日本量化質(zhì)化寬松貨幣政策效果及原因分析

袁薇 康書生

摘 要：面對日本長期通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)增長乏力，日本央行開啟量化質(zhì)化寬松貨幣政策：日本央行持續(xù)大肆增加基礎(chǔ)貨幣的投放，大膽采取負(fù)利率政策，實(shí)施收益率曲線控制，引導(dǎo)社會公眾預(yù)期。政策實(shí)施以來，通脹目標(biāo)時(shí)限一再推遲，政策雖在短期內(nèi)改善了經(jīng)濟(jì)形勢，但又受到全球金融市場及外國政策的干擾。究其原因，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢、企業(yè)部門缺乏穩(wěn)定預(yù)期、少子老齡化及財(cái)政貨幣政策相互掣肘等因素均影響了貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效果。

關(guān)鍵詞：量化質(zhì)化寬松貨幣政策;負(fù)利率政策;收益率曲線控制

中圖分類號：F11 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ?文章編號：1004-2458-（2020）01-0028-11

DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2020.01.004

一、日本量化質(zhì)化寬松貨幣政策解讀

自上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂以后，通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)增長乏力就成為日本經(jīng)濟(jì)的沉疴痼疾[1]。2012年12月自民黨在日本大選中勝出，時(shí)隔5年多再次就任日本首相的安倍在政策選擇中倚重日本央行，2013年1月任命贊同零利率并非量化寬松極限觀點(diǎn)的黑田東彥為央行行長，積極致力于實(shí)施更為激進(jìn)的量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。

（一）增加基礎(chǔ)貨幣投放，采用負(fù)利率政策

日本銀行的QQE再次棄用無擔(dān)保隔夜拆借利率，將貨幣政策操作工具改為基礎(chǔ)貨幣，并以每年60～70萬億日元的增速，持續(xù)大肆增加基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模。2014 年10月開始基礎(chǔ)貨幣增速又提高至每年80萬億日元?；A(chǔ)貨幣的大幅增加并未如預(yù)期提振日本經(jīng)濟(jì)。2015年下半年以來日本CPI和核心CPI低位徘徊，隨時(shí)面臨滑向通縮的窘境。從全球經(jīng)濟(jì)來看，美聯(lián)儲鑒于經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)經(jīng)過反復(fù)醞釀終于于2015年底施行了近十年以來的首次加息，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國際大宗商品價(jià)格暴跌。為避免陷入通貨緊縮的泥淖，日本銀行在借鑒歐元區(qū)國家負(fù)利率政策的基礎(chǔ)上于2016年1月宣布實(shí)行負(fù)利率。該負(fù)利率政策旨在促進(jìn)金融系統(tǒng)擴(kuò)大放貸，拉動(dòng)投資和消費(fèi)。對金融機(jī)構(gòu)存放在央行的新增超額存款準(zhǔn)備金適用-0.1%的懲罰性利率，對法定存款準(zhǔn)備金以及央行的政策支持類貸款的賬戶余額施行零利率，對2015年超額存款準(zhǔn)備金賬戶平均余額以內(nèi)部分適用0.1%的利率。這一措施意在避免央行釋放的流動(dòng)性僅在金融系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)，促進(jìn)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改變經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢，提振經(jīng)濟(jì)增長。

（二）放棄銀行券規(guī)則，實(shí)施收益率曲線控制

一直以來，日本銀行奉行央行資產(chǎn)負(fù)債表中的長期政府債券持有額不得超出紙幣發(fā)行余額的銀行券規(guī)則。2013年4月日本銀行宣布暫時(shí)放棄這一規(guī)則，為擴(kuò)大購買長期政府債券掃平障礙。決定每年增持日本國債50萬億日元，且購買范圍囊括了所有期限的日本國債。之后增持國債規(guī)模又提升至80萬億日元，持有國債的期限也不斷延長。2016年9月起日本銀行實(shí)施國債收益率曲線調(diào)控。收益率曲線描述了利率的期限結(jié)構(gòu)，反映債券利率與債券期限之間的關(guān)系。日本銀行通過10年期國債的購入來壓低長期利率，將10年期國債收益率控制在零左右，且持續(xù)性的國債購買使得市場預(yù)期政策利率將長時(shí)期保持低位，以此拉動(dòng)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。短期利率設(shè)定為金融機(jī)構(gòu)存放在央行的新增超額存款準(zhǔn)備金適用的-0.1%利率。日本銀行通過這一操作來調(diào)控收益率曲線兩端的利率水平。

（三）引導(dǎo)社會公眾預(yù)期，提振市場信心

2013年4月起日本銀行施行的量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）中很重要的一條即為強(qiáng)化通貨膨脹目標(biāo)和政策的持續(xù)承諾。設(shè)定兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，QQE持續(xù)施行直至實(shí)現(xiàn)和鞏固通脹目標(biāo)。2016年9月日本銀行承諾持續(xù)增加基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模直至達(dá)到2%之上的通脹率，且將通脹率穩(wěn)定在 2% 的上方。日本央行明確的政策承諾便于社會公眾更好地理解貨幣政策操作并形成對通貨膨脹的預(yù)期。而實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期，因此，日本銀行的政策承諾有助于降低長期實(shí)際利率，從而刺激投資擴(kuò)大產(chǎn)出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長。2018年7月日本銀行為避免2019年10月消費(fèi)稅率提高可能引致的經(jīng)濟(jì)下行因素，在貨幣政策的前瞻性指引中提出，在當(dāng)前一定時(shí)期內(nèi)維持極低的長短期利率水平。日本銀行持續(xù)的政策承諾意在強(qiáng)化微觀經(jīng)濟(jì)主體對于未來市場的判斷，將未來的政策利率告知公眾，維持市場的信心，避免經(jīng)濟(jì)頹勢的發(fā)生。

二、日本量化質(zhì)化寬松貨幣政策經(jīng)濟(jì)效果

日本央行實(shí)施量化質(zhì)化寬松貨幣政策的初衷就是治理通縮和提振經(jīng)濟(jì)，因此，從消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值以及匯率、貿(mào)易差額的角度來考察日本貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效果。

（一）通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)困難

自2009 年2月起，除少數(shù)個(gè)別月份外，日本全國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)一直徘徊在負(fù)區(qū)間。2013年3月，日本CPI更是跌至-0.9%。2013年4月日本銀行施行量化質(zhì)化寬松貨幣政策。由圖1可知，政策推出伊始，全國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)明顯改善。2013年6月起CPI增速退出了負(fù)區(qū)間，核心CPI同比增長0.40%。此后CPI和核心CPI漸趨上升，2014 年5月CPI增速達(dá)到峰值3.7%，核心CPI同比增長3.4%。同年4月安倍政府將消費(fèi)稅率調(diào)高至8%，6月國際市場原油價(jià)格大幅下挫，同期歐元區(qū)國家和新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳，日本CPI和核心CPI同比增速自6月起緩慢回落，至2015年3月CPI同比增長2.3%，核心 CPI同比增長2.2%。2015年4月CPI和核心CPI增速驟然急劇下落，分別跌至0.6%和0.3%。此后漸趨低位徘徊，2016年1月再次掉落負(fù)區(qū)間。盡管2016年初日本銀行加大了 QQE的政策力度，實(shí)施負(fù)利率，但CPI增速愈加低迷，2016年9月跌至-0.5%。2016年9月起日本銀行實(shí)施國債收益率曲線調(diào)控，壓低長期利率，且當(dāng)年下半年的國際油價(jià)回升，2016年10月起日本CPI增速再次退出了負(fù)區(qū)間。之后逐漸上揚(yáng)，2017年12月升至1%。日本核心CPI增速也于2017年1月退出負(fù)區(qū)間。2018年1季度CPI增速保持在1%之上，之后又略有下降，7月底日本銀行引入前瞻性政策指引加大QQE的力度，8月至10月CPI同比增速再次提升至1%之上。受2018年4季度國際油價(jià)暴跌影響，2018年12月份日本CPI增速跌至0.3%，核心CPI增速跌至0.7%。2019年前兩月CPI同比增速均保持在0.2%。

我們看到，日本的通貨緊縮較為頑固，盡管日本央行相繼出臺多項(xiàng)舉措，但是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)僅在2014年4月至2015年3月達(dá)到了央行的目標(biāo)，CPI和核心CPI同比增長率在2%之上，此后一直較為低迷。日本央行所預(yù)設(shè)的通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)限一再延遲。

（二）GDP增長率受國內(nèi)外多重因素干擾

2013 年4月日本銀行推出QQE，如圖2所示，二季度GDP 同比增長 1.9%，三季度升至3%。2014年4月安倍政府將消費(fèi)稅率調(diào)高至8%，導(dǎo)致2014年二季度日本民眾私人消費(fèi)同比下降2.6%，家庭消費(fèi)同比下降2.5%，GDP 同比增長率由之前的3%銳減至-0.1%。從全球范圍看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步履維艱，且面臨長期停滯的風(fēng)險(xiǎn)。直至2015年一季度日本GDP同比增長率才走出負(fù)區(qū)間，2015年二、三季度保持在2%左右，四季度起GDP同比增長率又降至1%以下。2016年1月日本銀行推出負(fù)利率政策，敦促銀行擴(kuò)大信貸，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，然而前三季度經(jīng)濟(jì)增長依然乏力。9月國債收益率曲線調(diào)控開始實(shí)施，四季度GDP 同比增長達(dá)1.2%。2017年日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，全年實(shí)際GDP增速達(dá)1.9%。2018年日本經(jīng)濟(jì)增長放緩，夏季自然災(zāi)害此起彼伏，受6月大阪地震、7月西日本暴雨、極端熱浪、9月25年來最強(qiáng)臺風(fēng)及北海道地震影響，個(gè)人消費(fèi)和設(shè)備投資不振，三季度經(jīng)季節(jié)調(diào)整的實(shí)際GDP環(huán)比下降0.6%。四季度自然災(zāi)害影響消減，內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要支柱，季節(jié)調(diào)整的實(shí)際GDP環(huán)比上升0.5%，同比增長0.3%。2018全年日本實(shí)際GDP增速為0.7%。

日本銀行推出QQE之初以及收益率曲線控制實(shí)施之后，日本的GDP增長都在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但政策效果易受干擾，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢以及國內(nèi)自然災(zāi)害都影響了經(jīng)濟(jì)效果。負(fù)利率政策的實(shí)施效果不佳，未能實(shí)現(xiàn)央行預(yù)期。

（三）日元匯率實(shí)現(xiàn)貶值，但外需難以提振

2012年底，東京市場美元兌日元中間匯率月度均值為83.64。伴隨安倍政府奉行的QQE政策的實(shí)施，日元出現(xiàn)大幅度貶值。如圖3所示，2013年底美元兌日元中間匯率月度均值升至103.46。鑒于美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，2014年1月起美聯(lián)儲削減QE規(guī)模，逐漸退出量化寬松政策。與之相悖，2014年10月日本銀行則繼續(xù)追加QQE規(guī)模，將基礎(chǔ)貨幣增速提至每年80萬億日元?；谝陨蟽牲c(diǎn)，日元再度出現(xiàn)大幅貶值，2015年6月東京市場美元兌日元中間匯率月度均值達(dá)到高點(diǎn)123.75。此后日元呈現(xiàn)緩慢升值態(tài)勢，2016年1月起日元出現(xiàn)明顯升值。盡管2016年1月日本銀行宣布實(shí)行負(fù)利率，9月施行收益率曲線控制，本可推進(jìn)日元貶值，但同期美元走弱，9月美國股市暴跌，加之日元帶有避險(xiǎn)貨幣屬性，至2016年11月日元幣值均保持在高位。2016年12月美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率調(diào)升25個(gè)基點(diǎn)，且預(yù)計(jì)未來繼續(xù)加息，當(dāng)月美元兌日元中間匯率均值升至115.95。此后日元呈現(xiàn)緩慢升值的特征，2018年3月美元兌日元中間匯率均值為106.00。2018年7月日本銀行采用貨幣政策的前瞻性指引強(qiáng)化市場預(yù)期，此后日元再度出現(xiàn)小幅緩慢貶值。2019年1月美元兌日元中間匯率均值出現(xiàn)較大幅度下降，跌至108.95，日元再度升值。QQE政策在實(shí)施之初具有一定的經(jīng)濟(jì)效果，但受到同期世界市場及其他經(jīng)濟(jì)體相關(guān)因素的干擾。

從日本對外貿(mào)易差額來看（圖4和圖5），2012年12月貿(mào)易差額為-645 748.37 百萬日元，安倍上任之后的很長一段時(shí)期內(nèi)貿(mào)易差額始終保持在負(fù)值。QQE政策實(shí)施后日元出現(xiàn)貶值，但貿(mào)易差額并未縮減反而愈演愈烈，進(jìn)口同比增長率一直高于出口。2015年僅有3月、10月、12月貿(mào)易差額為正值。2016年1月后日元升值明顯， 2016年2月日本貿(mào)易差額轉(zhuǎn)為正值235 456.80 百萬日元，進(jìn)出口同比增長率均大幅下降，2016年7月份，進(jìn)口同比增長率跌至-24.56%，出口同比增長率跌至-14.02%。此后除個(gè)別月份外，貿(mào)易差額均在正區(qū)間震蕩波動(dòng)。2017年以來大部分月份的進(jìn)出口同比增長率基本保持在正區(qū)間，貿(mào)易差額也多為正值。但是2018年外需下降明顯，全年貿(mào)易差額由正轉(zhuǎn)負(fù)，宕至-120.632萬億日元。2019年日本不僅要承受全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的壓力，還要應(yīng)對10月消費(fèi)稅率調(diào)高對內(nèi)需的抑制，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大。

三、日本貨幣政策經(jīng)濟(jì)效果之原因分析

日本銀行的貨幣政策未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期成效。安倍再次擔(dān)任首相以來，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模呈現(xiàn)急劇擴(kuò)張的特征[2]，如圖6所示，2012年底日本銀行資產(chǎn)總額僅為158.36萬億日元，2018年底達(dá)到552.08萬億日元，6年間擴(kuò)張為安倍上任之初的3.49倍。2012年底日本貨幣供應(yīng)量期末余額M3為1 148.55萬億日元，M1為560.22萬億日元。到了2018年底，日本貨幣供應(yīng)量期末余額M3為1 357.32萬億日元，M1為787.35萬億日元。M3和M1僅為安倍上任之初的1.18倍和1.41倍。央行釋放的流動(dòng)性并未如愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，QQE政策的效果并不明顯。金融機(jī)構(gòu)為避免信用風(fēng)險(xiǎn)不愿增加貸款，日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷使得企業(yè)和居民對零利率、負(fù)利率政策不敏感，即使資本成本下降，對經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒會導(dǎo)致延遲投資和消費(fèi)。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢

安倍執(zhí)政以來，日本銀行施行了較以往量化寬松更為寬松的QQE政策。日本銀行再次將貨幣政策操作工具改為基礎(chǔ)貨幣，且每年增加60～70萬億日元基礎(chǔ)貨幣的投放。2014 年10月以來基礎(chǔ)貨幣增速又提高至每年80萬億日元。日本銀行意圖通過持續(xù)大量地釋放流動(dòng)性來提振日本經(jīng)濟(jì)。然而日本銀行釋放的流動(dòng)性并未如愿擴(kuò)大信貸、拉動(dòng)投資。金融機(jī)構(gòu)惜貸現(xiàn)象普遍存在，為避免形成不良資產(chǎn)，選擇將大量資金存入中央銀行賬戶，造成超額存款準(zhǔn)備金增加。為矯正流動(dòng)性滯留在金融體系的尷尬處境，日本央行認(rèn)為零利率政策并未將貨幣政策工具的作用發(fā)揮至極致，可將名義利率調(diào)整為負(fù)值來進(jìn)一步拓展利率政策的區(qū)間。日本銀行為促進(jìn)投資、改變經(jīng)濟(jì)低迷現(xiàn)狀，于2016年1月宣布實(shí)行負(fù)利率政策，對金融機(jī)構(gòu)存放在央行的新增超額存款準(zhǔn)備金適用-0.1%的懲罰性利率，迫使流動(dòng)性流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本銀行期望通過負(fù)利率政策的實(shí)施，一方面增加商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金的資金成本[3]，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸，解決企業(yè)融資問題;另一方面意圖增加居民的通脹預(yù)期;還有為了穩(wěn)定匯率，應(yīng)對本幣升值壓力，促進(jìn)出口，改善貿(mào)易收支。

但是金融機(jī)構(gòu)為避免違約風(fēng)險(xiǎn)不愿增加貸款。2016年1月日本央行宣布采取負(fù)利率政策，2月日本10年期國債收益率首次降為負(fù)值。信貸是否能夠增加取決于商業(yè)銀行與企業(yè)雙方，尤其是取決于企業(yè)的信貸需求。負(fù)利率政策并未增加日本企業(yè)的信貸意愿[4]。2015年12月日本國內(nèi)銀行貸款金額為474.04萬億日元，2016年1月、2月、4月貸款均低于此數(shù)值，5月基本持平，3月、6月、7月、8月略高于此數(shù)值。

從通脹預(yù)期來看，負(fù)利率并未如日本央行設(shè)想的那樣提升企業(yè)和居民的通脹預(yù)期，負(fù)利率尤其是10年期國債收益率為負(fù)值使得企業(yè)和居民對經(jīng)濟(jì)前景更是憂心忡忡，市場認(rèn)為央行貨幣政策已無輾轉(zhuǎn)騰挪的空間。日本銀行公布的短期經(jīng)濟(jì)觀測數(shù)據(jù)顯示，2016年3月日本大型制造業(yè)企業(yè)的短觀指數(shù)不增反降，由上年底的12.00降至6.00，大型非制造業(yè)企業(yè)的短觀指數(shù)也下降了3.00。2016年前三季度大中小型制造業(yè)企業(yè)短觀指數(shù)全線低迷，9月份跌至6.00、3.00、-3.00。

從緩解日元升值角度來看，負(fù)利率政策同樣未能取得預(yù)期效果。日本長期奉行低利率政策，較其他國家而言降息空間小，且島國較少受到戰(zhàn)爭暴動(dòng)等因素侵?jǐn)_，日元被認(rèn)為帶有避險(xiǎn)貨幣屬性[5]。同期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)累積，油價(jià)下跌，全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大。出于避險(xiǎn)需要，日元幣值不降反升。

收益率曲線控制的實(shí)施是日本央行的無奈之舉。鑒于QQE的經(jīng)濟(jì)效果未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期，同時(shí)也為了矯正負(fù)利率政策的不良影響，日本央行不得不重新選擇政策工具。由于QQE實(shí)施以來日本央行對國債持續(xù)不斷地大肆購買，以及商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)出于流動(dòng)性、安全性的考慮也必然在其資產(chǎn)構(gòu)成中持有一定比例的國債的要求，日本央行漸趨逼近無國債可買的窘境[3]。實(shí)施收益率曲線控制，可將收益率曲線控制在一個(gè)較為理想的位置，長短期利率保持一個(gè)較為合理的利差[6]，同時(shí)能夠縮減日本央行的購債規(guī)模，緩解政策實(shí)施的不可持續(xù)問題。日本央行在實(shí)施收益率曲線控制之后，日本經(jīng)濟(jì)明顯改善，相較于從短期利率著手，央行對長期利率的操控對經(jīng)濟(jì)的影響更為有效和直接，但是我們也要看到控制收益率曲線形狀的做法存在一些弊端：比如，長期利率應(yīng)為當(dāng)期短期利率和未來短期利率均值的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，央行的操縱扭曲了本應(yīng)由市場形成的收益率曲線，抹殺了參與者對市場信息、未來走勢的判斷和反饋。作為非常時(shí)期的應(yīng)對措施，收益率曲線控制的做法還有待商榷。

（二）企業(yè)部門對政策工具反應(yīng)易受干擾，對經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心

據(jù)日本銀行公布的短期經(jīng)濟(jì)觀測數(shù)據(jù)顯示（圖7），自安倍執(zhí)政以來，大型制造業(yè)企業(yè)短觀指數(shù)不斷攀升，由2012年底的-12升至2014年3月的17，說明在此期間大型制造業(yè)企業(yè)家對經(jīng)營前景判斷樂觀。日本企業(yè)對日本QQE政策反響積極，因而政策實(shí)施之初產(chǎn)生了一定的經(jīng)濟(jì)效果。2014年4月消費(fèi)稅率提高，6月國際市場原油價(jià)格大幅下挫，同期歐元區(qū)國家和新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力，國內(nèi)國際兩方面綜合因素共同施力之下，6月大中小型制造業(yè)企業(yè)短觀指數(shù)較3月份分別下降5、4、3個(gè)點(diǎn)，大中小型非制造業(yè)企業(yè)短觀指數(shù)分別下降5、7、6個(gè)點(diǎn)。2016年1月日本銀行實(shí)施負(fù)利率，但是同年3月大型制造業(yè)短觀指數(shù)再次出現(xiàn)大幅下降，由上年年底的12跌至6，大型制造業(yè)企業(yè)家對經(jīng)營前景信心不佳。2016年9月日本銀行實(shí)施收益率曲線控制，此后大中小型制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)短觀指數(shù)均不斷上升。2017年底大型制造業(yè)企業(yè)短觀指數(shù)達(dá)到峰值25。2018年以來，與日本接連發(fā)生自然災(zāi)害及美國貿(mào)易保護(hù)主義相關(guān)，該指數(shù)出現(xiàn)緩慢回落。受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩及日美貿(mào)易摩擦影響，日本企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景判斷較為黯淡，2019年3月下降7個(gè)點(diǎn)，為安倍再次執(zhí)政以來季度最大跌幅。

日本央行所設(shè)定的實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)一再推遲，負(fù)利率政策的實(shí)施又使日本國債收益率降至負(fù)區(qū)間，降低了日本企業(yè)國內(nèi)投資的預(yù)期收益，這些都極大地打擊了企業(yè)部門對本國經(jīng)濟(jì)的信心，企業(yè)國內(nèi)投資意愿低迷[7]。與之相對，日本自QQE政策實(shí)施以來對國外直接投資顯著上升，2013年對國外直接投資合計(jì)達(dá)135 048.69百萬美元。2016年負(fù)利率政策實(shí)施，日本企業(yè)對海外大肆投資，當(dāng)年對國外直接投資飆升至151 235.29百萬美元。2017年日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢向好之際，對國外直接投資數(shù)量依然保持上升，達(dá)160 458.21百萬美元。2018年仍保持在高位。

面對國內(nèi)低迷的經(jīng)濟(jì)形勢、日漸緊張的勞動(dòng)力市場，日本大型企業(yè)出于降低成本、擴(kuò)張市場等訴求大肆向海外擴(kuò)張，生產(chǎn)線向海外的轉(zhuǎn)移、就地銷售大量縮減了原本的出口，而中小企業(yè)因日元貶值引致進(jìn)口原料價(jià)格上升，因此QQE政策實(shí)施后日元雖出現(xiàn)貶值，但貿(mào)易差額并未縮減[8]。

（三）超老齡化社會消費(fèi)支出較為低迷

日本實(shí)施QQE政策以來，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)緩慢復(fù)蘇，如圖8所示，除個(gè)別月份外，兩人及以上的家庭月消費(fèi)性支出實(shí)際同比增長率保持在正值，國內(nèi)需求對日本實(shí)際GDP同比增長拉動(dòng)率也漸趨提高。然而2014年4月消費(fèi)稅率的提高極度打擊了家庭消費(fèi)支出，此后除個(gè)別月份外家庭月消費(fèi)性支出實(shí)際同比增長率均為負(fù)值。2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)了日本出口增長，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，2017年6月以來家庭月消費(fèi)性支出出現(xiàn)起色，家庭月消費(fèi)性支出實(shí)際同比增長率呈現(xiàn)正負(fù)交替的態(tài)勢。受即將到來的消費(fèi)稅率提升影響，2019年前兩月家庭月消費(fèi)性支出實(shí)際同比增長率為2.10%和1.90%。

據(jù)日本勞動(dòng)力調(diào)查數(shù)據(jù)顯示（圖9），自1995年以來15～64歲的勞動(dòng)年齡人口數(shù)量呈不斷下降的特征，1995年日本適齡勞動(dòng)人口有8 697萬，到了2005年降至8 462萬，2015年銳減為7 740萬人，2018年為7 552萬。從勞動(dòng)力人口的年齡構(gòu)成來看，QQE政策實(shí)施以來占比最低的是15～24歲人口，其次是25～34歲人口，目前占比最高的是45～54歲人口。65歲以上老年人口數(shù)量則漸趨增加，人口普查數(shù)據(jù)顯示，老年人口在1995年為1 826.08萬人，2015年則飆升至3 346.54萬人。日本政府財(cái)政負(fù)擔(dān)日益沉重，養(yǎng)老給付不斷加大。

作為曾經(jīng)人均壽命多年蟬聯(lián)世界第一的長壽國家，日本人口總量連年下降，老齡人口漸趨增多，少子老齡化問題日益嚴(yán)重。日本人口總量的漸趨減少和老齡化程度的日益加深極大地影響了日本社會的整體消費(fèi)水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)[9]。日本人口總量連年下降縮減了消費(fèi)群體規(guī)模，促使消費(fèi)減少。而從人口結(jié)構(gòu)來看，在日本超老齡化社會的背景之下，消費(fèi)人口較儲蓄人口出現(xiàn)相對増加，原本可提升消費(fèi)，但日本政府財(cái)政赤字的居高不下嚴(yán)重威脅到事關(guān)老齡人口切身利益的社會保障，甚至面臨削減福利支出的可能，老齡化的加劇本身也增加了社會的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。政府岌岌可危的債務(wù)困境以及超長的壽命預(yù)期使得日本老齡人口不得不增加預(yù)防性儲蓄來應(yīng)對可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而對消費(fèi)產(chǎn)生抑制。

經(jīng)濟(jì)形勢和對社會經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也極大改變了居民的消費(fèi)傾向。如圖10所示，經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)之時(shí)往往財(cái)政狀況也實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)，居民可支配收入也實(shí)現(xiàn)增長，拉動(dòng)了居民消費(fèi)提高。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、貿(mào)易保護(hù)主義盛行之際，消費(fèi)支出就會大為削減。占據(jù)日本人口比重逐年提高的老年人消費(fèi)傾向原本就較青少年人口低，一旦面臨全球經(jīng)濟(jì)低迷的狀況，老齡人口的消費(fèi)意愿必然大為減少。日本消費(fèi)者信心指數(shù)很好地?cái)M合了日本經(jīng)濟(jì)的整體環(huán)境和發(fā)展態(tài)勢。

（四）貨幣政策與財(cái)政政策相互掣肘，不能有效配合

貨幣政策良好的效果，離不開財(cái)政政策的有效配合。日本的財(cái)政赤字率長期高于《馬斯特里赫特條約》3%的警戒線，遠(yuǎn)高于同期其他發(fā)達(dá)國家。債務(wù)依存度可觀測一國財(cái)政支出對國債發(fā)行的依賴程度強(qiáng)弱，反映當(dāng)年國債發(fā)行總額占財(cái)政支出的比重，國際公認(rèn)的警戒線為15%～20%。由圖11可知，安倍執(zhí)政以來，盡管債務(wù)依存度在震蕩中有所下降，但2018年依然位于高位，達(dá)到了34.50%。體現(xiàn)了日本財(cái)政的脆弱性。財(cái)政赤字的居高不下造成了日本政府債臺高筑、岌岌可危，這必然要求央行增持國債或擴(kuò)大流動(dòng)性來緩解壓力。自安倍執(zhí)政以來，日本國債余額占GDP的比率即國債債務(wù)負(fù)擔(dān)率長期保持在140%以上，2018年更是遞增至156.40%。而國際公認(rèn)的債務(wù)負(fù)擔(dān)率警戒線為發(fā)達(dá)國家不超過60%。政府財(cái)政入不敷出不僅造成了無法很好地實(shí)施積極的財(cái)政政策提振經(jīng)濟(jì)，而且隨時(shí)面臨陷入政府債務(wù)危機(jī)甚至金融危機(jī)的可能。

這一局面也大大影響了日本銀行貨幣政策的執(zhí)行效果。一方面政府債務(wù)率的高企迫使日本銀行向政府融資，嚴(yán)重干擾了中央銀行的獨(dú)立性。安倍在上任首相之前即提出若央行不設(shè)定2%通脹目標(biāo)，就考慮修改《日本銀行法》。執(zhí)政之后日本銀行作為央行的獨(dú)立性更是大為削弱。為便于更好執(zhí)行自民黨的金融政策理念，2013年1月任命贊同自民黨政策主張的黑田東彥為央行行長。安倍將日本經(jīng)濟(jì)長期低迷歸咎于緊縮的貨幣政策，認(rèn)為央行的貨幣政策最終目標(biāo)不應(yīng)局限于物價(jià)穩(wěn)定，還應(yīng)考慮充分就業(yè)。2013年4月日本銀行宣布暫時(shí)放棄長期奉行的銀行券規(guī)則，打破了央行向政府融資的約束。安倍將政府的施政目標(biāo)強(qiáng)加于央行，日本銀行的貨幣政策體現(xiàn)政府意志。

另一方面財(cái)政部門面對不堪重負(fù)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不時(shí)有施行緊縮性財(cái)政政策的壓力，這恰好與寬松的貨幣政策作用方向相反，使得央行的貨幣政策效果大打折扣。2014年4月消費(fèi)稅率的調(diào)高便大大抵消了QQE政策對穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的政策效果。導(dǎo)致2014年二季度日本民眾私人消費(fèi)同比下降2.6%，家庭消費(fèi)同比下降2.5%，GDP 同比增長率由之前的3%銳減至-0.1%?？梢灶A(yù)見，2019年10月調(diào)高至10%的消費(fèi)稅將會影響日本貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的提振作用。而且，貨幣政策與財(cái)政政策的矛盾沖突會直接改變社會公眾的政策預(yù)期，央行的政策允諾則無法發(fā)揮所預(yù)設(shè)的經(jīng)濟(jì)效果。

結(jié) 語

貨幣政策是否可實(shí)現(xiàn)預(yù)期成效，不僅取決于央行本身決策是否恰當(dāng)，還取決于金融機(jī)構(gòu)及微觀經(jīng)濟(jì)主體是否配合[10]，且貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)才能夠取得較好的經(jīng)濟(jì)效果。日本央行的量化質(zhì)化寬松貨幣政策從增加基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模到負(fù)利率政策的實(shí)施再到收益率曲線控制，逐步走向非常規(guī)貨幣政策的極致。作為應(yīng)對戰(zhàn)爭或危機(jī)階段的非常手段，收益率曲線控制直接操縱長期利率，扭曲了市場的金融資源配置。而從全球貨幣政策實(shí)踐來看，各國央行優(yōu)先選用的貨幣政策指標(biāo)依然是隔夜拆借利率[11]，通過短期利率調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場預(yù)期，給予公眾方向指引。

日本貨幣政策層層失守的根源在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與人口超老齡化問題[12]。這給了有益的警示，深層次推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，積極應(yīng)對人口老齡化帶來的挑戰(zhàn)，加大教育科研投入，提高全要素生產(chǎn)率，能夠更好地暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，更好發(fā)揮貨幣政策的作用。此外，還須著力加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的配合力度，有效引導(dǎo)市場預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策效果。

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[責(zé)任編輯 李 穎]

Abstract： Faced with Japans longterm deflation and weak economic growth， the Bank of Japan initiated QQE： the Bank of Japan continued to increase base currency， adopted negative interes tratepolicy， implemented yield curve control， and guided public expectations. Since the implementation of the policy， the time limit of inflation target has been delayed repeatedly. Although the policy improves the economic situation in the short term， it is also interfered by the global market and other countriespolicies. The poor transmission mechanism of monetary policy， the lack of stable expectations， aging population with fewer children， and the mutual restriction of fiscal and monetary policies all affect the economic effect of monetary policy.

Key words：QQE; negative interest rate policy; yield curve control