美聯(lián)儲連續(xù)降息的警示

張永軍

北京時間3月16日凌晨即美國時間3月15日晚上，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)到0至0.25%的超低水平。并且將開展7000億美元規(guī)模的量化寬松操作。這是繼3月13日美國總統(tǒng)特朗普發(fā)表講話、宣布美國進入緊急狀態(tài)并采取救市措施后，再次推出強力救市措施。美聯(lián)儲這一措施引起世界各方關注，筆者將對美國經(jīng)濟的后續(xù)影響進行分析和判斷。

美聯(lián)儲降息旨在防范金融危機

上周美國股市經(jīng)歷了大幅度下降，還史無前例地在一周內(nèi)兩次觸發(fā)了熔斷機制。上周前四個交易日美國股市道瓊斯指數(shù)收盤下跌幅度達到4664點，下跌18%;標準普爾500指數(shù)和納斯達克指數(shù)下降幅度也與此接近。隨著美國股市出現(xiàn)大幅度下跌，不少人開始擔心美國有可能再次出現(xiàn)金融危機，美聯(lián)儲緊急降息正是為了防范金融危機的出現(xiàn)。

美聯(lián)儲選擇緊急大幅度降息，首要原因在于市場利率已經(jīng)明顯低于其此前設定的目標利率。3月3日美聯(lián)儲緊急降息50基點后，將基準利率降至1.00%-1.25%。但上周金融市場的情況表明，這樣的利率水平仍然無法適應金融市場的需要。3月13日美國一月期國債收益率降低到0.33%，十年期國債收益率降低到0.94%，長期和短期國債收益率都已經(jīng)明顯低于美聯(lián)儲設定的聯(lián)邦基金目標利率，尤其是短期國債收益率的水平為美聯(lián)儲降低利率提供了重要參考。

值得關注的是，除了降息之外，美聯(lián)儲宣布將開展7000億美元規(guī)模的量化寬松操作，這是美聯(lián)儲上輪量化寬松操作停止數(shù)年后不得不再次啟動的非常規(guī)操作。金融危機首要特征是金融機構出現(xiàn)危機，而金融機構出現(xiàn)危機，必然會表現(xiàn)為金融機構的流動性不足。2008年美國出現(xiàn)金融危機之前，金融機構的流動性在2007年底就已經(jīng)明顯不足。當時美國存款性金融機構自有資金已經(jīng)不足以上交法定準備金，到了2008年初，美國存款性金融機構上交的法定準備金基本上來自于借款。

但從目前情況看，美國金融機構的資金還比較充足。主要原因是2008年金融危機后，美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，向金融機構注入了大量的流動性。美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模從9000億美元左右擴大到高峰時期的4.5萬億美元，基礎貨幣規(guī)模從8000億美元左右擴大到2014年-2015年高峰時期的4萬億美元左右。2017年底美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模步伐加快后，2019年9月基礎貨幣規(guī)模下降到近期低點3.2萬億美元，美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模步伐過快是造成美國金融市場出現(xiàn)問題的原因之一。隨著金融風險的加大，2019年9月后美聯(lián)儲又開始采取降息、停止縮表等措施，美聯(lián)儲剛剛公布的7000億美元規(guī)模的量化寬松措施，就是為了應對流動性不足的風險。

從目前情況看，美聯(lián)儲采取了緊急大幅度降息和量化寬松措施后，筆者判斷美國暫時不會出現(xiàn)金融危機。在美聯(lián)儲前期的政策出臺后，2月底基礎貨幣規(guī)模已經(jīng)回升到3.45萬億美元，如果本輪量化寬松操作計劃能夠較快實施，美國基礎貨幣將恢復到4萬億美元左右的規(guī)模，將能夠滿足市場對流動性的需要。

當然這并不是說美國金融風險就完全消除了。2008年美國出現(xiàn)金融危機，有一個從房地產(chǎn)業(yè)向金融體系傳導的過程。當下和今后一段時間，美國經(jīng)濟活動減弱甚至出現(xiàn)衰退，也會逐步向金融體系傳導。美國金融體系累積的風險有多大，關鍵取決于新冠肺炎疫情在美國擴散的情況以及應對的措施。如果美國新冠肺炎疫情不能在上半年得到有效控制，美國企業(yè)經(jīng)營就會受到較大影響，部分企業(yè)就會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉的情況，那么對金融體系的壓力也將會逐漸顯現(xiàn)。這方面的情況需要后續(xù)跟蹤觀察。

美經(jīng)濟衰退風險仍存且概率明顯上升

作為美國經(jīng)濟的晴雨表，股市大幅度下跌，反映美國企業(yè)和民眾對美國經(jīng)濟前景的預期不佳。美國經(jīng)濟前景出現(xiàn)不良預期，從2019年中期就已經(jīng)開始。2019年5月開始，美國出現(xiàn)長期國債收益率低于短期的倒掛現(xiàn)象，包括筆者在內(nèi)的一些研究人員就曾經(jīng)指出美國經(jīng)濟隱含的風險。筆者曾經(jīng)在2019年7月撰文指出，根據(jù)美國的歷史經(jīng)驗，長短期收益率倒掛預示著今年美國經(jīng)濟明顯減速甚至衰退的概率明顯上升，但何時出現(xiàn)明顯減速，會不會出現(xiàn)衰退，要跟蹤后續(xù)變化情況。那么在當前情況下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的風險是否上升了呢？

從近期美國金融市場和其他方面變化的情況看，美國經(jīng)濟明顯減速是要發(fā)生的，而且出現(xiàn)衰退的概率也進一步上升。

從需求方面看，2019年美國經(jīng)濟的不利因素，一方面體現(xiàn)在美國挑起與中國和其他經(jīng)濟體的貿(mào)易摩擦，導致美國進出口貿(mào)易在2019年下半年出現(xiàn)下降態(tài)勢。另一方面是美國企業(yè)投資低迷，2019年二、三、四連續(xù)三個季度固定資本形成額環(huán)比都在下降，這與上述美國長短期債券收益率倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)在大體相同的時間段。經(jīng)濟增長主要依靠消費的支撐。在目前形勢下，美國受貿(mào)易摩擦的影響還在持續(xù)，進出口貿(mào)易延續(xù)下滑勢頭，而且由于新冠肺炎疫情在美國也開始加速擴散，這將對美國居民消費產(chǎn)生較大的影響，加上美國政府債臺高筑，增加公共支出沒有多大空間。因此單純依靠消費尤其是居民消費很難支撐美國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長。即便美國出臺了寬松貨幣政策等措施，但要影響到居民消費和企業(yè)投資，需要一個傳導過程，存在一段滯后期，是否足以扭轉(zhuǎn)需求不足問題也存在疑問。

從供給方面看，受貿(mào)易摩擦等因素的影響，2019年下半年以來美國制造業(yè)就比較疲軟，月度環(huán)比增長率時正時負，這是決定美國工業(yè)整體低迷的基本因素。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在2029年11月達到近期高點后，連續(xù)兩個月下滑，但之所以能夠避免過度下滑，采礦業(yè)出現(xiàn)較快增長功不可沒。但現(xiàn)在國際油價大幅度下跌，已經(jīng)跌到美國頁巖油開發(fā)平均成本水平之下，受此影響下一步采礦業(yè)也將出現(xiàn)下滑，這樣工業(yè)生產(chǎn)整體下滑幅度將會加大。這也是近期美國股市與油價同向波動的重要原因。

再者，美國服務業(yè)在其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中占據(jù)80%以上的份額，其中占比較高的有金融保險、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，金融保險房地產(chǎn)業(yè)受金融市場大幅度下跌的影響將會有一個放緩期，批發(fā)零售、交通運輸、文化娛樂、餐飲、旅游等行業(yè)隨后將會受到疫情的較強沖擊，將會出現(xiàn)減速而且很有可能會出現(xiàn)下降。這將會導致美國出現(xiàn)衰退的概率明顯上升。

美聯(lián)儲緊急措施將產(chǎn)生示范和外溢效應

作為世界第一大經(jīng)濟體，美國金融市場在全球具有風向標的作用，而且往往會產(chǎn)生很大的外溢效應。近期美國金融市場動蕩也產(chǎn)生了連鎖反應，五大洲主要股市都出現(xiàn)一定幅度的下跌。美聯(lián)儲緊急措施也將產(chǎn)生示范和外溢效應，全球多數(shù)經(jīng)濟體的經(jīng)濟走勢也將會受到影響。

從貨幣政策方面看，美聯(lián)儲此舉將在全球主要經(jīng)濟體產(chǎn)生示范效應，其他一些央行將會跟進采取降息和量化寬松的舉措。具備降息空間的央行將首先選擇降息，但像歐洲央行，此前已經(jīng)采取了負利率政策，進一步降息的空間基本沒有了，采取量化寬松的舉措可能將是無可避免的。

從經(jīng)濟運行來看，美國政策工具忽上忽下，必然帶來經(jīng)濟形勢的不穩(wěn)定，使原本就十分脆弱的一些經(jīng)濟體可能陷入衰退。在2019年四季度，受貿(mào)易摩擦等因素的影響，一些原本經(jīng)濟增長脆弱的經(jīng)濟體已經(jīng)出現(xiàn)了負增長，如亞洲的日本（受消費稅上調(diào)的影響較大），歐洲的意大利、希臘、法國，非洲的南非和拉美的墨西哥等。接下來隨著受新冠肺炎疫情影響的加大，加上有的國家對原材料類產(chǎn)品出口的依賴程度較大，受原油等產(chǎn)品價格大幅度下跌的影響，一季度可能會有更多的經(jīng)濟體陷入負增長。上述已經(jīng)出現(xiàn)負增長的國家，有的一季度也難保能夠扭轉(zhuǎn)下降態(tài)勢，那就會連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，較早陷入經(jīng)濟衰退?？紤]到意大利、法國在歐元區(qū)中的經(jīng)濟分量，加上年初英國脫毆的影響，整個歐元區(qū)也有可能陷入經(jīng)濟負增長。

從金融市場方面看，近期數(shù)十個經(jīng)濟體的股市出現(xiàn)大幅度下跌，有的下跌幅度比美國市場還要急劇。例如，巴西圣保羅股市設置的熔斷機制第一檔是下跌10%暫停交易，這本身就比美國觸發(fā)熔斷機制的幅度要大，巴西股市也兩次觸發(fā)熔斷機制。有些經(jīng)濟體在股市下跌的同時，匯率也出現(xiàn)了較大幅度的貶值，如拉美的墨西哥、巴西、智利、哥倫比亞，歐洲的俄羅斯，非洲的南非等，這些國家貨幣的加權名義匯率年內(nèi)都下跌了9%以上。這些國家在國內(nèi)金融市場大幅度下跌的同時，接下來還要受到疫情擴散范圍加大和油價下跌的影響，匯率貶值還將帶來外匯抽逃和外債負擔加重的壓力，其金融體系值得重點關注。

（編輯：王延春）