股價(jià)油價(jià)暴跌到何時(shí)？

陳炳才

2020年2月下旬開(kāi)始，美國(guó)股市進(jìn)入下行階段，2月21日道瓊斯工業(yè)指數(shù)28992.41點(diǎn)，到2月28日最低下跌到24681點(diǎn)，下跌了14.87%。3月6日因歐佩克+緊急會(huì)議上，沙特與俄羅斯沒(méi)有達(dá)成石油減產(chǎn)協(xié)議，導(dǎo)致當(dāng)天石油價(jià)格暴跌9.65%，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤(pán)下跌接近1%。3月7日沙特表示不僅不減產(chǎn)，而且要增加產(chǎn)量，達(dá)到每天1000萬(wàn)桶乃至1200萬(wàn)桶，并大幅度降低銷售價(jià)格，導(dǎo)致3月9日石油（紐交所，下同）開(kāi)盤(pán)價(jià)格暴跌22.31%，收盤(pán)下跌27.29%（30.22美元/桶），最大跌幅達(dá)到34.22%，交易的石油價(jià)格為27.34美元/桶。此后油價(jià)雖有反彈，但沙特12日再次表示增加產(chǎn)量到每日1300萬(wàn)桶，俄羅斯也表示能夠承受較低的石油價(jià)格，此后石油價(jià)格一直在30美元上下波動(dòng)，3月17日最低26.20美元/桶，與2016年2月29日的最低價(jià)格26.09美元接近，18日再次暴跌到最低20.52美元（下跌23.58%），收盤(pán)為22.88美元（下跌14.79%）。市場(chǎng)預(yù)期石油價(jià)格存在長(zhǎng)期在30美元以下的可能。

3月9日石油價(jià)格再次暴跌也帶來(lái)市場(chǎng)恐慌，當(dāng)日美國(guó)股市三大股指暴跌，觸發(fā)熔斷機(jī)制，道瓊斯收盤(pán)下跌7.79%，下跌達(dá)到2000多點(diǎn)。多國(guó)股市觸及熔斷機(jī)制，政府出臺(tái)禁止賣空政策，并降低利息，帶來(lái)3月10日股市反彈觸發(fā)上漲熔斷機(jī)制，但11日再次暴跌。此后雖然出臺(tái)了一些政策，但連續(xù)三次觸及熔斷機(jī)制而暴跌。

美國(guó)政府創(chuàng)新政策救市

面對(duì)股市持續(xù)下行壓力，3月3日美聯(lián)儲(chǔ)降低利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，指示柜臺(tái)進(jìn)行無(wú)限額的定期和隔夜回購(gòu)協(xié)議操作，持續(xù)到2020年4月底，以確保市場(chǎng)的流動(dòng)性。柜臺(tái)將到期收回的美國(guó)國(guó)債本金繼續(xù)滾動(dòng)購(gòu)買，并繼續(xù)將持有的機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（AMBS）在每個(gè)日歷月收到的本金進(jìn)行再投資，每月400億美元;必要時(shí)，進(jìn)行美元和息票互換交易，以促進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券交易的結(jié)算。

3月12日中午美聯(lián)儲(chǔ)表示將推出1.5萬(wàn)億美元的逆回購(gòu)操作，當(dāng)天下午5000億美元是3個(gè)月期限，3月13日分別為1個(gè)月和3個(gè)月的各5000億美元，人們預(yù)期這種操作達(dá)到10次，規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)億美元，13日美股暴漲9.36%。3月15日美聯(lián)儲(chǔ)再次降低利率100點(diǎn)，增加7000美元國(guó)債和抵押貸款債券購(gòu)買，每次400億美元，分批進(jìn)行。這不僅沒(méi)有安撫市場(chǎng)，反而讓市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致16日股市再次暴跌，觸發(fā)熔斷機(jī)制，暴跌3000點(diǎn)，達(dá)到12%以上，17日有所反彈。

3月17日美聯(lián)儲(chǔ)聲明，將建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，為汽車貸款和抵押貸款提供信貸和資金，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)SPV向商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提供流動(dòng)性支持，該工具將直接從合格公司購(gòu)買評(píng)級(jí)為A1/P1（截至2020年3月17日）的無(wú)擔(dān)保和資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)，財(cái)政部向美聯(lián)儲(chǔ)提供100億美元商業(yè)票據(jù)基金進(jìn)行擔(dān)保，可支持1萬(wàn)億美元的信貸市場(chǎng)，紐約聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)抵押品和其他擔(dān)保向符合條件的發(fā)行人收取利率和費(fèi)用，時(shí)間到2021年3月17日。同時(shí)，美國(guó)出臺(tái)了有關(guān)財(cái)政政策。特朗普政府尋求一項(xiàng)價(jià)值從8500億美元到逾1萬(wàn)億美元的刺激方案，實(shí)際可能達(dá)到1.2萬(wàn)億美元，其中準(zhǔn)備給需要的人每人發(fā)2000美元。但這依然沒(méi)有帶來(lái)股市價(jià)格上漲，3月18日美國(guó)股市依然暴跌，第五次觸及熔斷機(jī)制，最低下跌10.92%，達(dá)到18917.46點(diǎn)，回到了特朗普進(jìn)行總統(tǒng)競(jìng)選明確的11月的水平。美國(guó)股市歡喜四年，基本是四周時(shí)間回到從前。

美國(guó)股指創(chuàng)新高和新低都有可能

流動(dòng)性救助有助于化解股指危機(jī)，但不決定長(zhǎng)期趨勢(shì)。本次美國(guó)股市的暴跌不同于2008年因?qū)_基金投機(jī)損失和政府不救助而導(dǎo)致股市暴跌，也不同于1929年-1933年的大危機(jī)，首先是從證券市場(chǎng)崩潰開(kāi)始，然后資本市場(chǎng)的投資人去籌集資金無(wú)法籌集到，因此而蔓延，帶來(lái)流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)全球危機(jī)，乃至將經(jīng)濟(jì)帶入危機(jī)。2008年以來(lái)的危機(jī)，基本有了解決方案，就是貨幣政策會(huì)很快提供流動(dòng)性，財(cái)政政策也會(huì)擴(kuò)張，因此由于流動(dòng)性而帶來(lái)危機(jī)的深化可能性不大。而這次危機(jī)，美國(guó)的救助力度之大，也是前所未有。由于流動(dòng)性快速擴(kuò)張，股市將不再大幅度下跌，尤其是再次觸及熔斷機(jī)制的可能性不大了，相反可能帶來(lái)股市暴漲。但由于疫情和經(jīng)濟(jì)不確定，多空博弈，會(huì)出現(xiàn)暴跌與暴漲相互循環(huán)的現(xiàn)象。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，振動(dòng)幅度逐漸收窄，可能趨向下跌，也可能是上漲。無(wú)論是下跌還是上漲，都有一個(gè)時(shí)間過(guò)程，要配合其他指標(biāo)的變化，比如大宗價(jià)格趨勢(shì)，全球增長(zhǎng)趨勢(shì)，上市公司的盈利和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等，尤其是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)狀況。

俄羅斯石油公司旗下的RN-Tuapsinsky 煉油廠。 圖/ 視覺(jué)中國(guó)

美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)有新政策救市。對(duì)于美國(guó)股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫和伯南克提出：還可以采用回購(gòu)機(jī)制，即針對(duì)各種形式的抵押品，向比貼現(xiàn)窗口范圍更廣的貸款人提供現(xiàn)金，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了無(wú)限制的回購(gòu)、新的CPFF（商業(yè)票據(jù)融資工具），最新的PDCF（一級(jí)交易商信貸工具），還可以向國(guó)會(huì)申請(qǐng)授權(quán)購(gòu)買有限數(shù)量的投資級(jí)公司債。大多數(shù)央行已經(jīng)擁有這種權(quán)力，歐洲央行和英國(guó)央行經(jīng)常使用。耶倫一個(gè)月前暗示說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在未來(lái)的危機(jī)中買入股票（見(jiàn)新浪網(wǎng)2020年3月19日）?？梢?jiàn)，美國(guó)的貨幣政策工具依然很豐富，不會(huì)到山窮水盡的地步。

美國(guó)利率政策似乎已到盡頭，但也不盡然。美元利率下行乃至零、負(fù)利率是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需要，也是維持美元地位的最有效手段，可以擴(kuò)大美元貸款和融資，提高美元的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于吸引跨國(guó)資本到美國(guó)投資，振興美國(guó)制造業(yè)。從量化寬松來(lái)說(shuō)，2008年小試牛刀，未來(lái)可能開(kāi)啟央行注資、大量購(gòu)買股票乃至持有企業(yè)股權(quán)、持有國(guó)債的半國(guó)有化模式，因此美股階段性的底線應(yīng)該是2015年-2016年的股指水平。

從本輪股市暴跌暴漲的趨勢(shì)看中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，當(dāng)然更要看美國(guó)貨幣政策如何操作。如果美國(guó)5萬(wàn)億美元的流動(dòng)性持續(xù)增加，乃至央行購(gòu)買股票，大規(guī)模擴(kuò)大國(guó)債、企業(yè)抵押債券購(gòu)買規(guī)模，長(zhǎng)期看美股將繼續(xù)趨向再創(chuàng)新高，只是時(shí)間問(wèn)題。但如果這種資金推動(dòng)的趨高，得不到未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是企業(yè)利潤(rùn)和中美貿(mào)易指標(biāo)的支持，逐漸下跌也將創(chuàng)出新低。這個(gè)周期的時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)，這是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)本身進(jìn)入了一個(gè)新的周期。未來(lái)美國(guó)股市既取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也看中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以前美國(guó)是世界經(jīng)濟(jì)火車頭，全球經(jīng)濟(jì)看美國(guó)臉色而變，21世紀(jì)以來(lái)尤其是2008年金融危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)也看中國(guó)臉色，中國(guó)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力，出口第一大國(guó)，進(jìn)口第二大國(guó)。如果中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)口需求下降乃至增長(zhǎng)下行，全球經(jīng)濟(jì)也必然下行，美國(guó)股價(jià)難以持續(xù)上漲。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，大幅度下行和暴跌的股市，重新回到前期新高需要5年-7年時(shí)間。

股價(jià)和油價(jià)暴跌會(huì)否帶來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

應(yīng)該說(shuō)，本次美國(guó)股指危機(jī)，美國(guó)的救助政策很及時(shí)，但并非有效，其中的原因復(fù)雜。其中一個(gè)主要原因是新冠肺炎疫情發(fā)展帶來(lái)了世界經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的不確定性，有人甚至預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度將萎縮10%，是有史以來(lái)最大的萎縮，高盛預(yù)期2020年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有1.25%。

美國(guó)股市暴跌是否會(huì)帶來(lái)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)？美國(guó)次貸危機(jī)之后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性傷害，甚至出臺(tái)了出口翻番計(jì)劃，開(kāi)采近海石油和頁(yè)巖油，提出制造業(yè)的再回歸、再工業(yè)化和跨國(guó)公司回歸本土戰(zhàn)略和要求，提出了跨太平洋和跨大西洋的貿(mào)易和投資協(xié)定計(jì)劃。2013年美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，失業(yè)率也創(chuàng)新低。特朗普就任總統(tǒng)以后，繼續(xù)發(fā)展和壯大美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將企業(yè)所得稅率從35%降低到21%，吸引海外資金回歸，以加征關(guān)稅要挾盟友簽署對(duì)美國(guó)更有利的協(xié)議，與中國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，這些都有利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也意味著2008年美國(guó)次貸危機(jī)以后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸脫離股市。因此，本次美國(guó)股市暴跌乃至今后再次創(chuàng)新低，對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不會(huì)構(gòu)成重大沖擊，而股市暴漲，更有利于創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展。

本次美國(guó)的救市尤其是資產(chǎn)購(gòu)買和流動(dòng)性供給，1.2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施，可能推動(dòng)未來(lái)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回歸和競(jìng)爭(zhēng)力提高，疫情的不確定影響只是短期現(xiàn)象，估計(jì)半年左右即可結(jié)束。

油價(jià)和股價(jià)的暴跌，不會(huì)直接成為世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的導(dǎo)火索。應(yīng)該說(shuō)，國(guó)際油價(jià)暴跌是促使美國(guó)股價(jià)暴跌尤其是兩次觸發(fā)熔斷機(jī)制的導(dǎo)火索，但這個(gè)導(dǎo)火索伴有兩根較長(zhǎng)的引線，這就是美聯(lián)儲(chǔ)兩次大幅度突然降息，讓市場(chǎng)恐慌。另一根引線就是新冠肺炎疫情在歐洲和美國(guó)的蔓延。全球來(lái)看，中國(guó)以外3月8日比五天前的3日增加新冠肺炎確診病例達(dá)到14113人，遠(yuǎn)高于3月3日比2月27日增加的5923人，而3月13日與8日比較增加28120，幾乎增加一倍。截至3月19日14時(shí)49分?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)以外全球累積確診137313人，比13日的52847人增加了1.6倍。可見(jiàn)，疫情幾乎每隔五天翻倍，甚至更短。3月3日之前中國(guó)之外的疫情主要在韓國(guó)、伊朗和意大利，三國(guó)占了新增人數(shù)的近80%，但3日以后疫情在歐洲、美國(guó)快速蔓延、擴(kuò)散，3月8日僅意大利、法國(guó)、德國(guó)、西班牙、美國(guó)、英國(guó)六國(guó)新冠肺炎人數(shù)合計(jì)8911人，占累計(jì)人數(shù)的36.04%（加伊朗5823，占59.59%），13日合計(jì)達(dá)到24787，六國(guó)占46.9%（加伊朗10075，65.97%），而19日這些國(guó)家合計(jì)84020人，達(dá)到61.19%（加伊朗17361，73.83%）。各國(guó)疫情發(fā)展對(duì)進(jìn)入人員的14天隔離以及中國(guó)停工停產(chǎn)讓世界擔(dān)心，疫情可能成為壓倒經(jīng)濟(jì)全球化的最后一根稻草，而不是股價(jià)和油價(jià)。

油價(jià)暴跌對(duì)股市的打擊是短期的，即使長(zhǎng)期油價(jià)處于較低水平，其對(duì)股市的影響不會(huì)持久。股價(jià)下跌和上漲有自己的規(guī)律，目前基本是跟隨經(jīng)濟(jì)走，而不是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)。油價(jià)和股市暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的可能性依然很大，真正決定經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的可能是疫情的發(fā)展，以及對(duì)疫情采取的措施。措施不當(dāng)、不及或過(guò)頭，都可能帶來(lái)很多問(wèn)題。目前的因素分析不足以引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但一些突發(fā)事件和因素可能觸發(fā)危機(jī)，猶如油價(jià)未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議而導(dǎo)致油價(jià)暴跌一樣。本輪發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可能不是股價(jià)、油價(jià)暴跌開(kāi)始，也不是從金融開(kāi)始，而是從生產(chǎn)的下降開(kāi)始，疊加疫情導(dǎo)致的交通中斷和人員隔離，生產(chǎn)停頓，產(chǎn)業(yè)鏈條的斷裂，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)。這不是流動(dòng)性危機(jī)，以流動(dòng)性解決問(wèn)題只會(huì)帶來(lái)通貨膨脹和價(jià)格上漲，雖然可能穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，但也未必，因?yàn)槿藗兩钚沤?jīng)濟(jì)下行會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。

疫情是否會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)？如果美國(guó)、歐洲的疫情在未來(lái)兩周繼續(xù)大規(guī)模增加，疫情可能到年底結(jié)束，這本身就會(huì)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)劇烈下降，甚至是負(fù)增長(zhǎng)，乃至帶來(lái)油價(jià)、股價(jià)和其他資產(chǎn)價(jià)格的再次暴跌或持續(xù)性下降，引發(fā)通貨膨脹、貨幣貶值等，甚至在一些發(fā)展中國(guó)家引發(fā)政局動(dòng)蕩。雖然疫情影響企業(yè)復(fù)工、開(kāi)學(xué)，影響產(chǎn)業(yè)鏈條的銜接，但從目前應(yīng)對(duì)的結(jié)果來(lái)看，只有中國(guó)影響了生產(chǎn)，其他不算突出。故疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的可能性有限。

但是，疫情下的政策和制度安排不當(dāng)，卻可能帶來(lái)危機(jī)。從2008年次貸危機(jī)到本次股指危機(jī)，美國(guó)在12年內(nèi)兩次發(fā)生金融危機(jī)，不是好現(xiàn)象?！?·11”以來(lái)和2008年次貸危機(jī)以后，美元金融地位不僅沒(méi)有削弱而是加強(qiáng)了，這會(huì)使得全球經(jīng)濟(jì)和金融更加不平衡。美國(guó)金融危機(jī)，由于美元是全球儲(chǔ)備貨幣，很多國(guó)家的貨幣信用和匯率需要美元背書(shū)，因此危機(jī)在短期內(nèi)對(duì)美國(guó)不利，但一般三年左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融就會(huì)恢復(fù)活力。低利率和充分的流動(dòng)性在危機(jī)后的前2年-3年在美國(guó)一般不會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，往往在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)活躍度增加時(shí)，股指加速上漲。因此，美國(guó)金融危機(jī)其實(shí)是在全球剪羊毛，這是無(wú)奈的事情，會(huì)給其他國(guó)家?guī)?lái)市場(chǎng)、供給、需求和資本跨境流動(dòng)乃至匯率的急劇動(dòng)蕩。

如果說(shuō)2008年金融危機(jī)，美國(guó)印刷了大量美元，中國(guó)持有了很大部分，本次危機(jī)后的大量美元未來(lái)中國(guó)不會(huì)消化，也沒(méi)有大經(jīng)濟(jì)體系可以消化。目前，除美國(guó)之外，主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)趨向低增長(zhǎng)、零增長(zhǎng)，甚至衰退，美國(guó)通過(guò)危機(jī)印刷美元剪羊毛來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新和全球利益分配，一旦這個(gè)機(jī)制消失，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)入低增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)2019年比2009年-2011年增長(zhǎng)率下降了3個(gè)-4個(gè)百分點(diǎn)，隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的基本結(jié)束，五年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將趨5%以下，全球經(jīng)濟(jì)因此將進(jìn)入下行周期。政策和制度安排不當(dāng)，尤其是以貨幣政策和財(cái)政政策去刺激增長(zhǎng)，將會(huì)加劇分配不公和社會(huì)矛盾，可能引發(fā)嚴(yán)重通貨膨脹和匯率貶值，乃至政局動(dòng)蕩，引發(fā)抗議、暴亂和政權(quán)更迭，這反過(guò)來(lái)會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向危機(jī)。歐洲和日本的貨幣政策已經(jīng)表明，低利率和零利率本身是解決危機(jī)的，現(xiàn)在用來(lái)刺激增長(zhǎng)，而實(shí)際無(wú)效。財(cái)政政策也是，因此未來(lái)治理國(guó)家和經(jīng)濟(jì)政策的選擇可能需要重新抉擇。

（編輯：王延春）