍妍

摘?要：傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，股票回購與現(xiàn)金股利存在替代關(guān)系，同時(shí)在資金約束以及管理層短視情形下，二者對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期研發(fā)投資支出產(chǎn)生負(fù)向沖擊。而“邊分紅，邊研發(fā)”卻是目前我國上市公司的普遍現(xiàn)象?；诖吮尘埃?014-2017年我國A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，在迎合渠道下分析股票回購與現(xiàn)金分紅行為對(duì)研發(fā)投資的影響及差異。研究發(fā)現(xiàn)：兩種分配行為并非具有完全替代性，雖然二者均會(huì)通過迎合渠道對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生正向影響，但迎合渠道又存在差異。其中，現(xiàn)金股利多通過股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用，而股票回購多通過理性迎合渠道發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：?股票回購;現(xiàn)金股利;替代效應(yīng);研發(fā)強(qiáng)度;迎合投資

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A文章編號(hào)：1003-7217（2020）02-0062-07

一、引?言

股票回購與現(xiàn)金股利均為上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分配的方式，二者能夠通過自由現(xiàn)金流的分配，解決“委托代理”問題，同時(shí)能夠?yàn)橥顿Y者提供公司積極向好的信號(hào)。而二者之間是否存在替代性是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)。自2005年《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》的頒布，我國股票回購事件逐漸增多。2018年11月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》中進(jìn)一步放寬了對(duì)上市公司回購的限制條款，相較分紅行為，回購行為越來越受到上市公司青睞。

傳統(tǒng)資金約束理論中，股票回購、現(xiàn)金股利行為均會(huì)通過資金占用的方式擠出企業(yè)實(shí)體投資，同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，盡管二者均能夠通過為股東提供穩(wěn)定收益，傳遞出公司經(jīng)營向好的消息。然而，上市公司中卻存在“分紅研發(fā)悖論”（以下簡(jiǎn)稱“悖論”）問題：上市公司存在“邊分紅，邊研發(fā)”的現(xiàn)象，即分配行為并不一定對(duì)實(shí)體投資造成擠出。在迎合機(jī)制存在的前提下，兩種分配行為對(duì)實(shí)體投資影響究竟如何？迎合機(jī)制下二者又有何差異？本文從“悖論”問題入手，首先分析現(xiàn)金股利與股票回購兩種行為是否能夠通過迎合機(jī)制帶來實(shí)體投資的增加，其次通過中介機(jī)制檢驗(yàn)分析投資者情緒是否作為中介機(jī)制影響實(shí)體投資行為，最后通過股權(quán)融資途徑與理性迎合途徑的劃分，分析二者迎合機(jī)制的差異性，進(jìn)而得出二者對(duì)實(shí)體投資影響方式的差異。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，現(xiàn)有國外文獻(xiàn)主要關(guān)注股票回購與現(xiàn)金股利兩種分配方式的替代性、靈活性，但在我國由于回購行為開展較晚，目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)回購行為動(dòng)機(jī)及其實(shí)體效應(yīng)進(jìn)行分析，同時(shí)鮮有文獻(xiàn)對(duì)回購、現(xiàn)金分紅替代性進(jìn)行研究。本文彌補(bǔ)了分配替代理論的相關(guān)空缺，從行為金融視角分析了二者的替代關(guān)系。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從資金擠占關(guān)系角度，分析分配行為對(duì)投資影響。本文結(jié)合分配行為與投資悖論問題，從理性迎合與股權(quán)迎合視角進(jìn)一步拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)中迎合理論的分析，并指出了回購與現(xiàn)金股利動(dòng)機(jī)差異性。第三，傳統(tǒng)迎合機(jī)制多從紅利溢價(jià)角度分析企業(yè)迎合機(jī)制的動(dòng)因，若投資者情緒與紅利溢價(jià)確實(shí)是回購與現(xiàn)金分紅的重要?jiǎng)右颍瑒t會(huì)造成分析中的逆向因果與偽相關(guān)問題。本文通過引入財(cái)務(wù)靈活性指標(biāo)與融資融券樣本指標(biāo)，緩解了偽回歸與逆向因果問題。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

1.股票回購與現(xiàn)金股利替代性論述。

股票回購與現(xiàn)金股利均為企業(yè)分配行為，兩種行為能夠處置企業(yè)自由現(xiàn)金流，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展向好的信號(hào)。經(jīng)典金融理論從資本結(jié)構(gòu)、稅收差異、靈活性等方面對(duì)二者行為動(dòng)機(jī)與后果進(jìn)行比較。MM定理最早提出，無稅背景下，企業(yè)財(cái)務(wù)決策與公司價(jià)值并不相關(guān)，公司價(jià)值方面二者存在替代性[1]。同時(shí)，二者均存在信號(hào)效應(yīng)，通過股票回購與現(xiàn)金股利均能傳遞出公司未來經(jīng)營向好的信號(hào)[1，2]）。

同時(shí)，也有文獻(xiàn)認(rèn)為二者存在差異性。稅收動(dòng)機(jī)方面，股票回購所得稅較低，而現(xiàn)金股利所得稅相對(duì)較高[3];靈活性方面，Brav等（2005）指出，股票回購的實(shí)施不具有剛性特征，而現(xiàn)金分紅卻具有持續(xù)性[4];代理問題解決上，John和Knyazeva（2006）將公司治理情況與現(xiàn)金股利、回購決策相關(guān)聯(lián)，認(rèn)為弱治理公司更多使用現(xiàn)金股利方式降低自由現(xiàn)金流代理成本，而強(qiáng)治理公司多使用回購手段[5]。

2.股票回購、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金股利與回購行為對(duì)實(shí)體投資存在“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)向影響[6]。楊寶等（2018）認(rèn)為中國上市公司存在“分紅-研發(fā)”悖論現(xiàn)象，半強(qiáng)制分紅政策約束下，企業(yè)選擇分紅行為達(dá)到融資目的，進(jìn)而刺激研發(fā)投資的增加[7]。現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)投資存在政策迎合性[8]。

3.迎合機(jī)制與投資行為。

行為金融理論中，迎合渠道能夠帶動(dòng)企業(yè)實(shí)體投資的增加。首先，Polk和Sapienza（2009）運(yùn)用可操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)作為企業(yè)誤定價(jià)代理變量，若企業(yè)存在正向誤定價(jià)，經(jīng)理層存在短視行為動(dòng)機(jī)，則傾向于通過投資行為維持誤定價(jià)，迎合投資者情緒，甚至將資金投資于NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目之中[9]。其次，具體渠道上，Baker等（2003）將股價(jià)對(duì)企業(yè)投資行為的影響劃分為兩種不同方式[10]，即理性迎合與股權(quán)融資渠道，前者主要是通過管理者短視動(dòng)機(jī)，避免短期利潤(rùn)下滑造成的離職，進(jìn)而增加公司短期投資行為，迎合投資者情緒;后者主要指公司在股價(jià)較高時(shí)更容易進(jìn)行股權(quán)融資行為，為公司投資提供資金支持，故股價(jià)與投資之間存在正相關(guān)性。肖虹等（2012）

指出我國研發(fā)投資存在明顯迎合特征，同時(shí)多通過股權(quán)融資渠道來實(shí)現(xiàn)[11]。屈文州等（2016）在上述兩種機(jī)制的劃分基礎(chǔ)上，通過分析股價(jià)泡沫對(duì)投資行為的影響，指出投資支出率對(duì)泡沫具有正向敏感性[12];郝項(xiàng)超等（2018）通過融資樣本試點(diǎn)作為外生政策沖擊，指出融資交易通常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的提升，而股價(jià)提升后公司存在迎合性投資行為[13]。

（二）假設(shè)提出與理論分析

1.?融資約束、短視行為與研發(fā)投資。

融資約束直接決定企業(yè)投資行為和資金來源。存在較為嚴(yán)重的融資約束企業(yè)，投資行為多依賴于企業(yè)內(nèi)部自有資金，股票回購與現(xiàn)金分紅行為直接減少了企業(yè)的現(xiàn)金余額，增加財(cái)務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致回購的流動(dòng)性下降，進(jìn)而對(duì)中長(zhǎng)期投資造成資金約束，這是股票回購與現(xiàn)金股利對(duì)研發(fā)投資形成負(fù)面影響的機(jī)制之一。

同時(shí)，“委托代理”理論認(rèn)為，管理層存在短視行為的可能。若管理層更注重于短期業(yè)績(jī)操縱目標(biāo)，則會(huì)通過回購行為降低流通股股數(shù)，進(jìn)而提升每股收益（EPS）指標(biāo)，同時(shí)為了籌集回購資金的來源，短期內(nèi)會(huì)進(jìn)行研發(fā)資金的削減。雖然上述行為短期會(huì)提升企業(yè)利潤(rùn)率水平，但長(zhǎng)期又會(huì)造成業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，研發(fā)活動(dòng)的削減又會(huì)造成企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力的下降。因此，提出假設(shè)1a。

H1a?企業(yè)現(xiàn)金股利與股票回購行為均能通過融資約束與短視機(jī)制，抑制企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投資活動(dòng)，若上述機(jī)制為主體，則二者會(huì)造成企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度下降。

2.迎合機(jī)制與研發(fā)投資。

首先，回購與現(xiàn)金分紅行為均能夠提升投資者情緒。對(duì)于回購來說，功能之一便是通過誤定價(jià)糾偏機(jī)制，提振市場(chǎng)情緒，避免市場(chǎng)價(jià)格低估;分紅行為標(biāo)志著企業(yè)對(duì)未來業(yè)績(jī)充滿信心，給予投資者樂觀預(yù)期。同時(shí)，回購與分紅行為又會(huì)通過降低自由現(xiàn)金流，對(duì)管理層低效率投資行為起到抑制作用，進(jìn)而提升未來經(jīng)營效率和投資者信心。

其次，從迎合機(jī)制角度來看，投資者信心的提升，會(huì)通過迎合機(jī)制作用于迎合性投資行為之上。從管理層行為角度分析，在情緒過度亢奮時(shí)，管理層

通過迎合投資方式“迎合”投資者情緒，多會(huì)過度投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。同時(shí)，在投資者情緒過度低落時(shí)，管理層也會(huì)通過非理性行為，對(duì)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資不足?；刭徟c現(xiàn)金分紅若能帶來投資者情緒提升，則會(huì)通過迎合機(jī)制對(duì)研發(fā)投資帶來促進(jìn)作用，既能夠緩解研發(fā)投資不足問題，同時(shí)也會(huì)造成過度投資、低效率研發(fā)投資的發(fā)生。由此，提出假設(shè)1b。

H1b?企業(yè)現(xiàn)金股利與股票回購均會(huì)通過投資者情緒提升，在迎合機(jī)制的作用下，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)。且當(dāng)此種促進(jìn)作用大于融資約束帶來的抑制作用時(shí)，股票回購與現(xiàn)金股利表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)短期研發(fā)投資的刺激作用。

3.兩種分配方式迎合動(dòng)機(jī)的區(qū)別。

進(jìn)一步對(duì)企業(yè)迎合動(dòng)機(jī)進(jìn)行劃分。第一，若企業(yè)分配行為并不受融資約束影響，同時(shí)分配行為能夠帶來融資能力的提升，為企業(yè)未來投資行為提供更多資金支持，則迎合途徑多表現(xiàn)為股權(quán)迎合途徑;第二，若企業(yè)分配行為受到自身資金限制，投資者情緒或企業(yè)估值水平會(huì)直接決定企業(yè)迎合投資強(qiáng)度，則迎合途徑多表現(xiàn)為理性迎合特征。由此，提出對(duì)立性假設(shè)2a與2b。

H2a?若企業(yè)分配行為與自身資金約束關(guān)聯(lián)不大，同時(shí)與未來融資行為密切相關(guān)，則股權(quán)融資動(dòng)機(jī)下的迎合投資為主要渠道;

H2b?若企業(yè)分配行為受到自有資金制約，則理性迎合動(dòng)機(jī)下的迎合投資為主要渠道。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量含義

1.研發(fā)投資強(qiáng)度。參考Almeida（2016）[6]、楊寶（2018）[7]等研究股票回購或分紅行為對(duì)投資活動(dòng)影響中采用的方法，采用企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度作為被解釋變量，通過企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入總額與銷售收入之比，表示企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度。

2.現(xiàn)金股利與回購變量。根據(jù)樣本當(dāng)年是否發(fā)生回購與分紅行為，定義回購行為虛擬變量（repsign）與分紅行為虛擬變量（cashsign）。若當(dāng)期實(shí)際發(fā)生了分配行為，則上述虛擬變量取值為1，否則為0。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理方法

運(yùn)用2014-2017年A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。主要進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融類行業(yè)樣本、ST、*ST等特別處理公司;（2）剔除總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為負(fù)、銷售收入為負(fù)樣本年度數(shù)據(jù);剔除杠桿率（lev）大于1即資不抵債樣本;（3）為排除異常值影響，對(duì)文中所有連續(xù)變量在前后1%進(jìn)行縮尾（winsorize）處理。

股票回購、現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來自于銳思數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)靈活性、投資者情緒等指標(biāo)，均通過基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)通過計(jì)算與回歸得出。

（三）主要變量及定義

主要變量定義如表1所示。

（四）核心回歸方程

1.?主回歸方程。

為驗(yàn)證假設(shè)1a與1b的成立性，本文主回歸中，將企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度作為因變量，分析企業(yè)回購行為與現(xiàn)金分紅行為對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度的影響，同時(shí)用資本支出強(qiáng)度（capex1）作為對(duì)比指標(biāo)。

rdsalesit=β0+β1cashsignit（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+εit（1）

capex1it=γ0+γ1cashsignit（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+ωit（2）

式（1）（2）分別表示現(xiàn)金股利行為、回購行為對(duì)企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度的影響。若β1>0（γ1>0），則說明企業(yè)能夠通過現(xiàn)金股利（回購）行為提升研發(fā)投資強(qiáng)度，說明假設(shè)1b成立;反之若β1<0（γ1<0），則說明假設(shè)1a成立。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)方程。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文在主回歸基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過投資者情緒指標(biāo)（sentiment）作為中介變量，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

中介效應(yīng)第二、三階段回歸方程為：

sentimentit=δ0+δ1cashsign（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+εit（3）

rdsalesit=μ0+μ1repsignit（repsignit）+

μ2sentimentit+Control+∑Year+

∑Industry+ωit（4）

若δ1>0，且μ1>0、μ2>0，說明企業(yè)能夠通過投資者情緒的提升，進(jìn)而通過迎合渠道帶動(dòng)研發(fā)投資的增加。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證分析涉及核心變量以及中介效應(yīng)機(jī)制變量，進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。

從表2能夠看出，進(jìn)行研發(fā)計(jì)提的樣本中，研發(fā)強(qiáng)度均值約為4.4%，中位值為3.5%。樣本期內(nèi)有10.5%的上市公司進(jìn)行過股票回購行為，77.7%的公司進(jìn)行過現(xiàn)金股利的分配行為。

（二）股票回購、現(xiàn)金股利對(duì)研發(fā)投資影響

1.主回歸分析。首先對(duì)回購行為、現(xiàn)金股利行為對(duì)企業(yè)投資強(qiáng)度的影響進(jìn)行分析。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)選擇企業(yè)規(guī)模、主營收入增長(zhǎng)率、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率作為經(jīng)營指標(biāo);機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司前10大股東持股比例作為公司治理說明指標(biāo)，同時(shí)控制行業(yè)與時(shí)間固定效應(yīng)。結(jié)果如表3所示。

從表3能夠看出：現(xiàn)金股利分配行為與股票回購行為均能夠帶來企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度的上升，同時(shí)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期資本支出強(qiáng)度會(huì)產(chǎn)生正向影響。同時(shí)，回購、現(xiàn)金分配行為伴隨著實(shí)體投資的增加，但回購行為對(duì)長(zhǎng)期資本支出強(qiáng)度的影響，遠(yuǎn)小于對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響。

2.投資者情緒中介機(jī)制分析。

對(duì)于迎合投資行為以及迎合渠道中介效應(yīng)分類方法，借鑒Kusnadi和Wei（2017）[14]研究方法，通過投資者情緒（sentiment）作為中介效應(yīng)指標(biāo)，分析企業(yè)現(xiàn)金分紅與回購行為是否能夠通過迎合機(jī)制，對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生影響。若中介機(jī)制成立，則說明前文提出的迎合機(jī)制成立。中介效應(yīng)分析結(jié)果如表4所示。第（1）列與第（2）列為回購行為迎合機(jī)制檢驗(yàn)，第（3）列與第（4）列為企業(yè)現(xiàn)金股利行為迎合機(jī)制檢驗(yàn)。

通過上述分析能夠看出：一方面，回購、現(xiàn)金分紅都能夠促進(jìn)研發(fā)投資強(qiáng)度的提升;另一方面，二者通過對(duì)投資者情緒的影響作為中介渠道，影響企業(yè)研發(fā)投資行為。上述分析證明了假設(shè)1b成立。

3.現(xiàn)金股利、股票回購行為迎合途徑差異分析。

Kusnadi和Wei（2017）[14]指出，財(cái)務(wù)靈活性指標(biāo)（FF）可以反映出企業(yè)股權(quán)融資依賴度，隨著FF指標(biāo)提升，企業(yè)股權(quán)融資依賴度逐步降低，不同財(cái)務(wù)靈活度樣本能夠反映出迎合機(jī)制的差異性。借鑒上述思想?，引入財(cái)務(wù)靈活性指標(biāo)（FF）作為股權(quán)融資依賴度的分析標(biāo)準(zhǔn)，通過分組回歸方式，對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度與股票回購行為、現(xiàn)金股利行為之間的關(guān)系進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示①。

首先，對(duì)于現(xiàn)金股利行為來講，隨著FF指標(biāo)提升，現(xiàn)金股利對(duì)研發(fā)投資刺激作用并未顯著增強(qiáng)，說明對(duì)于現(xiàn)金股利政策來說，股權(quán)融資渠道為主要作用方式。這也解釋了前文中提及的“邊分紅、邊研發(fā)”的現(xiàn)象;其次，對(duì)于股票回購來說，F(xiàn)F上升后回購行為對(duì)企業(yè)研發(fā)刺激更為明顯，說明理性迎合渠道為主要途徑，與融資渠道的相關(guān)性較弱。這也驗(yàn)證了假設(shè)2a與2b中提出的觀點(diǎn)。

4.現(xiàn)金股利與回購動(dòng)因差異的進(jìn)一步分析。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股票回購、現(xiàn)金股利均存在一定的實(shí)體替代效應(yīng)，若公司回購與現(xiàn)金分紅受到企業(yè)融資約束制約，具有理性特征并依賴于自有資金支撐，則前期投資支出應(yīng)下降。借鑒Lee和Suh（2011）[15]對(duì)于回購、分紅前公司每年度特征變量均值比較方法，以2014年為基期分析得出，現(xiàn)金分紅之前三年企業(yè)現(xiàn)金總資產(chǎn)比值持續(xù)下降，而回購前三年企業(yè)現(xiàn)金總資產(chǎn)比值持續(xù)上升，說明回購行為依賴于企業(yè)自有資金，而現(xiàn)金分紅恰好相反。運(yùn)用長(zhǎng)期資本支出強(qiáng)度，得出相似結(jié)論。上述分析進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2a與2b提出的觀點(diǎn)。

（三）穩(wěn)健性分析

1.分紅與回購行為的進(jìn)一步區(qū)分。

由于回購樣本數(shù)量相對(duì)較少，同時(shí)部分企業(yè)選擇回購行為年度中同時(shí)存在現(xiàn)金股利行為，對(duì)本文分析結(jié)論造成影響。為此，進(jìn)一步通過分組回歸方式對(duì)二者作用效果進(jìn)行區(qū)分?；貧w結(jié)果如表6所示。

從回歸結(jié)果能夠看出：對(duì)于單獨(dú)回購與現(xiàn)金分紅樣本，二者對(duì)研發(fā)刺激同樣顯著;而當(dāng)二者同時(shí)發(fā)生時(shí)，對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的刺激作用更為明顯?？傮w來講，本文對(duì)回購與現(xiàn)金股利行為分析具有穩(wěn)健性。

2.融資融券外生沖擊的影響。

有文獻(xiàn)指出，投資者情緒與過往的“股利溢價(jià)”同樣是現(xiàn)金股利產(chǎn)生的決定因素[10]，投資者情緒與分配行為之間可能存在一定的反向因果關(guān)系，即投資者情緒可能會(huì)對(duì)回購、現(xiàn)金分紅產(chǎn)生刺激，同時(shí)又會(huì)通過迎合途徑帶來企業(yè)研發(fā)投資的增加，導(dǎo)致偽回歸問題的產(chǎn)生，需要進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

利用2010年我國出臺(tái)的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)作為分析事件。若偽回歸問題存在，則外生沖擊導(dǎo)致的投資者情緒下降，并不會(huì)影響分配行為與研發(fā)強(qiáng)度之間的正相關(guān)性。以泡沫度（tb）大于0樣本作為研究對(duì)象，通過分組回歸分析企業(yè)回購、現(xiàn)金分紅行為對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響是否顯著?；貧w結(jié)果如表7所示。

回歸結(jié)果表明，加入融券樣本后，分配行為對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的刺激作用均顯著降低，證明偽回歸不成立。同時(shí)，在上述分析之外，借鑒Chen和Wang（2012）[16]與劉運(yùn)等（2018）[17]分析方法，選擇行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），作為影響企業(yè)回購與分紅行為工具變量②，回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策建議

隨著我國證券市場(chǎng)逐步地走向成熟，股票回購與分紅行為均成為上市公司現(xiàn)金分配的重要方式。本文利用2014-2017年上市公司樣本數(shù)據(jù)，以企業(yè)“分紅研發(fā)悖論”為分析背景，以股票回購、現(xiàn)金股利行為對(duì)投資者情緒影響作為主要中介途徑，迎合渠道下分析二者對(duì)研發(fā)投資影響，并通過對(duì)二者行為動(dòng)機(jī)、迎合渠道作用模式，分析得出二者是否存在替代關(guān)系以及迎合渠道的差異性。

通過實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：（1）股票回購與現(xiàn)金股利均能提升市場(chǎng)中投資者情緒，并通過迎合渠道帶動(dòng)企業(yè)研發(fā)投資的增加;（2）從迎合渠道來看，現(xiàn)金股利帶來的迎合投資多體現(xiàn)為股權(quán)融資渠道，而股票回購多體現(xiàn)為理性迎合渠道;（3）通過融券外生沖擊的引入得出分析結(jié)論保持穩(wěn)健，不存在偽回歸問題。

基于以上分析，提出以下政策建議：（1）政策上應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)采取股票回購行為，提振投資者信心，帶動(dòng)企業(yè)研發(fā)投資增加，解決實(shí)體投資不足的問題;（2）擴(kuò)大回購與融資政策關(guān)聯(lián)度，更大程度地分流企業(yè)政策迎合性分紅行為，避免低效率研發(fā)投資的產(chǎn)生;（3）加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)支出監(jiān)管，避免虛假研發(fā)行為對(duì)研發(fā)效率的損失。

注釋：

①?由于FF=3樣本數(shù)較少，顯著性受到影響，故本文不單獨(dú)進(jìn)行分組回歸。

②?工具變量回歸結(jié)果作者備索。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

The?Substituted?Effect?of?Share?Repurchase?and?Cash?Dividend

and?Their?Impact?on?R&D?investment

——Comparative?Analysis?from?the?Perspective?of?Catering?Channel

YU?Maomao，MA?Yanyan

（School?of?International?Trade?and?Economics，University?of?International

Business?and?Economics，?Beijing?100029，China）

Abstract：Traditionally，?cash?dividend?and?share?repurchase?are?deemed?as?alternative?methods?to?allocate?firms'?excess?cash，?and?will?both?exert?negative?influence?on?investment?activities.?Meanwhile，?the?paradox?of?co-existence?of?R&D?increase?and?dividend?behavior?still?prevails?in?China's?listed?companies.?Based?on?the?paradox?above，?and?on?the?listed?samples?of?A?shares?ranging?from?2014?to?2017，?the?paper?analyzes?substituted?effect?between?cash?dividend?and?share?repurchase?behavior?on?R&D?investment?through?catering-effect?channel.?We?can?draw?conclusion?that?share?repurchase?and?cash?dividend?can?both?have?positive?influence?on?R&D?intensity，?but?with?different?motives?and?under?different?conditions：?as?to?cash?dividend?behavior，?it?can?boost?R&D?intensity?with?equity-financing?channel;?as?to?share?repurchase?behavior，?it?can?also?boost?R&D?intensity?through?rational-catering?channel.

Key?words：share?repurchase;?cash?dividend;?substituted?effect;?R&D?intensity;?catering?effect