政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

王曉芳，王 曦

（貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

一、引言

為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策。但在1994 年分稅制改革后，政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)不對(duì)稱，政府承擔(dān)了大量的支出責(zé)任。為了籌集資金，各地涌現(xiàn)出大量的政府融資平臺(tái)，政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。債務(wù)水平高低會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及其穩(wěn)定性產(chǎn)生較大的影響。在宏觀層面，一國(guó)債務(wù)率水平的高低會(huì)極大影響金融體系的穩(wěn)定性，在微觀層面，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)政府、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況起著非常重要的作用，特別是具有高杠桿的影子銀行債務(wù)合約。因此，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，要求協(xié)調(diào)好“開(kāi)大前門(mén)”和“嚴(yán)堵后門(mén)”之間的關(guān)系，嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增加、堅(jiān)決避免無(wú)序舉債搞建設(shè)的情況發(fā)生，同時(shí)，鼓勵(lì)利用市場(chǎng)化融資的方式解決項(xiàng)目資金不足的問(wèn)題。截至2018 年底，我國(guó)地方政府債務(wù)為18.39 萬(wàn)億元，政府債務(wù)負(fù)債率為37%，低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的水平，總體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)可控，但是政府通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響的隱患依存。

關(guān)于影子銀行內(nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，已有一些學(xué)者進(jìn)行過(guò)研究。如：McCulley（2007）[1]首次提出了影子銀行的概念，他認(rèn)為影子銀行是杠桿式非銀行投資渠道、工具和結(jié)構(gòu)的“大雜燴”。史煥平和李澤成（2015）[2]認(rèn)為影子銀行是能夠替代部分傳統(tǒng)銀行的功能，不受監(jiān)管或少受監(jiān)管的信用中介活動(dòng)的總稱。張平（2017）[3]運(yùn)用GARCH-CoVaR 模型研究了影子銀行向地方政府債務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的載體和路徑，結(jié)果表明：我國(guó)影子銀行以信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、融資租賃業(yè)務(wù)和城投債為載體向地方政府債務(wù)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)地方政府債務(wù)具有正向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。張子榮（2018）[4]利用VAR 模型，研究了地方政府債務(wù)與影子銀行之間的關(guān)系，結(jié)果表明：地方政府債務(wù)對(duì)其自身的影響程度小于影子銀行對(duì)地方政府債務(wù)的影響，影子銀行對(duì)其自身的影響程度大于地方政府債務(wù)對(duì)影子銀行的影響。

可以看出，前人的研究取得了不小的成績(jī)。但是，國(guó)內(nèi)外研究主要聚焦于地方政府影子銀行債務(wù)問(wèn)題，對(duì)政府影子銀行債務(wù)問(wèn)題的研究沒(méi)有上升至全國(guó)層面，存在著研究不充分、不全面問(wèn)題。從研究?jī)?nèi)容上看，大量研究側(cè)重于分析影子銀行、地方政府債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩兩之間關(guān)系，缺乏對(duì)政府影子銀行債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙向脈沖效應(yīng)現(xiàn)象的綜合考量。因此，在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究我國(guó)政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系及其脈沖響應(yīng)路徑，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本文將對(duì)我國(guó)政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)分析。在測(cè)算我國(guó)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模的基礎(chǔ)上，建立VEC 模型和VAR 模型，研究政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系及其脈沖響應(yīng)路徑，并從影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)治理、防范化解政府債務(wù)危機(jī)兩個(gè)維度提出相關(guān)的對(duì)策建議。

二、實(shí)證分析

（一）政府影子銀行債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)模測(cè)算

由于影子銀行體系并不透明，且2002 年以前政府影子銀行債務(wù)規(guī)模很小，本文從中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒選取了2002—2018 年的GDP、社會(huì)融資、政府影子銀行債務(wù)等相關(guān)數(shù)據(jù)，并參考李文喆（2019）[5]對(duì)我國(guó)影子銀行的分類及其債務(wù)規(guī)模的測(cè)算方法，從我國(guó)政府非信貸融資規(guī)模角度對(duì)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算公式如下：

政府影子銀行債務(wù)規(guī)模＝委托貸款社會(huì)融資規(guī)模+信托貸款社會(huì)融資規(guī)模+企業(yè)債券社會(huì)融資規(guī)模+未到期己貼現(xiàn)商業(yè)承兌匯票社會(huì)融資規(guī)模（1）

如表1 所示，從絕對(duì)量上來(lái)看，2002—2013 年我國(guó)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，在早期發(fā)展階段，影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)，特別是在2009—2010 年政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策期間，影子銀行在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中潛在風(fēng)險(xiǎn)較高且信貸不足的行業(yè)提供資金方面發(fā)揮了重要作用，其規(guī)模也在不斷擴(kuò)張。但由于2013 年銀行業(yè)“錢(qián)荒”和2014 年部分信托產(chǎn)品發(fā)生到期兌付危機(jī)等金融風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，使得2013—2015 年影子銀行規(guī)模急劇下降。2015—2016 年，隨著寬松貨幣政策的實(shí)施，實(shí)體投資成本增加，導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，影子銀行規(guī)模抬升。與此同時(shí)，影子銀行內(nèi)資金鏈條拉長(zhǎng)、杠桿率的提升加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，資源錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚。自2016 年7 月以來(lái)，“金融去杠桿化”與一系列監(jiān)管政策的實(shí)施，使得2016—2018 年影子銀行規(guī)模持續(xù)下降。盡管影子銀行債務(wù)規(guī)模起起伏伏，但2002—2018 年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值一直持續(xù)不斷地增長(zhǎng)，從2003 年的137 422 億元增長(zhǎng)至2018 年的900 310 億元，16年間增長(zhǎng)了將近7 倍。

表1 2002—2018 年GDP、社會(huì)融資規(guī)模與政府影子銀行債務(wù)規(guī)模 單位：億元；%

從相對(duì)量上來(lái)看，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長(zhǎng)率為13.2%，其中，2007 年增長(zhǎng)率最大，達(dá)到23.1%，2015 年增長(zhǎng)率最小達(dá)到7%，整體上呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。我國(guó)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模年均增長(zhǎng)率為67.6%，其中2014 年、2015 年、2017 年和2018 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從占比上來(lái)看，我國(guó)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重年均值為6.71%，政府影子銀行債務(wù)規(guī)模占社會(huì)融資規(guī)模的比重波動(dòng)上升，年均值為26.3%。

（二）模型設(shè)計(jì)

基于2002—2018 年的數(shù)據(jù)，建立VEC 模型和VAR 模型，對(duì)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模與我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

1.變量說(shuō)明

將政府影子銀行債務(wù)規(guī)模記作SB。為了避免價(jià)格波動(dòng)和異方差因素的影響，選取2002—2018 年的CPI 指數(shù)，以2002 年為基期，對(duì)SB 和GDP 進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，即LNSB 和LNGDP。

圖1 LNSB 和LNGDP 時(shí)序圖（單位：億元）

如圖1 所示，我國(guó)政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的變化趨勢(shì)基本一致。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)ADF 檢驗(yàn)方法對(duì)LNSB 和LNGDP 的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表2 所示。

表2 LNSB 和LNGDP 的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

如表2 所示，LNSB 和LNGDP 的ADF 值分別為-2.764 493、-3.804 240，皆小于各自的5%臨界值，因此，該時(shí)間序列屬于平穩(wěn)時(shí)間序列。

3.Granger 因果檢驗(yàn)

運(yùn)用Granger Causality Test 判斷LNSB 和LNGDP之間的因果關(guān)系，結(jié)果如表3 所示。

表3 Granger 因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表3 可知，相伴概率0.018 3 小于0.1，說(shuō)明政府影子銀行債務(wù)規(guī)模的增加可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，而相伴概率0.665 2 大于0.1，表明經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)沒(méi)有直接導(dǎo)致政府影子銀行債務(wù)規(guī)模的增加?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模增加與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在雙向因果關(guān)系。

4.VEC 模型

進(jìn)一步構(gòu)建含有誤差修正項(xiàng)的回歸方程，即：

建立LNSB 和LNGDP 的誤差修正模型，結(jié)果如表4 所示。

表4 LNSB 和LNGDP 的誤差修正模型回歸結(jié)果

根據(jù)表4，得出含有誤差修正項(xiàng)的回歸方程為：

由式（3）可知，在其他條件不變的情況下，當(dāng)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模增加1 個(gè)單位時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度增加0.021 463 個(gè)單位，當(dāng)短期波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡發(fā)生偏離時(shí)，將以0.103 763 的調(diào)整強(qiáng)度從非均衡狀態(tài)恢復(fù)到均衡狀態(tài)，政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

5.脈沖響應(yīng)

（1）AR 根檢驗(yàn)。如圖2 所示，AR 根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，表明VAR 模型是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖2 AR 根檢驗(yàn)

（2）脈沖響應(yīng)分析。如圖3 所示，從第一期開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受自身影響的程度大幅上升，從第四期開(kāi)始回落，之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受自身影響的程度緩慢下降，其脈沖響應(yīng)曲線前后變化幅度較小，一直在零效應(yīng)線以上。政府影子銀行債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊在第三期之前為負(fù)效應(yīng)，在第三期由負(fù)轉(zhuǎn)正，之后其脈沖響應(yīng)曲線持續(xù)攀升，于第九期超越經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受自身影響的脈沖響應(yīng)曲線?？梢?jiàn)，在短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受自身影響的程度大于受政府影子銀行債務(wù)沖擊的程度，但從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受政府影子銀行債務(wù)沖擊的程度將會(huì)大于受自身影響的程度。

圖3 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)政府影子銀行債務(wù)沖擊的響應(yīng)

如圖4 所示，前兩期政府影子銀行債務(wù)受自身沖擊的影響程度大幅下降，第二期之后緩慢抬升。政府影子銀行債務(wù)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)曲線從零效應(yīng)線開(kāi)始，前三期大幅上升，隨后平穩(wěn)回落，逐漸趨向于零效應(yīng)線?？傮w上，政府影子銀行債務(wù)受自身影響的程度大于受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊的程度。

圖4 政府影子銀行債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的響應(yīng)

三、研究結(jié)論及對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)實(shí)證分析，可以得出如下結(jié)論：

第一，通過(guò)構(gòu)建誤差修正模型，對(duì)政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果表明：（1）政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；（2）在其他條件不變的情況下，當(dāng)政府影子銀行債務(wù)規(guī)模增加1 個(gè)單位時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度增加0.021 463 個(gè)單位；（3）當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，將以0.103 763 的調(diào)整強(qiáng)度從非均衡狀態(tài)調(diào)整至均衡狀態(tài)。

第二，對(duì)政府影子銀行債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：政府影子銀行債務(wù)規(guī)模的增加會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)促進(jìn)影子銀行債務(wù)規(guī)模的增加，政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間不存在雙向因果關(guān)系。

第三，對(duì)政府影子銀行債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的脈沖響應(yīng)結(jié)果進(jìn)行分析，分析結(jié)果表明：（1）短期內(nèi)政府影子銀行債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊是負(fù)向的，但從長(zhǎng)期來(lái)看，政府影子銀行債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊是正向的；（2）短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受自身影響的程度大于受政府影子銀行債務(wù)沖擊的程度，但從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受政府影子銀行債務(wù)沖擊的程度將會(huì)大于受自身影響的程度；（3）政府影子銀行債務(wù)受自身影響的程度大于受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊的程度；（4）從脈沖響應(yīng)值來(lái)看，總體上我國(guó)政府影子銀行債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的脈沖響應(yīng)程度大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)政府影子銀行債務(wù)的脈沖響應(yīng)程度。

（二）對(duì)策建議

基于上述結(jié)論，為了維持我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須在影子銀行發(fā)展初期和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的早期，加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)治理，防范和化解由其引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，引導(dǎo)其持續(xù)健康發(fā)展。對(duì)于政府影子銀行債務(wù)問(wèn)題，可從以下兩方面采取治理措施。

1.加強(qiáng)影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)治理。一是完善影子銀行配套法規(guī)。建立影子銀行監(jiān)管的規(guī)章制度，加大對(duì)金融違法違規(guī)行為的處罰力度。二是建立健全集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。加強(qiáng)集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，監(jiān)控政府通過(guò)影子銀行開(kāi)展的舉債活動(dòng)，加強(qiáng)政府通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)的融資渠道和比例管理。三是創(chuàng)新影子銀行風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。著力提高金融監(jiān)管的嚴(yán)密性，從事影子銀行業(yè)務(wù)的地方政府及金融組織建立健全風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，防止風(fēng)險(xiǎn)的相互傳染。四是引導(dǎo)影子銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。抑制資金空轉(zhuǎn)套利，降低中小企業(yè)融資成本，緩解其借款難的程度，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。五是加強(qiáng)影子銀行數(shù)據(jù)信息統(tǒng)計(jì)。由于對(duì)影子銀行的監(jiān)測(cè)滯后，導(dǎo)致信息失靈，影響監(jiān)管措施的有效性，加劇了影子銀行發(fā)展的無(wú)序性，為此，應(yīng)將影子銀行納入金融統(tǒng)計(jì)范圍，并建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

2.防范和化解政府影子銀行債務(wù)危機(jī)。一是確定政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，實(shí)施懲罰性救助。按照利益和效率的原則進(jìn)行科學(xué)界定政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，同時(shí)對(duì)地方政府的救助必須輔以相應(yīng)的懲罰。二是樹(shù)立正確的政績(jī)觀，改革干部考核制度。指導(dǎo)官員樹(shù)立“以公共服務(wù)為中心”的觀念，建立政府債務(wù)考核問(wèn)責(zé)機(jī)制。三是進(jìn)一步實(shí)施政府舉債法治化。修改和完善《預(yù)算法》等財(cái)政法律規(guī)范，通過(guò)立法來(lái)建立有效的政府影子銀行債務(wù)監(jiān)控系統(tǒng)。四是依法償債，規(guī)范政府影子銀行債務(wù)償還機(jī)制。制定政府舉債償還法，建立和規(guī)范政府影子銀行債務(wù)償還責(zé)任制。五是厘清政府影子銀行債務(wù)，消化影子銀行債務(wù)存量。對(duì)債務(wù)進(jìn)行分類核查，加強(qiáng)債務(wù)償還的計(jì)劃性。