關(guān)于價(jià)值投資的思考

周芝

摘 要：我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，上市公司質(zhì)量不斷提高，資本市場(chǎng)層次多樣化、改革持續(xù)推進(jìn)，投資者面對(duì)的是環(huán)境復(fù)雜、數(shù)量龐大的投資對(duì)象。價(jià)值投資是被實(shí)踐證明行之有效、可操作的投資方式，其核心理念穩(wěn)定而鮮明，投資者可依靠?jī)r(jià)值投資在資本市場(chǎng)中獲取可觀收益，本文從價(jià)值投資理念及內(nèi)在價(jià)值入手，闡述了對(duì)投資者來(lái)說(shuō)重要的價(jià)值投資理念，對(duì)投資實(shí)踐有重要意義。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資;投資理念;內(nèi)在價(jià)值

價(jià)值投資實(shí)踐者中，本杰明·格雷厄姆、菲利普·費(fèi)雪、彼得·林奇、查理·芒格和沃倫·巴菲特以各自風(fēng)格不同的投資內(nèi)容及經(jīng)歷豐富和發(fā)展了價(jià)值投資體系，為價(jià)值投資體系作出了巨大貢獻(xiàn)?？偨Y(jié)這些杰出投資家的投資歷程，在傲人的投資收益背后，各位投資大師始終遵循的價(jià)值投資理念高度一致。價(jià)值投資不僅給投資者帶來(lái)豐厚收益，也是實(shí)現(xiàn)資源高效配置的重要途徑，使金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。建立全面、清晰的價(jià)值投資理念是進(jìn)行投資的前提和根本，是價(jià)值投資學(xué)習(xí)和實(shí)踐的開(kāi)始。

1 至關(guān)重要的價(jià)值投資理念

1.1 股票是企業(yè)所有者的憑證

價(jià)值投資認(rèn)為買(mǎi)入的股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分，而不應(yīng)是賭博或博弈的籌碼，價(jià)值投資從企業(yè)視角來(lái)看待買(mǎi)入的股票，站在企業(yè)所有者的角度對(duì)待企業(yè)經(jīng)營(yíng)。羅伯特·G.哈格斯特朗在《沃倫·巴菲特的投資組合：集中投資策略》一書(shū)中，用1200家企業(yè)作為樣本，目的是找出企業(yè)股票的價(jià)格與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，結(jié)果顯示，當(dāng)買(mǎi)入企業(yè)股票，一直持有時(shí)間為3年時(shí)，企業(yè)收入和股票價(jià)格的相關(guān)程度約為0.3;一直持有股票時(shí)間加長(zhǎng)，為5年或10年時(shí)，兩者相關(guān)程度上升;當(dāng)持股時(shí)間長(zhǎng)至18年時(shí)，企業(yè)收入和股價(jià)的相關(guān)程度將穩(wěn)定在0.688以上，即投資的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)投資者收益的重要性就越大。實(shí)際上，價(jià)值投資體系中的通過(guò)具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或成長(zhǎng)性的企業(yè)獲取投資收益都與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密不可分。

價(jià)值投資理念認(rèn)為，無(wú)論投資者買(mǎi)入的是企業(yè)全部股權(quán)還是部分股權(quán)，投資者與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)息息相關(guān)，持有股權(quán)即是投資者自身收益與企業(yè)整體的價(jià)值緊密聯(lián)系在一起，企業(yè)整體價(jià)值表現(xiàn)為破產(chǎn)時(shí)的清算價(jià)值，發(fā)展良好時(shí)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)價(jià)值等等形式，投資者收益來(lái)源于企業(yè)價(jià)值。站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)視角，并不僅僅是買(mǎi)入并持有企業(yè)所有權(quán)，其中依據(jù)的是對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷，這也是價(jià)值投資與其他獲利方式的根本區(qū)別，價(jià)值投資的收益并不來(lái)源于市場(chǎng)情緒的變化，不在于對(duì)市場(chǎng)漲跌的預(yù)測(cè)，價(jià)值投資以深入分析為基礎(chǔ)，買(mǎi)入的是企業(yè)，持有者是企業(yè)股權(quán)的所有者，而非投機(jī)者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)投資收益起到無(wú)法取代的作用。

1.2 充足的安全邊際

安全邊際是價(jià)值投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，巴菲特、查理·芒格等成功的價(jià)值投資實(shí)踐者始終堅(jiān)持在買(mǎi)入股票時(shí)留有足夠的安全邊際，一支股票的價(jià)格略低于其價(jià)值是沒(méi)有吸引力的。他們認(rèn)為安全邊際是“價(jià)格針對(duì)價(jià)值大打折扣”，是買(mǎi)入價(jià)明顯低于股票內(nèi)在價(jià)值的情形，是為了彌補(bǔ)投資中必然包含的不確定性因素，安全邊際強(qiáng)調(diào)買(mǎi)入的股票需足夠便宜，是投資中防范風(fēng)險(xiǎn)的重要武器。

格雷厄姆經(jīng)歷美國(guó)股市崩盤(pán)，在其晚年接受的訪(fǎng)談中，建議普通投資者至少同時(shí)持有30家企業(yè)股票，分散組合是格雷厄姆留出投資安全邊際的重要方式。例如，其建議的普通投資者投資的每只股票買(mǎi)入價(jià)應(yīng)低于有形資產(chǎn)凈值的2/3，最好低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3，價(jià)格與價(jià)值的差額即是投資安全邊際。彼得·林奇利用優(yōu)質(zhì)企業(yè)的低估獲取充足安全邊際，他堅(jiān)信那些被低估且沒(méi)有得到市場(chǎng)正確認(rèn)識(shí)的優(yōu)秀企業(yè)股票才是唯一的成功之道。沃倫·巴菲特在其投資歷程中同樣依靠留有足夠安全邊際來(lái)保障收益，其提出的“護(hù)城河”“能力圈”等概念，都從另一角度與安全邊際契合，相互影響，為安全邊際提供堅(jiān)固保障?？梢钥闯觯艹龅耐顿Y大師們?cè)趯?shí)踐中遵循的原則是，安全邊際來(lái)自低價(jià)。而在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開(kāi)放的今天，尋找被低估的具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)秀企業(yè)，可能是我們這個(gè)時(shí)代獲取充足安全邊際更高效的途徑。

1.3 了解“市場(chǎng)先生”

在《聰明的投資者》一書(shū)中，格雷厄姆用擬人化的“市場(chǎng)先生”精妙形象地展現(xiàn)了市場(chǎng)參與群體的人性：貪婪和恐懼始終存在，且交替出現(xiàn)?！笆袌?chǎng)先生”的報(bào)價(jià)是非理性的化身，市場(chǎng)情緒決定市場(chǎng)報(bào)價(jià)，短期內(nèi)“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)無(wú)邏輯規(guī)律可循、是喜怒無(wú)常的。他每天都會(huì)提出一個(gè)他樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出的價(jià)格，報(bào)價(jià)則是根據(jù)心情或給出溢價(jià)股票，或給出折價(jià)股票，或許有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)癲狂或低迷。投資者每天面對(duì)“市場(chǎng)先生”的價(jià)格誘惑，容易被市場(chǎng)迷惑，陷入頻繁交易、追漲殺跌的情形中。

在價(jià)值投資體系中，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，他們很少關(guān)注資本市場(chǎng)短期價(jià)格的波動(dòng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格趨向于公司內(nèi)在價(jià)值，基于此，價(jià)值投資者可以遠(yuǎn)低于股票內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)到股票，并在“市場(chǎng)先生”報(bào)價(jià)恢復(fù)或高于正常的時(shí)候賣(mài)出，收獲利潤(rùn)，利用的是“市場(chǎng)先生”口袋中的報(bào)價(jià)。

值得注意的是，“市場(chǎng)先生”應(yīng)該是為投資者服務(wù)而非用來(lái)指導(dǎo)投資者決策的，投資者必須在反復(fù)無(wú)常的市場(chǎng)報(bào)價(jià)中保持獨(dú)立、理性的價(jià)值判斷力，把對(duì)公司價(jià)值的判斷與市場(chǎng)情緒區(qū)別、分離開(kāi)來(lái)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值才是決定是否持有或是否繼續(xù)持有該支股票的決定性因素。

1.4 堅(jiān)守能力圈原則

能力圈原則是巴菲特對(duì)格雷厄姆投資體系的繼承和發(fā)揚(yáng)，指投資者將投資決策限定于自己能夠看懂、掌握的企業(yè)。巴菲特認(rèn)為，投資者能夠確定自身能力圈的邊界在哪比自身能力圈的范圍大小重要的多，即對(duì)于自己無(wú)法理解的企業(yè)，堅(jiān)決不投資持有。巴菲特并未持有無(wú)數(shù)人稱(chēng)贊的亞馬遜、蘋(píng)果公司股票，源于他清楚地確定某些新興行業(yè)超出了他建立的能力圈邊界，其堅(jiān)持的即是在自身能力圈范圍內(nèi)投資。投資者需要具備一定的投資能力，在快速發(fā)展、有無(wú)窮無(wú)盡誘惑的資本市場(chǎng)中，根據(jù)個(gè)人認(rèn)知及能力特質(zhì)，專(zhuān)注于自身能夠掌握的領(lǐng)域。能力圈原則前提是投資者能夠看懂企業(yè)，其建立在對(duì)企業(yè)現(xiàn)在及未來(lái)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)自身與行業(yè)等方面細(xì)致、透徹的研究基礎(chǔ)上，要求投資者對(duì)企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)做到心中有數(shù)。

尤其是對(duì)于個(gè)人投資者而言，對(duì)企業(yè)研究的深度遠(yuǎn)比廣度重要。資本市場(chǎng)行業(yè)知識(shí)千差萬(wàn)別，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有多種勾稽關(guān)系，主業(yè)及經(jīng)營(yíng)模式亦是各家不同，個(gè)人投資者在資金、時(shí)間、專(zhuān)業(yè)方面并不占優(yōu)勢(shì)，只有對(duì)企業(yè)相關(guān)信息全面掌握，堅(jiān)定投資理念，才有可能做出正確決策。根據(jù)自身實(shí)際情況，提升投資素養(yǎng)及能力，打造符合個(gè)人的能力圈至關(guān)重要，在更加熟悉和篤定的領(lǐng)域進(jìn)行投資更易實(shí)現(xiàn)收益。

2 內(nèi)在價(jià)值是投資收益的主要因素

價(jià)值投資的收益實(shí)現(xiàn)建立在正確的投資理念下，在投資過(guò)程中，買(mǎi)入、賣(mài)出最直接的依據(jù)則是內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格，價(jià)格無(wú)法控制和預(yù)測(cè)，內(nèi)在價(jià)值則可以明確和計(jì)算，利用“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)，則可實(shí)現(xiàn)“低買(mǎi)高賣(mài)”的投資獲利，內(nèi)在價(jià)值至關(guān)重要。

2.1 內(nèi)在價(jià)值可估量

可以說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值決定著是否買(mǎi)入企業(yè)，價(jià)值投資大師們也未僅限于一種角度看待內(nèi)在價(jià)值。如格雷厄姆注重企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)性和可變現(xiàn)價(jià)值，在此基礎(chǔ)上估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值;彼得·林奇則將成長(zhǎng)性看作自己整個(gè)價(jià)值投資體系的核心。

巴菲特投資前期側(cè)重依據(jù)企業(yè)清算估測(cè)內(nèi)在價(jià)值，后期則依據(jù)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)估測(cè)內(nèi)在價(jià)值。不同側(cè)重內(nèi)容下內(nèi)在價(jià)值均有一個(gè)估值，為一個(gè)近似值或一個(gè)范圍，測(cè)算的內(nèi)容不同估值不同，但不同投資內(nèi)容認(rèn)可并遵循同一投資理念：企業(yè)內(nèi)在價(jià)值可測(cè)量，短期內(nèi)價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離內(nèi)在價(jià)值，但長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格趨同。

在資本市場(chǎng)不斷豐富和變革的今天，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估算和把控依舊是價(jià)值投資的前提，而巴菲特對(duì)投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的“理想化”標(biāo)準(zhǔn)更是可以直接拿來(lái)使用：一是價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，二是內(nèi)在價(jià)值具有擴(kuò)張性，即公司的價(jià)值未來(lái)會(huì)不斷增加。內(nèi)在價(jià)值并不是以某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)所決定，它是對(duì)企業(yè)的綜合評(píng)估，包括行業(yè)、供應(yīng)商、購(gòu)買(mǎi)者、競(jìng)爭(zhēng)者、替代品等多方面因素的影響，投資者依據(jù)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及其長(zhǎng)期增長(zhǎng)性和市場(chǎng)價(jià)格來(lái)進(jìn)行決策。

2.2 內(nèi)在價(jià)值與價(jià)值投資理念不可分割

建立完整、通透的價(jià)值投資理念是價(jià)值投資的根本前提和重要保障，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)在價(jià)值與“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)來(lái)獲取收益。內(nèi)在價(jià)值與價(jià)值投資理念緊密呼應(yīng)，不可分割，內(nèi)在價(jià)值與投資理念能力圈原則的核心思想即是看懂企業(yè)，看懂企業(yè)便對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)明確的估算;安全邊際則是建立在內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的差額上;利用“市場(chǎng)先生”對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離取得具有潛在收益的股票;以經(jīng)營(yíng)者視角看待企業(yè)，則是投資者自身收益與企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)發(fā)展?jié)摿Φ膬r(jià)值，也可以是破產(chǎn)清算價(jià)值成為一體，也是需要對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算。價(jià)值投資顯著的正向效應(yīng)是價(jià)值投資體系邏輯和分析的體現(xiàn)，投資者將體系理念與實(shí)踐操作融會(huì)貫通，不斷實(shí)踐總結(jié)，才會(huì)獲得理想收益。

3 結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，投資史上眾多杰出的投資家以強(qiáng)有力的投資結(jié)果證明了價(jià)值投資的可操作、高收益和高效性，中國(guó)證券市場(chǎng)三十年來(lái)取得飛躍發(fā)展，目前已成為全球第二大的證券市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換及轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)下，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，分享企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值，既能保障廣大投資者的利益，又能支持具有廣闊發(fā)展前景的優(yōu)秀公司，將對(duì)投資者、企業(yè)、社會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，是一條多方共贏的投資大道。

參考文獻(xiàn)

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