中國債券市場質(zhì)量觀察

牛玉銳

黨的十九屆四中全會(huì)提出加強(qiáng)資本市場基本制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系。2019年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出深化經(jīng)濟(jì)體制改革，深化國企改革和金融體制改革，對外開放要繼續(xù)往更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的方向走。這些要求都為金融市場指明了前進(jìn)的方向。

債券市場作為金融市場的重要組成部分，正在順應(yīng)時(shí)代趨勢，遵從市場規(guī)律，通過改革開放、創(chuàng)新包容，高質(zhì)量地服務(wù)于國家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展。

中國債券市場發(fā)展取得顯著進(jìn)步

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國債券市場在監(jiān)管部門的規(guī)范引領(lǐng)和中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施的大力推動(dòng)下取得顯著進(jìn)步，為下一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（一）市場深度和廣度不斷拓展

第一，債券余額與交易量逐年擴(kuò)大。截至2019年末，中國債券市場的債券存量規(guī)模已接近100萬億元，較上年增加11.36萬億元。中國債券市場已成為全球第二大債券市場。

第二，參與者的范圍日益擴(kuò)大。中國債券市場的參與者從最初的大型商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展至各類金融機(jī)構(gòu)，從境內(nèi)機(jī)構(gòu)拓展到境外機(jī)構(gòu)。

第三，產(chǎn)品類型不斷豐富，形成政府類債券、金融機(jī)構(gòu)類債券、企業(yè)類債券“三足鼎立”的債券市場格局，以及覆蓋利率衍生品、信用衍生品等全面豐富的產(chǎn)品體系。

（二）服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成效顯著

第一，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年以前我國直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比不到4%，其中債券融資占比不到一半。截至2019年末，直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比升至14%。

第二，地方政府融資支持力度持續(xù)加大。2019年地方債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，全年地方債發(fā)行規(guī)模為4.36萬億元，專項(xiàng)債發(fā)行占比也在不斷提高。在此過程中，市場機(jī)構(gòu)的配置需求較好地匹配了地方債的發(fā)行節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，有力支持了地方政府融資。

第三，直接融資成本持續(xù)降低。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2019年1年期AAA級(jí)債券的平均融資成本為3.21%，同比下降100BP，較2019年12月發(fā)布的1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）低94BP。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有效降低

第一，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)不斷推進(jìn)。在宏觀審慎管理框架下，資管新規(guī)的實(shí)施和商業(yè)銀行理財(cái)子公司的設(shè)立對影子銀行的擴(kuò)張起到規(guī)范作用。同時(shí)，信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品促進(jìn)非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，有效降低了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，信用風(fēng)險(xiǎn)處置法律及制度不斷夯實(shí)。針對信用違約相關(guān)問題，最高人民法院、中國人民銀行、國家發(fā)展改革委等部門陸續(xù)公布相關(guān)制度與辦法的征求意見稿，為規(guī)范信用債發(fā)行、加大投資者保護(hù)力度奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

第三，銀行資本補(bǔ)充渠道不斷拓展。2019年，中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)適時(shí)推出商業(yè)銀行永續(xù)債產(chǎn)品，并出臺(tái)了一系列保障措施，解決了長期困擾商業(yè)銀行的一級(jí)資本補(bǔ)充難問題。

（四）金融改革開放持續(xù)深化

第一，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步深入。在宏觀層面，深化利率市場化改革，構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架，不斷優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)和信貸資金配置結(jié)構(gòu)。在微觀層面，通過提供央行票據(jù)互換工具、開展本幣債券質(zhì)押外幣回購、提供國開債做市支持等方式滿足市場需求。

第二，對外開放水平逐步提高。截至2019年末，境外投資者在我國銀行間債券市場的持債規(guī)模約為2.2萬億元，同比增長27%;共有2608家境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國銀行間債券市場，同比增長125%;境外機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)券交易規(guī)模為5.3億元，同比增長66%。

第三，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善。以中央結(jié)算公司為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施類機(jī)構(gòu)，在建立健全融資支持體系、推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、落地?fù)?dān)保品違約處置機(jī)制等方面都做了大量工作，為支持債券市場高效運(yùn)行發(fā)揮了不可替代的作用。在此過程中，中國工商銀行順勢而為，2019年不斷加大債券投資、承銷發(fā)行力度，聯(lián)合中央結(jié)算公司創(chuàng)新推出中債-工行人民幣債券指數(shù)，通過創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證等措施大力支持中小企業(yè)直接融資，較好地發(fā)揮了國有大型商業(yè)銀行的作用。

中國債券市場創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）機(jī)遇

債券市場創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)遇可以概括為四個(gè)方面，即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、政策引導(dǎo)、改革創(chuàng)新和科技進(jìn)步。

第一，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、增長方式轉(zhuǎn)變?yōu)閭袌龀掷m(xù)發(fā)展提供了穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。過去的五年，終端消費(fèi)穩(wěn)步上升增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的韌性，低收入群體規(guī)模下降提供了強(qiáng)大的市場驅(qū)動(dòng)力。

第二，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、市場經(jīng)營規(guī)范化為優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了有利的市場條件。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力。未來地方政府及企業(yè)的融資需求與相對寬松的貨幣政策環(huán)境或?qū)⒃诠┬鑳啥酥袌?，預(yù)計(jì)一級(jí)市場債券發(fā)行規(guī)模有望繼續(xù)穩(wěn)中有升，為我國債券市場穩(wěn)步擴(kuò)容創(chuàng)造有利條件。

第三，金融改革創(chuàng)新及持續(xù)對外開放為拓展承銷交易業(yè)務(wù)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。一方面，綠色債券、熊貓債券、資產(chǎn)支持證券、二級(jí)資本債、永續(xù)債、掛鉤指數(shù)產(chǎn)品等債券品種日益豐富，期權(quán)、期貨、利率互換等衍生品不斷推陳出新，為拓展交易承銷業(yè)務(wù)帶來新的機(jī)遇。另一方面，中國與多數(shù)發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率的利差仍然位于歷史90%分位數(shù)以上，與美國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的利差位于歷史70%分位數(shù)附近，預(yù)計(jì)境外投資者對人民幣債券資產(chǎn)的需求還將進(jìn)一步增長。

第四，金融科技進(jìn)步、基礎(chǔ)設(shè)施便利為提升債券交易效率奠定了穩(wěn)固的平臺(tái)基礎(chǔ)。金融科技正加速對債券市場產(chǎn)生影響。中央結(jié)算公司整合公司資源，致力于大數(shù)據(jù)的開發(fā)與應(yīng)用，對于提高交易清算效率、降低人工操作風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)債市提效擴(kuò)容都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（二）挑戰(zhàn)

從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，債券市場創(chuàng)新發(fā)展的挑戰(zhàn)可概括為四個(gè)方面，即低利率、高科技、寬信用、強(qiáng)競爭。

第一，低利率對提升投資收益率水平形成較大挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，2019年有50余家央行宣布降息。從全球主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率來看，目前多數(shù)已創(chuàng)下2016年以來新低或接近2016年的低位。如何在全球貨幣政策寬松和資本流動(dòng)加快的背景下保持定力、兼顧穩(wěn)增長和普惠發(fā)展、保持合理的收益率水平是當(dāng)前市場機(jī)構(gòu)面臨的第一挑戰(zhàn)。

第二，高科技對市場的影響較為深遠(yuǎn)。一是傳統(tǒng)金融業(yè)正不可逆地被金融科技所取代，或者說二者正在加速融合。如何以市場化的方式引導(dǎo)市場將金融科技更多地用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)是值得關(guān)注的問題。二是盡管金融科技提高了債券市場效率，但也會(huì)帶來同質(zhì)化競爭、高頻交易差錯(cuò)等一系列問題，未來應(yīng)利用金融科技進(jìn)一步提升債券市場的運(yùn)行效率、便利性和安全性。

第三，寬信用增加金融機(jī)構(gòu)甄別管理及處置信用風(fēng)險(xiǎn)的難度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國債券市場共有173只債券違約，金額合計(jì)為1178億元，較上年增長25%。在此背景下，金融機(jī)構(gòu)對信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別管理及處置難度增大。一是目前我國在債券違約處置方面仍然存在投資者保護(hù)力度不夠、缺乏對不同群體的約束、法制化處置債券經(jīng)驗(yàn)不足等障礙;二是信用擴(kuò)張對債券承銷客戶的營銷與維護(hù)、債券發(fā)行前的盡職調(diào)查與發(fā)行后的存續(xù)期管理等都提出了更高要求;三是管理部門已經(jīng)推出民營企業(yè)債券融資支持工具以緩解民營企業(yè)債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)，但信用衍生品的功能尚未完全發(fā)揮。

第四，競爭對機(jī)構(gòu)投資交易及承銷提出更高要求。一是在資管新規(guī)細(xì)則落地后，銀行理財(cái)逐步凈值化，在“資產(chǎn)荒”的背景下，市場對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭奪必將逐步加劇;二是境外投資者對于做市商的報(bào)價(jià)響應(yīng)速度及信息服務(wù)等綜合服務(wù)能力提出更高要求;三是在承銷發(fā)行方面，激烈競爭在給市場注入活力的同時(shí)也帶來一些問題，例如外部評(píng)級(jí)偏高、一級(jí)市場與二級(jí)市場價(jià)格偏離等問題持續(xù)困擾著市場。

創(chuàng)新和改革開放推動(dòng)債券市場高質(zhì)量發(fā)展

2020年是我國全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間仍將是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)，貨幣政策將在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升主動(dòng)性和靈活性。受居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）前高后低、國際局勢復(fù)雜、配置力量仍然強(qiáng)勁等因素影響，債券市場或?qū)⒕S持震蕩格局，利率下行的概率偏大。

中國工商銀行將抓住機(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)，以穩(wěn)促進(jìn)，以穩(wěn)促改，以穩(wěn)促新，以穩(wěn)促優(yōu)，以債券市場的穩(wěn)為“六穩(wěn)”助力，以債券市場的高質(zhì)量發(fā)展為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。

第一，立足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)債券直接融資市場縱深發(fā)展。加強(qiáng)債券投資、融資、承銷、交易四大板塊的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)、落腳點(diǎn)，更好地發(fā)揮金融資源的優(yōu)化配置作用，統(tǒng)籌服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，兼顧經(jīng)濟(jì)效益與風(fēng)險(xiǎn)防范，支持我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，適應(yīng)業(yè)務(wù)需要，加強(qiáng)產(chǎn)品及科技創(chuàng)新。開展期權(quán)、期貨等利率衍生品創(chuàng)新，用好雙創(chuàng)債、綠色債券、小微債等融資工具，研究發(fā)行轉(zhuǎn)股型資本補(bǔ)充債券及總損失吸收能力債券，強(qiáng)化科技賦能，促進(jìn)金融服務(wù)提質(zhì)增效。

第三，依托全球布局，推進(jìn)高質(zhì)量雙向開放。聚焦“一帶一路”與綠色金融，通過中資美元債等助力實(shí)力較強(qiáng)的中資企業(yè)走出去，同時(shí)努力拓展境外債券的銷售渠道，助力市場高質(zhì)量對外開放。

第四，圍繞市場建設(shè)，深化利率風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)管理。密切關(guān)注利率并軌后的利率傳導(dǎo)效率，研究存貸款市場利率與債券市場利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，統(tǒng)籌考慮銀行賬戶與交易賬戶的債券利率風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)自身利率風(fēng)險(xiǎn)管理。平衡獲取投資收益與防范信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，及時(shí)識(shí)別和處置信用風(fēng)險(xiǎn)事件，發(fā)揮承銷商作為中介機(jī)構(gòu)的作用，促進(jìn)發(fā)行人和債權(quán)人的市場化債務(wù)協(xié)商，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧