股權(quán)集中度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效

蔣夢斐

（杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

1995 年我國實施的擔(dān)保法確立股權(quán)質(zhì)押制度以來，利用股權(quán)質(zhì)押來緩解融資壓力已成為我國資本市場普遍現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，截至2018 年10 月，滬深兩市共有3 485 家上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，占A 股上市公司總數(shù)的98.6%。文章基于我國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，研究股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的相關(guān)性，并探究股權(quán)集中度對股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用。

針對現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)與企業(yè)績效之間的研究，目前學(xué)術(shù)界得出以下結(jié)論。Porta 和Shleifer（1999，2002）[1]通過研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流量權(quán)能對控股股東產(chǎn)生激勵效應(yīng)。Claessens 和Djankov（2002）[2]研究證實了控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，而其控制權(quán)呈現(xiàn)出相反的關(guān)系。朱滔（2007）[3]和石水平（2010）[4]的研究結(jié)果也都證實了公司績效與控股股東現(xiàn)金流量權(quán)正相關(guān)，與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度負相關(guān)。

針對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的研究，學(xué)術(shù)界已有的結(jié)論分為負向侵占效應(yīng)和正向促進作用兩種。Chen 和Hu（2001）[5]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押是控股股東的個人高杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn)移給公司的途徑，增大了上市公司的風(fēng)險并降低了企業(yè)績效。熊大中（2000）[6]證實股權(quán)質(zhì)押行為會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。而張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）[7]認為超過18%的股東將質(zhì)押取得資金運用到上市公司中，并起到了改善企業(yè)績效的作用。謝德仁等（2016）[8]證實控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。

對于股權(quán)集中度與企業(yè)績效相關(guān)性的研究，目前學(xué)術(shù)界也有不同觀點。Porta 和Shleifer（1999）[1]發(fā)現(xiàn)控制權(quán)水平的提高會加大控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度，從而深化大股東與中小股東之間的代理問題。王鵬和周黎安（2006）[9]研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)水平的提高，會使控股股東對企業(yè)和其他中小股東的利益侵占更加明顯。而Jensen 和Meckling（1976）[10]認為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會不利于控股股東對管理層的監(jiān)督。

二、分析框架

（一）研究假設(shè)

首先，從兩權(quán)分離角度分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效的關(guān)系。當(dāng)質(zhì)押比例較低時，大股東與中小股東之間的代理問題相對較緩和，股東對上市公司侵占的可能性也較低。當(dāng)質(zhì)押比例較高時，控股股東所能享受到的現(xiàn)金流量收益相對較低，此時控股股東既有動機也有能力掏空上市公司，特別是當(dāng)其質(zhì)押融資金額超過了股權(quán)現(xiàn)有價值時，其付出的掏空成本幾乎為零。

其次，從市值管理的角度分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效之間的關(guān)系。Chiou 等（2002）[11]通過研究發(fā)現(xiàn)，存在股權(quán)質(zhì)押的公司其盈余質(zhì)量的可信度更低，并且這種關(guān)系在質(zhì)押比率較高時更為顯著。當(dāng)質(zhì)押比例較低時，為了避免股價下跌損害到整個公司的利益，控股股東通常會更有動機去進行市值管理。當(dāng)質(zhì)押比例較高時，市值管理很難彌補高比例質(zhì)押帶來的利空影響。王斌和宋春霞（2015）[12]研究表明，市值管理是企業(yè)管理層有目的地操控財務(wù)報告以獲取私人利益為目的的“信息披露管理”過程。綜上，得出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)呈曲線關(guān)系，企業(yè)績效會先隨著質(zhì)押水平的提高而提升，而后隨著質(zhì)押水平的進一步提高而下降。

Jensen 和Meckling（1976）[10]研究發(fā)現(xiàn)管理層在權(quán)衡自我權(quán)益與股東利益時，表明企業(yè)績效與內(nèi)部股權(quán)之間并非單調(diào)關(guān)系。Morck 等（1988）[13]用橫截面數(shù)據(jù)探索了公司績效與董事會持股比例的關(guān)系，研究表明董事會持股比例與公司績效有著顯著的關(guān)系，但這種關(guān)系是非單調(diào)的。孫永祥和黃祖輝（1999）[14]提出了一種關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效的假說，即公司績效是由股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成的函數(shù)，這是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理機制之間存在相關(guān)性關(guān)系。股權(quán)集中度的適度提升能夠很好地緩解管理層與股東之間的代理問題，使得控股股東與公司的利益產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，增強對控股股東的經(jīng)營激勵。但當(dāng)股權(quán)集中度過高時，會使中小股東的利益無法得到保障；但如果股權(quán)集中度過低，經(jīng)營者很可能會侵占企業(yè)股東利益，也不利于提高公司績效。綜上，得出假設(shè)2：

H2：股權(quán)集中度與公司績效呈倒“U”型關(guān)系。

Morck 等（1988）[13]通過研究發(fā)現(xiàn)，持股比例對控股股東的行為具有兩方面影響。一方面，較高的持股比例使得控股股東通過控制權(quán)獲取私人收益的能力提高；另一方面，提高后的持股比例已經(jīng)能使控股股東掌握企業(yè)的控制權(quán)時，再提升持股比例反而會削弱控股股東獲取私人收益的動機，因為此時通過侵占所獲取的利益很可能會小于企業(yè)市場價值下降帶來的損失。李增泉等（2004）[15]通過研究也證實了相關(guān)結(jié)論。在控股股東持股比例較低時，隨著持股比例的上升，其對公司的控制能力增強，并有能力通過控制權(quán)獲取私人收益。當(dāng)控股股東持股比例較高時，控股股東雖然能更輕易獲取私人收益，但控股股東放棄股權(quán)的成本也急劇增加。由此，得出假設(shè)3：

H3：控股股東持股比例可以正向調(diào)節(jié)其股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

（二）模型設(shè)定

首先，文章利用模型一中的多元回歸模型，檢驗控股股東質(zhì)押比例和公司績效的相關(guān)性關(guān)系。模型二在模型一的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度Hold，檢驗控股股東持股比例和公司績效的相關(guān)性。模型三根據(jù)張雷等（2005）[16]相關(guān)文獻構(gòu)建質(zhì)押比例和控股比例的交叉項，以檢驗其調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（1）為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建模型a、b：

（2）為檢驗假設(shè)2，構(gòu)建模型c、d：

（3）為檢驗假設(shè)3，構(gòu)建模型e：

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

文章整理了2015—2018 年的滬深兩市所有A股股權(quán)質(zhì)押公告，篩選出至年末控股股東仍未解除質(zhì)押的上市公司作為研究樣本，剔掉了金融行業(yè)公司樣本數(shù)據(jù)，以及當(dāng)年有ST 標識的樣本，并刪掉了存在缺失值的上市公司數(shù)據(jù)，最終得到3 158 個有效數(shù)據(jù)。文章其它財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。文章以扣除非經(jīng)常性損益的總資產(chǎn)凈利率（ROA）來衡量企業(yè)績效。

2.解釋變量?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Pleg）。本文將控股股東本年累計質(zhì)押數(shù)占其持股比例作為其質(zhì)押比例。

3.調(diào)節(jié)變量。本文用第一大控股股東的持股比例來衡量股權(quán)集中度（Hold）。

4.控制變量。文章設(shè)置了7 個控制變量：公司規(guī)模（Lnsize）、現(xiàn)金流量（Cash）、成長性（Growth）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、上市年齡（lnage）、股權(quán)制衡度（Balance）、運營能力（Turn）。其次，本文控制了行業(yè)與年度變量。

（三）變量描述

表1 變量的描述性統(tǒng)計

（四）實證結(jié)論

表2 回歸結(jié)果

（五）回歸分析

假設(shè)1 的回歸結(jié)果中，模型a 中股權(quán)質(zhì)押比例Pleg 的系數(shù)為0.000 6，但結(jié)果不顯著。模型b 中引入變量Pleg2后，Pleg 的系數(shù)為0.054 5，Pleg2的系數(shù)為-0.000 5，且都在1%的水平下顯著，說明本文的假設(shè)1 成立。假設(shè)2 的回歸結(jié)果中，模型c 中第一大股東持股比例Hold 的系數(shù)為-0.011 8，模型d 中引入變量Hold2后，Hold 的系數(shù)為0.054 5，Hold2的系數(shù)為-0.000 5，且都在5%的水平下顯著，說明本文的假設(shè)2 成立。在假設(shè)3 的回歸結(jié)果中，交叉項系數(shù)為0.000 2，且在10%的水平下顯著，支持本文的假設(shè)3。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本研究實證結(jié)果的可靠性，本節(jié)對上述結(jié)論進行穩(wěn)定性檢驗。用市凈率（p/b）替代扣除非經(jīng)常性損益的ROA，其他變量不變，按照原模型回歸，穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果與之前回歸的結(jié)果基本保持一致。

表3 以p/b 為被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

四、研究結(jié)論

通過實證研究，本文發(fā)現(xiàn)：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)呈曲線關(guān)系，企業(yè)績效會先隨著質(zhì)押水平的提高而提升，而后隨著質(zhì)押水平的進一步提高而下降；（2）適當(dāng)水平的集中度對企業(yè)績效的提升效果更好；（3）控股股東持股比例可以正向調(diào)節(jié)其股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)績效之間的關(guān)系。