人民幣匯率研究綜述

白玉峰

[提要] 匯率自從20世紀(jì)起就一直是金融學(xué)者們研究的熱點(diǎn)，而針對(duì)人民幣匯率來(lái)說(shuō)，由于不同階段匯率政策的不同，學(xué)者們所研究的側(cè)重點(diǎn)也不同，大體來(lái)看針對(duì)人民幣匯率的研究是從宏觀到微觀，從簡(jiǎn)單到復(fù)雜，從純理論到理論與實(shí)證并存的方向發(fā)展。本文從國(guó)際學(xué)者對(duì)匯率決定理論研究與發(fā)展入手，闡述國(guó)內(nèi)學(xué)者在不同階段對(duì)人民幣匯率的研究角度以及邏輯變化。

關(guān)鍵詞：匯率決定理論;人民幣匯率;文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年12月6日

一國(guó)的匯率應(yīng)當(dāng)如何被合理決定，一直是學(xué)者們討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文基于過(guò)去學(xué)者對(duì)人民幣匯率的研究方向以及發(fā)展視角，從國(guó)外學(xué)者對(duì)匯率的理論發(fā)展進(jìn)行梳理，并整理學(xué)者對(duì)國(guó)際匯率決定理論針對(duì)人民幣匯率進(jìn)行驗(yàn)證，挖掘出中國(guó)學(xué)者對(duì)人民幣匯率的研究側(cè)重點(diǎn)、發(fā)展脈絡(luò)以及變動(dòng)原因。

一、匯率決定理論的歷史發(fā)展

最早于1861年，英國(guó)學(xué)者葛遜提出了國(guó)際收支說(shuō)。國(guó)際收支說(shuō)認(rèn)為匯率的主要決定因素為外匯的供給與外匯的需求。而外匯的供給與需求的產(chǎn)生來(lái)源于國(guó)際借貸，故國(guó)與國(guó)之間的借貸關(guān)系則決定著一國(guó)的匯率。該理論是第一次有人系統(tǒng)地解釋了匯率的波動(dòng)機(jī)制，但是它并沒(méi)有解釋匯率是如何決定的，同時(shí)也存在著一些歷史的局限性。

之后，在1922年，瑞典學(xué)者卡塞爾系統(tǒng)地闡述了購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)。購(gòu)買力平價(jià)學(xué)說(shuō)分為兩種：一為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，一為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為兩國(guó)貨幣之間的匯率由兩國(guó)貨幣各自的購(gòu)買力之比決定。之后，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論則提出兩國(guó)匯率的變動(dòng)是由于兩國(guó)通貨膨脹率所引起的。購(gòu)買力平價(jià)理論同樣存在一些缺陷，如該理論僅考慮到了可貿(mào)易產(chǎn)品未考慮不可貿(mào)易產(chǎn)品;該理論在當(dāng)時(shí)資本流動(dòng)較小，對(duì)匯率影響還較小的時(shí)候可以解釋匯率，但在當(dāng)今資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)匯率的解釋能力越來(lái)越弱等。

在購(gòu)買力平價(jià)理論的基礎(chǔ)上，在1953年弗里德曼提出了一價(jià)定律。一價(jià)定律的核心思想為在完美自由市場(chǎng)上，一件同樣的貨物在不同的國(guó)家如果按照同一種貨幣計(jì)價(jià)那么價(jià)格應(yīng)該是相等的。因?yàn)槿绻麅r(jià)格不同就會(huì)引發(fā)套利行為，而套利行為又會(huì)自動(dòng)修正價(jià)格的偏差，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格一致。但一價(jià)定律的前提假定太過(guò)苛刻，現(xiàn)實(shí)生活中很難滿足其相關(guān)條件。

1962年霍塔克在購(gòu)買力平價(jià)理論的思想上闡述了成本平價(jià)理論。與購(gòu)買力平價(jià)理論的不同在于，購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為匯率是兩國(guó)單位貨幣購(gòu)買力之比，而成本平價(jià)理論則認(rèn)為匯率是兩國(guó)成本價(jià)格比。使用成本價(jià)格代替購(gòu)買力的好處在于，一方面成本就將利潤(rùn)因素剔除出去，另一方面則是長(zhǎng)期價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)更為明顯。之后，20世紀(jì)70年代奧費(fèi)塞對(duì)霍塔克的觀點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的修改，他與霍塔克的觀點(diǎn)不同之處在于他認(rèn)為成本中的一部分——工資才是決定匯率的真正因素，奧費(fèi)塞的理論下匯率為兩國(guó)工資率與生產(chǎn)率之比。

另一方面，與購(gòu)買力平價(jià)理論地位相等的匯率決定理論則為利率決定理論。利率決定理論最早可追溯到1923年由凱恩斯所闡述的利率平價(jià)理論。利率決定理論的核心思想是在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，資本會(huì)從利率低的國(guó)家轉(zhuǎn)移到利率高的國(guó)家，而在資本轉(zhuǎn)移的同時(shí)資本家為了避免外匯風(fēng)險(xiǎn)會(huì)將套利與掉期相結(jié)合。大量的市場(chǎng)掉期將會(huì)導(dǎo)致低利率國(guó)家的即期匯率下降，遠(yuǎn)期匯率上升，高利率國(guó)家則正好相反，該種過(guò)程一直持續(xù)直到資產(chǎn)所能夠提供的利潤(rùn)率相等停止，此時(shí)兩國(guó)利率差等于兩國(guó)即期與遠(yuǎn)期匯率差。

在之后的幾十年內(nèi)，匯率決定理論依舊試圖在宏觀經(jīng)濟(jì)變量之中尋找確定關(guān)系，但是隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生及發(fā)展，當(dāng)人們利用大量的數(shù)據(jù)使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)辦法對(duì)過(guò)去的種種利率決定理論進(jìn)行驗(yàn)證之后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)宏觀利率模型對(duì)浮動(dòng)匯率下的匯率決定解釋能力非常弱。甚至于Meese和Rogoff（1983）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)市場(chǎng)匯率模型的短期匯率預(yù)測(cè)能力還不能勝過(guò)隨機(jī)游走模型，雖然之后學(xué)者證實(shí)了長(zhǎng)期水平上資產(chǎn)市場(chǎng)匯率模型的預(yù)測(cè)能力還是比隨機(jī)游走模型強(qiáng)的，但是至今短期預(yù)測(cè)上，該結(jié)論依舊未被推翻。再進(jìn)一步，學(xué)者們對(duì)于為何早期匯率決定理論無(wú)法解釋實(shí)際匯率展現(xiàn)出興趣。他們從早期匯率決定理論的前提假設(shè)入手，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)理論中的一條假設(shè)十分關(guān)鍵，該假設(shè)即匯率市場(chǎng)是有效的。

有效市場(chǎng)假說(shuō)最早由Fama（1965）提出，該理論主要是針對(duì)股市收益進(jìn)行分析，認(rèn)為股市可以根據(jù)市場(chǎng)有效強(qiáng)弱分成三種等級(jí)，每種等級(jí)對(duì)應(yīng)的收益率不同。而在外匯市場(chǎng)中，有效假說(shuō)則認(rèn)為如果外匯市場(chǎng)是有效的，那么匯率就包含了一切信息，投資者無(wú)法在外匯市場(chǎng)上獲得超額收益。而針對(duì)這條假設(shè)，20世紀(jì)80年代，出現(xiàn)了數(shù)量眾多的檢驗(yàn)該假設(shè)的文章。不論是檢驗(yàn)即期市場(chǎng)匯率還是遠(yuǎn)期市場(chǎng)匯率，分析結(jié)果基本上都拒絕了匯率市場(chǎng)的有效性。

在這之后，學(xué)者們針對(duì)如何對(duì)假設(shè)條件進(jìn)行放寬開始研究，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了匯率決定的新聞模型、理性投機(jī)泡沫模型等模型，亦或是從“比索問(wèn)題”、“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼”等角度進(jìn)行解釋。之后的20世紀(jì)90年代至今，匯率決定理論的發(fā)展逐漸側(cè)重早期理論的假設(shè)前提或其他細(xì)節(jié)問(wèn)題，而研究對(duì)象也從宏觀到微觀，學(xué)者們也開始考慮市場(chǎng)參與主體對(duì)匯率的影響等?？傮w來(lái)看，匯率決定理論的發(fā)展是從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、從宏觀到微觀的一種變化過(guò)程。但是，這些都是國(guó)際視角上更適用于資本市場(chǎng)國(guó)家的匯率決定理論，而對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，匯率又應(yīng)當(dāng)由何種因素決定，中國(guó)學(xué)者則給出了自己的解釋。

二、人民幣匯率研究在中國(guó)的發(fā)展

知網(wǎng)收錄的現(xiàn)存最早的人民幣匯率研究是郭言于1964年所寫的《各國(guó)貨幣和人民幣的比價(jià)問(wèn)題》。在該篇答讀者問(wèn)中，郭言認(rèn)為各國(guó)匯率是各國(guó)貨幣背后所含黃金量之比，而由于人民幣無(wú)法定含金量，進(jìn)而只能用當(dāng)時(shí)現(xiàn)存的人民幣兌英鎊匯率間接計(jì)算出人民幣含金量，從而與其他國(guó)家進(jìn)行對(duì)比。在此之后，直到1979年改革開放之前中國(guó)學(xué)者對(duì)匯率的研究都少之又少。在1979年中國(guó)實(shí)行匯率雙軌制之后，中國(guó)學(xué)者們則針對(duì)雙軌制的合理與否進(jìn)行了大量研究，如余壯東（1980）針對(duì)人民幣是否應(yīng)該實(shí)行匯率雙軌制表達(dá)了自己的看法。他認(rèn)為人民幣不應(yīng)當(dāng)利率雙軌制，而應(yīng)當(dāng)采用統(tǒng)一匯率。他的理由是：（1）兩種匯率所帶來(lái)的匯差收益比為了實(shí)行雙軌制而花費(fèi)的管理成本相比看起來(lái)較不值得;（2）雙軌制對(duì)旅游業(yè)不利;（3）對(duì)僑匯來(lái)說(shuō)應(yīng)當(dāng)對(duì)他們一視同仁;（4）發(fā)展中外合資企業(yè)統(tǒng)一匯率也更好?？梢钥吹剿挠^點(diǎn)大抵都針對(duì)微觀角度來(lái)看，忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)上利率雙軌制所帶來(lái)的種種好處。之后，在1985年李曉魯對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論在中國(guó)是否成立做了驗(yàn)證，他的結(jié)論是該理論無(wú)法作為我國(guó)制定人民幣匯率的理論依據(jù)，這是因?yàn)橘?gòu)買力討論的前提是本幣自由兌換外幣，而該前提在當(dāng)時(shí)的我國(guó)不成立;其次，匯率雙軌制背景下我國(guó)只有非貿(mào)易部分采用人民幣牌價(jià);最后，我國(guó)與其余國(guó)家的價(jià)格結(jié)構(gòu)差異過(guò)大。在這三條理由的支撐下，他同樣認(rèn)為應(yīng)該實(shí)行單一匯率制。

之后，在1985～1993年即匯率并軌之前，學(xué)者們大量研究類如人民幣匯率下調(diào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，如王家驥（1986）、張穎（1986）、張恒毓（1987）等就人民幣匯率下調(diào)的利弊進(jìn)行了分析;亦或人民幣匯率應(yīng)當(dāng)如何改革，如李禾（1987）、張育軍（1988）、王蘭（1989）則針對(duì)人民幣匯率制度或政策應(yīng)當(dāng)如何制定提出了自己的建議。而在1993年底匯率并軌之后，學(xué)者們則開始對(duì)新型匯率機(jī)制展現(xiàn)出了自己的興趣并對(duì)此大量研究，如顧煥章、李岳云、鐘甫寧（1994）針對(duì)人民幣匯率并軌對(duì)農(nóng)業(yè)及農(nóng)貿(mào)出口的影響發(fā)表了自己的看法，劉軍云（1995）則針對(duì)匯率變動(dòng)對(duì)旅游外匯收入的影響做出了分析。同時(shí)，中國(guó)學(xué)者們也沒(méi)有放棄國(guó)際通用的匯率決定理論在中國(guó)的實(shí)際驗(yàn)證，如易綱、范敏（1997）基于1980～1996年的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論與利率平價(jià)理論在中國(guó)的效果進(jìn)行了驗(yàn)證，他們認(rèn)為由于發(fā)展中國(guó)家存在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)通貨膨脹率較高的同時(shí)匯率并不按照理論對(duì)應(yīng)貶值的現(xiàn)場(chǎng)，因而使用購(gòu)買力平價(jià)理論分析中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家時(shí)需要作出修正。而利率平價(jià)理論方面，他們認(rèn)為隨著中國(guó)市場(chǎng)化的進(jìn)行，利率平價(jià)理論的作用力將會(huì)逐漸增強(qiáng)?？梢钥闯觯?0世紀(jì)中國(guó)學(xué)者們研究的多是理論論文，在當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)還處于發(fā)展階段，較弱的計(jì)算機(jī)算力以及還未發(fā)展起來(lái)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)使得學(xué)者們無(wú)法進(jìn)行實(shí)證，而在21世紀(jì)學(xué)者們才大量利用計(jì)量模型使用計(jì)算機(jī)對(duì)理論進(jìn)行實(shí)證。

在此之后，陳建梁（2000）針對(duì)1997～1999年一些學(xué)者文章中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行澄清。他認(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)理論用于解釋的匯率是名義匯率而非實(shí)際匯率，人民幣匯率只有名義利率存在高估、低估現(xiàn)象，而實(shí)際利率是不存在高估、低估一說(shuō)。同時(shí)，他認(rèn)為鑒于中美兩國(guó)的種種區(qū)別，一價(jià)定律、絕對(duì)/相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論都不能作為匯率調(diào)整的依據(jù)，而他認(rèn)為合理的調(diào)整依據(jù)則是全國(guó)進(jìn)出口商品的平均換匯成本。同時(shí)，張曉樸（2000）則對(duì)1978～1999年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出相對(duì)于名義利率實(shí)際利率更能客觀反映事實(shí)、1979年以后實(shí)際匯率圍繞均衡匯率波動(dòng)，并發(fā)現(xiàn)貿(mào)易條件、政府支出占GDP比、國(guó)家開放程度與人民幣匯率存在協(xié)整關(guān)系。但是同時(shí)他認(rèn)為人民幣ERER模型沒(méi)有對(duì)由于名義匯率貶值從而導(dǎo)致實(shí)際匯率大幅波動(dòng)進(jìn)行特殊處理，這會(huì)使結(jié)果出現(xiàn)偏差。另外，模型假設(shè)樣本期間的實(shí)際匯率是基本均衡的，但實(shí)際上實(shí)際匯率可能一直被高估或者低估。

王維國(guó)、黃萬(wàn)陽(yáng)（2005）在張曉樸論文的基礎(chǔ)上使用1980～2003年的年度數(shù)據(jù)，通過(guò)人民幣ERER模型，得出了人民幣的實(shí)際有效匯率與一國(guó)開放度、本國(guó)政府支出、本國(guó)全要素生產(chǎn)率以及貿(mào)易條件之間存在著協(xié)整關(guān)系。而在此基礎(chǔ)上，姚宇惠、王育森（2016）使用1998～2014年的人民幣兌美元均衡匯率進(jìn)行了進(jìn)一步驗(yàn)證，進(jìn)而得出人民幣均衡匯率短期由資本流動(dòng)和利率決定而中長(zhǎng)期則由購(gòu)買力平價(jià)理論、資本管制和貿(mào)易壁壘決定。

李穎、趙皓冉（2019）則通過(guò)中國(guó)工業(yè)行業(yè)年度面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了相對(duì)要素稟賦理論中的勞動(dòng)力技術(shù)稟賦對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響效果，最終發(fā)現(xiàn)要素稟賦機(jī)制對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的作用效果為正，而巴薩效應(yīng)機(jī)制的作用方向則需依賴具體條件而定。

經(jīng)過(guò)對(duì)中國(guó)學(xué)者們過(guò)去所寫的論文進(jìn)行梳理后，可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們?cè)诓煌臅r(shí)期對(duì)研究的側(cè)重點(diǎn)是不同的。在改革開放之前的年代，由于中國(guó)匯率由國(guó)家進(jìn)行嚴(yán)格的管控，匯率制度從單一浮動(dòng)到單一固定再到單一浮動(dòng)匯率制，鑒于匯率受到人為干涉的因素過(guò)多，學(xué)者們無(wú)法對(duì)人民幣匯率本身展開大量的研究。而當(dāng)1979年到1993年底之前實(shí)行雙重匯率制，這個(gè)階段的匯率受到人為干涉的影響減少，學(xué)者們可以針對(duì)匯率機(jī)制，匯率變化本身做出大量研究，從而分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)的種種影響。而自1994年至今，當(dāng)中國(guó)實(shí)行單一匯率制且匯率市場(chǎng)化程度越來(lái)越高之后，學(xué)者們所能夠研究的對(duì)象、方向、角度也越來(lái)越廣，影響因素也越來(lái)越微觀，研究辦法也越來(lái)越復(fù)雜。不過(guò)目前學(xué)者們的研究依然有一定的缺陷存在，如大量文獻(xiàn)的匯率只盯人民幣與美元匯率，而不討論其他匯率。未來(lái)來(lái)看，伴隨著中國(guó)匯率市場(chǎng)化程度越來(lái)越高乃至于完全市場(chǎng)化之后，匯率決定理論也應(yīng)當(dāng)對(duì)匯率的解釋程度逐漸提高，這對(duì)未來(lái)政府制定匯率政策或是對(duì)匯率實(shí)施政府干預(yù)都提供了可靠的理論來(lái)源。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]姚宇惠，王育森.人民幣均衡匯率的再研究：1998-2015[J].國(guó)際金融研究，2016（12）.

[2]王維國(guó)，黃萬(wàn)陽(yáng).人民幣均衡實(shí)際匯率研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005（7）.

[3]易綱，范敏.人民幣匯率的決定因素及走勢(shì)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997（10）.