政府引導基金研究述評與建模展望
——基于文獻計量與投資組合的視角

齊 岳，廖科智，張?zhí)戽?，馮筱瑢

(1.南開大學中國公司治理研究院/中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心/天津市中國特色社會主義理論體系研究中心南開大學基地，天津 300071；2.南開大學商學院財務(wù)管理系，天津 300071）

1 研究背景

黨的十九大指出我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長動力轉(zhuǎn)換成為社會主義新時代下經(jīng)濟發(fā)展的重要方向，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為新時代高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展的主導力量。目前我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模已迅速擴大，但仍存在創(chuàng)新投資過多、追求短期盈利、項目技術(shù)含量普遍較低等問題，在有重大、長期戰(zhàn)略意義的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的中長期項目投資還較為有限。政府引導基金以政府參股的方式撬動社會資本，引導社會資本投入新興產(chǎn)業(yè)，通過市場化運作的方式緩解市場信息不對稱現(xiàn)象，提高資源配置效率，進而促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展［1］。

我國政府引導基金以2002 年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導資金的成立為開端，并在之后得到迅猛發(fā)展。財政部2010 年頒布的《政府性基金管理暫行辦法》及2015 年頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》等，都對我國政府引導基金的發(fā)展提出了規(guī)范準則。截至2017年7月底，我國共成立1 660支政府引導基金，目標規(guī)模超過8 萬億元。雖然政府引導基金自引入以來取得了重大發(fā)展，但同時也暴露出許多問題，如基金閑置問題嚴重、管理混亂、退出機制不完善、資金效率低下等［2］。

目前學術(shù)界對政府引導基金保持著持續(xù)關(guān)注。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻來看，介紹政府引導基金設(shè)立動機、運行模式和數(shù)量規(guī)模的較多［3-7］，分析基金質(zhì)量和績效的相對較少；從理論上探索運行模式中相關(guān)利益者存在沖突的較多［8-11］，而從定量角度分析如何解決該沖突的相對較少。因此，在黨的十九大強調(diào)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的背景下，為了進一步優(yōu)化政府引導基金的宏觀調(diào)控作用，還需推出創(chuàng)新、應時的基金發(fā)展模式，探索更加適合我國國情的發(fā)展方向，進而充分發(fā)揮政府引導基金帶動社會投資、促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用。

基于上述研究背景和現(xiàn)實意義，本文首先分別從政府引導基金的設(shè)立動機、發(fā)展模式和投資結(jié)果三方面進行全面梳理和總結(jié)，再運用CiteSpace 工具對檢索到的國內(nèi)外相關(guān)文獻進行梳理與分析，進而通過對國內(nèi)外研究成果的比較和研究熱點的挖掘，總結(jié)政府投資基金設(shè)立的必要性以及中外研究的現(xiàn)有進展和未來發(fā)展方向，并在此基礎(chǔ)上，從多目標投資組合選擇模型的視角對政府引導基金的投資模式和績效評價進行具體的建模展望，以期為相關(guān)研究的繼續(xù)發(fā)展提供創(chuàng)新的分析工具和研究視角。本文可能的創(chuàng)新點主要包括兩點：第一，考慮到政府引導基金中社會資本和政府資本進行投資決策的目標不一致性，本文構(gòu)建了多目標投資組合選擇模型，為政府引導基金綜合考慮經(jīng)濟績效、創(chuàng)新績效和社會績效等多因素以進行投資項目決策提供了理論和實踐參考；第二，在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)背景下系統(tǒng)性地對國內(nèi)外政府引導基金的發(fā)展研究進行綜述，發(fā)現(xiàn)目前對政府引導基金的研究已從數(shù)量規(guī)模分析轉(zhuǎn)為質(zhì)量績效評價，且從單純考察經(jīng)濟績效轉(zhuǎn)為綜合考慮多方因素的探討中。

2 文獻綜述

從理論視角來看，關(guān)于政府引導基金發(fā)揮引導作用的理論路徑主要有兩個方面：首先是信號傳遞效應，信號傳遞效應指出政府引導基金的投資行為可以向其他市場主體發(fā)送信號，緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資過程中較為嚴重的信息不對稱問題，引導社會資本參與創(chuàng)新投資［12］；其次是良性循環(huán)效應，即政府引導基金開啟戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的有序發(fā)展過程，在早期為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)注入必要資金，同時為后續(xù)社會資本的進入鋪平道路。基于政府投資基金，國內(nèi)外已有關(guān)于政府引導基金的相關(guān)研究主要集中在設(shè)立動機、發(fā)展模式和投資結(jié)果3 個方面。

2.1 政府引導基金的設(shè)立動機

政府引導基金的設(shè)立動機主要包括兩方面：第一，旨在有效發(fā)揮財政公共資金的杠桿放大效應，引導社會各類資金投資于經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，以緩解單純依靠市場配置資本而導致的早期創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)融資難、融資貴的問題［4-5］。第二，可以有效避免傳統(tǒng)基金模式的道德風險，由于委托代理關(guān)系中委托人與代理人之間固有的信息不對稱，往往是基金管理人處于信息優(yōu)勢一方，而基金投資人處于信息劣勢一方，因此雙方在委托代理中不可避免地面對道德風險問題［13-14］，政府引導基金若加以監(jiān)管，可有效避免傳統(tǒng)基金運作中基金經(jīng)理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者利益的行為［15-18］。

一些學者進一步提出設(shè)立政府引導基金應與財政股權(quán)投資改革相配合，以通過減少尋租的方式提高財政資金使用效率［19-20］。Mason 等［21］指出，由于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)渡過危險期一般平均需要3 年，因此政府引導基金應該建立有效的退出機制且退出年限不能太短，才能起到引導基金應起的作用。此外，也有學者從企業(yè)融資角度切入，探究設(shè)立政府引導基金的必要性，如張杰［22］通過對政府引導基金運作流程及機制設(shè)計的分析，得出建立專門扶持中小企業(yè)集群發(fā)展的政府引導基金，實現(xiàn)財政與金融的有效聯(lián)動能有效解決中小企業(yè)集群融資難這一結(jié)論。

2.2 政府引導基金發(fā)展模式

政府引導基金發(fā)展模式方面，美國的小企業(yè)創(chuàng)新研究計劃（SBIC）是發(fā)展最早且較為成功的模式，它的運作主要是以貸款和股權(quán)投資的方式對中小企業(yè)進行投資，再進行一輪價值評估決定再投資或退出，極大促進了美國的經(jīng)濟發(fā)展［6］。美國的成功經(jīng)驗促使了德國BJTU 計劃、以色列YOZMA 計劃、澳大利亞IIF 項目和我國臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資種子基金等的誕生和發(fā)展，形成了以美國和德國為代表的融資擔保型基金和以澳大利亞、以色列為代表的股權(quán)經(jīng)營型引導基金兩種主要類型［12,23-24］。

國內(nèi)政府引導基金的基本運作模式主要包括基金參股模式和融資擔保模式兩大類。其中，基金參股模式是通過政府設(shè)立母基金，以參股方式吸引社會資本共同組建子基金來促進特定領(lǐng)域的發(fā)展；而融資擔保模式是政府以貨幣形式向創(chuàng)投機構(gòu)提供融資擔保，支持其擴大資本［25-26］。倪文新等［27］提出政府引導基金可根據(jù)實際情況采取跟進投資、階段參股、風險補助和投資保障等模式。譚中明等［28］從政策目標吻合度、管理方式、投資效率和風險控制等方面比較5 種典型政府引導基金模式的優(yōu)劣并作出模式選擇。由于我國政府引導基金發(fā)展歷程較短，許多學者認為我國政府引導基金的發(fā)展應該在結(jié)合我國實際的基礎(chǔ)上借鑒國際經(jīng)驗，如歐洲模式、以色列模式、美國模式等［29-32］。此外，也有學者創(chuàng)造性地提出政府引導基金的新型發(fā)展模式，從多層面提出建立政府引導基金體系的構(gòu)想［33］。

在選擇政府引導基金模式的基礎(chǔ)上，學者們進一步探討了政府引導基金的投向問題。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在優(yōu)化地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面以及對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均有突破性作用，但其具有固定資產(chǎn)少、知識技術(shù)密集、投資風險高、潛在收益大、不確定因素多等特征，使得一般性的金融供給者缺乏足夠動力去滿足該產(chǎn)業(yè)的金融需求，亟需具有宏觀調(diào)控作用的政府引導基金的大力扶持［1,34-37］。在此基礎(chǔ)上，學者對政府引導基金和戰(zhàn)略性新興企業(yè)結(jié)合進一步研究，圍繞完善稅收優(yōu)惠制度、解決委托代理問題、建立完善的績效考核制度、完善引導基金退出機制等幾個方面進行政策體系調(diào)整，以實現(xiàn)引導基金的引導功能［38］。此外，學者運用基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）的成本效率模型，將項目經(jīng)濟效益和社會效益相結(jié)合，為備選項目較少的情況下有效篩選引導基金投資項目提供解決方案，選擇出綜合效益較高的項目［39-41］。也有部分學者將研究重心放在政府投資基金的現(xiàn)狀與政府角色發(fā)揮之中，提出要明確政府職能定位，完善信息披露和寬容失敗機制［42-43］。黃瓊等［44］從確立基金市場化運作、健全政府監(jiān)管職能和完善法律體系3 個方面，提出依法協(xié)調(diào)政府角色的政策性和商業(yè)性沖突，促進創(chuàng)業(yè)投資引導基金健康發(fā)展的建議。

2.3 政府引導基金的投資結(jié)果

政府引導基金的投資結(jié)果方面，學者們的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。Lerner［3］通過對美國小企業(yè)創(chuàng)新研究計劃進行分析發(fā)現(xiàn)，政府引導基金的設(shè)立對扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展具有積極作用。一些學者也均發(fā)現(xiàn)政府扶持的企業(yè)具有更高的利潤率和更多的研發(fā)投入［45-47］。Lerner 等［48］在政府扶持的企業(yè)可以有更高績效的基礎(chǔ)上，重點關(guān)注如何營造一個利于創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展的環(huán)境，并對政府干預提出了建議。Koppel［49］從主管由總統(tǒng)任命、監(jiān)督與協(xié)調(diào)、報告和審計要求三方面分析，得出完善政府引導基金管理框架的設(shè)計有助于提高基金績效。Guerini 等［50］通過研究發(fā)現(xiàn)，政府風險投資可以減少高科技創(chuàng)業(yè)公司的信息不對稱，并幫助他們進入私人資本市場，數(shù)據(jù)顯示，得到政府風險投資（GVC）的創(chuàng)業(yè)公司得到私人風險投資（PVC）的可能性比未得到GVC的創(chuàng)業(yè)公司高出3 倍以上。

但也有學者研究表明，政府資助并不會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響，甚至可能出現(xiàn)政府資助的公共資本對私人資本產(chǎn)生擠出效應而降低市場效率［8］。Rin 等［51］通過歐洲國家的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，這種試圖通過將更多資金投入風險資本市場來增加早期和高科技風險投資份額的政策，對培育積極的風險資本市場發(fā)揮作用的有效性十分有限。Armour 等［52］通過分析跨15 個國家的風險投資相關(guān)數(shù)據(jù)，得出自由破產(chǎn)刺激創(chuàng)業(yè)投資的需求，政府相關(guān)項目的干預在大多時候則會阻礙私募股權(quán)的發(fā)展。Cumming等［53］通過分析加拿大14 年間風險投資數(shù)據(jù)，得出政府參與介入會導致加拿大風險投資總量的減少，從而與政府目標之一——總資本池的擴張相違背，同時提出與風險投資市場中的企業(yè)家更傾向于將其業(yè)務(wù)納入聯(lián)邦政府而非省級政府的觀點相一致的證據(jù)。Bottazzi 等［9］則進一步指出，在招募經(jīng)理和董事、幫助籌集資金、與投資組合公司進行互動方面，獨立風險投資公司比銀行、企業(yè)或政府所有的風險投資公司更積極。而后，Croce 等［54］在研究歐洲風險投資時發(fā)現(xiàn)，風險投資支持發(fā)揮作用大小具有階段性，在第一輪風險投資前風險投資和非風險投資支持公司之間并未存在顯著差異，而在投資后的頭幾年卻存在重大差異。

Luukkonen 等［55］通過比較研究發(fā)現(xiàn)，增加值的綜合指標在不同投資者之間沒有統(tǒng)計上的顯著差異，但在一些特定領(lǐng)域，不同投資者類型的附加值有顯著不同，如在商業(yè)理念的發(fā)展，專業(yè)化和退出方向獨立的風險投資（IVC）資金的貢獻明顯高于政府風險投資。Grilli 等［56］聚焦高科技企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)IVC 基金對高科技創(chuàng)業(yè)公司成長影響較大，而相比之下，GVC 對高科技企業(yè)的銷售額影響幾乎可以忽略不計。

國內(nèi)關(guān)于投資結(jié)果的研究開始較晚，且研究結(jié)果也存在相互沖突的情況，如趙海龍［57］通過建立序貫要約博弈模型，得出引入政府引導基金并合理安排控制權(quán)能誘使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投入更高的專用性資本這一結(jié)論；楊大楷等［58］研究發(fā)現(xiàn)，政府引導基金政策的設(shè)立推動了私募股權(quán)投資的發(fā)展，如果能充分考慮監(jiān)督機制，將使這種正向關(guān)系更加顯著；肖艷等［59］在不完全契約的框架下對公私混合基金中的剩余權(quán)配置進行了分析，得出政府引導基金和民間創(chuàng)投機構(gòu)合作，雙方對剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的聯(lián)合擁有是最優(yōu)契約選擇這一結(jié)論。

同時也有研究表明，政府引導基金對社會資金的引導作用受基金設(shè)立省份的發(fā)達程度、創(chuàng)投機構(gòu)是否為國有背景等因素的影響，如楊敏利等［60］研究發(fā)現(xiàn)，政府引導基金的引導效應在不同省份間存在明顯差異，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟省份設(shè)立政府引導基金會擠出社會資金，反之在落后省份設(shè)立政府引導基金對社會資金有一定的引導作用；楊敏利等［10］指出，設(shè)立政府引導基金的城市在創(chuàng)投籌資規(guī)模、新成立的創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量、首次進入創(chuàng)投市場投資的有限合伙人數(shù)量3 個方面均顯著高于沒有設(shè)立政府引導基金的城市；顧婧等［61］基于直覺模糊層次分析法，從政策效應、經(jīng)濟效應以及管理效應3 個維度構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資引導基金的績效評價指標體系；施國平等［62］運用雙重差分模型檢驗得出結(jié)論：政府引導基金能引導非國有背景的創(chuàng)投機構(gòu)投向早期企業(yè)，但不能引導具有國有背景的創(chuàng)投機構(gòu)投向早期企業(yè)。此外，學者通過研究發(fā)現(xiàn)，政府引導基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面也有一定影響［63-64］。王晗等［11］運用零膨脹負二項分布模型檢驗政府引導基金參股創(chuàng)投基金對企業(yè)創(chuàng)新的影響，得出政府引導基金參股的創(chuàng)投基金投資成熟期企業(yè)時，對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用優(yōu)于私人創(chuàng)投基金。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于政府引導基金發(fā)起動機、運作模式和作用機制的研究已經(jīng)日益成熟，為實踐中政府引導基金的組織形式構(gòu)建提供了理論依據(jù)，有利于推動政府引導基金在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級中發(fā)揮作用，促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)群的構(gòu)建。已有研究也充分關(guān)注到了現(xiàn)行運作模式中的委托代理問題和社會資本籌集問題，但研究重點則集中在如何界定問題和如何協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者的效用方面，難以從定量的視角為實踐中投資項目的選擇提供理論指導。

3 研究方法與檢索規(guī)則

3.1 研究方法

在回顧已有文獻的基礎(chǔ)上，本文選用CiteSpace對政府引導基金相關(guān)文獻進行進一步分析，直觀展現(xiàn)政府引導基金近些年的研究脈絡(luò)，并以可視化的形式表現(xiàn)出主要研究概念之間的邏輯關(guān)系，再通過共被引分析、關(guān)鍵詞聚類分析和文獻突變分析界定知識基礎(chǔ)和知識結(jié)構(gòu)。作為文獻述評的方式之一，運用科學計量學構(gòu)建政府引導基金的知識圖譜，不僅有助于幫助學者探究理論起源與發(fā)展脈絡(luò)，梳理研究規(guī)律與研究成果，而且能夠?qū)Ξ斍把芯繜狳c以及今后發(fā)展趨勢提出有參考價值的建議。

3.2 檢索規(guī)則

本文所梳理的英文文獻來自美國湯森路透科技集團Web of Science Core Collection 數(shù)據(jù)庫（以下簡稱WOS），中文文獻來自中國知網(wǎng)CNKI 數(shù)據(jù)庫。本文確定若干組和政府引導基金相關(guān)的檢索關(guān)鍵詞，以覆蓋1980 年以來相關(guān)領(lǐng)域的研究。檢索規(guī)則為：

（1）檢索時間設(shè)定為2002—2016 年。

（2）多組關(guān)鍵詞以主題為限定，在多組數(shù)據(jù)庫中進行交叉檢索。關(guān)鍵詞的組內(nèi)關(guān)系為“或”，組間關(guān)系為“和”。

（3）檢索聚焦于政府引導基金（政府風險基金）。

通過CiteSpace 去除重復數(shù)據(jù)后，共得到118 篇英文文獻、175 篇中文文獻，檢索細節(jié)如表1 所示。

表1 政府引導基金研究的國內(nèi)外文獻池檢索規(guī)則

4 政府引導基金研究的科學計量學可視化分析

4.1 共被引分析

本文通過共被引分析，將政府引導基金相關(guān)領(lǐng)域的大量文獻通過一定的空間算法布局，將該領(lǐng)域的研究歷程清晰地展現(xiàn)在知識圖譜中，目的是根據(jù)內(nèi)容的相似程度將相關(guān)參考文獻分組，通過分析每個集群中的文獻以確定研究領(lǐng)域的核心主題。如圖1 所示，圖中的截點代表參考文獻，連線代表引用關(guān)系，截點越大代表引用頻率越高，截點之間連線越粗代表關(guān)系越強，處于多處連線的大截點被認為是關(guān)于政府引導基金的高被引文獻，典型的高被引文獻如Lerner［65］、Grilli 等［56］等的研究。共被引分析分為可視化分析、高被引文獻分析、高被引期刊分析3 部分。

4.1.1 可視化分析

可視化分析方面，國外文獻引文圖譜代表如圖1 所示。從國外文獻引文的走向和趨勢可以看出，政府引導基金的國外文獻在2006 年后進入了高速發(fā)展階段，尤其在2011 年以后文獻數(shù)量快速增加，且文獻間的關(guān)系密切；研究重點從單純的探討政府引導基金的經(jīng)濟績效到從經(jīng)濟績效、社會績效、創(chuàng)新績效綜合看待政府引導基金的作用，從單獨看待政府風險基金到結(jié)合IVC、PVC 進行比較分析，相關(guān)研究愈發(fā)深入，對國內(nèi)引導基金發(fā)展有很好的借鑒意義。

圖1 政府引導基金研究的國外文獻引文圖譜代表

4.1.2 高被引文獻分析

早期國外研究主要關(guān)注政府引導基金在風險投資市場發(fā)展中的角色定位，研究視角上側(cè)重于風險資本市場的整體發(fā)展，探討政府參與對風險投資市場在數(shù)量上的擠占效應和培育效應。在理論分析和實證檢驗的基礎(chǔ)上，學者們在政府引導基金的擠占效應上達成了一致，即政府引導基金無法增加風險投資的總量，因此政府引導基金推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要在項目質(zhì)量上尋求突破。代表性的高被引研究主要包括（如表2）：Armour 等［52］從資本市場法制環(huán)境、政府支持項目和自由破產(chǎn)法等方面考察了政府在科技企業(yè)融資方面的角色定位，研究發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)的支持能夠有效推動風險投資的發(fā)展，但直接投資的政府資本會擠占社會風險資本的投資空間；Rin 等［51］通過歐洲國家的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，這種試圖通過將更多資金投入風險資本市場來增加早期和高科技風險投資份額的政策，對培育積極的風險資本市場發(fā)揮作用的有效性十分微弱。Cumming等［53］則從私募股權(quán)和私人風險資本角度指出政府風險投資存在顯著的擠出效應。

雖然早期學者對政府引導基金并不持有積極態(tài)度，這主要是因為政府引導基金的擠占效應，即在投資總量上并無顯著優(yōu)勢，但隨著研究的深入，學者將研究重心從政府引導基金的數(shù)量與規(guī)模分析方面轉(zhuǎn)移到政府引導基金的質(zhì)量與績效考察上，更側(cè)重于關(guān)注政府引導基金的經(jīng)濟以及社會績效的評估，即在總量沒有增加的情況下，探究政府引導基金是否在社會績效以及創(chuàng)新績效方面有所貢獻。Bottazzi等［9］指出，雖然獨立風險投資公司在某些場合下比銀行、企業(yè)或政府所有的風險投資公司更積極，但政府引導基金能夠培育金融創(chuàng)新機制，具有一定的培育效應。Luukkonen 等［55］通過比較研究發(fā)現(xiàn)，增加值的綜合指標不同的投資者之間沒有統(tǒng)計上顯著差異，但在一些特定領(lǐng)域，不同投資者類型的附加值有顯著不同，如在商業(yè)理念的發(fā)展、專業(yè)化和退出方向，獨立風險投資資金的貢獻與政府風險投資無顯著差異。Croce 等［54］、Grilli 等［56］則將研究聚焦在高科技企業(yè)，主要研究GVC 以及IVC 在高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的影響可以在一定程度上帶來社會創(chuàng)新績效的增加。此時學者已經(jīng)將研究重點從簡單的經(jīng)濟績效擴展到從經(jīng)濟績效、社會績效、創(chuàng)新績效綜合看待政府引導基金的作用，這是該領(lǐng)域研究一個重要進展。

表2 政府引導基金研究的國外前10 篇高被引文獻作者及來源期刊

高被引期刊分析方面，如表3 所示，在引用文獻 來 源 中，Journal of Business Venturing、Research Policy、Small Business Economics 引用位于前3 名，均超過50 次，與The Journal of Finance（47 次）The Journal of Finance Economics（42 次）和共同形成政府引導基金研究的重要平臺。

表3 政府引導基金研究的國外前5 種高被引期刊

4.2 引文突變分析

在前文基礎(chǔ)上，本文進一步進行引文突變分析。通過對學科領(lǐng)域演進過程中引用爆發(fā)增長的文獻進行檢測，根據(jù)CiteSpace 確定引用突變文獻，以確定研究熱點和研究前沿。通過參數(shù)調(diào)整，本文選取了在近幾年引用率增加較快的文獻，結(jié)果見表4 所示，其中被引一列中線段粗細變化代表了引用快速增長的時間。Rin 等［51］、Armour 等［52］、Cumming 等［53］分別從政府引導基金的效用有限性、擠出效應以及對風險投資的影響進行分析，此時政府引導基金的研究重心為從規(guī)模和數(shù)量的角度分析其擠占效應。Bottazzi 等［9］則從獨立風險投資公司和政府所有的風險投資基金比較視角切入，探討政府引導基金的投資后果，更加側(cè)重于從質(zhì)量評估、投資績效、創(chuàng)新機制等方面來探究政府引導基金的培育效應，引發(fā)了新一階段對政府投資基金的研究探討。另外，有4 篇引文突變的參考文獻分別從效用有限性、擠出效應、交互影響、培育效應等視角進行研究，反映研究內(nèi)容的多樣性。

表4 政府引導基金研究的國外引文突變分析結(jié)果

4.3 關(guān)鍵詞聚類分析

最后，本文對關(guān)鍵詞聚類進行分析。通過對政府引導基金研究相關(guān)文獻中共同出現(xiàn)的關(guān)鍵詞進行聚類分析（分別如圖2、圖3），本文得出現(xiàn)有研究對象研究的發(fā)展規(guī)律和類型變化，對不同時期的文獻主要議題進行分析。

關(guān)鍵詞代表了文獻的主要議題，針對關(guān)鍵詞共現(xiàn)的聚類分析則可以得出現(xiàn)有研究對象演進的發(fā)展規(guī)律和聚類變化。從圖2 英文文獻關(guān)鍵詞的聚類中可以看到，較高共現(xiàn)頻率的關(guān)鍵詞有venture capital、innovation、entrepreneurship 等核心詞匯。分析結(jié)果表明，政府引導基金研究在國外作為一個相對成熟的領(lǐng)域，隨著學術(shù)界對社會網(wǎng)絡(luò)理論關(guān)注的增加，再度成為當下研究的熱點之一。

圖2 政府引導基金研究的國外文獻關(guān)鍵詞聚類

圖3 中，節(jié)點間的連線顏色由深至淺代表著關(guān)鍵詞之間建立聯(lián)系的時間差異，連線粗細代表共現(xiàn)強度大小，節(jié)點與字體的大小代表關(guān)鍵詞的共現(xiàn)頻次。圖3 顯示，較高共現(xiàn)頻率的中文關(guān)鍵詞為政府引導基金、創(chuàng)業(yè)投資、財政金融等。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，我國目前所研究的政府引導基金問題仍然主要集中在政府引導基金本身這一較狹窄的議題上，創(chuàng)業(yè)投資（圖3 右上方）與財政金融（圖3 左上方）作為兩個單獨的聚類，雖然與政府引導基金有一定的關(guān)聯(lián)度，也經(jīng)常一同被提及，但是并沒有形成明顯的創(chuàng)業(yè)投資和財政金融研究聚類。因此，本文認為國內(nèi)的政府引導基金研究在創(chuàng)業(yè)投資和財政金融等相關(guān)領(lǐng)域還有較大的研究空間。

圖3 政府引導基金研究的國內(nèi)文獻關(guān)鍵詞聚類

4.4 分析結(jié)果

通過對政府引導基金、創(chuàng)業(yè)投資、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、財政金融的國內(nèi)外相關(guān)文獻檢索和科學計量分析，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者在研究政府引導基金的過程中，極大地豐富了政府投資基金的類型以及效用探究。進一步的文獻分析結(jié)果則表明，雖然國內(nèi)針對政府引導基金的研究成果在近10 年間已經(jīng)迅速發(fā)展，但在文獻數(shù)量、共現(xiàn)強度等方面尚沒有形成明確的創(chuàng)業(yè)投資與財政金融研究聚類，相關(guān)議題的研究與國外仍有一定差異；國內(nèi)針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究內(nèi)容比較分散，也缺少文獻來關(guān)注政府引導基金運作以及創(chuàng)新機制培育模式。這些缺失之處，均可作為今后的研究方向。

在對國內(nèi)外最新研究成果進行分析比較的同時，本文還總結(jié)了現(xiàn)有研究趨勢的若干特點：

（1）研究思路從政府引導基金的數(shù)量規(guī)模分析轉(zhuǎn)向政府引導基金的質(zhì)量績效分析。早期研究多集中在對政府引導基金是否會增加基金總量的規(guī)模層面的分析，如：Armour 等［52］、Rin 等［51］均從政府引導基金在數(shù)量上的擠占效應、不會導致產(chǎn)業(yè)基金總量增加的角度來探究政府引導基金的效用影響；隨著研究深入，學者將研究重心從政府引導基金的數(shù)量與規(guī)模分析方面轉(zhuǎn)移到政府引導基金的質(zhì)量與績效考察上，如Grilli 等［56］則將研究聚焦在高科技企業(yè)，指出政府引導基金投入后企業(yè)的績效并無明顯下降，同時具有一定的高新技術(shù)、科技金融培育效應。

（2）研究內(nèi)容從單純考量政府引導基金的經(jīng)濟績效轉(zhuǎn)向經(jīng)濟社會創(chuàng)新績效綜合考慮。在研究的初期階段，學者們主要關(guān)注的是政府引導基金投資的經(jīng)濟后果，例如政府引導基金的投入能否提升市場價值和投資效率等；之后隨著研究成果的不斷累積，研究內(nèi)容也逐漸轉(zhuǎn)向了對社會、創(chuàng)新績效的分析，如董建衛(wèi)等［64］、王晗等［11］分別從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)扶持培育角度探究政府引導基金的社會、創(chuàng)新績效。政府引導基金帶來的經(jīng)濟、社會、創(chuàng)新績效存在著相互作用與依存的關(guān)系，因此相應的理論研究也應擴展到整體系統(tǒng)層面加以多方考量。

5 基于多目標投資組合選擇模型的展望

針對現(xiàn)有政府引導基金的研究方向已由單純考量經(jīng)濟績效轉(zhuǎn)向關(guān)注創(chuàng)新、社會等多方績效的問題，本文試圖對此進行展望分析。政府引導基金由社會資本與政府資本共同持有，在投資組合選擇中，政府所關(guān)注的主要是創(chuàng)新績效和社會績效，而社會資本則以經(jīng)濟績效為其項目選擇標準。若只考慮經(jīng)濟績效，項目選擇可能與政府的出資初衷相背離，不利于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；但若只考慮政府的投資目標，則引導基金的引導作用下降，社會資本的積極性受到打擊。所以政府引導基金應創(chuàng)新投資項目的決策機制，在考慮最大化經(jīng)濟績效的同時，把吸引社會資本規(guī)模、改善被投企業(yè)發(fā)展情況等社會效益、促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等創(chuàng)新效益共同作為基金項目的選擇標準，兼顧社會資本和政府投資的雙重目標，以實現(xiàn)政府引導基金的最優(yōu)化投資項目選擇。因此，本文從理論上提出多目標投資組合選擇模型的構(gòu)想，為政府引導基金考慮多個因素提供一個定量的解決辦法。

5.1 多目標投資組合選擇的思想

自Markowitz［66］開創(chuàng)投資組合選擇理論以來，“均值-方差”模型就成為指導實踐中項目投資組合和證券投資組合的基礎(chǔ)理論工具。在傳統(tǒng)的投資組合選擇理論中，投資組合選擇表示為一個雙目標的優(yōu)化問題，即實現(xiàn)收益最大化和風險的最小化。傳統(tǒng)投資組合選擇理論為經(jīng)濟效用最大化的投資者提供了有效的組合決策工具，但對于存在股息率、交易流動性、證券數(shù)量、公司治理等其他重要目標的投資者來說，將多重目標共同作為投資組合的選擇標準成為現(xiàn)實之需［66-71］。

多目標投資組合選擇模型將不同投資者可能關(guān)注的不同目標綜合考慮在內(nèi)，為在客觀資源約束條件下實現(xiàn)多目標的均衡選擇提供了可能。實踐中，多目標投資組合選擇與效用函數(shù)關(guān)系在理論上的擴展，為多目標投資組合選擇模型的構(gòu)建以及模型求解奠定了重要的理論基礎(chǔ)，同時求解方法的提出和不斷完善成為現(xiàn)實數(shù)據(jù)與模型連接的重要橋梁。齊岳等［72］將企業(yè)社會責任作為目標函數(shù)引入多目標投資組合模型，通過效用函數(shù)理論論證了模型的正確性并對其進行了求解。這些都為多目標投資組合選擇模型應用于政府引導基金項目選擇奠定了堅實的基礎(chǔ)。

5.2 多目標投資組合選擇模型的構(gòu)建

在政府引導基金中，社會資本和政府資本存在天然的利益沖突，對投資項目的不同角度的績效關(guān)注度存在顯著差異，如果僅以經(jīng)濟績效單方面作為選擇投資項目的標準，則無法充分發(fā)揮政府資金扶持新興產(chǎn)業(yè)的作用，反之會降低社會資本的投資積極性。多目標投資組合模型以經(jīng)濟績效、創(chuàng)新績效、社會績效多方因素為考核標準選擇投資項目，為政府引導基金提供了一種綜合考慮政府和社會資本不同投資目標的項目決策機制，極大豐富了定量解決各方相關(guān)利益沖突的研究領(lǐng)域。

當考慮單一目標時，僅需計算待選投資項目的經(jīng)濟績效是否達到理想狀態(tài)即可作出決策。當考慮雙目標的投資決策機制時，如圖4 所示，灰色陰影部分是投資項目可能出現(xiàn)的所有集合，而A、B、C這3 點所在曲線表示的投資項目集合為非劣集合，即位于該曲線上的所有情況都不比曲線下方的情況差。簡而言之，當給定任何經(jīng)濟績效的條件下，曲線上的點一定是滿足該經(jīng)濟績效情況下使得創(chuàng)新績效達到最優(yōu)的投資組合。

圖4 政府引導基金雙目標下的投資項目決策

當增加第三個投資目標社會績效時，圖4 的二維平面將上升為三維空間，類似地會出現(xiàn)非劣集合組成的平面或曲面。具體的，令=經(jīng)濟績效，=創(chuàng)新績效，=社會績效，通過合理科學的方式建立衡量的函數(shù)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多目標決策模型：

進一步的，假設(shè)經(jīng)濟績效、創(chuàng)新績效、社會績效3 個目標函數(shù)可以表示為種資源稟賦的線性加權(quán)函數(shù)，則式（1）被轉(zhuǎn)化為3 個線性目標的規(guī)劃求解過程：

式（2）的模型求解結(jié)果將會得到包含多主體目標的帕累托最優(yōu)平面。如圖5 所示，該平面上的點表示了所有資源稟賦投入集合中的非劣集合，即假設(shè)在給定社會和創(chuàng)新兩個目標的預期條件下，平面上的所有集合是滿足該預期目標情況下使得經(jīng)濟績效達到最優(yōu)的投資項目集合。當投資項目越接近灰色平面，其在衡量多種績效所達到的最終結(jié)果越好。

圖5 政府引導基金三目標項目投資決策（3 個線性）

實踐中，績效與影響因素的關(guān)系并不一定都滿足線性函數(shù)的關(guān)系，因此需要考慮二階矩甚至高階矩的情況。本文假設(shè)將創(chuàng)新績效和社會績效作為兩個線性目標函數(shù)，同時將項目的經(jīng)濟績效以二次性目標函數(shù)的形式引入，則式（1）被轉(zhuǎn)化為線性和二次性目標相結(jié)合的規(guī)劃求解過程，如式（3）所示，其中為經(jīng)濟績效中資源稟賦投入的協(xié)方差。

式（3）與式（2）一樣，其模型求解結(jié)果將會形成一個三維空間（見圖6），不同的是，式（3）的目標函數(shù)因包含二次性函數(shù)，所有求解得到的界面是帕累托最優(yōu)曲面而非平面，該曲面上的點所構(gòu)成的集合同樣是一個非劣集合，且曲面內(nèi)的集合越接近該曲面，其綜合效果越好。受三維曲面的復雜性影響，其最終的最優(yōu)點確定將更加困難，有待進一步研究和探索。

圖6 政府引導基金三目標項目投資決策（2 個線性和1 個二次性）

綜上所述，多目標投資組合選擇模型從理論和實踐上為政府引導基金提供了綜合考慮經(jīng)濟、創(chuàng)新、社會績效的投資項目決策機制，解決了社會資本和政府資本的投資矛盾和利益沖突問題。在高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展目標的推動下，我國的政府引導基金數(shù)量已呈現(xiàn)噴發(fā)式增長，本研究提出的綜合協(xié)調(diào)各方利益的多目標投資模型，將在一定程度上促進基金質(zhì)量和績效的高速增長，最大化地發(fā)揮政府引導基金撬動社會資本、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的關(guān)鍵作用。