濟(jì)川藥業(yè)融資上癮

杜鵬

隨著再融資政策的松綁，濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）近日公告計(jì)劃定增募資14.05億元。值得注意的是，公司賬面上根本不缺錢，完全可以使用自有資金及加杠桿方式滿足項(xiàng)目需求。

尤其是，濟(jì)川藥業(yè)當(dāng)前股價(jià)處于歷史低位水平，在此位置增發(fā)將大幅攤薄原股東權(quán)益，這是對(duì)中小股東利益的一種損害。

6年之前，濟(jì)川藥業(yè)通過(guò)借殼方式實(shí)現(xiàn)上市。自借殼上市至今，公司賬面上就一直不缺錢，但卻熱衷融資，已經(jīng)有過(guò)3次融資。

如果此次定增成行，濟(jì)川藥業(yè)累計(jì)融資金額將達(dá)到35.77億元，而其2014-2019年期間的分紅金額合計(jì)32.63億元，截至2019年年底，實(shí)際控制人曹龍祥直接和間接持有上市公司股份的比例為69.16%，成為最大受益人。

從經(jīng)營(yíng)上來(lái)看，濟(jì)川藥業(yè)在借殼上市連續(xù)6年高增長(zhǎng)后首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2019年全年收入同比下降3.72%，貢獻(xiàn)最大收入的清熱解毒類產(chǎn)品線銷量顯著下滑，主業(yè)增長(zhǎng)面臨壓力，二線品種小兒豉翹清熱顆粒能否接力仍有待觀察。

濟(jì)川藥業(yè)是一家由銷售驅(qū)動(dòng)的醫(yī)藥上市公司，無(wú)論是銷售費(fèi)用絕對(duì)金額，還是銷售費(fèi)用占收入之比，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中藥行業(yè)內(nèi)大多數(shù)上市公司。

相反，濟(jì)川藥業(yè)的研發(fā)投入?yún)s遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于銷售支出，這種“輕研發(fā)，重銷售”的發(fā)展模式，不僅面臨來(lái)自政府部門(mén)的強(qiáng)大壓力，也已經(jīng)被資本市場(chǎng)用真金白銀所拋棄，長(zhǎng)期發(fā)展前景令人擔(dān)憂。

賬面并不缺錢

3月13日，濟(jì)川藥業(yè)發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，擬募集資金不超過(guò)14.05億元，本次非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)35名（含35名）的特定對(duì)象，采用競(jìng)價(jià)發(fā)行，鎖定期僅6個(gè)月。預(yù)案顯示，在扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后的凈額將全部用于年產(chǎn)7.2億袋小兒豉翹清熱顆粒、中藥提取車間五項(xiàng)目、原料六車間建設(shè)項(xiàng)目、產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、數(shù)字化經(jīng)營(yíng)管理平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，擬投入募集資金分別為4.7億元、2.18億元、2.28億元、3.55億元、1.34億元。

定增往往意味著上市公司缺錢，而濟(jì)川藥業(yè)賬面上并不缺錢。

2019年年末，公司賬面上貨幣資金高達(dá)22.85億元，而其有息負(fù)債只有5.76億元的應(yīng)付債券，目前的資產(chǎn)負(fù)債率只有29.55%。

濟(jì)川藥業(yè)同時(shí)還是一個(gè)現(xiàn)金奶牛，每年都可以創(chuàng)造巨額真金白銀。2015-2019年，濟(jì)川藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為6.45億元、9.13億元、11.89億元、17.09億元、21.48億元。此外，公司3月13日發(fā)布的2019年年報(bào)宣布，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利12.30元，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利10.02億元，這也表明其賬面上并不缺錢。

以濟(jì)川藥業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債情況，其完全有能力使用自有資金及加杠桿方式滿足項(xiàng)目資金需求。公司目前賬面上現(xiàn)金22.85億元，在扣除掉10.02億元分紅之后，仍可剩余12.83億元資金，屆時(shí)再增加一些銀行借款，便可滿足上述項(xiàng)目資金需求，更何況未來(lái)每年還將持續(xù)創(chuàng)造20億元級(jí)別的真金白銀。

因此，濟(jì)川藥業(yè)此次定增計(jì)劃并無(wú)現(xiàn)實(shí)必要性。尤其是，公司股價(jià)自2018年5月以來(lái)已經(jīng)下跌60%左右，目前的PE只有10倍左右，在如此低位增發(fā)將會(huì)大幅攤薄原股東權(quán)益比例，這對(duì)中小股東利益是一種損害。

這并非不缺錢的濟(jì)川藥業(yè)首次融資。

濟(jì)川藥業(yè)屬于借殼上市。2013年8月，當(dāng)時(shí)的上市公司洪城股份發(fā)布公告稱，以6.04億元的價(jià)格置出全部資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)以56億元的價(jià)格置入濟(jì)川藥業(yè)100%股權(quán)。與此同時(shí)，公司還擬以8.18元的底價(jià)非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金不超過(guò)18億元，用于濟(jì)川藥業(yè)及其子公司的在建項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)資金安排。這筆配套募資于2014年1月實(shí)施完畢，不過(guò)在監(jiān)管壓力下最終只募集了6.42億元。

借殼之后不足一年，濟(jì)川藥業(yè)再度拋出了新的定增計(jì)劃。2014年12月12日，上市公司發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬募集資金不超過(guò)8.28億元，全部用于開(kāi)發(fā)區(qū)分廠項(xiàng)目、天濟(jì)藥業(yè)搬遷改建項(xiàng)目、濟(jì)源醫(yī)藥物流中心項(xiàng)目等。這次定增同樣未能如數(shù)募足，濟(jì)川藥業(yè)聲稱，因?yàn)楣咀陨砗唾Y本市場(chǎng)情況發(fā)生變化，將最終募資額下調(diào)至6.27億元，于2016年5月實(shí)施完畢。

3年之后，濟(jì)川藥業(yè)又拋出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃。2017年5月，上市公司發(fā)布公告稱，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額為不超過(guò)8.43億元，將投資于3號(hào)液體樓新建（含高架庫(kù)）項(xiàng)目、口服液塑瓶車間新建（含?；穾?kù)）項(xiàng)目、楊凌醫(yī)藥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目和綜合原料藥車間新建項(xiàng)目。6個(gè)月之后，這項(xiàng)可轉(zhuǎn)債融資順利實(shí)施。

如果此次定增能夠成行，那么濟(jì)川藥業(yè)自借殼上市至今的融資金額將達(dá)到35.77億元，而其2014-2019年期間的分紅金額合計(jì)32.63億元，實(shí)際控制人曹龍祥直接和間接持有上市公司股份的比例為69.16%，成為最大受益人。

主業(yè)遇阻

濟(jì)川藥業(yè)主要從事藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司藥品產(chǎn)品線主要圍繞兒科、呼吸、消化等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為蒲地藍(lán)消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊等。其中，蒲地藍(lán)消炎口服液為獨(dú)家劑型，臨床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等;小兒豉翹清熱顆粒為獨(dú)家品種，主治小兒風(fēng)熱感冒;雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是新一代質(zhì)子泵抑制劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎。

在發(fā)布上述定增預(yù)案的同一日，濟(jì)川藥業(yè)還發(fā)布了2019年度財(cái)務(wù)報(bào)告，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入69.4億元，其中清熱解毒類產(chǎn)品、消化類產(chǎn)品、兒科類產(chǎn)品、呼吸類產(chǎn)品、心腦血管產(chǎn)品、婦科類產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別為23.48億元、16.08億元、15.25億元、4.3億元、8380萬(wàn)元、7317萬(wàn)元。

從經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，濟(jì)川藥業(yè)收入在借殼上市連續(xù)6年高增長(zhǎng)后首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2019年全年收入同比下降3.72%，核心產(chǎn)品清熱解毒類當(dāng)年銷量同比下降26.52%，婦科類產(chǎn)品銷量也同比下降1.33%。

對(duì)此，民生證券發(fā)布的研究報(bào)告稱，這可能是修改說(shuō)明書(shū)、連續(xù)4-5年零售端的快速增長(zhǎng)帶來(lái)的渠道庫(kù)存壓力、地方醫(yī)保調(diào)整帶來(lái)的政策預(yù)期壓力等多方面影響的結(jié)果。

應(yīng)收賬款是判斷渠道庫(kù)存的重要指標(biāo)。截至2019年年末，濟(jì)川藥業(yè)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值高達(dá)18.47億元，占總資產(chǎn)的比例為21.32%，2017-2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為96.31天、91.2天、98.88天。

A股中藥行業(yè)上市公司中，華潤(rùn)三九（000999.SZ）主營(yíng)產(chǎn)品與濟(jì)川藥業(yè)具有可比性。

根據(jù)年報(bào)介紹，華潤(rùn)三九主營(yíng)核心業(yè)務(wù)定位于OTC和中藥處方藥，OTC核心產(chǎn)品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、止咳和骨科用藥占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額;處方藥產(chǎn)品在中藥配方顆粒、心腦血管、抗腫瘤、抗感染等領(lǐng)域，位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前列。

Wind資訊顯示，2017-2019年，華潤(rùn)三九的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為51.33天、55.50天、62.02天。

相比較而言，濟(jì)川藥業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)要顯著高于華潤(rùn)三九，表明前者采取了更加激進(jìn)的銷售政策。

如今，貢獻(xiàn)收入最大的清熱解毒類產(chǎn)品線已經(jīng)出現(xiàn)頹勢(shì)。

民生證券認(rèn)為，濟(jì)川藥業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入一個(gè)窗口期，這個(gè)窗口期內(nèi)公司在二線產(chǎn)品上量和新增產(chǎn)品布局方面的努力非常關(guān)鍵，這也直接影響公司長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的空間。

小兒豉翹清熱顆粒是濟(jì)川藥業(yè)當(dāng)前重點(diǎn)發(fā)展的二線品種。2019年，公司兒科類產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)22.42%至15.25億元，當(dāng)年銷量同比增加18.92%至5817萬(wàn)盒。根據(jù)京東查詢，這款產(chǎn)品的規(guī)格有6袋/盒、9袋/盒，按照后者計(jì)算2019年銷量為5.24億袋。

濟(jì)川藥業(yè)此次定增資金主要用于年產(chǎn)7.2億袋小兒豉翹清熱顆粒，如果能夠順利投產(chǎn)，屆時(shí)年產(chǎn)能將達(dá)到12.44億袋。

對(duì)于這個(gè)募投項(xiàng)目，定增預(yù)案預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年均營(yíng)業(yè)收入為26.12億元，年均稅后凈利潤(rùn)為1.84億元，稅后內(nèi)部收益率為39.72%，稅后投資回收期4.18年。

相比當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，定增預(yù)案給出的預(yù)測(cè)有夸大之嫌。

2019年，濟(jì)川藥業(yè)銷售了5.24億袋小兒豉翹清熱顆粒才貢獻(xiàn)了15.25億元收入，照此計(jì)算7.2億袋貢獻(xiàn)的收入將只有20.95億元。

再者，兒科是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的細(xì)分市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，僅僅上市公司中就有同仁堂（600085.SH）、華潤(rùn)三九、哈藥股份（600644.SH）、山大華特（000915.SZ）、亞寶藥業(yè)（600351.SH）、康芝藥業(yè)（300086.SZ）、健民集團(tuán)（600976.SH）、貴州百靈（002424.SZ）等。

相比這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，濟(jì)川藥業(yè)在產(chǎn)品方面并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，目前更多的還是依賴于廣告等營(yíng)銷手段。濟(jì)川藥業(yè)的小兒豉翹清熱顆粒新產(chǎn)能能否順利消化，仍有待后續(xù)觀察。

銷售黑洞

銷售費(fèi)用是濟(jì)川藥業(yè)最大的開(kāi)支。2016-2019年，公司銷售費(fèi)用分別為25.07億元、29.41億元、36.64億元、34.49億元，銷售費(fèi)用率分別為53.59%、52.12%、50.83%、49.7%。

濟(jì)川藥業(yè)屬于中藥行業(yè)上市公司。依據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)劃分，目前中藥行業(yè)上市公司共有67家。從絕對(duì)值來(lái)看，濟(jì)川藥業(yè)2018年銷售費(fèi)用金額位列第五名，僅少于華潤(rùn)三九、白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）等。從相對(duì)值來(lái)看，濟(jì)川藥業(yè)2018年銷售費(fèi)用率也是位列前茅，比45家中藥上市公司都要高。

很顯然，濟(jì)川藥業(yè)銷售費(fèi)用支出要比行業(yè)內(nèi)大多數(shù)上市公司高。

根據(jù)2019年年報(bào)介紹，濟(jì)川藥業(yè)采用以專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣為主、渠道分銷為輔的銷售模式。在專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣模式下，公司主要通過(guò)學(xué)術(shù)推廣部門(mén)和分布在全國(guó)各地的營(yíng)銷辦事機(jī)構(gòu)組織學(xué)術(shù)推廣會(huì)議或?qū)W術(shù)研討會(huì)，介紹產(chǎn)品的特點(diǎn)以及基礎(chǔ)理論和最新臨床療效研究成果，通過(guò)宣傳使專業(yè)人員和客戶對(duì)產(chǎn)品有全面的了解和認(rèn)識(shí)。

除主要采用專業(yè)化的學(xué)術(shù)推廣模式外，濟(jì)川藥業(yè)還部分采用了渠道分銷的銷售模式。在該模式下，醫(yī)藥商業(yè)公司向濟(jì)川藥業(yè)進(jìn)行采購(gòu)，再將產(chǎn)品銷售至醫(yī)療機(jī)構(gòu)或藥店。

濟(jì)川藥業(yè)銷售費(fèi)用中最大的兩項(xiàng)開(kāi)支是市場(chǎng)推廣費(fèi)和差旅費(fèi)，2019年分別為20.7億元、6.33億元。那么，這都是些什么開(kāi)支呢？

銷售費(fèi)用過(guò)高，一直是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的頑疾。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年，A股制藥板塊共171家公司，銷售費(fèi)用共1298億元，占總營(yíng)業(yè)收入的25%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。人均方面，2017年，A股制藥板塊共有17萬(wàn)銷售人員，人均銷售費(fèi)用74萬(wàn)元，僅次于材料及能源行業(yè)。

任澤平、李建國(guó)等人在此前撰寫(xiě)的《揭開(kāi)中國(guó)藥企銷售費(fèi)用畸高之謎》中提到，中國(guó)藥企銷售費(fèi)用主要花在了公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、統(tǒng)方等方向，分別對(duì)應(yīng)招標(biāo)環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購(gòu)環(huán)節(jié)和處方銷售環(huán)節(jié)，醫(yī)生回扣占比超過(guò)一半。

銷售費(fèi)用過(guò)高已經(jīng)引來(lái)政府部門(mén)的關(guān)注。尤其是，隨著“兩票制”不斷深入，銷售費(fèi)用成為重點(diǎn)關(guān)注環(huán)節(jié)。

2019年6月4日，財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布《財(cái)政部開(kāi)展2019年度醫(yī)藥行業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查工作》（下稱“《檢查》”），決定組織部分監(jiān)管局和各省、自治區(qū)、直轄市財(cái)政廳（局）于2019年6月至7月開(kāi)展醫(yī)藥行業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查工作。檢查名單中，共有77家藥企，涉及到27家A股上市公司。

據(jù)了解，本次檢查內(nèi)容包括：銷售費(fèi)用真實(shí)性，是否存在以咨詢費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、住宿費(fèi)、交通費(fèi)等各類發(fā)票套取大額現(xiàn)金的現(xiàn)象;是否存在從同一家單位多頻次、大量取得發(fā)票的現(xiàn)象，必要時(shí)應(yīng)延伸檢查發(fā)票開(kāi)具單位;會(huì)議費(fèi)列支是否真實(shí)等。

高企的銷售費(fèi)用拉高了企業(yè)成本，既影響了企業(yè)研發(fā)等費(fèi)用投入，又侵蝕了企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)并無(wú)好處。

年報(bào)顯示，2017-2019年，濟(jì)川藥業(yè)研發(fā)投入分別為1.95億元、2.3億元、2.31億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.46%、3.2%、3.33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于銷售支出。

2019年6月21日，“2019中國(guó)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會(huì)”于重慶國(guó)際會(huì)議展覽中心盛大啟幕，大會(huì)隆重揭曉了《2019中國(guó)藥品研發(fā)實(shí)力排行榜》系列榜單。這份以恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）開(kāi)頭、萊美藥業(yè)（300006.SZ）結(jié)尾的榜單，并沒(méi)有濟(jì)川藥業(yè)的名字。

近年來(lái)，無(wú)論是對(duì)仿制藥一致性評(píng)價(jià)的展開(kāi)，還是對(duì)“4+7”實(shí)施范圍擴(kuò)大等政策的出臺(tái)，提質(zhì)增效、向高質(zhì)量發(fā)展的引導(dǎo)信號(hào)強(qiáng)烈，營(yíng)銷導(dǎo)向的發(fā)展模式已難以為繼，注重研發(fā)、提升硬實(shí)力，成為醫(yī)藥行業(yè)的大勢(shì)所趨。

對(duì)于兩種發(fā)展模式，資本市場(chǎng)也已經(jīng)用真金白銀給出了投票。濟(jì)川藥業(yè)屬于典型的銷售驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥上市公司，2019年凈利潤(rùn)為16.23億元，而其截至2020年3月25日的總市值卻不足180億元，市盈率只有8倍。恒瑞醫(yī)藥屬于研發(fā)驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥上市公司，2019年研發(fā)投入38.96億元，當(dāng)年凈利潤(rùn)53.28億元，而其目前的總市值已經(jīng)接近4000億元，市場(chǎng)給出的PE高達(dá)75倍。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的出路在于創(chuàng)新，唯有改變“重銷售、輕研發(fā)”的局面，才能夠有前途。時(shí)至今日，濟(jì)川藥業(yè)銷售支出仍然處于絕對(duì)高位水平，不過(guò)有一個(gè)好的信號(hào)是，其2019年銷售費(fèi)用同比少了2.15億元，未來(lái)是否能夠繼續(xù)壓縮銷售占比并提升研發(fā)占比，值得關(guān)注。

對(duì)于文中提到的疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者給濟(jì)川藥業(yè)發(fā)去了采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到相關(guān)回復(fù)。