我國私募股權(quán)投資基金IPO退出機(jī)制的法律研究

[摘要]改革開放以來，我國的金融市場快速發(fā)展，資本市場的制度建立也日趨完善，私募股權(quán)投資基金在我國已經(jīng)發(fā)展了將近三十年，在促進(jìn)資本市場完善和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中起到了重要的推動作用，但是我國的基金退出渠道尚不完善，尤其在IPO退出方面以及法律制度方面，IPO退出渠道阻塞影響了基金的順利退出。文章以私募股權(quán)投資基金的IPO退出作為研究對象，提出完善我國私募股權(quán)投資基金在IPO退出方面的制度建設(shè)上的一些看法。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資基金;退出機(jī)制;IPO退出;法律制度

[DOI]1013939/jcnkizgsc202008042

1私募股權(quán)投資基金概述

私募股權(quán)投資基金（Private Equity，PE）區(qū)別于一般的公募基金，是指通過非公開發(fā)行的方式募集資金，再將募集的資金通過統(tǒng)一管理進(jìn)行投資，投資的標(biāo)的一般為非上市的公司企業(yè)通過資金換取公司股權(quán)，在基金的設(shè)立和運作過程中附帶考慮了未來的退出機(jī)制，投資人在此過程中享有其所持有份額的收益同時承擔(dān)投資風(fēng)險。

私募股權(quán)投資基金退出，是基金發(fā)展的最后環(huán)節(jié)，也是資金變現(xiàn)環(huán)節(jié)。近年，私募股權(quán)投資行業(yè)也愈漸成熟，不再是缺乏策略、缺乏監(jiān)管的野蠻生長，而是更加注重投資過程的每個環(huán)節(jié)。私募股權(quán)投資基金在發(fā)展階段分為募集、投資、管理、退出。由于基金具有循環(huán)投資的屬性，所以基金的變現(xiàn)過程就十分重要，而基金的退出過程就是將所投資的股權(quán)轉(zhuǎn)為資金的過程，最終取得投資收益。

2私募股權(quán)投資基金的IPO退出機(jī)制分析

IPO（Initial Publc Offerings）譯為首次公開募股，主要面對符合上市條件的公司在證券交易所面向所有投資者發(fā)行公司股票。是基金退出中較為主流的形式，也是經(jīng)濟(jì)效益最大的形式，打通IPO通道有利于基金的資本增值和良性循環(huán)，通過研究我國私募股權(quán)基金的IPO退出的法律障礙，提出解決方法，對我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展以及民營企業(yè)上市都有重要意義。

私募股權(quán)投資基金的退出形式包括IPO退出、并購?fù)顺?、股?quán)回購?fù)顺鲆约扒逅阃顺龅葞追N，其中兼并收購以及股權(quán)回購形式，都是將基金所持的股權(quán)私下進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，收益率較低;而清算退出是一種基金最不愿意看到的方式，意味著投資失敗，本金折損。所以IPO形式退出是最理想也是收益最高的一種形式，是資本市場最追捧的退出形式。

21IPO退出的益處

第一，IPO退出是收益最高的退出形式。通過IPO形式退出的平均回報率可以達(dá)到十倍，2009年創(chuàng)業(yè)板開板之后，通過創(chuàng)業(yè)板退出的投資回報率最高，在第二季度創(chuàng)業(yè)板對私募股權(quán)投資基金的平均回報率達(dá)到2331倍，2019年7月科創(chuàng)板首批企業(yè)上市，大部分股票價值已經(jīng)達(dá)到發(fā)行價的三倍以上，所以無論是公司股東還是基金管理人和持有人都希望通過IPO退出獲得豐厚的收益。

第二，IPO可以推動企業(yè)進(jìn)入更好的發(fā)展平臺。對于被投資企業(yè)來講，實現(xiàn)上市不僅僅是為企業(yè)發(fā)展提供了融資平臺，能夠獲得大量現(xiàn)金流，更提升了公司的知名度，打造了公司品牌，提升了企業(yè)家的價值，對其今后的發(fā)展以及擴(kuò)張帶來諸多優(yōu)勢。

22IPO退出的問題

第一，IPO退出成本高，周期長。從經(jīng)濟(jì)層面看，IPO退出是一種高成本的退出，首次公開上市需要支付的券商承銷費用，會計師以及律師等上市業(yè)務(wù)的費用，通常會達(dá)到總資本的10%左右。從時間上來看，目前的排隊周期普遍在3～5年，還不包括前期的準(zhǔn)備時期，過會以后的輔導(dǎo)期等，不僅需要復(fù)雜的程序，還需要很長的周期。

第二，IPO退出風(fēng)險較高。IPO上市過程會遇到許多困難，如果上市計劃不能順利進(jìn)行，企業(yè)將損失大量的人力物力財力，同時IPO意味著企業(yè)的透明度提高，定期需要披露財報，進(jìn)行重大事項公示，使企業(yè)不僅受行業(yè)周期影響，更受金融市場的影響。同時上市以后也要受到解禁期限制，在解禁期中，不僅需要承擔(dān)公司經(jīng)營方面或者行業(yè)周期帶來的風(fēng)險，還會受到金融市場環(huán)境以及股價波動帶來的影響。

3我國私募股權(quán)投資基金IPO退出面臨的法律制度阻礙

31立法標(biāo)準(zhǔn)影響多層次資本市場的建立

目前我國改革開放的步伐加快，作為制造業(yè)和消費品的大國，在金融市場的建立和完善上一直處于落后地位。我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要完善的金融市場作為支撐，尤其是多層次的資本市場，目前我國已經(jīng)有深滬主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和新成立的科創(chuàng)板市場。但是目前我國的資本市場與我國第二大經(jīng)濟(jì)體的國際地位并不匹配，不僅交易量不足、規(guī)模較小，并且各個市場之間缺乏層次，發(fā)展并不均衡。立法標(biāo)準(zhǔn)上的缺陷導(dǎo)致多層次資本市場的建立出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的問題，同時多層次市場的不成熟、上市制度的不合理，也影響到我國私募股權(quán)投資基金的退出。

32立法方式凌亂缺乏統(tǒng)一規(guī)范

我國雖然私募基金的發(fā)展已經(jīng)30年，但是與之對應(yīng)的法律規(guī)范還相對滯后，沒有統(tǒng)一的私募股權(quán)投資法進(jìn)行統(tǒng)一約束和規(guī)范，目前我國在調(diào)整私募股權(quán)投資基金中只有一部《證券基金法》，但是《證券基金法》中并沒有將私募股權(quán)投資基金納入其中。目前針對其調(diào)整的法律都很零散的存在其他的法律規(guī)范之中，例如IPO的退出主要集中于《證券法》之中，并購以及回購形式的退出集中于《公司法》中，清算形式的退出集中于《破產(chǎn)法》中。從調(diào)整的總體上來看，立法方式的混亂造成許多內(nèi)容的沖突，有些部分甚至監(jiān)管不到，無法對私募市場進(jìn)行有效管理，對其中涉及的違法行為也沒有對應(yīng)的懲戒措施。

33現(xiàn)行法律對于IPO退出機(jī)制的限制

目前我國的私募股權(quán)投資基金在IPO退出中存在許多法律制度的障礙。例如，我國《公司法》對于股份自由轉(zhuǎn)讓的限制，《公司法》規(guī)定公司的董監(jiān)高所持股份存在有鎖定期，自上市交易一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，同時對于套現(xiàn)的部分有比例限制，這對于私募基金來講導(dǎo)致了投資周期的延長，流動性減弱。

4我國私募股權(quán)投資基金IPO退出法律制度的完善

41完善多層次的金融市場體系，明確不同市場的功能定位

針對不同層次的市場設(shè)定不同的市場準(zhǔn)入規(guī)則和管理標(biāo)準(zhǔn)，切忌“一刀切”的使用一套制度管理任何市場，尤其是切實強(qiáng)化市場的定位，針對不同類型不同規(guī)模的企業(yè)IPO進(jìn)入的市場也不同，更好地滿足多樣化的標(biāo)的企業(yè)供給金融市場，同時也更好地實現(xiàn)風(fēng)險對應(yīng)，對于基金的退出能夠起到更為順暢的效果，不必都集中于主板市場進(jìn)行退出。

42建立私募股權(quán)投資基金配套的法律體系

對比美國的資本市場，我國應(yīng)當(dāng)加快建立私募股權(quán)投資基金配套的法律體系，對于不同級別的市場設(shè)立不同的配套制度，同時對于私募基金設(shè)立專門法去調(diào)整。目前，美國建立的有關(guān)私募股權(quán)投資基金的法律有《證券法》《證券交易法》《投資公司法》和《投資顧問法》等，同時美國的獨特的法律規(guī)范也可以在我國進(jìn)行試點，例如美國的保薦人制度、退市制度、信息風(fēng)險披露提示制度等，對我國的法律制度建設(shè)都具有實踐意義。

43降低市場準(zhǔn)入門檻，嚴(yán)格上市企業(yè)監(jiān)管

應(yīng)當(dāng)針對目前的實際情況，對明確進(jìn)入不同市場的準(zhǔn)入條件，適當(dāng)放寬中小企業(yè)的準(zhǔn)入規(guī)則，有階段、有步驟地逐漸取消《證券法》中對于上市標(biāo)準(zhǔn)的硬性規(guī)定，從核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制。但是在放松的同時，在上市以后需要進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，包括信息披露、重大事項公布等，以及對于企業(yè)和實際控制人的違法懲戒措施，保障投資者利益的同時才能讓其能夠接受私募基金的IPO退出。

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[作者簡介]由新超（1994—），男，漢族，山東煙臺人，沈陽工業(yè)大學(xué)，碩士研究生，研究方向：民商法學(xué)。