實(shí)錘注冊(cè)制仍任重道遠(yuǎn)

賀紹奇

《證券法》兩個(gè)基本使命就是便利企業(yè)融資和保護(hù)公眾投資者，保持二者平衡的市場(chǎng)化路徑就是以信息披露為核心的注冊(cè)制。修訂后的《證券法》雖然廢除了核準(zhǔn)制，但規(guī)定的注冊(cè)制仍是帶有核準(zhǔn)制特征，是過(guò)渡性的，不是完全市場(chǎng)化的以信息披露為核心的注冊(cè)制，全面實(shí)行以信息披露為核心的注冊(cè)制仍任重而道遠(yuǎn)。

《證券法》修訂廢除了核準(zhǔn)制，為全面實(shí)行以信息披露為核心的注冊(cè)制創(chuàng)造了條件

本次《證券法》的修訂將信息披露升級(jí)為專(zhuān)章，彰顯其核心地位。對(duì)信息披露范圍也做了極其寬泛的原則性的規(guī)定。修訂后《證券法》第十九條規(guī)定：“發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必須的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。”可以說(shuō)，此次《證券法》修訂的最大成就是通過(guò)立法宣示了決策者全面落實(shí)以信息披露為核心注冊(cè)制的決心，并為全面落實(shí)以信息披露為核心注冊(cè)制完善了相關(guān)配套制度安排。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

明確證券發(fā)行審核重點(diǎn)是信息披露內(nèi)容的完善。修訂后的《證券法》取消了代表實(shí)質(zhì)審查核準(zhǔn)制的發(fā)審委制度，修訂后的第二十一條第二款規(guī)定，證券交易所審核公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容。

對(duì)已經(jīng)通過(guò)注冊(cè)的欺詐發(fā)行，可撤銷(xiāo)其注冊(cè)。修訂后《證券法》第二十四條第一款規(guī)定，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者授權(quán)部門(mén)對(duì)已經(jīng)作出的證券發(fā)行注冊(cè)的決定，發(fā)現(xiàn)不符合法定條件或者法定程序，尚未發(fā)行證券的，應(yīng)當(dāng)予以撤銷(xiāo)、停止發(fā)行。已經(jīng)停止發(fā)行尚未上市的，撤銷(xiāo)發(fā)行注冊(cè)決定，發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還證券持有人;發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人以及保薦人，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。緊接著的第二款就規(guī)定：“股票的發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，已經(jīng)發(fā)行并上市的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以責(zé)令發(fā)行人回購(gòu)證券，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人買(mǎi)回證券?！?/p>

極大地強(qiáng)化了信息欺詐的責(zé)任約束。一是大幅度提高了欺詐發(fā)行中發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任人的處罰力度。修訂后《證券法》第一百八十一條規(guī)定“在公告的證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”的證券發(fā)行為欺詐發(fā)行。對(duì)此類(lèi)欺詐發(fā)行的處罰由原來(lái)30萬(wàn)元以上、60萬(wàn)元以下罰款，提高到200萬(wàn)元以上、2000萬(wàn)元以下的罰款;已經(jīng)發(fā)行的，處罰由所募集金額的1%以上5%以下提高到10%以上1倍以下的罰款;對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以的罰款由3萬(wàn)元以上、30萬(wàn)元以下的罰款提高到100萬(wàn)元以上、1000萬(wàn)元以下的罰款。對(duì)組織、指使欺詐發(fā)行的發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人，除沒(méi)收違法所得外，將罰款從原來(lái)的30萬(wàn)元以上、60萬(wàn)元以下提高并處以違法所得10%以上一倍以下罰款;沒(méi)有違法所得的或者違法所得不足2000萬(wàn)元的，處以200萬(wàn)元以上、2000萬(wàn)元以下的罰款。

二是加大了欺詐發(fā)行中失職保薦機(jī)構(gòu)的處罰力度。修訂后《證券法》一百八十二條對(duì)原一百九十二條關(guān)于保薦人出具虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏保薦書(shū)，或者不履行法定職責(zé)的的罰款從處以業(yè)務(wù)收入1倍以上5倍以下，提高到1倍以上10倍以下。同時(shí)，新增規(guī)定，如果沒(méi)有業(yè)務(wù)收入或業(yè)務(wù)收入不足100萬(wàn)元的，處以100萬(wàn)元以上1000萬(wàn)元以下罰款。新增對(duì)直接負(fù)責(zé)主管人員和其他直接責(zé)任人員的罰款，罰款幅度為50萬(wàn)元以上500萬(wàn)元以下。

三是加大了對(duì)欺詐發(fā)行中承銷(xiāo)商的懲罰。修訂后《證券法》第184條對(duì)原191條欺詐發(fā)行中承銷(xiāo)商證券公司的罰款由原來(lái)的30萬(wàn)元以上60萬(wàn)以下至提高50萬(wàn)元以下500萬(wàn)元以上。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員的罰款由原來(lái)的3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下提高至20萬(wàn)以上200萬(wàn)元以下，情節(jié)嚴(yán)重的，罰款提高到50萬(wàn)元以上500萬(wàn)元以下。

四是完善了信息欺詐受害投資者的民事賠償和救濟(jì)保障，包括保薦機(jī)構(gòu)先行賠付和代表人訴訟制度。新增第九十三條規(guī)定了欺詐發(fā)行、虛假陳述的賠償責(zé)任。它規(guī)定，發(fā)行人、發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司要對(duì)因欺詐發(fā)行、虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，同時(shí)規(guī)定了可委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)先行賠付，然后向有關(guān)責(zé)任人追償。與此同時(shí)，新增第九十五條虛假陳述民事賠償訴訟的代表人訴訟制度。

強(qiáng)化了發(fā)行人董事、監(jiān)事對(duì)信息披露合規(guī)的內(nèi)部監(jiān)督。修訂后《證券法》第八十二條有幾個(gè)新的規(guī)定：一是在定期報(bào)告的基礎(chǔ)上，新增了發(fā)行人的董事、高管對(duì)證券發(fā)行文件簽署書(shū)面確認(rèn)意見(jiàn)。發(fā)行人監(jiān)事會(huì)對(duì)證券發(fā)行文件進(jìn)行審核提出書(shū)面審核意見(jiàn)。二是增加了監(jiān)事對(duì)證券發(fā)行文件和定期報(bào)告應(yīng)當(dāng)簽署書(shū)面確認(rèn)意見(jiàn)。三是在定期報(bào)告基礎(chǔ)上，增加了發(fā)行人董事、監(jiān)事、高管保證確保發(fā)行人及時(shí)、公平披露信息，所披露信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的義務(wù)。四是增補(bǔ)了第八十二條第三款，規(guī)定了董事、監(jiān)事、高管無(wú)法保證發(fā)行文件和定期報(bào)告內(nèi)容真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性的警示義務(wù)，要求其在確認(rèn)意見(jiàn)中表達(dá)異議，發(fā)表意見(jiàn)并陳述理由，并要求發(fā)行人進(jìn)行披露。五是增補(bǔ)第八十二條第四款規(guī)定，如果發(fā)行人不披露董事、監(jiān)事、高管對(duì)信息披露文件的異議或意見(jiàn)的，董事、監(jiān)事、高管可直接申請(qǐng)披露。

將證監(jiān)會(huì)原監(jiān)管規(guī)章中公平披露規(guī)則納入了立法。新修訂《證券法》第八十三條對(duì)原七十一條第二款關(guān)于公開(kāi)披露前不得泄露的保密條款修改為保密和公平披露條款，它規(guī)定：“信息披露義務(wù)人披露的信息應(yīng)當(dāng)同時(shí)向所有投資者披露，不得提前向任何單位和個(gè)人泄露。但是，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。任何單位和個(gè)人不得非法要求信息披露義務(wù)人提供依法需要披露但尚未披露的信息。任何單位和個(gè)人提前獲知前述信息，在依法披露前應(yīng)當(dāng)保密”。

將自愿披露納入《證券法》加以規(guī)范。增補(bǔ)第八十四條規(guī)定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等做出公開(kāi)承諾的，應(yīng)當(dāng)披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”

附有實(shí)質(zhì)條件的注冊(cè)制仍不是以信息披露為核心的注冊(cè)制

對(duì)股票公開(kāi)發(fā)行設(shè)置實(shí)質(zhì)條件本身就決定了新股發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)必然是包含核準(zhǔn)制特征的實(shí)質(zhì)審查。修訂后《證券法》第十二條簡(jiǎn)化和優(yōu)化了公開(kāi)發(fā)行的條件：一是將原第（二）項(xiàng)條件，即“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”修改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”;二是將第（三）項(xiàng)規(guī)定的“最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載，無(wú)其他重大違法行為”修改為“最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告”，這實(shí)際上對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告真實(shí)性提出了更高要求。但除了上述優(yōu)化和簡(jiǎn)化外，修訂后《證券法》仍然保留了原《證券法》第十三條有關(guān)公開(kāi)發(fā)行新股的實(shí)質(zhì)條件。不僅如此，修訂后《證券法》沿襲了科創(chuàng)板的注冊(cè)制審查模式，將上市審核前置，即由負(fù)責(zé)上市審核的交易所對(duì)新股發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)進(jìn)行審核后再報(bào)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)。交易所不僅對(duì)發(fā)行人是否滿(mǎn)足法定信息披露的要求進(jìn)行形式審查，還需要對(duì)發(fā)行人是否滿(mǎn)足法定實(shí)質(zhì)條件和交易所規(guī)定上市實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。這就表明，即將生效修訂的《證券法》規(guī)定的注冊(cè)制仍然是帶有核準(zhǔn)制特征過(guò)渡性的，而不是完全市場(chǎng)化的以信息披露為核心的注冊(cè)制，全面實(shí)行以信息披露為核心的注冊(cè)制仍任重而道遠(yuǎn)。

十八屆三中全會(huì)提出股票發(fā)行注冊(cè)制改革是要讓市場(chǎng)在資源配置中起到?jīng)Q定性作用。以信息披露為核心的注冊(cè)制應(yīng)當(dāng)是完全以信息披露為基礎(chǔ)的形式審查，設(shè)置實(shí)質(zhì)條件和對(duì)發(fā)行人是否滿(mǎn)足實(shí)質(zhì)條件的實(shí)質(zhì)審查都是對(duì)投融資自主權(quán)的干預(yù)與限制。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的區(qū)別是形式審查與實(shí)質(zhì)審查的區(qū)別。所謂形式審查，是指立法不對(duì)新股發(fā)行設(shè)置任何實(shí)質(zhì)條件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)新股發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)時(shí)只對(duì)信息披露完備性（內(nèi)容和形式是否符合法定要求）進(jìn)行審查。而核準(zhǔn)制采取的實(shí)質(zhì)審查，即立法對(duì)新股發(fā)行設(shè)置了實(shí)質(zhì)條件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行申請(qǐng)不僅要審查信息的完備性，即形式審查，而且還需要對(duì)發(fā)行人是否滿(mǎn)足新股發(fā)行的法定實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查。設(shè)置實(shí)質(zhì)條件實(shí)際上對(duì)公開(kāi)發(fā)行上市的證券設(shè)置了最低質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)以降低其發(fā)行證券的投資風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是監(jiān)管機(jī)構(gòu)替公眾投資者篩選證券，對(duì)證券投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估把了第一道關(guān)。因此，實(shí)質(zhì)條件的設(shè)置和實(shí)質(zhì)審查下，資本市場(chǎng)在資本配置上的決定性作用受到不當(dāng)抑制，企業(yè)融資和投資者的自主權(quán)受到了限制。

與核準(zhǔn)制完全對(duì)立的是法律對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)不加干預(yù)，完全由買(mǎi)賣(mài)雙方自治，無(wú)論是公募還是私募，投資者完全依靠自己去收集有關(guān)證券的信息和自己對(duì)證券投資價(jià)值、投資風(fēng)險(xiǎn)做出判斷，即買(mǎi)者當(dāng)心。賣(mài)方（發(fā)行方）不對(duì)買(mǎi)方負(fù)有任何法定的締約前信息披露義務(wù)，除保證合同強(qiáng)制執(zhí)行外，法律不對(duì)買(mǎi)方提供任何特殊保護(hù)，也就不存在信息披露基礎(chǔ)上保護(hù)公眾投資者的證券法。

介于核準(zhǔn)制或完全不干預(yù)之間的是對(duì)發(fā)行人課以強(qiáng)制信息披露義務(wù)的注冊(cè)制。注冊(cè)制將對(duì)公眾投資者投資者的保護(hù)聚焦到信息披露上，即確保投資者能夠知情基礎(chǔ)上（informed）獨(dú)立做出投資判斷，并承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。最具代表性的以專(zhuān)門(mén)法典確立此種體制的就是美國(guó)聯(lián)邦1933年《證券法》。美國(guó)羅斯?？偨y(tǒng)在將該法案提交給聯(lián)邦國(guó)會(huì)時(shí)專(zhuān)門(mén)發(fā)函向國(guó)會(huì)議員們闡釋為什么通過(guò)聯(lián)邦證券法來(lái)干預(yù)證券買(mǎi)賣(mài)，同時(shí)為什么不能采取核準(zhǔn)制，必須采取以信息披露為核心的注冊(cè)制。羅斯福在給美國(guó)參眾兩院的信中闡釋道：“聯(lián)邦政府采取的任何行動(dòng)，都不能夠，也不應(yīng)該讓人們理解成是政府在對(duì)新發(fā)證券的保值性，或者所代表資產(chǎn)的盈利性等問(wèn)題的可靠程度所做出的保證或者證實(shí)。然而，我們卻有義務(wù)保證在各州之間進(jìn)行銷(xiāo)售的那些新發(fā)證券應(yīng)該完全實(shí)現(xiàn)公開(kāi)化，并應(yīng)該提供充分的相關(guān)信息，同時(shí)與發(fā)行有關(guān)的任何基本重要信息新都不應(yīng)該掩蓋起來(lái)?！?933年美國(guó)聯(lián)邦《證券法》起草者忠實(shí)貫徹了羅斯福的立法理念，主要起草者蘭迪斯后來(lái)撰文指出：“我們起草的法律實(shí)實(shí)在在的回應(yīng)了總統(tǒng)的理念——即法律強(qiáng)制應(yīng)當(dāng)限制在發(fā)行證券的性質(zhì)的充分和公平披露，而不應(yīng)當(dāng)是對(duì)證券投資品質(zhì)（investment quality of the security）的權(quán)威認(rèn)證?！彼M(jìn)一步解釋說(shuō)，該法案的制定是為確保公開(kāi)發(fā)行證券公司事先向投資者披露重大信息。1933年法案，一方面努力結(jié)束立法前的“貨物出門(mén)概不退換”的狀態(tài)，另一方面也擔(dān)心政府過(guò)多干預(yù)可能妨礙資本募集和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1933年聯(lián)邦證券法將傳統(tǒng)普通法上的“買(mǎi)者當(dāng)心”買(mǎi)賣(mài)規(guī)則改寫(xiě)為“讓賣(mài)者（證券發(fā)行人）擔(dān)責(zé)，買(mǎi)者（投資者）當(dāng)心”?！百u(mài)者擔(dān)責(zé)”就是賣(mài)者擔(dān)負(fù)起提供與其發(fā)行證券有關(guān)的能夠讓投資者對(duì)該證券風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比做出投資判斷所必須的信息;“買(mǎi)者當(dāng)心”就是投資者自己必須對(duì)自己的投資判斷負(fù)責(zé)，承擔(dān)起所投資的證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

消除“剛性?xún)陡丁?、培育“買(mǎi)者當(dāng)心”的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是全面實(shí)行以信息披露為核心注冊(cè)制的必要條件

核準(zhǔn)制新股發(fā)行“三高”醞造了中國(guó)股市新股不敗的神話，從而在中國(guó)資本市場(chǎng)形成了“剛性?xún)陡丁钡耐顿Y文化，公眾投資者缺乏“買(mǎi)者當(dāng)心”應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，“政策市”效應(yīng)導(dǎo)致任何一次放松管制和市場(chǎng)化的改革都可能造成股市非理性的繁榮，從而導(dǎo)致監(jiān)管者將增量釋放作為抑制股市泡沫的砝碼。但核準(zhǔn)制下法律對(duì)新股發(fā)行設(shè)置的任何實(shí)質(zhì)條件和實(shí)質(zhì)審查都暗示了法律和監(jiān)管核準(zhǔn)對(duì)證券投資價(jià)值的某種保證，而這種保證只能培養(yǎng)不健康的“剛性?xún)陡丁蔽幕拖魅豕娡顿Y者的獨(dú)立判斷和買(mǎi)者當(dāng)心的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

以信息披露為核心注冊(cè)制背后的一個(gè)假設(shè)就是投資者必須有成熟健康的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在信息披露為核心的注冊(cè)制下，保薦機(jī)構(gòu)的保薦、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)和嚴(yán)厲的責(zé)任約束都不能免除投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，也不能保證投資者不受欺詐，受到欺詐后獲得充分賠償，不蒙受損失。注冊(cè)制下形式審查就意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息欺詐只承擔(dān)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，而不承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任，因此需要警惕的是，不能讓保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度給公眾投資者一種虛假的“剛性?xún)陡丁钡陌凳?，“賣(mài)者擔(dān)責(zé)”并不能省卻“買(mǎi)者當(dāng)心”。

（作者系中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授）