中國債券市場質(zhì)量觀察

牛玉銳

黨的十九屆四中全會提出加強資本市場基本制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系。2019年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出深化經(jīng)濟體制改革，深化國企改革和金融體制改革，對外開放要繼續(xù)往更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的方向走。這些要求都為金融市場指明了前進的方向。

債券市場作為金融市場的重要組成部分，正在順應(yīng)時代趨勢，遵從市場規(guī)律，通過改革開放、創(chuàng)新包容，高質(zhì)量地服務(wù)于國家的經(jīng)濟金融發(fā)展。

中國債券市場發(fā)展取得顯著進步

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國債券市場在監(jiān)管部門的規(guī)范引領(lǐng)和中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施的大力推動下取得顯著進步，為下一步發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

（一）市場深度和廣度不斷拓展

第一，債券余額與交易量逐年擴大。截至2019年末，中國債券市場的債券存量規(guī)模已接近100萬億元，較上年增加11.36萬億元。中國債券市場已成為全球第二大債券市場。

第二，參與者的范圍日益擴大。中國債券市場的參與者從最初的大型商業(yè)銀行逐步擴展至各類金融機構(gòu)，從境內(nèi)機構(gòu)拓展到境外機構(gòu)。

第三，產(chǎn)品類型不斷豐富，形成政府類債券、金融機構(gòu)類債券、企業(yè)類債券“三足鼎立”的債券市場格局，以及覆蓋利率衍生品、信用衍生品等全面豐富的產(chǎn)品體系。

（二）服務(wù)實體經(jīng)濟成效顯著

第一，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年以前我國直接融資在社會融資規(guī)模中的占比不到4%，其中債券融資占比不到一半。截至2019年末，直接融資在社會融資規(guī)模中的占比升至14%。

第二，地方政府融資支持力度持續(xù)加大。2019年地方債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，全年地方債發(fā)行規(guī)模為4.36萬億元，專項債發(fā)行占比也在不斷提高。在此過程中，市場機構(gòu)的配置需求較好地匹配了地方債的發(fā)行節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，有力支持了地方政府融資。

第三，直接融資成本持續(xù)降低。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2019年1年期AAA級債券的平均融資成本為3.21%，同比下降100BP，較2019年12月發(fā)布的1年期貸款市場報價利率（LPR）低94BP。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險有效降低

第一，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)不斷推進。在宏觀審慎管理框架下，資管新規(guī)的實施和商業(yè)銀行理財子公司的設(shè)立對影子銀行的擴張起到規(guī)范作用。同時，信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品促進非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，有效降低了金融系統(tǒng)風(fēng)險。

第二，信用風(fēng)險處置法律及制度不斷夯實。針對信用違約相關(guān)問題，最高人民法院、中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等部門陸續(xù)公布相關(guān)制度與辦法的征求意見稿，為規(guī)范信用債發(fā)行、加大投資者保護力度奠定了堅實的制度基礎(chǔ)。

第三，銀行資本補充渠道不斷拓展。2019年，中國人民銀行、銀保監(jiān)會適時推出商業(yè)銀行永續(xù)債產(chǎn)品，并出臺了一系列保障措施，解決了長期困擾商業(yè)銀行的一級資本補充難問題。

（四）金融改革開放持續(xù)深化

第一，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步深入。在宏觀層面，深化利率市場化改革，構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架，不斷優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)和信貸資金配置結(jié)構(gòu)。在微觀層面，通過提供央行票據(jù)互換工具、開展本幣債券質(zhì)押外幣回購、提供國開債做市支持等方式滿足市場需求。

第二，對外開放水平逐步提高。截至2019年末，境外投資者在我國銀行間債券市場的持債規(guī)模約為2.2萬億元，同比增長27%;共有2608家境外機構(gòu)投資者進入我國銀行間債券市場，同比增長125%;境外機構(gòu)投資者的現(xiàn)券交易規(guī)模為5.3億元，同比增長66%。

第三，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善。以中央結(jié)算公司為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施類機構(gòu)，在建立健全融資支持體系、推動金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、落地?fù)?dān)保品違約處置機制等方面都做了大量工作，為支持債券市場高效運行發(fā)揮了不可替代的作用。在此過程中，中國工商銀行順勢而為，2019年不斷加大債券投資、承銷發(fā)行力度，聯(lián)合中央結(jié)算公司創(chuàng)新推出中債-工行人民幣債券指數(shù)，通過創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證等措施大力支持中小企業(yè)直接融資，較好地發(fā)揮了國有大型商業(yè)銀行的作用。

中國債券市場創(chuàng)新發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)

（一）機遇

債券市場創(chuàng)新發(fā)展的機遇可以概括為四個方面，即經(jīng)濟穩(wěn)定、政策引導(dǎo)、改革創(chuàng)新和科技進步。

第一，經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換、增長方式轉(zhuǎn)變?yōu)閭袌龀掷m(xù)發(fā)展提供了穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。過去的五年，終端消費穩(wěn)步上升增強了經(jīng)濟運行的韌性，低收入群體規(guī)模下降提供了強大的市場驅(qū)動力。

第二，金融服務(wù)實體經(jīng)濟、市場經(jīng)營規(guī)范化為優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了有利的市場條件。支持實體經(jīng)濟是金融發(fā)展的根本驅(qū)動力。未來地方政府及企業(yè)的融資需求與相對寬松的貨幣政策環(huán)境或?qū)⒃诠┬鑳啥酥袌?，預(yù)計一級市場債券發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)中有升，為我國債券市場穩(wěn)步擴容創(chuàng)造有利條件。

第三，金融改革創(chuàng)新及持續(xù)對外開放為拓展承銷交易業(yè)務(wù)帶來了新的發(fā)展機遇。一方面，綠色債券、熊貓債券、資產(chǎn)支持證券、二級資本債、永續(xù)債、掛鉤指數(shù)產(chǎn)品等債券品種日益豐富，期權(quán)、期貨、利率互換等衍生品不斷推陳出新，為拓展交易承銷業(yè)務(wù)帶來新的機遇。另一方面，中國與多數(shù)發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率的利差仍然位于歷史90%分位數(shù)以上，與美國、日本等主要經(jīng)濟體的利差位于歷史70%分位數(shù)附近，預(yù)計境外投資者對人民幣債券資產(chǎn)的需求還將進一步增長。

第四，金融科技進步、基礎(chǔ)設(shè)施便利為提升債券交易效率奠定了穩(wěn)固的平臺基礎(chǔ)。金融科技正加速對債券市場產(chǎn)生影響。中央結(jié)算公司整合公司資源，致力于大數(shù)據(jù)的開發(fā)與應(yīng)用，對于提高交易清算效率、降低人工操作風(fēng)險，進而推動債市提效擴容都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（二）挑戰(zhàn)

從風(fēng)險的角度看，債券市場創(chuàng)新發(fā)展的挑戰(zhàn)可概括為四個方面，即低利率、高科技、寬信用、強競爭。

第一，低利率對提升投資收益率水平形成較大挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟增長放緩的背景下，2019年有50余家央行宣布降息。從全球主要經(jīng)濟體國債收益率來看，目前多數(shù)已創(chuàng)下2016年以來新低或接近2016年的低位。如何在全球貨幣政策寬松和資本流動加快的背景下保持定力、兼顧穩(wěn)增長和普惠發(fā)展、保持合理的收益率水平是當(dāng)前市場機構(gòu)面臨的第一挑戰(zhàn)。

第二，高科技對市場的影響較為深遠(yuǎn)。一是傳統(tǒng)金融業(yè)正不可逆地被金融科技所取代，或者說二者正在加速融合。如何以市場化的方式引導(dǎo)市場將金融科技更多地用于支持實體經(jīng)濟是值得關(guān)注的問題。二是盡管金融科技提高了債券市場效率，但也會帶來同質(zhì)化競爭、高頻交易差錯等一系列問題，未來應(yīng)利用金融科技進一步提升債券市場的運行效率、便利性和安全性。

第三，寬信用增加金融機構(gòu)甄別管理及處置信用風(fēng)險的難度。據(jù)統(tǒng)計，2019年中國債券市場共有173只債券違約，金額合計為1178億元，較上年增長25%。在此背景下，金融機構(gòu)對信用風(fēng)險的甄別管理及處置難度增大。一是目前我國在債券違約處置方面仍然存在投資者保護力度不夠、缺乏對不同群體的約束、法制化處置債券經(jīng)驗不足等障礙;二是信用擴張對債券承銷客戶的營銷與維護、債券發(fā)行前的盡職調(diào)查與發(fā)行后的存續(xù)期管理等都提出了更高要求;三是管理部門已經(jīng)推出民營企業(yè)債券融資支持工具以緩解民營企業(yè)債務(wù)人的信用風(fēng)險，但信用衍生品的功能尚未完全發(fā)揮。

第四，競爭對機構(gòu)投資交易及承銷提出更高要求。一是在資管新規(guī)細(xì)則落地后，銀行理財逐步凈值化，在“資產(chǎn)荒”的背景下，市場對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭奪必將逐步加劇;二是境外投資者對于做市商的報價響應(yīng)速度及信息服務(wù)等綜合服務(wù)能力提出更高要求;三是在承銷發(fā)行方面，激烈競爭在給市場注入活力的同時也帶來一些問題，例如外部評級偏高、一級市場與二級市場價格偏離等問題持續(xù)困擾著市場。

創(chuàng)新和改革開放推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展

2020年是我國全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，維持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間仍將是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，貨幣政策將在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上進一步提升主動性和靈活性。受居民消費價格指數(shù)（CPI）前高后低、國際局勢復(fù)雜、配置力量仍然強勁等因素影響，債券市場或?qū)⒕S持震蕩格局，利率下行的概率偏大。

中國工商銀行將抓住機遇，迎接挑戰(zhàn)，以穩(wěn)促進，以穩(wěn)促改，以穩(wěn)促新，以穩(wěn)促優(yōu)，以債券市場的穩(wěn)為“六穩(wěn)”助力，以債券市場的高質(zhì)量發(fā)展為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展保駕護航。

第一，立足服務(wù)實體經(jīng)濟，推動債券直接融資市場縱深發(fā)展。加強債券投資、融資、承銷、交易四大板塊的業(yè)務(wù)聯(lián)動，以服務(wù)實體經(jīng)濟為出發(fā)點、落腳點，更好地發(fā)揮金融資源的優(yōu)化配置作用，統(tǒng)籌服務(wù)實體經(jīng)濟與金融機構(gòu)發(fā)展，兼顧經(jīng)濟效益與風(fēng)險防范，支持我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

第二，適應(yīng)業(yè)務(wù)需要，加強產(chǎn)品及科技創(chuàng)新。開展期權(quán)、期貨等利率衍生品創(chuàng)新，用好雙創(chuàng)債、綠色債券、小微債等融資工具，研究發(fā)行轉(zhuǎn)股型資本補充債券及總損失吸收能力債券，強化科技賦能，促進金融服務(wù)提質(zhì)增效。

第三，依托全球布局，推進高質(zhì)量雙向開放。聚焦“一帶一路”與綠色金融，通過中資美元債等助力實力較強的中資企業(yè)走出去，同時努力拓展境外債券的銷售渠道，助力市場高質(zhì)量對外開放。

第四，圍繞市場建設(shè)，深化利率風(fēng)險及信用風(fēng)險管理。密切關(guān)注利率并軌后的利率傳導(dǎo)效率，研究存貸款市場利率與債券市場利率的聯(lián)動關(guān)系，統(tǒng)籌考慮銀行賬戶與交易賬戶的債券利率風(fēng)險，加強自身利率風(fēng)險管理。平衡獲取投資收益與防范信用風(fēng)險的關(guān)系，加強信用風(fēng)險監(jiān)測，及時識別和處置信用風(fēng)險事件，發(fā)揮承銷商作為中介機構(gòu)的作用，促進發(fā)行人和債權(quán)人的市場化債務(wù)協(xié)商，保護投資者的合法權(quán)益。

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧

牛玉銳

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，中國債券市場的存量規(guī)模已超過90萬億元，居全球第二位。隨著規(guī)模的擴張，債券市場質(zhì)量的提升度也日益受到關(guān)注。2019年2月，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出，要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。同年6月，國務(wù)院副總理劉鶴指出，經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，金融體系要與之更加適配。推動包括債券市場在內(nèi)的金融市場高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求，這已成為社會各界的普遍共識。

高質(zhì)量債券市場的特征

“明其志，方能知所赴?！苯ㄔO(shè)高質(zhì)量的債券市場，首先要理解高質(zhì)量債券市場的目標(biāo)及特征。國務(wù)院副總理劉鶴指出，要切實加強投資者保護，不斷提升資本市場的廣度、深度、流動性、穩(wěn)定性，發(fā)揮好資本市場的價格發(fā)現(xiàn)等基礎(chǔ)性功能。可見，高質(zhì)量債券市場要有廣度、深度、流動性和穩(wěn)定性。一般來說，廣度指參與主體、金融工具多樣，深度指市場抵抗沖擊能力強，流動性指交易達(dá)成速度快，穩(wěn)定性指價格波動適度。

市場質(zhì)量相關(guān)量化指標(biāo)是觀測市場質(zhì)量狀況的重要抓手。我們注意到，國內(nèi)外許多交易所在市場質(zhì)量度量方面均有所實踐。我國滬深交易所從2006年開始定期編制發(fā)布股票市場質(zhì)量報告，國外紐約交易所、多倫多交易所等也將市場質(zhì)量作為衡量市場競爭力的重要指標(biāo)。然而，至今對我國債券市場質(zhì)量的度量仍為空白。

債券市場質(zhì)量的指標(biāo)體系設(shè)計

中債估值中心廣泛參考國內(nèi)外文獻(xiàn)和實踐經(jīng)驗，構(gòu)建了度量中國債券市場質(zhì)量的指標(biāo)體系，包括3個維度、7個評價因素和11個計算指標(biāo)。其中，市場多樣性維度主要體現(xiàn)市場廣度，以投資者及金融工具多樣性衡量;投資者保護的完善是成熟市場的重要標(biāo)志，該維度以信用評級質(zhì)量、信息披露質(zhì)量和投資者保護條款使用情況衡量;市場效率維度主要體現(xiàn)市場深度、流動性和穩(wěn)定性，以換手率、報價價差以及波動率衡量（見表1）。

中國債券市場質(zhì)量主要觀察結(jié)論

觀察中國債券市場質(zhì)量總指數(shù)及分項指數(shù)，主要可以得到如下五點結(jié)論。

第一，2002年以來，中國債券市場經(jīng)歷五個牛熊周期，質(zhì)量在波動中穩(wěn)步上升，中國債券市場質(zhì)量總指數(shù)從2002年初的100上升至2019年三季度的408（見圖1）。

第二，市場多樣性對市場質(zhì)量的提升貢獻(xiàn)最大，為56%;市場效率維度次之，為35%;投資者保護維度僅為9%。

第三，金融工具創(chuàng)新發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)不斷改善是市場多樣性提高的具體體現(xiàn)。金融工具方面，十年前債券品種主要集中在主權(quán)類和政府支持類債券，后來創(chuàng)新金融工具不斷涌現(xiàn)，債券發(fā)行集中度顯著下降，2019年主權(quán)類債券占比降至20%以下。投資者結(jié)構(gòu)方面，十年前政策性銀行和全國性商業(yè)銀行持有市場近75%的債券，投資者同質(zhì)性較高，不利于達(dá)成交易;2019年，投資者結(jié)構(gòu)更加分散，政策性銀行和全國性商業(yè)銀行持債占比降至47%，而資管產(chǎn)品和境外投資者成為債券市場重要的參與者。目前，資管產(chǎn)品持有市場近20%的債券，持有占比居市場第二位;境外機構(gòu)的持倉規(guī)模也不斷提升，持有占比從2012年的第15位上升至2019年的第6位。

第四，自2016年債券違約常態(tài)化以來，投資者保護問題日益突出，投資者保護建設(shè)分指數(shù)相應(yīng)波動上行。從信用評級質(zhì)量看，以國際常用的評價評級質(zhì)量的指標(biāo)——基尼系數(shù)作為統(tǒng)計量進行觀察，結(jié)果顯示，對發(fā)債企業(yè)評級質(zhì)量的度量指標(biāo)隨著三次違約高峰的出現(xiàn)而有所波動，中債市場隱含評級作為中債估值的中間輸出指標(biāo)，其波動幅度更小，與國際評級機構(gòu)發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)水平比較接近（見圖2）。從信息披露質(zhì)量看，2017—2018年信用債發(fā)行人信息披露質(zhì)量下滑，2019年雖有所改善，但整體質(zhì)量仍值得關(guān)注。在發(fā)行人公布年報或半年報后，發(fā)布信息更正公告占比最高達(dá)10%，且其中近八成更正的公告內(nèi)容為財務(wù)數(shù)據(jù)，在信息披露違規(guī)處罰中財務(wù)數(shù)據(jù)錯誤占比達(dá)30%，影響信用風(fēng)險判斷。從公司類債券中投資者保護條款的應(yīng)用看，2017年后該條款應(yīng)用水平有顯著提升，但仍偏低。公司類債券發(fā)行中的投資者保護條款一般包括事先約束條款和交叉違約條款，其設(shè)置比例從2017年的2%升至2019年的20%，其中在新發(fā)行的銀行間信用類債券中，有投資者保護條款的占比約為30%，交易所市場這一比例不足5%，值得高度關(guān)注。

第五，市場效率維度仍有較大改善空間。從流動性指標(biāo)看，2013年之前市場流動性持續(xù)提升，但之后流動性隨債券市場整體價格波動而明顯下降，2019年有所改善，但尚未完全恢復(fù)。具體可以從兩個指標(biāo)來觀察。一是換手率?，F(xiàn)券季度換手率2013年前從0.1升至0.86，2013年遇熊市季度換手率大幅下降，2019年已基本恢復(fù)至2013年的水平。值得一提的是，2018年中國國債的年換手率已達(dá)到1.5，與美國等成熟市場差距縮小，接近乃至超過東南亞主要發(fā)達(dá)國家國債換手率。二是做市雙邊報價的價差。受2015—2017年短期限債券做市占比提高因素影響，做市商報價平均價差明顯抬升，在對期限因素進行調(diào)整后，市場的做市報價平均價差與2013年水平基本相當(dāng)，新發(fā)行10年期國債報價平均價差近年來也呈收窄趨勢，回落至8BP左右，但仍略高于2013年的水平。從穩(wěn)定性指標(biāo)看，我國債券市場與國際主要代表性國家市場的差距逐漸縮小。中國債券市場的穩(wěn)定性在2015年以后穩(wěn)步上升，目前位居全球第二，僅次于日本。

政策建議

推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展涉及系統(tǒng)性的制度安排與市場探索。站在估值工作的角度，提出兩個政策建議：

一是進一步強化投資者保護制度建設(shè)。目前，應(yīng)從發(fā)展理念上進一步重視債券市場的投資功能發(fā)揮，重點強化信息披露制度建設(shè)，加強對中介服務(wù)行業(yè)的管理。

二是著力提升市場流動性。具體包括兩個方面：第一，進一步完善做市商機制，鼓勵做市報價。第二，健全公允估值機制，更好發(fā)揮其市場價格發(fā)現(xiàn)和機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險管理的作用。公允估值質(zhì)量的提升，依賴于市場基礎(chǔ)建設(shè)及可靠數(shù)據(jù)和信息源的獲取，建議在政策上予以大力支持。

責(zé)任編輯：周舟? 鹿寧寧