基于熵值法的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)分析

霍增輝　陳潔怡　潘子陽(yáng)

摘 要：并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)行動(dòng)追求的目標(biāo)，科學(xué)評(píng)價(jià)協(xié)同效應(yīng)，尤其發(fā)掘其背后的關(guān)鍵來(lái)源能為行業(yè)發(fā)展提供有益的借鑒。在分析昆侖萬(wàn)維收購(gòu)閑徠互娛的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)基礎(chǔ)上，從經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同及管理協(xié)同等維度構(gòu)建含28個(gè)指標(biāo)的評(píng)級(jí)體系。采用熵值法測(cè)度并購(gòu)案例的協(xié)同效應(yīng)，結(jié)果表明，協(xié)同效應(yīng)依次表現(xiàn)為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同;主要來(lái)源于長(zhǎng)期償債能力、成長(zhǎng)能力及短期償債能力及費(fèi)用控制能力提升。最后，提出針對(duì)性政策建議。

關(guān)鍵詞：昆侖萬(wàn)維;閑徠互娛;并購(gòu)協(xié)同效應(yīng);評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;熵值法

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）02-0161-03

受到技術(shù)變革快、國(guó)家政策監(jiān)管等因素的沖擊，游戲行業(yè)并購(gòu)案例層出不窮。2016年底昆侖萬(wàn)維并購(gòu)閑徠互娛便是其中典型的案例。剖析案例背后的并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)效果對(duì)于行業(yè)發(fā)展具有重要的借鑒和指導(dǎo)意義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，大多研究采用主觀評(píng)價(jià)方法來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)效應(yīng)，評(píng)估結(jié)果不太準(zhǔn)確。本文旨在構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)體系后，采用熵值法進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，揭示案例公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵來(lái)源。

一、文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是指由于并購(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。滕曄（2012）指出，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量超過(guò)并購(gòu)雙方預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)高于并購(gòu)雙方獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等[1]。Robert S Kaplan等（1993）提出從財(cái)務(wù)、客戶(hù)、內(nèi)部流程及學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)等4個(gè)維度評(píng)價(jià)企業(yè)戰(zhàn)略管理水平，有機(jī)地將企業(yè)的短期績(jī)效目標(biāo)和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合在一起[2]。楊帥和李衛(wèi)寧（2007）將熵值法引入并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)，通過(guò)比較企業(yè)并購(gòu)前后各年的總體綜合評(píng)價(jià)值和分維度綜合評(píng)價(jià)值，判斷并購(gòu)是否從總體上為企業(yè)帶來(lái)了正效應(yīng)及是否在經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同上取得好的成果[3]。王秀麗與劉子?。?014）研究2011年百度并購(gòu)去哪兒網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)案例的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭收購(gòu)新興小規(guī)模企業(yè)是基于戰(zhàn)略考量，雙方經(jīng)營(yíng)范圍有互補(bǔ)性，具有一定的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)[4]。何璐伶（2018）構(gòu)建管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系[5]。殷愛(ài)貞等（2018）通過(guò)對(duì)東方航空并購(gòu)上海航空的并購(gòu)案例，建立一套較全面的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系[6]。

二、昆侖萬(wàn)維收購(gòu)閑徠互娛的動(dòng)因分析

（一）并購(gòu)雙方公司的概況

1.并購(gòu)方昆侖萬(wàn)維的概況。北京昆侖萬(wàn)維科技有限公司成立于2008年，其創(chuàng)始人及實(shí)控人為周亞輝，注冊(cè)資本115 141.052 5萬(wàn)元人民幣，2015年1月21日在深交所掛牌上市。是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)和發(fā)行為主業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)公司，其主要業(yè)務(wù)板塊有移動(dòng)游戲平臺(tái)、休閑娛樂(lè)社交平臺(tái)、社交平臺(tái)等三大業(yè)務(wù)板塊。

2.被并購(gòu)方閑徠互娛的概況。北京閑徠互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司主要從事手機(jī)游戲開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，成立于2016年4月，專(zhuān)注于“地方特色休閑競(jìng)技”產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)的開(kāi)拓。目前公司已推出上線(xiàn)近40款極具地方特色的在線(xiàn)棋牌休閑產(chǎn)品，獲得了良好的市場(chǎng)反饋和用戶(hù)口碑。其在休閑棋牌類(lèi)平臺(tái)中的市場(chǎng)占有率達(dá)三分之一。

（二）行業(yè)背景介紹

近幾年，棋牌行業(yè)保持持續(xù)活躍，相關(guān)產(chǎn)業(yè)或跨行業(yè)的收購(gòu)等資本活動(dòng)頻頻發(fā)生。2013年，浙報(bào)傳媒收購(gòu)杭州邊鋒和上海浩方的100%股權(quán)，成為當(dāng)時(shí)針對(duì)地方特色棋牌平臺(tái)最大規(guī)模的收購(gòu)案例，讓地方特色棋牌平臺(tái)價(jià)值收到了極大認(rèn)可。相比傳統(tǒng)棋牌游戲，地方特色棋牌行業(yè)有諸多優(yōu)勢(shì)，如用戶(hù)黏性強(qiáng)、忠誠(chéng)度高，用戶(hù)對(duì)規(guī)則的熟練程度較高。地方特色棋牌游戲規(guī)則煩瑣，推廣難度較大，整體模式更難復(fù)刻，行業(yè)具有比較高的進(jìn)入壁壘。此外，隨著近幾年電競(jìng)行業(yè)的興起，行業(yè)發(fā)展機(jī)遇較多，棋牌行業(yè)同樣可以復(fù)刻這一成功案例。

（三）財(cái)務(wù)動(dòng)因分析

1.爭(zhēng)取投資者信心。市場(chǎng)信號(hào)理論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)行為會(huì)向市場(chǎng)釋放某些信號(hào)，如該企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率不斷提高、企業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大等。尤其昆侖萬(wàn)維是處于朝陽(yáng)行業(yè)、是成長(zhǎng)性較好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這種信號(hào)會(huì)使投資者增加信心。

2.擴(kuò)展盈利空間。根據(jù)2016年報(bào)數(shù)據(jù)，閑徠互娛2016年上半年還處于虧損狀態(tài)，但從第7個(gè)月開(kāi)始業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，最終2016年全年凈利潤(rùn)高達(dá)2.8億。大幅且快速的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)說(shuō)明閑徠互娛的經(jīng)營(yíng)效益非常好，盈利能力很強(qiáng)，具有很客觀的發(fā)展前景。昆侖萬(wàn)維收購(gòu)閑徠互娛后，以期望快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合及擴(kuò)展未來(lái)盈利空間。

三、協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)及評(píng)價(jià)方法

（一）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

選取經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同等3項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)，成長(zhǎng)能力、贏利能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力、費(fèi)用控制、營(yíng)運(yùn)能力等6項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)，以及28項(xiàng)三級(jí)指標(biāo)。這些評(píng)價(jià)指標(biāo)均為正向指標(biāo)（詳見(jiàn)表1）。

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同是指，并購(gòu)雙方通過(guò)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大規(guī)模、共享經(jīng)驗(yàn)或者縱向合并實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)成本的優(yōu)化。在二級(jí)指標(biāo)的選取中，選取成長(zhǎng)能力指標(biāo)中的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、歸屬母公司股東權(quán)益占比和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率等5項(xiàng)能反映企業(yè)的持續(xù)發(fā)展水平和發(fā)展趨勢(shì)的正指標(biāo)。此外，在反映贏利能力方面選取凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率、銷(xiāo)售毛利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等在獲利能力和收益水平方面具有代表性的5項(xiàng)正指標(biāo)。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同是指并購(gòu)雙方通過(guò)金融市場(chǎng)、內(nèi)部資本市場(chǎng)，共同配置資金，達(dá)到優(yōu)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以用短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力來(lái)測(cè)度。本文選擇流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率等4個(gè)短期償債能力指標(biāo)，產(chǎn)權(quán)比率、償債保障比率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、利息保障倍數(shù)等5個(gè)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)。

3.管理協(xié)同是指，涉及并購(gòu)雙方通過(guò)分享管理技術(shù)及管理制度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率的提升及經(jīng)營(yíng)成本的優(yōu)化。管理協(xié)同效應(yīng)可以用費(fèi)用控制和營(yíng)運(yùn)能力來(lái)測(cè)度。本文選取銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)總收入的比值等費(fèi)用控制指標(biāo)，以及營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)管理協(xié)同效應(yīng)，主要包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

（二）評(píng)價(jià)方法——熵值法

1.原理

熵值法是一種客觀的賦權(quán)算法。根據(jù)熵的特性，可以通過(guò)計(jì)算熵值來(lái)判斷一個(gè)事件的隨機(jī)性及無(wú)序程度。熵值也可以判斷指標(biāo)的離散程度，熵值越小離散程度越大，該指標(biāo)對(duì)綜合評(píng)價(jià)的影響也就越大。熵值法克服了主觀方法的隨意性、復(fù)雜煩瑣等問(wèn)題。

2.步驟

（1）確立指標(biāo)體系。選取代表財(cái)務(wù)協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同的m個(gè)指標(biāo)，n年數(shù)據(jù)，則xij為企業(yè)第i年的第j個(gè)指標(biāo)值（i=1，2，…，n;j=1，2，…，n）

（2）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并計(jì)算第i年的第j個(gè)指標(biāo)數(shù)值。各項(xiàng)指標(biāo)的單位不一致，在進(jìn)行計(jì)算前將指標(biāo)單位換算成同一個(gè)單位，用比率或者百分率作為標(biāo)準(zhǔn)單位解決指標(biāo)不同質(zhì)問(wèn)題?？紤]到合理性、數(shù)據(jù)連續(xù)性及數(shù)據(jù)信息流失等，采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法：

四、協(xié)同效應(yīng)的實(shí)證分析

1.結(jié)果表明，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)。三個(gè)效應(yīng)的權(quán)重分別為0.417、0.323 5、0.259 8。從二級(jí)指標(biāo)來(lái)看，長(zhǎng)期償債能力、成長(zhǎng)能力及短期償債能力、費(fèi)用控制等指標(biāo)是并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源，四者累計(jì)權(quán)重達(dá)0.781 9。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面，長(zhǎng)期償債能力（權(quán)重為0.234 6）比短期償債能力（0.182 1）更重要。長(zhǎng)期償債能力主要來(lái)源于資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)等，各自的權(quán)重分別為0.064 4、0.056 1、0.056 1，累計(jì)權(quán)重占長(zhǎng)期償債能力的75%;而其他指標(biāo)則相對(duì)不重要。短期期償債能力中，現(xiàn)金比率、流動(dòng)比率、速度比率等指標(biāo)權(quán)重差異較小，它們的權(quán)重分別為0.047 7、0.044 9、0.044 9、0.044 6，四者對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)較為重要。

3.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)方面，成長(zhǎng)能力（權(quán)重為0.212 9）比贏利能力（0.110 6）更重要。成長(zhǎng)能力指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、歸屬母公司的股東權(quán)益占比、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)為成長(zhǎng)能力的主要來(lái)源，它們的權(quán)重分別為0.061 2、0.047 0、0.046 8、0.044 2，而主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率則不太重要。贏利能力主要來(lái)源于總資產(chǎn)凈利率，其權(quán)重為0.057 1，而其他三個(gè)指標(biāo)權(quán)重很低，對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)影響較小。

4.管理協(xié)同效應(yīng)方面，費(fèi)用控制（權(quán)重為0.152 3）比營(yíng)運(yùn)能力（0.107 5）更重要。費(fèi)用控制指標(biāo)中，管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)貢獻(xiàn)更大，三者的權(quán)重處于0.044 5至0.048 0之間;而銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)很小。營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)中，營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)最大，其權(quán)重為0.054 9。

五、結(jié)論與建議

熵值法分析結(jié)果表明，昆侖萬(wàn)維收購(gòu)閑徠互娛的協(xié)同效應(yīng)明顯，依次表現(xiàn)為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同;協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)源于長(zhǎng)期償債能力、成長(zhǎng)能力、短期償債能力及費(fèi)用控制能力提升。但是，并購(gòu)后仍然存在一些問(wèn)題，如總資產(chǎn)凈利率、銷(xiāo)售毛利率等指標(biāo)仍然很低，并購(gòu)當(dāng)年的債務(wù)壓力加重、資金短缺大等問(wèn)題。

本文認(rèn)為，公司未來(lái)應(yīng)在以下方面改進(jìn)：（1）打開(kāi)新市場(chǎng)領(lǐng)域，提升整體實(shí)力。繼續(xù)鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，逐漸向城市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村層層滲透，同時(shí)不斷調(diào)整和優(yōu)化運(yùn)營(yíng)思路。此外，也應(yīng)重視游戲的運(yùn)營(yíng)管理，盡可能減少一些不良的游戲體驗(yàn)，比如在游戲信息欄招收代理的信息不斷閃現(xiàn)、官方論壇里的游戲分線(xiàn)下折現(xiàn)群信息不停刷版等問(wèn)題。（2）實(shí)施彈性管控，立好財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。應(yīng)該重視企業(yè)的現(xiàn)金流量，比如對(duì)企業(yè)管理層的考核增加設(shè)置動(dòng)態(tài)的“應(yīng)收賬款回收率”指標(biāo)。但同時(shí)也可以設(shè)定相對(duì)寬松的平均收款期指標(biāo)，允許在該指標(biāo)上下浮動(dòng)。（3）剝離不良資產(chǎn)，提高經(jīng)營(yíng)效率。目前公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在一定問(wèn)題，導(dǎo)致相關(guān)正指標(biāo)逐年下降。應(yīng)剝離與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，集中整合資源投入到主營(yíng)業(yè)務(wù)游戲產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目，盤(pán)活資源或資金，提高企業(yè)資金的流動(dòng)性。

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