機(jī)構(gòu)投資者與上市公司內(nèi)部控制人的博弈

吳先聰 羅鴻秀 梁靜

【摘 要】 為保護(hù)中小投資者的利益，文章基于我國(guó)現(xiàn)有的制度背景探討了公司內(nèi)部控制人——控股股東和經(jīng)理人侵占中小股東利益的現(xiàn)狀及其侵占機(jī)理，研究了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督內(nèi)部控制人的動(dòng)機(jī)和能力，構(gòu)建理論模型分析了短期機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人的靜態(tài)博弈、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人的動(dòng)態(tài)博弈，以及機(jī)構(gòu)投資者與控股股東的博弈。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者采取監(jiān)督抑或投機(jī)行為與其投資期限、持股比例、監(jiān)督成本等因素相關(guān);機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的監(jiān)督會(huì)增加公司價(jià)值，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)于干涉公司行為時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害。最后，對(duì)如何發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和約束內(nèi)部人控制問(wèn)題提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 制度背景; 內(nèi)部控制人; 機(jī)構(gòu)投資者; 動(dòng)態(tài)博弈

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）06-0072-05

一、引言

市場(chǎng)化改革造就了蓬勃發(fā)展的中國(guó)資本市場(chǎng)，截至2018年底，已有3 500多家公司在中國(guó)上海和深圳證券市場(chǎng)注冊(cè)上市。由于資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，發(fā)展速度較快，法律法規(guī)等制度建設(shè)跟不上資本市場(chǎng)體量增長(zhǎng)的步伐，導(dǎo)致公司內(nèi)外部治理機(jī)制部分缺失或失靈，形成了內(nèi)部人控制現(xiàn)象，比如大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司，管理層通過(guò)偷懶、自定薪酬或過(guò)度在職消費(fèi)等獲取控制權(quán)私有收益，這些行為都是內(nèi)部控制人利用權(quán)力侵占中小股東利益的行為。公司存在內(nèi)部人控制時(shí)，其履行社會(huì)責(zé)任及股東責(zé)任的水平會(huì)下降[ 1 ]。一些治理機(jī)制可以緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題，比如獨(dú)立董事制度、監(jiān)事會(huì)等。近幾年，人們把目光轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者，那么機(jī)構(gòu)投資者能否真正監(jiān)督內(nèi)部控制人呢？他們的監(jiān)督行為受哪些因素的影響呢？這是本文擬探討的問(wèn)題。文章首先從理論上分析我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀，然后引入博弈理論分別討論機(jī)構(gòu)投資者與兩類內(nèi)部控制人之間的博弈，推導(dǎo)出機(jī)構(gòu)投資者采取積極監(jiān)督行為的影響因素。

二、我國(guó)制度背景與公司治理機(jī)制

我國(guó)上市公司的股東大會(huì)多為控股股東控制，同時(shí)控股股東可能會(huì)選擇由自己擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或者指定自己方的代表?yè)?dān)任，從而對(duì)公司股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)構(gòu)成實(shí)際的控制。當(dāng)中小股東的股權(quán)分散程度很高時(shí)，比起中小股東自己對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督，他們通常會(huì)選擇“搭便車”。中小股東投票權(quán)是難以得到實(shí)施的，控股股東的“一股獨(dú)大”對(duì)其構(gòu)成了直接障礙，股東大會(huì)演變成了控股股東的“一言堂”。

關(guān)于債權(quán)人的治理機(jī)制，債權(quán)人權(quán)利在我國(guó)目前的制度下難以得到保障，因此債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督約束力是軟化的，監(jiān)督作用很難發(fā)揮，行政干預(yù)在市場(chǎng)中廣泛存在，法律水平較低的地區(qū)尤為明顯。目前處于支配地位的國(guó)有商業(yè)銀行的貸款發(fā)放和收回存在獨(dú)立性不足的問(wèn)題[ 2 ]，體現(xiàn)在放貸決定主要是基于政治或社會(huì)需要，而不是商業(yè)化原則，這也說(shuō)明了其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)仍存在問(wèn)題。由此可見，債權(quán)人治理機(jī)制還不完善。

關(guān)于經(jīng)理人市場(chǎng)，國(guó)有上市公司和家族上市公司是我國(guó)市場(chǎng)中的主要成員，占上市公司的絕大部分。對(duì)于國(guó)有上市公司，通常是政府握有公司經(jīng)理人的任命權(quán)，在現(xiàn)實(shí)中的具體表現(xiàn)是：政府提前選定公司經(jīng)理人，然后再在公司董事會(huì)的任命程序上走下形式。在民營(yíng)上市公司中，尤其是家族企業(yè)中，經(jīng)理人員的任命主要是看某成員是否是家族成員，或者是否和家族保持密切的私人聯(lián)系[ 2 ]。在經(jīng)理人的薪酬方面，薪酬結(jié)構(gòu)較單一，業(yè)績(jī)考核和報(bào)酬制定機(jī)制不健全，長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)無(wú)法落地。綜上可知，目前以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的經(jīng)理人篩選機(jī)制和薪酬制定機(jī)制還不完善。

因此，我國(guó)上市公司滋生了內(nèi)部人控制問(wèn)題。緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題的有效方法就是加強(qiáng)監(jiān)督，國(guó)有企業(yè)引入黨委會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，可是當(dāng)黨委會(huì)和董事會(huì)“雙向進(jìn)入、交叉任職”時(shí)不但沒(méi)有減少代理成本，反而增加了公司的代理成本[ 3 ]。由于公司內(nèi)董事和監(jiān)事的任命、解雇以及激勵(lì)都由控股股東控制，甚至控股股東會(huì)直接擔(dān)任該職位，因此監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)的權(quán)利未能在《公司法》中得到保障。董事會(huì)的專門委員會(huì)并未保持獨(dú)立性，獨(dú)立董事的解聘、薪酬等仍由控股股東控制，其對(duì)公司內(nèi)部人濫用權(quán)力的行為難以約束。在此情況下，中小投資者自己必須擔(dān)當(dāng)起監(jiān)督責(zé)任，人們把希望寄托在持股較多且具備專業(yè)知識(shí)和能力的機(jī)構(gòu)投資者身上。

三、我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是剩余控制權(quán)與索取權(quán)出現(xiàn)的根源，也是公司治理的重要組成部分。當(dāng)公司的股份分散程度高，并且所有的股東都是外部人時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)將落到經(jīng)理人手中。相應(yīng)地，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例逐步上升，該股東對(duì)經(jīng)理人決策的影響程度也會(huì)隨之增加。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)處于邊際突破點(diǎn)后，由經(jīng)理人和大股東一起享有公司的控制權(quán)，公司的超額收益按照他們的控制權(quán)比例進(jìn)行分配。此時(shí)的委托代理問(wèn)題是兩種類型沖突同時(shí)存在，即股東與經(jīng)理人的沖突、內(nèi)部大股東與外部小股東的沖突。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例過(guò)半，也就是超過(guò)50%后，它對(duì)公司就是完全控制，而委托代理問(wèn)題最主要的就是大小股東的沖突。因此，在所有權(quán)分散的管理模式中，對(duì)公司實(shí)施控制的人主要是專業(yè)管理人員;在股權(quán)集中的管理模式中，公司的控制人則主要是大股東代表。股權(quán)分散和股權(quán)集中的兩種管理模式存在共同點(diǎn)，如都有內(nèi)部人控制問(wèn)題，并且內(nèi)部人都有比較穩(wěn)定的控制權(quán)，他們會(huì)基于控制權(quán)操控董事會(huì)，使董事會(huì)失去監(jiān)督能力，進(jìn)而自身獲得控制權(quán)收益[ 4 ]。Myers[ 5 ]認(rèn)為在內(nèi)部人控制的模式下，公司的超額剩余價(jià)值不能被外部投資者享有，只有公司的實(shí)際控制人才可以分享。也就是說(shuō)，經(jīng)理人或內(nèi)部大股東通過(guò)控制權(quán)得到了更多的企業(yè)剩余份額[ 4 ]，由此衍生出“內(nèi)部人控制問(wèn)題”。

從以上分析可以看出，所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響委托代理問(wèn)題，在不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，會(huì)產(chǎn)生不同的利益沖突問(wèn)題。作為內(nèi)部控制人的經(jīng)理人或大股東，在不同的委托代理問(wèn)題下，會(huì)用不同的手段和方式去謀求自身最大利益。經(jīng)理人可通過(guò)報(bào)酬和在職消費(fèi)獲得物質(zhì)方面的利益，還可通過(guò)某些方法來(lái)保護(hù)或鞏固職位獲得自身利益最大化;大股東則可通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式攫取公司資產(chǎn)，侵害中小股東利益，損害公司價(jià)值。具體來(lái)講，控股股東的侵占通常是通過(guò)社會(huì)機(jī)制或經(jīng)濟(jì)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。社會(huì)機(jī)制是指控股股東將自己的人任命為高管，構(gòu)造關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，無(wú)法履行對(duì)中小股東的信托責(zé)任;經(jīng)濟(jì)機(jī)制則是利用連鎖式股權(quán)獲取對(duì)附屬公司的控制權(quán)，并通過(guò)與相關(guān)企業(yè)的內(nèi)部交易來(lái)獲得私利。以下是我國(guó)公司產(chǎn)生內(nèi)部人控制的主要原因：首先，當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東通過(guò)持股比例控制股東大會(huì)，并且由于目前不健全的經(jīng)理人市場(chǎng)，通常由大股東直接決定經(jīng)理人的人選，所以公司的經(jīng)營(yíng)決策主要體現(xiàn)為大股東的意愿，為大股東的侵占行為提供了可能性。由于控股股東擁有的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，將會(huì)導(dǎo)致其有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益，出現(xiàn)“大股東控制問(wèn)題”。其次，國(guó)有企業(yè)并無(wú)事實(shí)所有人，存在“缺位”問(wèn)題，導(dǎo)致無(wú)所有者對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，出現(xiàn)監(jiān)督“真空”，因而企業(yè)的真實(shí)控制權(quán)將落到經(jīng)理人手中，出現(xiàn)“經(jīng)理人控制”問(wèn)題。該問(wèn)題是因控制權(quán)和索取權(quán)分配比例不一致造成的，享有實(shí)際控制權(quán)的經(jīng)理人有機(jī)會(huì)進(jìn)行自身人力資本補(bǔ)償和自我利益選擇。最后，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制的主要內(nèi)在原因是缺少對(duì)人力資本的激勵(lì)模式，而且經(jīng)營(yíng)者的地位在企業(yè)無(wú)法得到承認(rèn)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有得到相關(guān)制度賦予其剩余索取權(quán)或者擔(dān)負(fù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)力，因此經(jīng)營(yíng)者會(huì)出現(xiàn)心理失衡、行為變異的情況，然后利用權(quán)力進(jìn)行尋租。同時(shí)，當(dāng)局缺少對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，也就是說(shuō)政府的職能出現(xiàn)了“缺位”，所以易于產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”[ 6 ]。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制無(wú)法良好運(yùn)行，獨(dú)立董事未實(shí)現(xiàn)其被要求的獨(dú)立性，監(jiān)事會(huì)的管理和監(jiān)督不嚴(yán)是引起內(nèi)部人控制的另一緣由[ 7 ]。

四、機(jī)構(gòu)投資者與兩類內(nèi)部控制人的博弈

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不斷增加在公司的持股比例時(shí)，壟斷式股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)式股權(quán)結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)大股東形成制衡。機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)以及與管理層的直接溝通對(duì)內(nèi)部控制人施加影響，進(jìn)行監(jiān)督，使管理層成為利益相關(guān)者均衡的受托方，從而彌補(bǔ)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束“內(nèi)部人控制”。機(jī)構(gòu)投資者也可以有效利用自己的信息優(yōu)勢(shì)以及人才方面的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的監(jiān)控，檢查公司信息披露和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)方面的規(guī)范性，尤其重點(diǎn)監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易，以降低大股東牟取私利的可能性。

（一）機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人控制

從理論上講，具有內(nèi)部監(jiān)督功能的股票市場(chǎng)會(huì)促使經(jīng)理基于股東利益做經(jīng)營(yíng)決定，而市場(chǎng)上經(jīng)理人之間存在的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制則可以過(guò)濾能力不足的經(jīng)理。但是，從20世紀(jì)末歐美經(jīng)常爆發(fā)的并購(gòu)案件可以看出，股東與經(jīng)理人之間的代理成本問(wèn)題并未由外部管理機(jī)制解決。內(nèi)部管理機(jī)制是資本市場(chǎng)有效運(yùn)作所必須的，比如持股量較大的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督。因?yàn)槌止奢^多的機(jī)構(gòu)投資者能夠擔(dān)負(fù)起更多的監(jiān)督成本，并從監(jiān)督中獲取遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)成本的收益，因此他們有動(dòng)機(jī)積極參與公司治理[ 8 ]。對(duì)于經(jīng)理人進(jìn)行過(guò)度在職消費(fèi)以及通過(guò)權(quán)力尋租獲取非正常收益的行為，理性的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)其進(jìn)行積極監(jiān)控，并對(duì)其經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行科學(xué)化的管理。

機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模賦予其在內(nèi)部人協(xié)商、股東大會(huì)以及董事會(huì)上更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)任免高管，促使公司完善管理層薪酬制度、業(yè)績(jī)考核與激勵(lì)制度等對(duì)管理層進(jìn)行有效的直接監(jiān)督;也可以通過(guò)買賣股票向市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)部信息，借助資本市場(chǎng)間接監(jiān)督管理層[ 9 ]。通常，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的決策作為不滿意，可以選擇以下三種策略：一是“用腳投票”（出售持有的股票）;二是繼續(xù)持有手上的股票，但會(huì)通過(guò)各種方式向管理者施壓，表達(dá)自己的意愿;三是繼續(xù)持有，并且對(duì)管理層的行為表示沉默。這三種策略分別叫做退出、發(fā)言以及忠誠(chéng)。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面的積極行為是指從退出或忠誠(chéng)向發(fā)言轉(zhuǎn)變，是市場(chǎng)博弈與制度適應(yīng)的結(jié)果[ 10 ]。

本文運(yùn)用博弈理論分析機(jī)構(gòu)投資者行為與經(jīng)理人控制的動(dòng)態(tài)關(guān)系，設(shè)置如下假設(shè)：（1）公司的市場(chǎng)價(jià)值V與經(jīng)理人努力程度e、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督程度S都是正相關(guān)的。V21指經(jīng)理人努力且機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督時(shí)的公司市場(chǎng)價(jià)值;V22指經(jīng)理人努力但機(jī)構(gòu)投資者不監(jiān)督時(shí)的公司市場(chǎng)價(jià)值;V23指經(jīng)理人不努力但機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督時(shí)的公司市場(chǎng)價(jià)值;V24指經(jīng)理人不努力且機(jī)構(gòu)投資者不監(jiān)督時(shí)的公司市場(chǎng)價(jià)值。四種情況下，公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系是V21>V22>V23>V24。（2）機(jī)構(gòu)投資者有解聘經(jīng)理人的話語(yǔ)權(quán)，并且按持股比例？琢（0≤？琢≤1）享有公司收益。（3）每個(gè)博弈方的戰(zhàn)略空間、支付函數(shù)是共同知識(shí)，經(jīng)理人的效用函數(shù)為U（w，？籽Vij，e），w是支付的固定工資、e是付出的努力、？籽是與業(yè)績(jī)相關(guān)的薪酬系數(shù)（0≤？籽≤1），機(jī)構(gòu)投資者所需監(jiān)督成本為c，其效用函數(shù)為U（？琢Vij，c）。（4）博弈方有兩種策略可以選擇，經(jīng)理人追求公司價(jià)值為努力，追求個(gè)人利益為不努力，即策略（努力，不努力），機(jī)構(gòu)投資者的策略（監(jiān)督，不監(jiān)督）。構(gòu)建支付矩陣如表1。

第一階段是短期機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人的靜態(tài)博弈。他們之間的博弈只有一次，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者賣出持有的股票或者經(jīng)理人被解雇時(shí)，該博弈就結(jié)束了。假定機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人在行動(dòng)前并不知對(duì)方的行動(dòng)，或者同時(shí)行動(dòng)，那么此時(shí)是完全信息靜態(tài)博弈。假設(shè)經(jīng)理人選擇侵占公司利益的概率是？酌，不侵占公司利益的概率是1-？酌;機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的概率是λ，不監(jiān)督的概率是1-λ，求解模型的混合策略納什均衡：

第二階段是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人的動(dòng)態(tài)博弈。分析表明，在短期機(jī)構(gòu)投資者的靜態(tài)一次博弈中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督是不可置信的，但是他們的持股比例增加到一定程度、持股時(shí)間也足夠長(zhǎng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人就不再只是一次博弈，而是反復(fù)多次的博弈，那時(shí)候機(jī)構(gòu)投資者的最佳策略就不是“不監(jiān)管”了。因?yàn)樵陔S后進(jìn)行的子博弈中，公司的所有股東，包括機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)承受一個(gè)來(lái)自均衡收益（一次博弈中）和可能最大收益之間的差額損失。機(jī)構(gòu)投資者選擇長(zhǎng)期持股時(shí)，他們會(huì)將自己的長(zhǎng)期利益與企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，因此機(jī)構(gòu)投資者和繼任經(jīng)理人開始了博弈，這是新的委托代理關(guān)系。經(jīng)理人的收入與公司價(jià)值是相聯(lián)系的，當(dāng)公司價(jià)值增加導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬增加的程度大于經(jīng)理人努力程度，即w+？籽V22-e≥w+？籽V24時(shí)，經(jīng)理人會(huì)選擇追求公司價(jià)值。在完全信息的假設(shè)下，繼任的經(jīng)理人知道他前任的離職原因是由于股東進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)督行為時(shí)，對(duì)于繼任經(jīng)理人來(lái)說(shuō)這是“可置信的威脅”，因此相對(duì)于最大化的個(gè)人效益，他會(huì)選擇股東價(jià)值最大化。監(jiān)管嚴(yán)厲的良好“聲譽(yù)”對(duì)長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者很重要，因此仍采用“不監(jiān)督”策略會(huì)對(duì)其長(zhǎng)期利益有所損害。如果機(jī)構(gòu)投資者的嚴(yán)厲監(jiān)督是可信的，可能會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生短時(shí)間的沖擊，并且造成一些損失，但因?yàn)槟茏尷^任的經(jīng)理人放棄私利，以股東的最大利益為目標(biāo)工作，將來(lái)可以創(chuàng)造更多的潛在收益，幫助企業(yè)增加價(jià)值。同時(shí)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加，其本身的利益也會(huì)與公司更加息息相關(guān)，假如機(jī)構(gòu)投資者采取用腳投票的消極方式，很可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下滑以及產(chǎn)生更大的損失。所以當(dāng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者不滿意經(jīng)理人的行為時(shí)，不是通過(guò)賣出股票去表達(dá)，而是以加強(qiáng)監(jiān)督的方法去表達(dá)自己的意愿，并且通過(guò)此種方式幫助機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)建立起良好的聲譽(yù)。在機(jī)構(gòu)投資者的嚴(yán)格監(jiān)督下，經(jīng)理人會(huì)選擇以公司價(jià)值最大化為工作目標(biāo)，否則將會(huì)被解聘。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與控股股東控制

當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，控股股東可以通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)控的方式使經(jīng)理人與自己的目標(biāo)相吻合，但是另一個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了，即股權(quán)的集中會(huì)導(dǎo)致控股股東對(duì)公司的“掏空”行為。所以，在仍然缺乏投資者法律保護(hù)機(jī)制的情況下，控股股東與中小股東之間的利益沖突是公司管理的重點(diǎn)[ 11 ]。在控股股東與中小股東的代理問(wèn)題中，由于中小投資者受到高昂監(jiān)督成本的限制，他們傾向于放棄擁有的治理權(quán)，采取“搭便車”。因此，公眾投資者的治理權(quán)力實(shí)際上構(gòu)成了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的委托，機(jī)構(gòu)投資者可以征集代理投票權(quán)以增加自己的實(shí)際投票權(quán)。另外，基于所有權(quán)治理理論，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票的比例增加時(shí)，其會(huì)有權(quán)直接介入公司治理中，通過(guò)與大股東協(xié)商或直接干預(yù)董事會(huì)的組成、議事等方式，制約控股股東或經(jīng)理人利用權(quán)力尋租。同時(shí)，基于理性成本—收益比，持股量較大的機(jī)構(gòu)投資者從監(jiān)督中獲取的收益也比較大。因此，機(jī)構(gòu)投資者有能力和動(dòng)機(jī)對(duì)內(nèi)部控制人的侵占行為施加影響。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督積極性和控股股東利益侵占行為，本文利用博弈論進(jìn)行解釋。參照許紹雙和田昆儒[ 12 ]的研究，本文首先設(shè)立五個(gè)假設(shè)：（1）控股股東與經(jīng)理人無(wú)委托代理問(wèn)題，利益取向是一致的;（2）上市公司的控股股東只有一個(gè)X，持股比例為？琢，機(jī)構(gòu)投資者只有一個(gè)Y，持股比例為1-？琢，所有股東按照持股比例分享企業(yè)的利潤(rùn);（3）當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)時(shí)，可以對(duì)控股股東的利益侵占行為進(jìn)行有效約束;（4）機(jī)構(gòu)投資者和控股股東對(duì)對(duì)方的得益是清楚的，會(huì)同時(shí)進(jìn)行決策;（5）P為企業(yè)利潤(rùn)，C1是控股股東侵占的成本，C2是機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本，S為機(jī)構(gòu)投資者不監(jiān)督時(shí)控股股東侵占的收益。構(gòu)建支付矩陣如表2。

假設(shè)控股股東侵占公司利益的概率為？茲1，不侵占的概率為1-？茲1;機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督控股股東利益侵占行為的概率為？茲2，不監(jiān)督的概率為1-？茲2。求解模型的混合策略納什均衡：

因此，當(dāng)C1<（1-？琢）S且C2<（1-？琢）S時(shí)，控股股東選擇侵占的概率為？茲1=C2/S（1-？琢），機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的概率為？茲2=1-C1/S（1-？琢），構(gòu)成了模型的混合策略納什均衡解。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，越傾向于選擇“監(jiān)督”控股股東策略，在這種情況下，控股股東選擇“侵占”的可能性就越小。即，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份的比例越大，對(duì)控股股東謀取私利行為的制衡能力就越大。

進(jìn)一步，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督成本是努力的線性函數(shù)，且機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督給公司帶去的總體收益是努力的二次函數(shù)，據(jù)此構(gòu)建如下成本—收益方程：

C（e）為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施監(jiān)督的成本，B（e）是機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督所帶來(lái)的公司價(jià)值增加，e是機(jī)構(gòu)投資者付出的努力，λ是努力的邊際成本，？茁是努力的邊際收益。方程（5）表明努力增加，監(jiān)督成本也會(huì)隨之增加，方程（6）顯示監(jiān)督行為與公司的價(jià)值正相關(guān)，即公司價(jià)值隨著努力的增加而增加。但是當(dāng)努力超過(guò)某個(gè)閾值后，監(jiān)督產(chǎn)生的邊際收益變?yōu)楹凸緝r(jià)值負(fù)相關(guān)。即，在超過(guò)某臨界值后，增加監(jiān)督反而會(huì)使公司價(jià)值減少。也就是說(shuō)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)于干涉公司行為時(shí)，也會(huì)損害公司價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值的增加可通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督后的全部收益體現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者按照持股比例？琢得到相應(yīng)的價(jià)值增量？琢B（e），而他們監(jiān)督的凈收益NB（e）等于監(jiān)督的價(jià)值增量減去監(jiān)督的成本，即：

公式（8）表明，如果？茁≤λ，即監(jiān)督的邊際成本大于邊際收益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不能得到激勵(lì)，沒(méi)有動(dòng)力對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，會(huì)選擇用腳投票的方法來(lái)保護(hù)自身。

公式（8）兩邊對(duì)邊際成本求導(dǎo)得：

公式（9）表明，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的監(jiān)督成本比較低時(shí)，他們會(huì)更有可能選擇監(jiān)督控股股東的掏空行為。

五、結(jié)束語(yǔ)

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者作為外部大股東成為新型治理機(jī)制的重要組成部分，他們能否保護(hù)中小投資者的利益是各界關(guān)注的焦點(diǎn)。本研究基于我國(guó)特殊制度背景構(gòu)建了動(dòng)態(tài)博弈模型，分析了當(dāng)遇到利益沖突時(shí)機(jī)構(gòu)投資者與控股股東和經(jīng)理人員之間的行為選擇。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能力受到持股期限、持股比例和成本—收益比等原因的影響，其中持股期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者和持股量較大的機(jī)構(gòu)投資者更可能監(jiān)督內(nèi)部控制人，且當(dāng)邊際監(jiān)督成本小于邊際監(jiān)督收益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)內(nèi)部控制人進(jìn)行監(jiān)督;雖然機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督行為會(huì)增加公司價(jià)值，但是過(guò)猶不及，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司行為的過(guò)多干預(yù)反而會(huì)損害公司價(jià)值。

市場(chǎng)不應(yīng)忽視機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)部人控制中的監(jiān)督治理作用，應(yīng)鼓勵(lì)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，大力培養(yǎng)積極參與公司治理型機(jī)構(gòu)投資者。但保護(hù)中小股東利益不受內(nèi)部控制人的侵害也需中小股東自身采取行動(dòng)，更多地加入到公司治理中行使股東權(quán)利，對(duì)內(nèi)部人進(jìn)行有效的監(jiān)督。同時(shí)也應(yīng)建立有效的規(guī)章制度對(duì)大股東以及經(jīng)理人的“內(nèi)部人控制”進(jìn)行程序上的約束，以減少其機(jī)會(huì)主義行為，并且，還可為經(jīng)理人建立監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制以緩解內(nèi)部人控制，通過(guò)約束其自利行為，激勵(lì)其工作熱情，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。

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