股權(quán)激勵與公司創(chuàng)新
——基于上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

南京農(nóng)業(yè)大學金融學院 王 娜 張美玲

自熊彼特提出技術(shù)創(chuàng)新理論以來，越來越多的學者開始關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的推動作用。鑒于研發(fā)活動具有周期長、風險高、產(chǎn)出滯后等特點，管理層在進行創(chuàng)新戰(zhàn)略決策時，有可能會基于企業(yè)價值考慮選擇增加研發(fā)投入，也有可能會出于規(guī)避風險的目的而引發(fā)“短視”行為。如何制定合適的激勵制度，促使高層管理者基于公司長遠發(fā)展的視角選擇企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略規(guī)劃，成為亟待解決的問題。盡管相關(guān)研究表明高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間存在相互影響，但有關(guān)股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果，學術(shù)界卻尚未達成一致的研究結(jié)論。部分學者認為通過對高管進行股權(quán)激勵，是協(xié)調(diào)高管和股東的目標、促進管理者關(guān)注企業(yè)長遠發(fā)展及成長能力的有效手段；也有學者認為對高管給予股權(quán)激勵過多可能會使得高管擁有與外部股東和資本抗衡的能力，利用研發(fā)資源滿足自身利益需求，反而不利于企業(yè)的長期創(chuàng)新能力的提升?；诖?，本文基于2009-2017 年中國A 股上市公司為研究樣本，用專利的申請和授予數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，用專利申請情況和往年研發(fā)投入之比的指標衡量企業(yè)的創(chuàng)新效率，研究高管股權(quán)激勵與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的相關(guān)關(guān)系，為高管股權(quán)激勵與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系提供新的證據(jù)。

一、理論分析

根據(jù)X 效率理論的觀點，高管作為研發(fā)活動的主要推動者，在決策和執(zhí)行的過程中高管越努力，就越會優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策，進而推動創(chuàng)新投入向創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)換效率，提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。然而創(chuàng)新研發(fā)活動具有周期長、產(chǎn)出滯后、信息不對稱和風險性較大等特點，同樣會引發(fā)委托代理問題。因此，高層管理者會從利于企業(yè)長期發(fā)展的角度出發(fā)而增加研發(fā)活動，還是為降低風險而規(guī)避創(chuàng)新活動，具有一定的不確定性。在委托代理的框架下，最優(yōu)契約理論認為，若要實現(xiàn)代理成本最小化，協(xié)調(diào)企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突，就必須給予高管足夠的激勵，適當?shù)母吖芗钇跫s可以將企業(yè)剩余價值和高管績效相關(guān)聯(lián)，促使高管實現(xiàn)個人利益最大化的同時更多地考慮公司的長遠發(fā)展，以更好地維護股東和公司利益。

二、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2009-2017 年A 股上市公司為初始研究樣本，并對初始樣本進行如下篩選：1.剔除金融類上市公司及特別處理的（ST、PT）上市公司；2.剔除未披露研發(fā)投入相關(guān)數(shù)據(jù)和專利申請情況的公司樣本；3.剔除財務數(shù)據(jù)披露不連續(xù)，其他數(shù)據(jù)缺失或相關(guān)信息明顯異常的上市公司，最終獲得2845 個研究樣本。為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。本文的研究數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設定與研究變量

為了檢驗本文的研究假設1，借鑒姚立杰和周穎構(gòu)建模型1 如下：

其中被解釋變量為創(chuàng)新效率（IE），借鑒姚立杰和周穎，本文擬分別使用專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量的比值（IE1）、專利申請數(shù)量與當年及前兩年研發(fā)投入之和的比值（IE2）、專利申請數(shù)量與當年及前一年研發(fā)投入之和的比值（IE3）來衡量。由于IE2 和IE3 數(shù)值較小，為了便于觀測，本文將其擴大107，計算公式如模型2-模型4 所示：

表 1 描述性統(tǒng)計

模型2 中，Patent1 和Patent2 分別為專利申請數(shù)量和專利授權(quán)數(shù)量，專利申請數(shù)量（Patent1）為企業(yè)當年申請的專利數(shù)量；由于專利授權(quán)具有滯后性的特點，因此采用當年及未來三年的專利授予數(shù)量來度量企業(yè)當年的專利授權(quán)數(shù)量（Patent2），Patent2 計算公式如模型5 所示：

其中，Patenti，t表示當年申請、當年授權(quán)的專利數(shù)量；Patenti，t+1表示當年申請、第二年授權(quán)的專利數(shù)量；Patenti，t+2表示當年申請、第三年授權(quán)的專利數(shù)量；Patenti，t+3表示當年申請、第四年授權(quán)的專利數(shù)量。

本文的解釋變量為股權(quán)激勵（Mshare），借鑒梁彤纓等、姚立杰和周穎，使用董事、監(jiān)事及高管持股比例來衡量。借鑒以往文獻，本文的控制變量則包含：1.股權(quán)集中度（Con），使用第一大股東持股比例來衡量；2.公司規(guī)模（Size），使用年末職工總數(shù)的自然對數(shù)來衡量；3.研發(fā)技術(shù)基礎（VPatent），使用當年法定有效專利擁有總量的自然對數(shù)來衡量；4.資產(chǎn)負債率（LEV），使用負債與總資產(chǎn)之比來衡量；5.資本支出（Capex_ta），使用資本支出與總資產(chǎn)之比來衡量；6.成長性（MB）期末總資產(chǎn)賬面價值與公司市價之比來衡量；7.現(xiàn)金持有水平（Cash）使用年末現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比來衡量；8.Ind與Year 分別為行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 是本文研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，專利申請數(shù)量（Patent1）中位數(shù)為21，平均值為52.641，專利授權(quán)數(shù)量（Patent2）中位數(shù)為16，平均值為41.143，授權(quán)與申請數(shù)量的比值（IE1）的中位數(shù)為0.847，平均值為0.795，即企業(yè)每進行一次專利的申請，平均可以獲得0.795 個專利授權(quán)資格，說明企業(yè)的專利的授權(quán)和申請數(shù)量之間雖然存在一定的差距，但是專利授權(quán)率仍處于較高的水平，進一步表明企業(yè)的專利申請數(shù)量和授權(quán)數(shù)量仍保持一定的一致性，申請數(shù)量可以作為企業(yè)創(chuàng)新水平的衡量指標之一。而Patent1 和Patent2 的標準差分別為98.677 和79.284，最大值分別為667 和533，說明不同企業(yè)間的創(chuàng)新水平也存在較大的差距。IE2 的均值是3.287，中位數(shù)為1.842，說明各企業(yè)間的創(chuàng)新效率差距較大，呈現(xiàn)右偏分布的狀態(tài)。此外，高管薪酬激勵的均值和中位數(shù)分別為14.143 和14.131，標準差為0.607，高管股權(quán)激勵的均值為0.171，中位數(shù)為0.038，標準差為0.216。

（二）回歸分析

表2 為高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸檢驗結(jié)果，可以看出，高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響是顯著正向的。當被解釋變量為IE1 時，企業(yè)創(chuàng)新效率與高管股權(quán)激勵正相關(guān)，在1%的水平上顯著。當創(chuàng)新效率的度量變量為IE2時，企業(yè)創(chuàng)新效率與高管股權(quán)激勵在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明高管股權(quán)激勵越強，越有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。當創(chuàng)新效率的度量變量為IE3 時，企業(yè)創(chuàng)新效率與高管股權(quán)激勵正相關(guān)，同樣在1%的水平上顯著，支持上述結(jié)論，即高管股權(quán)激勵越強，企業(yè)的創(chuàng)新效率越高，驗證了本文的假設1。

表 2 高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸檢驗結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文以2009-2017 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，實證檢驗高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。主要研究發(fā)現(xiàn)如下：高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著的正向影響，即對高管給予股權(quán)，有利于將針對高管的激勵同企業(yè)的長期績效相關(guān)聯(lián)，使管理層更注重提高企業(yè)的研發(fā)水平和研發(fā)效率，進而全面提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。高管股權(quán)激勵對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力的全面提高，有積極的作用，公司在制定高管激勵契約時，可以考慮加入股權(quán)激勵，即給予高管一定的股權(quán)，使管理層擁有與企業(yè)長期績效相關(guān)的股權(quán)收益，以使高管目標和企業(yè)發(fā)展目標具有一致性，會有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新水平和創(chuàng)新效率。在制定高管薪酬激勵方式時，可以考慮與股權(quán)激勵相結(jié)合的方式對高管給予激勵，可能更有利于全面提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。