私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議失敗案例分析

賀夢雨

摘 要：本文基于A投資與C藥廠的對賭協(xié)議內(nèi)容，以及此次對賭協(xié)議的結(jié)果，以此分析此次對賭協(xié)議失敗的原因，研究發(fā)現(xiàn)投融資雙方均沒有做好事前調(diào)研，同時對賭協(xié)議目標比較機械，不夠靈活，根據(jù)這幾點，我們得出兩點啟示，本文不同于以往研究成功案例，而是研究失敗案例據(jù)此得出相關(guān)結(jié)論，但是由于財務(wù)數(shù)據(jù)獲得難度較大，沒有深入研究深層次原因。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;對賭協(xié)議; A投資

一、引言

近年來，私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，特別是為中小企業(yè)發(fā)展提供新的融資渠道，但是我們從以往的研究中我們可以發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資在我國仍舊存在較大的風險，王菁（2019）研究指出對賭協(xié)議并不是萬能藥方，它屬于一種不完全契約，存在著隱藏的巨大風險。并且，鄔瑞熙（2019）在研究中發(fā)現(xiàn)有學(xué)者統(tǒng)計了以往的對賭案例，發(fā)現(xiàn)對賭失敗率達到63%，對賭失敗成為股權(quán)融資市場的常態(tài)。面對這些問題，國內(nèi)學(xué)者也對此闡述了自己對規(guī)避風險的意見，孫劍波（2018）認為制定了完善的私募股權(quán)投資企業(yè)財務(wù)管理方法，才能避免財務(wù)風險發(fā)生，使投資企業(yè)實現(xiàn)更高的經(jīng)濟效益。王菁（2019）提出投資方層面，主要是做好事前盡職調(diào)查;在融資方層面，要謹慎設(shè)計對賭條款。

由此，本文選取國內(nèi)知名私募股權(quán)機構(gòu)A投資C藥廠這一失敗案例，分析其背后原因，研究發(fā)現(xiàn)，本次失敗的原因是事前調(diào)查不充分、財務(wù)業(yè)績條款設(shè)計機械所導(dǎo)致的，由此得到兩點啟示，投資融資時做好事前調(diào)查、對賭協(xié)議目標應(yīng)該靈活。

本文不同于以往研究成功案例，而是研究失敗案例據(jù)此得出相關(guān)結(jié)論，但是由于財務(wù)數(shù)據(jù)獲得難度較大，沒有深入研究深層次原因。本文主要分為四個部分，第一部分為引言，第二部分為案例分析，第三部分是失敗原因及啟示部分，第四部分為結(jié)語。

二、案例分析

（一）公司簡介

1、A集團

昆吾A投資管理有限公司（簡稱A投資），是一家專注于股權(quán)投資及管理的專業(yè)機構(gòu)。A投資核心業(yè)務(wù)包括參股投資、控股投資、可轉(zhuǎn)債和固定收益投資三大板塊，在消費、服務(wù)、醫(yī)藥、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、不動產(chǎn)等20余個細分行業(yè)領(lǐng)域組建有專業(yè)投資團隊，并完成了對大量項目的成功投資。

2、C藥廠

浙江C藥廠有限公司（原浙江仙居C藥廠廠、浙江省仙居縣制藥廠三分廠）位于浙江省仙居縣大戰(zhàn)農(nóng)場。企業(yè)創(chuàng)建于1988年1月，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售、服務(wù)一體的外向型省級高新技術(shù)企業(yè)，擁有自營進出口權(quán)，在上海、江蘇、椒江設(shè)有三個分廠及一個合資公司和銷售公司。產(chǎn)品95%以上出口歐美、東南亞各國，優(yōu)良的產(chǎn)品質(zhì)量得到外商包括一些國際知名制藥企業(yè)的一致好評。

（二）私募股權(quán)過程

1、簽訂第一階段對賭協(xié)議

2013 年 2 月 7 日，C藥廠簽訂了增值擴股協(xié)議的補充協(xié)議，也就是對賭協(xié)議。此階段業(yè)績承若為2012 年到 2015 年四年期間，C藥廠實現(xiàn)的凈利潤分別不低于 6400 萬元、6830 萬元、7170 萬元、7530 萬元。

2、簽訂第二階段對賭協(xié)議

2014年8月9日，三方簽訂了第二階段的增值擴股補充協(xié)議。本C藥廠實際控制人需要在提交新三板掛牌申請前向A投資無償轉(zhuǎn)讓 1，442，306股C藥廠股份，三方約定C藥廠需要在2015 年以前提交 A股上市的申報材料獲得受理，并且在 2016 年12月31 日以前成功在A 股掛牌上市。

3、簽訂第三階段對賭協(xié)議

2017年10月25日，三方又第三份補充協(xié)議，協(xié)議中約定從C藥廠向證監(jiān)會遞送上市申報，并且獲得受理之日起，A投資則免除協(xié)議乙方及丙方在對賭協(xié)議而中約定的股權(quán)回購義務(wù)。

（三）投資結(jié)果

根據(jù)C藥廠2012-2015年財務(wù)數(shù)據(jù)情況，我們可以看到，這四年的凈利潤為6895，6570，1404，8650萬元，相比于協(xié)議而言，2013年和2014年均未完成業(yè)績，第一階段并未完成其目標。第二階段的對賭協(xié)議中要求，C藥廠需要在2015 年提交上市材料、2016 年以前成功 A 股上市的目標，然而C藥廠直到2018 年4月才正式公布首次公開發(fā)行股票招股說明書。這也就是說明第二階段的上市目標同樣是以失敗告終。

三、案例失敗原因及啟示

（一）原因

1、事前調(diào)查不充分

宏觀方面，隨著人們生活水平的的提高，國際上對醫(yī)藥標準也越來越嚴格，自從2013 年以來，國際貿(mào)易保護與各種新法案的施行對我國的醫(yī)藥產(chǎn)品出口造成了重大限制與約束。微觀方面，雙方劣跡斑斑，C藥廠因環(huán)保問題多次被罰，A系也因為資本游戲遭到重罰，因此不管是投資方，還是融資方都有不良問題。這些問題雙方合作之初都沒有調(diào)查清楚，為之后帶來隱患。

2、財務(wù)業(yè)績條款設(shè)計機械

A投資在第一階段提出C藥廠四年的業(yè)績目標只是每年機械增長約 400萬太過死板，缺乏對企業(yè)本身生產(chǎn)能力成本控制的考量，2012年原料存在較大幅度的價格變化，存在上升趨勢。這直接造成了企業(yè)成本的增長，因此也就造成了2013，2014年營業(yè)利潤巨大下滑的原因。

（二）啟示

1、投資融資時做好事前調(diào)查

當企業(yè)要進行私募股權(quán)投資或者融資時，要事前對企業(yè)做好充分的事前調(diào)查，特別是要了解國家宏觀政策對此行業(yè)的影響。當然，還有比較重要的是，應(yīng)該充分了解合作企業(yè)內(nèi)部，應(yīng)該對合作企業(yè)有足夠深刻的認識。

2、對賭協(xié)議目標應(yīng)該靈活

A投資與C藥廠的對賭協(xié)議中四年的盈利目標死板，只是機械的定價每年增長400萬，在對賭協(xié)議的目標制定方面應(yīng)該具有機動機制，按照每年的不同情況，對企業(yè)的經(jīng)營盈利能力做出預(yù)判，做出更符合實際的協(xié)議目標。

四、結(jié)語

本文闡述了A投資與C藥廠的對賭協(xié)議內(nèi)容，以及此次對賭協(xié)議的結(jié)果，以此分析此次對賭協(xié)議失敗的原因，同時從此案例中得出私募股權(quán)投資對賭協(xié)議時需要注意的兩點啟示，本案例從失敗的對賭協(xié)議出發(fā)，豐富了此類案例的研究，但同時也存在由于數(shù)據(jù)較少，缺乏財務(wù)指標分析，原因分析浮于表面，不夠深入。

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（北京工商大學(xué)商學(xué)院 ?北京 ?100000）