新規(guī)落地，“熊貓債”市場(chǎng)迎來(lái)新契機(jī)伴隨的問(wèn)題

時(shí)昊蘇

【摘要】熊貓債券是中國(guó)首次允許國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)行的以人民幣為準(zhǔn)的債券， 中國(guó)財(cái)政部將債券命名為熊貓債券，熊貓債券的類型屬于外國(guó)債券。此次公開(kāi)發(fā)售的熊貓債券類型屬于上述的第一種外國(guó)債券，在我國(guó)的債券史上是第一次。雖然各種管理辦法，進(jìn)一步明確了境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的相關(guān)事宜，但仍存在以下幾點(diǎn)問(wèn)題有待解決。

【關(guān)鍵詞】熊貓債 問(wèn)題

一、概述

熊貓債券是中國(guó)首次允許國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)行的以人民幣為準(zhǔn)的債券， 中國(guó)財(cái)政部將債券命名為熊貓債券，熊貓債券的類型屬于外國(guó)債券。在國(guó)際市場(chǎng)上的金融債券主要分為有兩種一是外國(guó)債券和一是歐洲債券。外國(guó)債券 尋常地講，外國(guó)債券是指外國(guó)借款人所在國(guó)與發(fā)行市場(chǎng)所在國(guó)具有不同的國(guó)籍并以發(fā)行市場(chǎng)所在國(guó)的貨幣為面值貨幣發(fā)行的債券。歐洲債券是指國(guó)家政府、所在國(guó)的金融類機(jī)構(gòu)和所在國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上以可以不受約束兌換的第三國(guó)金融類產(chǎn)品標(biāo)值并按時(shí)歸還本息類的債券。

此次公開(kāi)發(fā)售的熊貓債券類型屬于上述的第一種外國(guó)債券，在我國(guó)的債券史上是第一次。這也是我國(guó)在全市場(chǎng)史無(wú)前例的突破。熊貓債券之所以熊貓命名，是源自國(guó)際慣例，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行債券的時(shí)候，都以該國(guó)最具代表的事物命名，所有，所以財(cái)政部以熊貓命名債券。

盡管該《管理辦法》進(jìn)一步明確了境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的相關(guān)事宜，但仍存在以下幾點(diǎn)問(wèn)題有待解決。

二、評(píng)級(jí)難

隨著熊貓債的快速發(fā)展，熊貓債的評(píng)級(jí)越來(lái)越重要，由于熊貓債的特殊性，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)熊貓債進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)在信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方面以及在評(píng)級(jí)操作層面均存在一些需要特別關(guān)注的難點(diǎn)問(wèn)題。

（一）發(fā)行主體面臨的宏觀環(huán)境存在差異

由于熊貓債的發(fā)行主體是境外機(jī)構(gòu)，因此熊貓債評(píng)級(jí)實(shí)質(zhì)是衡量境外發(fā)行主體跨境償還外幣債務(wù)的能力。因?yàn)樾茇垈男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)與一般國(guó)內(nèi)債券信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著區(qū)別，所以發(fā)行主體所面臨的宏觀環(huán)境存在的差異較大。與一般國(guó)內(nèi)債券品種不同，對(duì)于發(fā)行主體為主權(quán)國(guó)家的熊貓債，有可能出現(xiàn)因主權(quán)行為導(dǎo)致的停付本金或利息、拒絕履行相應(yīng)所應(yīng)該償付債務(wù)或拒絕履行承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任等一系列違約行為。即使發(fā)行主體不是國(guó)家，國(guó)家的政策、法規(guī)也可能在一國(guó)范圍內(nèi)通過(guò)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的形式影響該國(guó)發(fā)行主體的行為。

熊貓債發(fā)行主體均為境外主體，境外主體所處宏觀、行業(yè)及經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)較為陌生，因此考察熊貓債的外部支持方式對(duì)償債能力的影響更加困難。在考察本國(guó)政府支持對(duì)境外機(jī)構(gòu)償債能力的影響時(shí)，可能出現(xiàn)對(duì)當(dāng)?shù)卣卟涣私?，從而難以衡量本國(guó)政府在稅收、產(chǎn)業(yè)扶植政策等方面的支持力度的情況。在考察熊貓債發(fā)行主體股東支持對(duì)境外機(jī)構(gòu)償債能力或熊貓債的增信作用時(shí)，可能出現(xiàn)股東公開(kāi)資料獲取困難，從而無(wú)法準(zhǔn)確判斷股東實(shí)力等情況。在考察熊貓債的增信方式時(shí)，可能出現(xiàn)抵押資產(chǎn)屬于國(guó)外特殊天然資源及第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)為境外企業(yè)等情況，因此導(dǎo)致由于相關(guān)資料獲取不充分，難以進(jìn)行全面分析評(píng)級(jí)難的情況。

（二）信息披露存在障礙

評(píng)級(jí)操作難點(diǎn)在熊貓債評(píng)級(jí)操作中，由于熊貓債跨境債券的特殊屬性，對(duì)于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)在信息傳遞、信息處理、信息披露等方面存在障礙，導(dǎo)致熊貓債評(píng)級(jí)操作難度增大。首先，由于熊貓債發(fā)行主體地處于境外，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人員無(wú)法對(duì)其進(jìn)行較長(zhǎng)周期的現(xiàn)場(chǎng)訪談，且易受到時(shí)差、地域、語(yǔ)言等因素的影響，可能需要通過(guò)其他參與機(jī)構(gòu)的服務(wù)溝通發(fā)行主體與國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及可靠性或存在隱患。此外，海外募投項(xiàng)目資料不能有效和完整的獲取，將對(duì)熊貓債發(fā)行主體募投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定產(chǎn)生不利影響。

（三）債券品種少

國(guó)內(nèi)債券發(fā)行市場(chǎng)廣，但債券品種較為傳統(tǒng)、創(chuàng)新品種較少。熊貓債券發(fā)行主要有兩個(gè)渠道，一是在我國(guó)銀行間市場(chǎng)，二是在上海證券交易所發(fā)行，主要以在銀行間市場(chǎng)發(fā)行為主，且以公募發(fā)行為首，在各個(gè)金融交易所市場(chǎng)發(fā)行公司債則以私募發(fā)行為主。從債券品種來(lái)看，熊貓債涉及公司債、國(guó)際機(jī)構(gòu)債、金融債、中期票據(jù)、定向工具和短期融資券等，但已發(fā)行的熊貓債中除4只綠色債券外，其余均為一般債券品種，債券品種較少無(wú)法滿足境外投資者需求。

（四）債券期限以中長(zhǎng)期為主且逐步進(jìn)入兌付期

熊貓債發(fā)行時(shí)間多以中長(zhǎng)期為主，且逐步進(jìn)入兌付期。對(duì)比發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上中長(zhǎng)期債券規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模超過(guò)85%，3年期熊貓債券發(fā)行規(guī)模占發(fā)行總規(guī)模最高，超總債券規(guī)模的40%。其中，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的熊貓債期限主要集中在1—3年，且3年期限居多;在上海證券交易所發(fā)行的熊貓債券期限主要集中于3—5年。由于熊貓債在2015年開(kāi)始快速發(fā)展，因此2018—2021年為熊貓債兌付的高峰期，在此期間到期債券占總債券規(guī)模70%。

（五）債券募集資金使用受限

目前，在我國(guó)境外的發(fā)行主體想要將發(fā)行以熊貓債獲得的資金用于境內(nèi)行駛的限制較少，但是若將招募到的人民幣資金匯出我國(guó)以外使用必須獲得外匯管理部門(mén)監(jiān)管批準(zhǔn)，且審批時(shí)間較長(zhǎng)、程序缺乏透明性。大部分發(fā)行人認(rèn)為若想將在岸已募集完成的資金匯至境外使用時(shí)間成本過(guò)高，這種原因在某些程度上下降了熊貓債對(duì)外資發(fā)行人的受眾度。這使得許多資信狀況良好的發(fā)行主體對(duì)發(fā)行熊貓債維持了觀望的態(tài)度。目前，我國(guó)按照宏觀審慎性原則，限制了人民幣資金的過(guò)度外流，這就使得熊貓債資金想要匯出境外使用變得十分困難。根據(jù)當(dāng)時(shí)我國(guó)的外債管理模式，需要將境外機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)貸給其境內(nèi)子公司的資金計(jì)入其外債額度。這一規(guī)定在一定程度上限制了熊貓債資金的使用范圍。因此對(duì)于外債額度不足的境外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是打消了發(fā)行熊貓債的積極性。由于人民幣在跨境的使用中越來(lái)越廣泛，原有的外債管理模式已無(wú)法適應(yīng)我國(guó)目前所面臨的人民幣國(guó)際化的需求。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，他們希望其通過(guò)熊貓債市場(chǎng)募集到的人民幣資金可以自由的在境內(nèi)或境外使用，而無(wú)需進(jìn)行審批，只需在募集說(shuō)明書(shū)中照實(shí)披露即可。當(dāng)然，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控以及對(duì)投資人權(quán)益的保護(hù)等因素來(lái)看，這樣的理想狀態(tài)在短期內(nèi)尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)，但是相信越來(lái)越寬松的政策支持，會(huì)吸引到更多的境外優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，參與到熊貓債的市場(chǎng)之中。

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