匯市巨震：當(dāng)美元流動(dòng)性沖擊的軋路機(jī)碾過

胡珊珊

自2月末起，新冠病毒疫情在世界范圍內(nèi)爆發(fā)，全球金融市場劇烈動(dòng)蕩，甚至出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌的“無差別拋售”。在主要金融資產(chǎn)中，唯獨(dú)美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，不僅突破了此前多次試探的100關(guān)口，還于3月20日刷新了三年高位102.99。

美指強(qiáng)勢上漲的背后，是美元流動(dòng)性不斷趨緊。衡量美元流動(dòng)性整體松緊程度的指標(biāo)3個(gè)月Libor-OIS利差或TED利差（3個(gè)月Libor-同期美債收益率）均升至2009年以來的高位;衡量海外美元借貸成本的3個(gè)月歐元兌美元交叉貨幣基差互換（CCBS）、美元兌日元CCBS也同步拉寬，反映出美元相對(duì)于歐元、日元的需求更為旺盛。

美元流動(dòng)性驟然收緊帶動(dòng)美指上行，理論上是可以解釋的。流動(dòng)性趨緊，往往伴隨著利率的走高，而利率走高又可以成為導(dǎo)致匯率走強(qiáng)的重要推動(dòng)力。而且，當(dāng)市場開始關(guān)心流動(dòng)性對(duì)匯率的影響時(shí)，往往也是流動(dòng)性劇烈波動(dòng)的時(shí)候，比如，2007年的次貸危機(jī)、2010年的歐債危機(jī)。

但實(shí)際上，我們并不是經(jīng)常能觀測到以上流動(dòng)性指標(biāo)與美元指數(shù)同步變化的情況?；厮輾v史，即便是在流動(dòng)性出現(xiàn)極端情況時(shí)，其與美指的波動(dòng)也并不總是同向變動(dòng)，包括2007年次貸危機(jī)之前的幾次拋售潮。筆者認(rèn)為，以上流動(dòng)性指標(biāo)反映的都是交易行為因素帶來的短期影響，而匯率波動(dòng)注定還需考慮經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等更為宏觀和常態(tài)化的因素。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)將美元流動(dòng)性沖擊這輛軋路機(jī)逐出現(xiàn)場之后，它將會(huì)重新奪回對(duì)美元指數(shù)的控制權(quán)。

復(fù)盤史上極端拋售情況

一是1987年股災(zāi)。1987年10月14日-16日，美股連跌三日。10月19日，紐交所內(nèi)拋盤壓力顯著，美股重挫，道指單日跌22.61%，遭遇“黑色星期一”。20日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布簡短聲明，“為履行中央銀行職責(zé)，聯(lián)儲(chǔ)今天正式聲明，已準(zhǔn)備就緒為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動(dòng)性”。隨后，美股企穩(wěn)。在此期間，TED利差從10月14日的142Bps攀升至20日的283Bps，美指先跌后漲，整體幾無變動(dòng)。

二是1998年長期資本管理公司（LTCM）危機(jī)。1998年亞洲金融危機(jī)。LTCM預(yù)測發(fā)展中國家債券利率將逐步穩(wěn)定。但在8月17日，俄羅斯政府宣布盧布貶值，并凍結(jié)281億盧布（約合135億美元）的國債，LTCM遭遇巨大損失。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合主要投行及商業(yè)銀行，包括LTCM的主要債權(quán)人，注資3.5億美元，換取LTCM的管理權(quán)及90%的股權(quán)。LTCM因其體量龐大，一度引發(fā)了市場對(duì)美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。TED利差從37Bps升至157Bps，但美元指數(shù)整體下跌。

三是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。1995年起，美國股市中與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)的股價(jià)快速上升。2000年3月10日，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)5032.52的峰值。3月13日，大量高科技股領(lǐng)頭羊如思科、微軟、戴爾等出現(xiàn)拋售。此后，納指一路下跌。TED利差從3月13日的低位26Bps升至5月31日的123Bps。期間，美指雖整體上漲，但從圖2可見，二者步調(diào)并不一致。在TED快速上升期，美指反而漲幅不大。

圖1：TED利差與美元指數(shù)走勢對(duì)比

圖2：TED利差與美元指數(shù)走勢對(duì)比

四是2001年“911”恐怖襲擊。2001年9月11日上午，恐怖分子劫持民航客機(jī)撞向世貿(mào)中心及五角大樓。事件發(fā)生后，美國金融市場短暫關(guān)閉。17日開市后，TED利差從此前的低位3Bps升至59Bps，但美指跌近2%。

五是2007年次貸危機(jī)。2005年下半年，美國住房市場開始大幅降溫，次級(jí)抵押貸款違約劇增。2007年8月1日，貝爾斯登宣布旗下兩只投資次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品的基金倒閉。2008年9月15日，雷曼宣布破產(chǎn)。次日，因重倉持有雷曼的商業(yè)票據(jù)，美國第一只貨幣市場基金“儲(chǔ)備基金”旗下“首要基金”的凈值跌至97美分，引發(fā)了貨幣市場基金瘋狂的資金贖回，并一度導(dǎo)致美國龐大的商業(yè)票據(jù)市場陷入停滯，短期融資市場癱瘓。同日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布救助AIG。

圖3：TED利差與美元指數(shù)走勢對(duì)比

在一連串的金融風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，TED利差從2007年7月的34Bps的低位震蕩上升。2007年8月至2008年8月（第一階段），TED利差均值維持在125Bps左右。雷曼宣布破產(chǎn)后（第二階段），TED利差迅速上沖，10月10日升至457Bps的高位。2009年年初回落至100Bps附近。但在第一階段，盡管TED利差整體上了一個(gè)臺(tái)階，但美指卻連續(xù)下跌。進(jìn)入第二階段后，美指才出現(xiàn)與TED利差同步拉漲的情況。

六是2010年歐債危機(jī)。因高額的債務(wù)無法持續(xù)，2009年12月，三大評(píng)級(jí)公司下調(diào)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)。進(jìn)入2010年后，葡萄牙、西班牙、意大利等其他歐洲國家也開始陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐元區(qū)金融市場劇烈震蕩，歐洲股市暴跌。5月10日，歐盟批準(zhǔn)7500億歐元希臘援助計(jì)劃。在此期間，美元資產(chǎn)受到追捧，美元流動(dòng)性再次趨緊，TED利差從2010年年初的15Bps左右升至47Bps，紓困措施推出后，TED利差回落。而美指與TED利差的變動(dòng)呈現(xiàn)出高度一致性。

通過回溯1987年來的6次重大金融市場波動(dòng)可見，美元流動(dòng)性趨緊并不總是導(dǎo)致美元走高。具體來看，這一現(xiàn)象的分水嶺在次貸危機(jī)。在此之前，二者無明確關(guān)系;在此之后，極端時(shí)刻二者走勢的一致性明顯提升?？赡艿慕忉層腥齻€(gè)。

第一，金融市場愈發(fā)依賴短期美元融資，流動(dòng)性壓力導(dǎo)致貨幣基差互換拉寬，推升美指。

造成這一現(xiàn)象有兩個(gè)特殊的背景。一是金融自由化浪潮。1999年，美國廢除了將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格區(qū)分的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，自此，新一輪金融自由化浪潮加速。而這浪潮很快擴(kuò)展到了歐洲。1999年歐元問世后，歐元區(qū)成員國之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)不復(fù)存在，加速了資本在歐元區(qū)的流動(dòng)，也加劇了銀行間的競爭。二是低利率環(huán)境。為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911恐襲”以及當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)出現(xiàn)的謹(jǐn)防“通貨緊縮”的呼聲，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，在2003年6月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至了1%，并維持至了2004年年中。融資成本的降低實(shí)際上鼓勵(lì)了金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)行為。

政策和利率環(huán)境的變化使得歐美金融機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越龐大、業(yè)務(wù)越來越復(fù)雜、杠桿率也越來越高。相對(duì)于美國銀行業(yè)，歐洲銀行業(yè)更為激進(jìn)。危機(jī)前，按照資產(chǎn)占資本金的比例來算，美國銀行業(yè)的杠桿率大約為12倍，而歐洲銀行業(yè)的杠桿率達(dá)到了20倍，其大量依賴于美元融資來支持美元資產(chǎn)。

對(duì)于外國銀行來說，其獲取美元的方式主要有四種：一是通過其在美國的子公司參與美聯(lián)儲(chǔ)的拆借或進(jìn)入歐洲美元市場拆借;二是通過其在美國的子公司參與美國本土的回購市場;三是發(fā)行商業(yè)票據(jù)（CP）或者大額存單（CD）;四是進(jìn)行貨幣互換。實(shí)際上，能通過第一、二種方式獲取美元融資的外國金融機(jī)構(gòu)較少，或是因?yàn)槿狈Y質(zhì)，或是因?yàn)闆]有足夠的抵押品。因此，發(fā)行CP或CD以及進(jìn)行貨幣互換成為了主要的美元融資方式。

圖4：次貸危機(jī)中，國外金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的CP余額一度快速降低（百萬美元）

圖5：2016年后國外金融機(jī)構(gòu)CP發(fā)行量穩(wěn)步上升（百萬美元）

注：2016年，美國貨基新規(guī)實(shí)行，Prime Fund規(guī)模下降，使其對(duì)CP及CD的投資大幅減少，導(dǎo)致CP發(fā)行規(guī)模下降。

圖6：日本對(duì)外證券投資期限不匹配的程度加深（億日元）

而一旦金融市場出現(xiàn)恐慌，流動(dòng)性趨緊甚至“蒸發(fā)”，發(fā)行CD或CP的成本便迅速提升，甚至出現(xiàn)無法發(fā)售的情況。因此，剩下的選擇便是通過貨幣互換來換取美元。2008年，歐元兌美元貨幣基差互換迅速拉寬，表明美元相對(duì)于歐元的流動(dòng)性趨緊。如此一來，美指被迅速推高。

第二，恐慌導(dǎo)致了囤積美元的行為。也有一種可能，TED利差與美元指數(shù)的共振，需要第三方因素的同步出現(xiàn)。比如，市場的恐慌情緒。以VIX來衡量，次貸危機(jī)期間，VIX從12.78升至80.86，表明市場已經(jīng)進(jìn)入恐慌模式。對(duì)未來的極大不確定性，衍生出了一系列拋售資產(chǎn)、換取美元的行為。

第三個(gè)原因其實(shí)是技術(shù)上的問題。作為一個(gè)貨幣籃子，美元指數(shù)中，歐元占比達(dá)57.6%。因此，美指與歐元幾乎是呈“鏡像運(yùn)動(dòng)”。次貸危機(jī)之前的4次金融市場大震蕩，基本都局限于美國國內(nèi)。而次貸危機(jī)雖始發(fā)于美國，但歐洲銀行持有了大量的CDS，直接導(dǎo)致了部分歐洲銀行的巨額虧損。由此產(chǎn)生了之后的連鎖反應(yīng)。2010年的歐債危機(jī)，歐元區(qū)則更是“震中”。危機(jī)時(shí)，對(duì)歐元的拋售自然帶動(dòng)了美指的上漲。

表1：不同事件中TED利差與VIX變動(dòng)幅度對(duì)比

最后，再來看這次全球金融市場的劇烈震蕩。疫情沖擊下，美元流動(dòng)性趨緊，即TED利差上行與美指的走強(qiáng)幾乎同步出現(xiàn)。而上述驅(qū)動(dòng)二者同步變化的因素幾乎悉數(shù)出現(xiàn)：高度依賴短期美元融資、市場情緒極度恐慌以及“震中”歐元區(qū)。

尤其是，近年來，日本和德國的10年期國債收益率已先后落入負(fù)值，全球負(fù)利率債券規(guī)模一度高達(dá)18萬億美元。日本、歐洲的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端配置壓力較大，因而有較強(qiáng)地增加海外高息資產(chǎn)投資的需求。美國債券市場利率相對(duì)高于歐、日，且市場體量足夠大，流動(dòng)性較高，相應(yīng)變成了其首選。加上此前美國貨幣政策偏緊，美元持續(xù)偏強(qiáng)，因而從匯率層面來說，日、歐金融機(jī)構(gòu)選擇美元資產(chǎn)整體是比較劃算的。為了支撐這一需求，以杠桿的形式持續(xù)性地短端融入美元購買長端美元資產(chǎn)成為了一個(gè)普遍的市場行為。當(dāng)美元流動(dòng)性趨緊，TED利差和美指便又進(jìn)入了我們此前所討論的循環(huán)之中。

結(jié)合上述分析，若2008年次貸危機(jī)及2010年的歐債危機(jī)中，美元流動(dòng)性與美元匯率的互動(dòng)方式對(duì)此次金融市場的沖擊是具有參考價(jià)值的，那么在流動(dòng)性壓力的高峰緩解后，美指便會(huì)回吐這部分短期沖擊引發(fā)的升值。至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)實(shí)際上開啟了無限量購債模式，并將通過CPFF機(jī)制購買CP，通過PMCCF及SMCCF機(jī)制購買企業(yè)債券，美元流動(dòng)性趨緊的狀況將隨著市場的恐慌緩解而逐漸平抑。美聯(lián)儲(chǔ)正式入場之后，美指的上漲就會(huì)失去動(dòng)力。

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