慈善捐贈(zèng)、公司治理與上市公司投資-現(xiàn)金流敏感性

沈 弋 呂明晗 徐光華 錢 明

(1. 南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院； 2. 南京理工大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中心；3.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

1 研究背景

早期研究認(rèn)為，慈善捐贈(zèng)是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的一個(gè)組成部分，并且是各類企業(yè)社會(huì)責(zé)任中最具“利他”性質(zhì)的一種[1]。慈善捐贈(zèng)能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收益，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)收益也構(gòu)成了慈善捐贈(zèng)的資源基礎(chǔ)和心理動(dòng)機(jī)。由此，直接討論慈善捐贈(zèng)與其所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益可能帶來(lái)較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。另一個(gè)同樣值得關(guān)注的問題是，現(xiàn)有研究偏重討論捐贈(zèng)帶來(lái)的收益，而忽略了可能的負(fù)面效應(yīng)。慈善捐贈(zèng)不僅具有公司層面的“戰(zhàn)略工具”屬性，其“管理者效用”屬性也不容忽視。從委托代理問題的角度看，管理者存在著假借“慈善”之名，行“利己”之實(shí)的可能性。管理者通過慈善捐贈(zèng)可以提升個(gè)人聲望及福利[2]，而強(qiáng)烈的個(gè)人光環(huán)又加重了一系列的委托代理問題，進(jìn)而誘發(fā)潛在的效率損失。由此，只有將慈善捐贈(zèng)這一戰(zhàn)略工具放在特定的公司治理背景下，才能更加全面地考察慈善捐贈(zèng)的經(jīng)濟(jì)后果。

在理想完美的市場(chǎng)里，企業(yè)能夠以相同的成本獲得外部融資，此時(shí)內(nèi)部資金與外部資金完美地相互替代[3]。而在現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景里，由于信息不對(duì)稱、市場(chǎng)摩擦等原因，企業(yè)內(nèi)部和外部資金成本會(huì)有一定差異，這導(dǎo)致企業(yè)的投資在一定程度上依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，即產(chǎn)生了投資-現(xiàn)金流敏感性。投資-現(xiàn)金流敏感性反映了一個(gè)公司投資時(shí)，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，敏感性越強(qiáng)說明公司越依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，融資約束就越強(qiáng)，因此是衡量企業(yè)外部融資約束的重要指標(biāo)。對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性問題的研究，亦是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的主流內(nèi)容之一。與特定指標(biāo)比(如股利支付率)，投資-現(xiàn)金流敏感性能更為準(zhǔn)確地衡量公司在動(dòng)態(tài)投資情形下的融資約束程度，此外，還能較好地緩解模型中互為因果，以及樣本自選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問題[4]。通過將慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性聯(lián)系在一起，本研究試圖回答如下幾個(gè)問題：慈善捐贈(zèng)是否能緩解企業(yè)融資約束？捐贈(zèng)帶來(lái)的代理問題又對(duì)上述關(guān)系產(chǎn)生了怎樣的影響？這其間的機(jī)理又是怎樣的？

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性

當(dāng)企業(yè)處于完美資本市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本一致，對(duì)企業(yè)而言，其投融資決策與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)[5]，即不存在投資-現(xiàn)金流敏感性。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不完美，企業(yè)與資本市場(chǎng)之間存在著不同程度的信息不對(duì)稱，這導(dǎo)致企業(yè)在獲得外部融資時(shí)，相對(duì)于內(nèi)部融資，需要承擔(dān)更大的融資成本[4]?；谌谫Y約束假說，F(xiàn)AZZARI等[6]發(fā)現(xiàn)，外部融資約束是企業(yè)產(chǎn)生投資-現(xiàn)金流敏感性的重要原因。

對(duì)正處于制度變遷中的中國(guó)而言，政府在經(jīng)濟(jì)資源配置等諸多方面依然發(fā)揮著核心的主導(dǎo)作用[7]，因此，企業(yè)能否構(gòu)建一個(gè)良好的政企關(guān)系，直接影響企業(yè)外部融資環(huán)境的友好程度?，F(xiàn)有研究表明，慈善捐贈(zèng)在構(gòu)建良好政企關(guān)系方面起到了不可忽視的作用，捐贈(zèng)對(duì)于政企關(guān)系的促進(jìn)作用也不僅僅是“經(jīng)濟(jì)互惠”。目前，對(duì)地方政府的考核由單一的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向綜合指標(biāo)轉(zhuǎn)變。由于一個(gè)區(qū)域內(nèi)慈善捐贈(zèng)的水平，反映了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的社會(huì)責(zé)任，以及當(dāng)?shù)厣鐣?huì)的“平等”“和諧”程度，因此捐贈(zèng)水平較高的地方，其地方政府更可能被認(rèn)可為“綜合治理能力較高”[8]。

從利益相關(guān)者管理的角度而言，慈善捐贈(zèng)有利于構(gòu)建良好的政企關(guān)系，進(jìn)而優(yōu)化外部融資環(huán)境，企業(yè)積極進(jìn)行慈善捐贈(zèng)本身，也具有強(qiáng)烈的信號(hào)作用。捐贈(zèng)需要投入真金白銀，這導(dǎo)致缺少必要財(cái)務(wù)資源的公司模仿捐贈(zèng)的成本較高[9]，因此，捐贈(zèng)有助于企業(yè)向外部利益相關(guān)者(包括潛在的股權(quán)、債權(quán)投資人)釋放其經(jīng)濟(jì)績(jī)效較好，或者有較好流動(dòng)性保障的積極信號(hào)，這一積極信號(hào)有助于緩解企業(yè)和資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，繼而為企業(yè)構(gòu)建一個(gè)相對(duì)成本較低的外部融資環(huán)境。

綜上，一方面從利益相關(guān)者管理的角度看，企業(yè)慈善捐贈(zèng)有助于企業(yè)構(gòu)建與關(guān)鍵利益相關(guān)者(如政府)之間的良好關(guān)系；另一方面，從信號(hào)傳遞的角度看，捐贈(zèng)能夠向資本市場(chǎng)提供“健康運(yùn)營(yíng)”的積極信號(hào)。由此，慈善捐贈(zèng)能夠有效地改善企業(yè)外部融資環(huán)境，捐贈(zèng)較多的公司不必為了投資而保留過量現(xiàn)金，基于此，得到如下假設(shè)：

假設(shè)1慈善捐贈(zèng)能夠顯著降低企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

2.2 內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用

以企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的角度看，企業(yè)不僅存在公司層面通過捐贈(zèng)獲得良好政企關(guān)系的動(dòng)機(jī)，在高管個(gè)人層面，也存在通過捐贈(zèng)獲得個(gè)人聲望的動(dòng)機(jī)。從委托代理問題的產(chǎn)生機(jī)制看，企業(yè)高管擁有較高的權(quán)威，抑制了董事會(huì)和治理機(jī)制的監(jiān)督作用，是代理問題產(chǎn)生的重要原因。而企業(yè)參與慈善事業(yè)，會(huì)將企業(yè)高管置于媒體之下，會(huì)提升企業(yè)管理者個(gè)人的曝光度和美譽(yù)度[10]，帶來(lái)高管更高的自我認(rèn)可度，在董事會(huì)擁有更高的權(quán)威，繼而更可能擺脫治理層面的監(jiān)督，誘發(fā)更嚴(yán)重的代理問題。

首先，慈善捐贈(zèng)增強(qiáng)了高管的自我評(píng)價(jià)(高管個(gè)人認(rèn)知偏差)。外界(特別是媒體)的聚焦，在主觀上會(huì)滿足企業(yè)高管的自我認(rèn)可和被關(guān)注的個(gè)人訴求[10]，同時(shí)也滋長(zhǎng)了高管的個(gè)人主義和過高的自我評(píng)價(jià)，導(dǎo)致在公司進(jìn)行投資等重大集體決策時(shí)，高管有更大的傾向固執(zhí)己見，而忽略決策層里的不同聲音。其次，外界的美譽(yù)也會(huì)影響到高管所在的決策群體(群體認(rèn)知偏差)。媒體的贊譽(yù)所形成的光環(huán)效應(yīng)，會(huì)增強(qiáng)高管在群體中的個(gè)人威望[11]，導(dǎo)致在群體決策中，其他人傾向于服從和支持帶有光環(huán)效應(yīng)的高管。以上兩方面的因素，最終都導(dǎo)致高管決策傾向于不受董事會(huì)和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督，在進(jìn)行投資等重大事項(xiàng)的決策過程中，更容易因高管固執(zhí)己見，從而誘發(fā)過度投資等投資性效率損失問題?，F(xiàn)有研究表明，不僅外部惡劣的融資環(huán)境會(huì)導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性的產(chǎn)生，從企業(yè)內(nèi)部看，過度投資等效率損失問題也是形成投資-現(xiàn)金流敏感性的重要原因[12]。

投資-現(xiàn)金流敏感性不僅受到融資約束的影響，既有研究表明，委托代理問題也是投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的原因[13]。經(jīng)理人存在構(gòu)建“企業(yè)王國(guó)”而過度投資的動(dòng)機(jī)，過度投資導(dǎo)致企業(yè)在投資時(shí)更多依賴內(nèi)部現(xiàn)金流。慈善捐贈(zèng)雖然改善了外部融資環(huán)境，卻也增強(qiáng)了高管的個(gè)人光環(huán)，加重了企業(yè)的委托代理問題。由此，慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性之間的聯(lián)系體現(xiàn)出“雙因素”機(jī)制：一方面，慈善捐贈(zèng)優(yōu)化了外部融資環(huán)境，緩解了投資-現(xiàn)金流敏感性；另一方面，慈善捐贈(zèng)也可能激化委托代理問題，誘發(fā)更強(qiáng)烈的投資-現(xiàn)金流敏感性。由此，是否存在一個(gè)良好的監(jiān)督治理機(jī)制，以抑制捐贈(zèng)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)就顯得尤為關(guān)鍵。

由于委托代理問題的存在，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，企業(yè)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)將企業(yè)自由現(xiàn)金流用于擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，導(dǎo)致過度投資，進(jìn)而加強(qiáng)投資-現(xiàn)金流敏感性[14]。只有在一個(gè)良好監(jiān)督治理的環(huán)境下，企業(yè)高管的激進(jìn)投資決定才會(huì)受到較好的監(jiān)督和牽制，方能有效避免高管構(gòu)建個(gè)人“企業(yè)帝國(guó)”的行為。當(dāng)企業(yè)處于較易產(chǎn)生、強(qiáng)化委托代理問題的環(huán)境時(shí)，慈善捐贈(zèng)通過改善外部融資環(huán)境，帶來(lái)低成本的外部融資會(huì)因較強(qiáng)的代理問題而被低效利用，在這一場(chǎng)景下，慈善捐贈(zèng)無(wú)法顯著降低企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。

企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)管理層形成最為直接的監(jiān)督，其影響也最強(qiáng)烈[13]，在缺乏有效內(nèi)部監(jiān)督治理的環(huán)境下，企業(yè)更容易引發(fā)嚴(yán)重的管理層自利、過度投資等委托代理問題，由此，得到如下假設(shè)：

假設(shè)2a公司擁有較好的內(nèi)部監(jiān)督治理時(shí)，慈善捐贈(zèng)能夠顯著降低投資-現(xiàn)金流敏感性。

假設(shè)2b公司缺少良好的內(nèi)部監(jiān)督治理時(shí)，慈善捐贈(zèng)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的緩解作用不明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本研究選擇2006～2016年上市公司為研究樣本，以2006為起始年份，是因?yàn)?006年起我國(guó)上市公司慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)才進(jìn)行了規(guī)范披露[15]；考慮到《中華人民共和國(guó)慈善法》在2016年9月正式實(shí)施，外界對(duì)該法的解讀與應(yīng)對(duì)可能對(duì)捐贈(zèng)行為形成額外的影響，為了避免不確定因素的干擾，2016年的后續(xù)年份樣本不被納入數(shù)據(jù)采集范圍之內(nèi)。此外，本研究對(duì)數(shù)據(jù)做了如下篩選和處理：①剔除金融行業(yè)公司樣本；②考慮到ST公司處于退市邊緣，退市風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)干擾管理層的正常決策，因此剔除當(dāng)年ST公司樣本；③剔除當(dāng)年IPO樣本。此外，本研究對(duì)連續(xù)變量按照1%和99%分位作Winsorize處理，以降低極端值的影響。樣本中，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其他缺失數(shù)據(jù)基于公司年報(bào)和國(guó)泰安提供的信息手工收集，最終獲得9 145個(gè)樣本。

3.2 模型設(shè)定與變量定義

由于部分公司在觀察期內(nèi)一直沒有慈善捐贈(zèng)，不隨時(shí)間變化的樣本對(duì)估計(jì)會(huì)產(chǎn)生偏誤，因此不適合采用固定效應(yīng)模型。為了獲得較為穩(wěn)健的估計(jì)，本研究在公司和年份兩個(gè)維度進(jìn)行雙重聚類回歸，報(bào)告經(jīng)過異方差調(diào)整的t值以提升結(jié)果的穩(wěn)健性。參考文獻(xiàn)[12, 13，16]，本研究構(gòu)建如下模型：

IV=α0+α1CF+α2CF×DO+α3DO+CT+ε，

(1)

式中，IV表示投資水平，以公司現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以總資產(chǎn)來(lái)衡量；CF表示現(xiàn)金流水平，以公司“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額”除以公司固定資產(chǎn)來(lái)衡量；DO表示慈善捐贈(zèng)水平；CT表示控制變量；α0～α3均表示回歸估計(jì)系數(shù)；ε表示殘差項(xiàng)。

對(duì)于如何衡量慈善捐贈(zèng)水平，現(xiàn)有研究主要采用兩類指標(biāo)：①以慈善捐贈(zèng)的絕對(duì)值為基礎(chǔ)[17]；②以捐贈(zèng)的相對(duì)值為基礎(chǔ)(如捐贈(zèng)與銷售額的比值)[18]。本研究認(rèn)為，這兩類指標(biāo)各自反映了企業(yè)捐贈(zèng)行為背后的不同特征，絕對(duì)值反映了一個(gè)公司捐贈(zèng)的客觀水平，對(duì)于捐贈(zèng)絕對(duì)值較高的公司，其對(duì)外捐贈(zèng)的客觀水平較高，從接受慈善捐贈(zèng)的外部第三方來(lái)看，其滿意度更可能和接收到的捐贈(zèng)絕對(duì)值相關(guān)，因此捐贈(zèng)客觀水平較高的公司外部對(duì)應(yīng)第三方的滿意度更高；而對(duì)于相對(duì)值較高的公司，由于相對(duì)值指標(biāo)反映了捐贈(zèng)額占公司資源的比例，因此相對(duì)值指標(biāo)更高，說明公司更加“努力”捐贈(zèng)，其捐贈(zèng)主觀動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈。在本研究的理論分析中，慈善捐贈(zèng)優(yōu)化了外部融資環(huán)境，進(jìn)而抑制了投資-現(xiàn)金流敏感性，在這一邏輯鏈條中，更加側(cè)重討論慈善捐贈(zèng)在客觀上的作用，而非企業(yè)主觀的捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)。鑒于此，采用以絕對(duì)值為基礎(chǔ)的指標(biāo)衡量企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平更為合適，在本研究中，以企業(yè)捐贈(zèng)額的自然對(duì)數(shù)為其衡量指標(biāo)，其余控制變量的設(shè)置及其定義見表1。

表1 變量定義

參考曹春方等[13]的研究，本研究控制了企業(yè)層面的部分財(cái)務(wù)和金融特征指標(biāo)，包括公司規(guī)模(SI，企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、公司負(fù)債水平(L，企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)的比值)、現(xiàn)金持有水平(CA，企業(yè)現(xiàn)金持有量與總資產(chǎn)的比值)以及上市公司年限(A)。此外，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)也是影響投資-現(xiàn)金流敏感性的重要因素，因此本研究控制了托賓Q(TQ，市場(chǎng)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值的和與賬面價(jià)值的比例)和增長(zhǎng)率(G，銷售增長(zhǎng)率)。除了企業(yè)層面的財(cái)務(wù)特征之外，現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn)，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司治理因素也是影響企業(yè)投資策略和捐贈(zèng)的重要因素[19]，為此本研究控制了股權(quán)性質(zhì)(SO)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)和股權(quán)集中度(SH)，最后對(duì)年度(Y)和行業(yè)(ID)進(jìn)行了相應(yīng)的控制。

在假設(shè)2中，本研究討論了公司治理的監(jiān)督問題，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)[20]，兩職合一(DU)和股權(quán)制衡Z指數(shù)(ZI，第一大股東與第二大股東持股比例的比值)較好地反映了一個(gè)公司的治理監(jiān)督情況。本研究按照兩職合一與股權(quán)制衡兩個(gè)維度對(duì)總樣本分組：①兩職合一。按照0/1變量分組(0組為治理監(jiān)督機(jī)制較好組，1組為治理監(jiān)督機(jī)制較弱組)。②股權(quán)制衡。按照Z(yǔ)指數(shù)二等分，Z指數(shù)較高的1/2說明第一大股東不易受其他股東制約，設(shè)為治理監(jiān)督機(jī)制較差組；Z指數(shù)較低的1/2相應(yīng)設(shè)定為治理監(jiān)督機(jī)制較好組。

3.3 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

變量之間的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)見表2。由表2可知，投資水平(IV)和現(xiàn)金流水平(CF)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明投資-現(xiàn)金流敏感性在中國(guó)上市公司普遍存在。慈善捐贈(zèng)水平(DO)與投資水平(IV)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明捐贈(zèng)較高的企業(yè)，投資也較高。此外，主要變量之間的系數(shù)最高值為0.398，遠(yuǎn)低于共線性風(fēng)險(xiǎn)閾值，表明主要變量之間不存在共線性問題。

表2 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)(N=9 145)

注：***表示1%顯著性水平，下同。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性

表3 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性

注：①*、**分別表示10%顯著性水平、5%顯著性水平；②括號(hào)內(nèi)為t值；③回歸標(biāo)準(zhǔn)誤按公司和年度雙重聚類。下同。

本節(jié)考察慈善捐贈(zèng)是否能夠有效緩解投資-現(xiàn)金流敏感性(見表3)。在表3列(1)，現(xiàn)金流水平(CF)在1%水平與投資水平(IV)保持正相關(guān)關(guān)系，說明投資現(xiàn)金流敏感性的確存在。在列(2)，慈善捐贈(zèng)水平與現(xiàn)金流水平之間交互項(xiàng)(CF×DO)為負(fù)數(shù)，說明慈善捐贈(zèng)緩解了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，且在1%水平保持顯著，假設(shè)1得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。由列(2)可知，資產(chǎn)負(fù)債率(L)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)以及上市年限(A)與投資水平(IV)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，這說明資產(chǎn)負(fù)債率較高、國(guó)有企業(yè)以及相對(duì)處于成熟期的企業(yè)都傾向于較少投資，此外，現(xiàn)金持有量(CA)與投資水平也是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模(SI)及增長(zhǎng)率(G)均與投資水平呈正相關(guān)，以上這些結(jié)果與之前的相關(guān)研究結(jié)果[13, 21]基本保持一致。

4.2 內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制的分組檢驗(yàn)

表3的列(3)和列(5)分別展現(xiàn)了兩類較好內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制的實(shí)證結(jié)果(非兩職合一與股權(quán)制衡)，在這兩列中CF×DO的系數(shù)都顯示為負(fù)，并在5%保持顯著；與之對(duì)應(yīng)的，在列(4)和列(6)展示了內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制缺陷組(兩職合一與非股權(quán)制衡)的實(shí)證結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，在這兩組里CF×DO的系數(shù)都不顯著，由此假設(shè)2a和假設(shè)2b得到經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)的支持。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 關(guān)于內(nèi)生性問題的檢驗(yàn)

企業(yè)投資和慈善捐贈(zèng)都具有一定的“戰(zhàn)略性”，因此可能同時(shí)受到不可觀察的戰(zhàn)略性因素的影響，為了緩解企業(yè)投資和慈善捐贈(zèng)之間可能存在潛在的內(nèi)生性問題，本研究參考曹春方等[13]、ATTIG等[22]的方法，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度(GDP增速)及當(dāng)年全體樣本公司捐贈(zèng)均值為工具變量，采用兩階段工具變量法控制內(nèi)生性的問題，實(shí)證結(jié)果見表4(1)囿于篇幅，表4及后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的控制變量均不在正文展示，有需要的讀者可以向筆者索要。。結(jié)果顯示，前述結(jié)論在控制了內(nèi)生性之后依然成立。

表4 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性(2sls模型)

注：由于增加工具變量導(dǎo)致部分樣本出現(xiàn)缺失值，剔除這些樣本后，總樣本數(shù)發(fā)生了變化。下同。

此外，企業(yè)慈善捐贈(zèng)可能不僅反映了捐贈(zèng)本身，還反映了捐贈(zèng)背后特有的治理特征。據(jù)此，前述研究中，慈善捐贈(zèng)所帶來(lái)的影響，也可能是由捐贈(zèng)背后的治理因素帶來(lái)的。為了緩解這一問題，本研究采用PSM(propensity score matching)方法對(duì)捐贈(zèng)背后的治理因素進(jìn)行了控制。具體做法是：以捐贈(zèng)為處理組，未發(fā)生捐贈(zèng)則為反事實(shí)組；以獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市時(shí)間、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資人比例、高管(前3)薪酬以及董事會(huì)規(guī)模，這些能反映公司治理特征的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行一對(duì)一匹配，據(jù)此篩選出公司治理特征相仿的反事實(shí)樣本，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。由表5可知，在控制了與捐贈(zèng)最有可能形成“伴隨”的治理機(jī)制后，原假設(shè)依然成立。

表5 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性(PSM)

5.2 關(guān)于特殊事項(xiàng)的檢驗(yàn)

既有研究表明，在我國(guó)制度背景下，企業(yè)慈善捐贈(zèng)具有較強(qiáng)的戰(zhàn)略性目的，然而，在諸如自然災(zāi)害等特殊事件下，企業(yè)慈善捐贈(zèng)的社會(huì)屬性會(huì)被凸顯。這時(shí)，捐贈(zèng)不僅體現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目的，更反映了社會(huì)的普遍價(jià)值觀，因此在重大自然災(zāi)害期間的捐贈(zèng)，可能與本研究的主旨有一定差異。2008年汶川地震是近十多年來(lái)，我國(guó)遭遇的影響最大的自然災(zāi)害，而當(dāng)年企業(yè)捐贈(zèng)也較往年有較大增長(zhǎng)，這一增長(zhǎng)主要還是社會(huì)對(duì)于自然災(zāi)害的一個(gè)反應(yīng)，而非本研究所討論的戰(zhàn)略性捐贈(zèng)。為了剔除這一干擾性事件的影響，在穩(wěn)健性測(cè)試部分，本研究剔除了2008年的數(shù)據(jù)，重新檢驗(yàn)原假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果見表6，由表6可知，原假設(shè)依然成立。

表6 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性(剔除2008年數(shù)據(jù))

6 進(jìn)一步分析

6.1 基于主體依賴性的分析

上述分析說明，企業(yè)通過慈善捐贈(zèng)能夠優(yōu)化外部融資環(huán)境，進(jìn)而緩解投資-現(xiàn)金流敏感性，但這一改善效果受到公司內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制的制約，即慈善捐贈(zèng)優(yōu)化外部融資環(huán)境的效果可能受到內(nèi)部治理環(huán)境的影響。與此同時(shí)，從外部視角看，另一個(gè)值得進(jìn)一步研究的問題是：捐贈(zèng)對(duì)融資約束的緩解功效是否也受到捐贈(zèng)主體特征的影響？

從外部利益相關(guān)者的角度看，慈善捐贈(zèng)并非他們獲得企業(yè)狀況信息的唯一來(lái)源，慈善捐贈(zèng)作為一種信號(hào)，其作用的發(fā)揮可能受限于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“基本面”信息。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“基本面”信息作為一種更強(qiáng)烈的信號(hào)，當(dāng)與捐贈(zèng)所表達(dá)的信息內(nèi)涵不一致時(shí)，捐贈(zèng)作為一種積極信號(hào)的作用可能會(huì)受到抑制?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)慈善捐贈(zèng)作為一種積極信號(hào)，其作用的發(fā)揮存在一定主體依賴性，李四海等[9]的研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)雖然能夠有效地麻痹外部利益相關(guān)者，掩蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)異常的事實(shí)，而當(dāng)企業(yè)已經(jīng)明顯地陷入虧損泥潭之時(shí)，慈善捐贈(zèng)的遮掩作用則不再明顯。 可見，從外部利益相關(guān)者角度看，企業(yè)慈善捐贈(zèng)雖然具有一定的信號(hào)作用，但其作用主要表現(xiàn)為“參考性”而非“決定性”，當(dāng)慈善捐贈(zèng)所表達(dá)的積極意義與更強(qiáng)的信號(hào)(如企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息)相悖時(shí)，外部利益相關(guān)者則不會(huì)被慈善捐贈(zèng)所迷惑。

綜上，基于慈善捐贈(zèng)對(duì)外效用的主體依賴性，其對(duì)外部融資環(huán)境的影響存在一定的適用邊界。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)基本面釋放出高風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，企業(yè)在慈善捐贈(zèng)方面的表現(xiàn)作為“參考意見”，很難改變外界對(duì)其的原有認(rèn)知，對(duì)于處在經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)中的企業(yè)，慈善捐贈(zèng)很難“雪中送炭”；而對(duì)于經(jīng)營(yíng)處于低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，慈善捐贈(zèng)則能“錦上添花”，為其營(yíng)造更為友好的外部融資環(huán)境，即慈善捐贈(zèng)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的作用存在主體異質(zhì)性。當(dāng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)層面釋放出低風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，慈善捐贈(zèng)能夠顯著降低投資-現(xiàn)金流敏感性；當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，以上作用不顯著。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，本研究從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面進(jìn)行刻畫。從靜態(tài)上看，本研究取規(guī)模在前50%的公司定義為低風(fēng)險(xiǎn)組，后50%的公司為高風(fēng)險(xiǎn)組。采用規(guī)模作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，主要基于如下幾點(diǎn)原因：①基于中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，企業(yè)通過銀行信貸獲得外部融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資，銀行系統(tǒng)在緩解企業(yè)融資約束中的作用遠(yuǎn)大于證券市場(chǎng)[23]。在銀行信貸融資過程中，企業(yè)能否提供充足的資產(chǎn)擔(dān)保是獲得債權(quán)融資最為重要的因素，由于資產(chǎn)的絕對(duì)額能較好地反映一個(gè)公司的還款能力，因此是合適的指標(biāo)。②KADAPAKKAM等[24]的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于小公司，大公司受到更多分析師的關(guān)注，其債務(wù)更可能在市場(chǎng)被標(biāo)定等級(jí)，這些都有助于緩解企業(yè)和金融市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，因而對(duì)資本提供方來(lái)說，大公司融資的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)更小。③相對(duì)于小公司，大公司異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)更少[25]，因此銀行更容易對(duì)成本進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)。

從動(dòng)態(tài)上看，參考李四海等[9]的研究，本研究選取盈利能力變動(dòng)趨勢(shì)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)本年ROE指標(biāo)低于上年時(shí)，可以認(rèn)為從動(dòng)態(tài)上看企業(yè)遇到了經(jīng)營(yíng)困境，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)偏高；反之則處于低風(fēng)險(xiǎn)組。相關(guān)實(shí)證結(jié)果分別見表7和表8(2)在假設(shè)2中，本研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的緩解作用受制于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制，因此在假設(shè)3的實(shí)證討論中，本研究將樣本范圍限制在有較好監(jiān)督治理機(jī)制的公司里，以此排除因內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制缺失而產(chǎn)生的替代性假設(shè)。。按照前述分析，企業(yè)“基本面”信息強(qiáng)于慈善捐贈(zèng)信息，因此對(duì)處于高風(fēng)險(xiǎn)中的企業(yè)，慈善捐贈(zèng)改善外部融資環(huán)境的作用受到抑制。在表7和表8的列(2)、列(4)，分別反映了低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)情況，可以看到，列(2)和列(4)中慈善捐贈(zèng)水平與現(xiàn)金流水平之間交互項(xiàng)(CF×DO)為負(fù)數(shù)，并在5%～1%水平保持顯著；與之對(duì)應(yīng)的是，在表7和表8的列(1)和列(3)，交互項(xiàng)(CF×DO)均不顯著，說明前述猜測(cè)獲得了數(shù)據(jù)支持。值得注意的是，在大部分的高風(fēng)險(xiǎn)組(表7中的列(1)、列(3)，表8中的列(3))，不僅僅慈善捐贈(zèng)的作用被抑制了，同時(shí)投資-現(xiàn)金流敏感性本身也不顯著了，一個(gè)可能的解釋是：處于高風(fēng)險(xiǎn)中的企業(yè)為了遠(yuǎn)離破產(chǎn)，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性壓倒了一切，其投資業(yè)務(wù)受到了嚴(yán)重的遏制，導(dǎo)致投資與現(xiàn)金流不再有顯著的相關(guān)性。

表7 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性(在非兩職合一前提下)

表8 慈善捐贈(zèng)與投資-現(xiàn)金流敏感性(在股權(quán)制衡前提下)

6.2 基于潛在負(fù)面效應(yīng)的分析

基于前述分析，慈善捐贈(zèng)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的緩解作用，之所以在不同治理水平的公司里表現(xiàn)出異質(zhì)性，是因?yàn)榇壬凭栀?zèng)雖然優(yōu)化了企業(yè)外部融資環(huán)境，但也為經(jīng)理人提供了更強(qiáng)的個(gè)人光環(huán)效應(yīng)，導(dǎo)致了更強(qiáng)的代理問題。由此，一個(gè)合理的推斷是在捐贈(zèng)較高的企業(yè)里，由代理問題帶來(lái)的連帶效應(yīng)也會(huì)更明顯。

首先，從戰(zhàn)略層面看，經(jīng)理人存在構(gòu)建“企業(yè)王國(guó)”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，因此過度投資是代理問題的一個(gè)連帶后果。劉柏等[26]的研究表明，在不同的代理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)過度投資也會(huì)產(chǎn)生一定的異質(zhì)性。代理問題越嚴(yán)重，經(jīng)理人受到的約束越少，則企業(yè)越容易表現(xiàn)出過度投資的特征。據(jù)此，在捐贈(zèng)水平較高的公司里，過度投資的可能性也越高。其次，在經(jīng)營(yíng)層面，銷售與管理費(fèi)用是除了薪酬以外，管理者激勵(lì)下屬的重要途徑，同時(shí)也能滿足自身的訴求。當(dāng)一個(gè)公司的代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，管理者對(duì)費(fèi)用管理會(huì)偏向?yàn)樗缮27]，因此在慈善捐贈(zèng)水平較高的公司里，銷售與管理費(fèi)用水平也較高。最后，在個(gè)人層面，如前所述，慈善捐贈(zèng)會(huì)增加管理者個(gè)人的市場(chǎng)美譽(yù)度以及光環(huán)效應(yīng)，而管理者憑借市場(chǎng)美譽(yù)度能夠獲得更多談判籌碼，與股東達(dá)成更為有利的薪酬合約，因此在慈善捐贈(zèng)較高的企業(yè)里，管理者個(gè)人薪酬也較高。

綜上，慈善捐贈(zèng)若帶來(lái)了更為嚴(yán)重的代理問題，那么在戰(zhàn)略層面會(huì)更可能過度投資，在經(jīng)營(yíng)層面銷售與管理費(fèi)用控制會(huì)更為松散，在個(gè)人層面會(huì)獲得更好的薪酬合約。

在變量衡量方面，過度投資(OI)指標(biāo)參考RICHARDSON[28]、杜興強(qiáng)等[29]的做法，以如下模型回歸：

IVi,t=α0+α1SIi,t-1+α2Li,t-1+α3CAi,t-1+α4Gi,t-1+

α5Ai,t-1+α6REi,t-1+α7IVi,t-1+∑Y/ID+ε,

(2)

式中，i表示公司；t表示時(shí)間；RE表示股權(quán)回報(bào)率，殘差大于0則為過度投資，取值為1；否則取值為0(3)表9列(1)中因變量為0/1變量，因此本研究采用了logit模型。；費(fèi)用松弛(SG)取銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的合計(jì)值[27]，為了剔除規(guī)模的影響，本研究將銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)值除以員工總?cè)藬?shù)；薪酬(SA)取管理者前3位薪酬合計(jì)的自然對(duì)數(shù)(4)在控制變量中，除了式(1)中的變量以外，為了進(jìn)一步控制資源的影響，還增加了凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和資源冗余程度(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與銷售額的比值)，囿于篇幅未在表9中展示，有需要的讀者可以向筆者索要。，實(shí)證結(jié)果見表9。由表9可知，慈善捐贈(zèng)水平與企業(yè)過度投資、費(fèi)用松弛以及管理者薪酬之間都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，并在1%～10%保持顯著，說明慈善捐贈(zèng)帶來(lái)的委托代理問題的確在戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)以及個(gè)人層面都產(chǎn)生了相應(yīng)的負(fù)面后果。

表9 慈善捐贈(zèng)的負(fù)面效應(yīng)

7 研究結(jié)論與啟示

企業(yè)慈善捐贈(zèng)一方面能夠緩解融資約束，另一方面又增強(qiáng)了企業(yè)的委托代理問題，而投資-現(xiàn)金流敏感性又同時(shí)受到了融資約束與委托代理問題的影響，本研究基于中國(guó)上市公司樣本，研究了企業(yè)慈善捐贈(zèng)對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)慈善捐贈(zèng)能夠通過改善外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性，但這一效果僅存在于治理監(jiān)督機(jī)制較好的企業(yè)里。以上結(jié)論在經(jīng)過了一系列穩(wěn)健性測(cè)試后依然成立。

更進(jìn)一步地，在機(jī)制檢驗(yàn)中，本研究分別考察了慈善捐贈(zèng)的主體效應(yīng)和潛在的代理問題。研究發(fā)現(xiàn)，一方面，雖然慈善捐贈(zèng)作為一種積極信號(hào)和企業(yè)策略能優(yōu)化外部融資環(huán)境，但這一作用僅存在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的情況下，這說明慈善捐贈(zèng)釋放的信號(hào)會(huì)被更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)所覆蓋；另一方面，研究發(fā)現(xiàn)，在慈善捐贈(zèng)較高的企業(yè)里，因代理問題而引發(fā)的過度投資、費(fèi)用管理松弛以及高薪酬等現(xiàn)象也更為嚴(yán)重，這說明慈善捐贈(zèng)對(duì)內(nèi)會(huì)誘發(fā)更為嚴(yán)重的代理問題。本研究的結(jié)論說明，企業(yè)慈善捐贈(zèng)雖然能夠優(yōu)化外部融資環(huán)境，但亦會(huì)對(duì)內(nèi)誘發(fā)更為嚴(yán)重的委托代理問題，企業(yè)在實(shí)施慈善捐贈(zèng)這類非市場(chǎng)策略的同時(shí)，應(yīng)該注重內(nèi)部監(jiān)督治理體系的建設(shè)，以抑制慈善捐贈(zèng)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

本研究結(jié)論對(duì)企業(yè)股東、管理者、信貸機(jī)構(gòu)以及政府行政部門都具有一定的啟示：①對(duì)企業(yè)股東和管理者而言，對(duì)于慈善捐贈(zèng)這一戰(zhàn)略性工具，股東和管理者不僅僅要看到其優(yōu)化外部信貸環(huán)境的“正面效應(yīng)”，同時(shí)對(duì)其可能產(chǎn)生的“負(fù)面效應(yīng)”也應(yīng)當(dāng)有所警覺。在使用捐贈(zèng)工具的時(shí)候應(yīng)盡量避免個(gè)人決策，同時(shí)在捐贈(zèng)的全過程中應(yīng)以公司名義進(jìn)行，以防止捐贈(zèng)行為強(qiáng)化個(gè)人光環(huán)，威脅治理機(jī)制的均衡和穩(wěn)定。②從信貸及其他外部金融機(jī)構(gòu)的角度看，慈善捐贈(zèng)雖然在一定程度上反映了企業(yè)的積極信號(hào)，但也要看到捐贈(zèng)的工具屬性。對(duì)企業(yè)的判斷依然應(yīng)該以基本經(jīng)營(yíng)信息為主，捐贈(zèng)等其他信息只應(yīng)作為輔助的參考性信息。③包括本研究在內(nèi)的諸多研究都表明，慈善捐贈(zèng)能夠優(yōu)化外部融資環(huán)境的一個(gè)重要因素是政府的橋梁作用，這也不可避免地帶來(lái)公眾對(duì)于慈善目的的隱憂。鑒于此，從政府的角度，應(yīng)該進(jìn)一步厘清企業(yè)慈善捐贈(zèng)和捐贈(zèng)動(dòng)力之間的關(guān)系，建立明晰完善的稅收減免制度以及相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)體系，杜絕因捐贈(zèng)而形成的尋租空間。