公司信用類債券違約思考

■劉振斌 董 鑫

（中國人民銀行天津分行 天津 300040）

一、引言

公司信用類債券是我國金融市場直接融資的重要手段①2019年12月，中國人民銀行聯(lián)合發(fā)改委、證監(jiān)會等部門起草的《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》明確規(guī)定企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務融資工具是該辦法所稱的公司信用類債券。，其發(fā)展好壞直接關系到整個金融市場資源利用效率。近年來，按照黨中央“發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”的戰(zhàn)略部署，我國債券市場得到了快速發(fā)展，目前規(guī)模已經(jīng)超過110萬億元，在發(fā)債主體性質、發(fā)債行業(yè)、發(fā)債區(qū)域及債券類型等方面呈現(xiàn)出日益多樣化的特點，對提高直接融資比例、降低融資成本和推動實體經(jīng)濟發(fā)展起到了積極作用。然而，隨著我國經(jīng)濟下行壓力加大，公司信用類債券發(fā)行主體的信用資質日漸分化，2014年“超日債”的違約，更是揭開了我國債券違約事件頻繁爆發(fā)的序幕。《中國金融穩(wěn)定報告（2020）》顯示，2019年我國債券市場共有183個公司信用類債券發(fā)生違約，涉及發(fā)行金額1476億元，同比增長22.03%②來源：2020年12月，中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2020）》。。特別是2020年發(fā)生的永煤債違約事件，成為引發(fā)債券市場動蕩的“黑天鵝”事件，導致多個信用債大跌、多個債券取消發(fā)行或者推遲發(fā)行，其負面影響遠遠超出市場預期，進一步加劇了債券市場波動。

在公司信用類債券違約常態(tài)化的背景下，違約事件不僅會提升整個債券市場的融資和再融資成本，而且還會引起區(qū)域內整體的金融生態(tài)環(huán)境惡化，甚至可能傳導至其他金融機構市場，出現(xiàn)流動性緊張問題，引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險。雖然我國監(jiān)管部門采取推動民營企業(yè)債券融資工具、擴大合格抵押擔保品范圍、維護市場流動性等一系列積極措施來糾正市場預期，恢復市場信心，但目前仍難以妥善解決不斷增長的違約問題。面對公司信用類債券市場違約出現(xiàn)的新情況、新問題，有必要深入剖析違約的主要成因，分析違約對經(jīng)濟發(fā)展的影響，探索防范化解公司信用類債券違約風險的路徑。

二、我國公司信用類債券違約事件特征

（一）違約債券品種多樣化，違約類型相對集中

從違約債券的種類看，2015年，中票、短融、企業(yè)債和定向工具相繼出現(xiàn)違約事件；2016年，資產支持證券也出現(xiàn)了違約情況；2017年，違約債券基本涵蓋了所有的公司信用類債券，從私募債違約發(fā)展到公募債違約，從利息違約發(fā)展到本金違約。2018年以來，違約債券多發(fā)于公司債、企業(yè)債等品種，其中公司債違約數(shù)量最多。從違約信用債的類型看，主要是未按時兌付本息。比如，在兌付日當天，發(fā)行實體沒有籌集到足額資金償付本息，或是付息日當天不能足額償付利息，從而發(fā)生違約。又如，面對投資人發(fā)起的回售申請，發(fā)行主體沒有足夠的資金按時兌付，或是發(fā)行主體存在實質違約和失信行為，觸發(fā)了交叉保護或加速清償條款，從而發(fā)生違約。

（二）債券違約常態(tài)化，交叉違約事件頻發(fā)

從違約主體性質來看，違約主體以民營企業(yè)為主，但違約主體從民營企業(yè)擴散到央企、地方國企及上市公司等，而且北大方正、東旭集團等千億級規(guī)模的大型企業(yè)也出現(xiàn)違約，“大而不倒”的邏輯逐漸失效。截至2020年12月，民營企業(yè)發(fā)生信用債違約規(guī)模2740億元，占總違約規(guī)模的70%，中央國有企業(yè)信用債違約規(guī)模556億元，占比14%，地方國有企業(yè)信用債違約規(guī)模614億元，占比16%。而且，同一個發(fā)行主體發(fā)生多次信用債違約，主要是由于部分信用債在到期時不能償付，觸發(fā)了該企業(yè)尚在存續(xù)期內的其他債券的“交叉保護條款”，導致這些債券提前到期而發(fā)生違約，這也反映出企業(yè)難以靠短期舉債掩蓋經(jīng)營惡化的事實，債務違約成為必然。截至2020年12月，北大方正集團涉及26只違約債券，累計余額365億元，永泰能源涉及39只違約債券，累計余額172億元。

（三）東北和中西部地區(qū)違約率相對較高，行業(yè)特征已經(jīng)不明顯

從違約主體地區(qū)分布看，違約債券的區(qū)域分布性較強，違約率超過3%的有8個省份。其中，青海、黑龍江、遼寧違約率超過6%，河北違約率超過4%，內蒙、山西違約率超過3%。從違約主體行業(yè)分布看，近年來呈現(xiàn)分散化的特點。其中，2014~2015年違約主體主要分布于新能源行業(yè)，與該行業(yè)之前過度投資和市場需求增長乏力有關；2015~2017年違約情況主要出現(xiàn)在產能過剩與強周期行業(yè)，如建筑工程、鋼鐵和太陽能等行業(yè)，這些行業(yè)多具有周期性特征；2018年以來，金融強監(jiān)管引發(fā)信用萎縮，企業(yè)流動性壓力增大，行業(yè)分散化趨勢越發(fā)明顯，信用風險開始向食品、醫(yī)藥、能源、房地產、消費、公用事業(yè)和材料等行業(yè)擴散，而受新冠疫情影響，2020年與居民生活相關的社會服務業(yè)債券違約規(guī)模激增。

三、公司信用類債券違約發(fā)生的原因分析

（一）導致違約事件的內在因素

1.杠桿率過高，債務結構短期化。一方面，近年來非金融企業(yè)部門杠桿率不斷攀升，遠高于其他各部門企業(yè)杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月末，非金融企業(yè)部門杠桿率達到162%，同比上升10.4%③數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室網(wǎng)站。。高杠桿雖然有利于企業(yè)更好地發(fā)揮財務杠桿效應，使企業(yè)獲取更多的收益，但融資杠桿率過高不僅增加了企業(yè)財務成本，而且會引起企業(yè)債務違約風險上升。另一方面，當前違約債券主要集中于公司債、短融、中票、企業(yè)債和定向工具等，大多期限較短，如果發(fā)生融資困難，以債養(yǎng)債的模式將無法繼續(xù)下去。特別是，部分企業(yè)在投資決策上缺少應有的審慎，常常使用短期資金進行中長期投資，或是從事跨行業(yè)并購投資，這些高風險的經(jīng)營活動給債券按時足額兌付埋下隱患。一旦遇到去杠桿、強監(jiān)管的外部環(huán)境，由于缺少后續(xù)資金跟進，前期發(fā)行的債券就會處于違約的風險之中。

2.盈利能力不穩(wěn)定，資金流動風險高。盈利能力是企業(yè)還本付息最基本的保障，對企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流會產生重大影響。不難發(fā)現(xiàn)，近年來違約企業(yè)盈利能力不斷惡化，盈利能力的不穩(wěn)定成為違約發(fā)生的癥結，如2019年違約上市企業(yè)銷售利潤率和資本收益率分別為-343%和-143%，同比分別下降72%和521%?，F(xiàn)金流不足影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)一旦現(xiàn)金池枯竭，導致企業(yè)債券違約發(fā)生。如2019年違約上市企業(yè)應收賬款周轉率為13%，同比下降67%，較2015年下降93%。

3.公司治理存在缺陷，信息披露不足。一是股權結構過度分散或過度集中。股權結構分散容易引起股東、管理層和外部進入者爭奪控股權，如山水水泥因股東爭奪控股權，使兩期美元票據(jù)提前觸發(fā)回售條款，從而導致“15山水SCP001”到期違約。股權結構過度集中使企業(yè)和控股股東人格之間聯(lián)系過于緊密，不利于形成科學的治理結構，如上海華信控股股東被政府有關部門調查后，企業(yè)債務隨后發(fā)生違約。二是關聯(lián)方占用資金及民企互保引起鏈條式違約。近年來，部分企業(yè)通過關聯(lián)交易、不合理的大額溢價收購、關聯(lián)方資金拆借等形式進行資產轉移和資金占用，嚴重影響自身流動性，削弱資金周轉能力，最終引起債券違約，如永泰能源與上下游企業(yè)關聯(lián)交易案，盛運環(huán)保關聯(lián)方應收賬款案等。此外，由于信用體系尚不健全，“擔保圈”“擔保鏈”問題一定程度上增加了債券違約的傳染風險。企業(yè)互?？此菩纬陕?lián)盟，一旦其中一家企業(yè)出現(xiàn)違約，風險會迅速傳導至整個擔保圈，對信用資質產生重大不利影響，如玉皇化工因無力履行對洪業(yè)化工的債務擔保，2018年被銀行列入失信名單，導致企業(yè)資金鏈斷裂。

（二）導致違約事件的外在因素

1.經(jīng)濟步入新常態(tài)，社會融資增速回落。近年來，我國采取積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不斷擴大信用供給力度，在融資相對容易的背景下部分企業(yè)過度投資擴張，發(fā)行了大量債券，債務規(guī)模不斷攀升。而隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，經(jīng)濟進入下行通道，過高的桿桿率和償債壓力，加大了債務違約風險。比如，2020年9月以來我國社會融資增速回落，呈現(xiàn)逐月下滑的趨勢，社會整體信用收縮，進一步加劇了企業(yè)資金鏈壓力，產能過剩行業(yè)和部分產業(yè)面臨再融資困境。信用寬松時期加杠桿舉借了大量債務，在現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情形下，償債壓力和流動性風險迅速上升，必然導致債券違約等財務危機事件的發(fā)生。

2.金融監(jiān)管政策趨嚴，融資渠道收緊。為了防范系統(tǒng)性風險，維護資本市場穩(wěn)定，金融監(jiān)管部門先后制定了多項金融業(yè)去杠桿的政策規(guī)定，收緊融資渠道，導致企業(yè)流動性壓力增加，債券違約頻現(xiàn)。比如，2016年證監(jiān)會明確平臺公司發(fā)行公司債時不能承擔地方政府融資功能，提高發(fā)債門檻，規(guī)范企業(yè)融資行為。又如，2017年起金融監(jiān)管部門對金融亂象開展了全面整治清理，信貸、股權、債券、銀行理財?shù)热谫Y渠道受到限制。再如，2018年“資管新規(guī)”落地后，要求表外非標資產轉入表內，禁止金融產品多層嵌套，致使部分企業(yè)陷入融資難的困境。

四、公司信用類債券違約產生的影響

（一）增加企業(yè)融資成本

公司信用類債券違約嚴重拖累了一級市場，不僅降低了企業(yè)直接融資規(guī)模和市場融資功能，而且推升了債券市場的整體利率，導致實體企業(yè)發(fā)行債券的成本增加。同時，公司信用類債券違約使得金融市場系統(tǒng)性風險偏好下降，流動性風險溢價上升，擾亂了債券的合理定價機制，導致債券價格無法準確反映企業(yè)資信狀況和行業(yè)基本面。當前資本市場的聯(lián)系越來越緊密，債券市場融資成本的上升又會帶動其他市場融資成本上升，導致企業(yè)融資渠道收窄，預期盈利空間壓縮，甚至形成“違約風險增大—再融資受阻—經(jīng)濟增速放緩—違約風險進一步放大”的惡性循環(huán)，阻礙或減緩經(jīng)濟的恢復和增長。

（二）降低債券市場風險偏好

債券市場信息傳遞速度快，對負面信息敏感，公司信用類債券違約風險會即時反映到債券市場上。在債券市場風險規(guī)避的偏好下，一旦發(fā)生違約事件，負面反饋往往會加劇市場恐慌情緒，抬升區(qū)域性信用風險，削弱債券市場的主要投資力量。如永煤債違約事件降低投資者對區(qū)域內的投資意愿，導致河南省及其他多個省份的企業(yè)債券發(fā)行取消。另外，債券違約引發(fā)的企業(yè)破產重組可能招致“逃廢債”質疑，增加區(qū)域內企業(yè)的融資難度，即便市場整體流動性寬松，也難以緩解彌漫的謹慎情緒。如鹽湖股份因破產重整而觸發(fā)的違約事件，引發(fā)了資本市場對其“逃廢債”的廣泛質疑，違約后青海省2020年度社會融資規(guī)模增量僅為117億元，而2019年同期為1278億元。

（三）引發(fā)再融資風險上升

一方面，隨著違約事件不斷增多，相關違約行業(yè)和地區(qū)信用環(huán)境逐漸惡化，債券市場上推遲或取消發(fā)行的現(xiàn)象頻發(fā)，部分企業(yè)債券融資變得越來越困難，降低了債券的實際發(fā)行規(guī)模。比如，受永煤債券違約事件影響，當月取消或推遲發(fā)行債券超過110只，涉及規(guī)模近1000億元。另一方面，在信用違約事件高發(fā)的背景下，違約債券因暫停交易而失去流動性，導致融資渠道收縮，市場整體再融資風險上升。為了緩解償債的壓力，企業(yè)通常會采取拋售資產的方式獲得現(xiàn)金流，但同時會引發(fā)其他資產價格出現(xiàn)較大幅度的波動，造成金融市場的波動，甚至使經(jīng)濟陷入“債務—通縮”的惡性循環(huán)。

五、對策建議

（一）健全公司信用類債券監(jiān)管法律制度

一是加強頂層設計，提高公司信用類債券違法犯罪成本。債券市場違法犯罪成本較低，客觀上助長了公司信用類債券欺詐發(fā)行、虛假陳述和財務舞弊行為。因此，要不斷完善債券市場的懲罰制度，修訂《證券法》《刑法》相關條文，大幅增加債券市場的違法違規(guī)成本，進一步遏制和震懾非法行為，保護債券市場上金融消費者合法權益。二是健全監(jiān)管協(xié)調機制，防止跨市場套利。目前，在公司信用類債券部際協(xié)調機制下，人民銀行、發(fā)改委等監(jiān)管部門已經(jīng)就公司信用類債券發(fā)行準入、信息披露等內容形成了原則性共識，下一步需要盡快制定配套措施，尤其是公司信用類債券管理中的信息共享、市場標準和債券市場互聯(lián)等具體措施有待落實落地，從制度源頭將監(jiān)管套利的空間消除。三是明確行業(yè)自律組織的法律地位，提升自律管理的效力和效率。建議在《中國人民銀行法》《證券法》等有關法律層面，明確公司信用類債券市場自律組織的法律地位，同時賦予自律組織履行職責所需要的懲戒手段，不斷強化自律管理效果。

（二）構建法制化市場化違約處置機制

一是完善事后違約處置機制。將公司信用類債券違約處置問題與《民法典》《公司法》《破產法》相關內容進行有效銜接，做好受托管理人制度、持有人會議制度與破產清算、資產保全和債券追償?shù)人痉ǔ绦蛑g的制度銜接，提高執(zhí)法效率。二是完善市場化風險分擔機制。健全信用增進行業(yè)管理體系，督促信用增進機構依合約履行代償責任，推動信用風險的分散和轉移。同時，大力發(fā)展專業(yè)擔保機構，通過采用引入債券保險制度、建立多層次的再擔保公司等措施，進一步完善風險分散渠道。三是完善市場化風險流轉機制。構建專門的違約公司信用類債券交易板塊，實行相對靈活、符合實際的交易規(guī)則，將違約信用債流轉到有相應風險偏好的投資者手里，提升違約公司信用類債券的流動性。

（三）完善公司信用類債券信息披露機制

一方面，在《公司信用類債券信息披露管理辦法》基礎上，完善發(fā)行人、主承銷商和中介機構的信息披露機制，構建包括發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露、重大事項臨時報告制度等在內的基本制度框架，讓市場主體遵循統(tǒng)一規(guī)則，逐步形成債券市場之間、場內場外的一級和二級市場之間的信息溝通與共享機制。同時，盡快修訂《證券法》，設立信息披露專章，為部門規(guī)章和規(guī)范性文件層面的信息披露制度提供上位法的支持。另一方面，進一步加大對發(fā)行人、債券中介機構違反信息披露規(guī)則行為的責任追究力度，形成“三位一體”（民事、行政、刑事）法律責任體系。同時，構建針對自愿性信息披露的引導和激勵措施，積極鼓勵發(fā)行人、中介機構等責任主體自愿披露非強制重要信息，最大限度地減低信息不對稱。