我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出方式的研究

劉佳琦

摘 要：私募股權(quán)基金是一種投資于未上市企業(yè)并參與管理的投資行為，其根本目的是為了獲得高額投資收益。所以，退出是整個(gè)私募股權(quán)投資中最為重要的一步，同時(shí)也是私募股權(quán)投資基金持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要因素。本文從私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)知識(shí)出發(fā)，分析比較PE退出方式及其利弊，從而使投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)在退出方式的選擇上更具參考價(jià)值，獲得最大的投資效益。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;退出方式;建議

一、引言

私募股權(quán)投資基金于20世紀(jì)40年代興起于美國(guó)，經(jīng)過(guò)70多年的發(fā)展，私募股權(quán)已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)用于投融資的常用方式。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛，而且已成為一種最具活力的新興市場(chǎng)。作為一種有效的投資工具，私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出，由于私募股權(quán)基金的投資是資本的循環(huán)過(guò)程，一旦資本投入后無(wú)法退出，就會(huì)在一定程度上阻礙投資循環(huán)鏈條的進(jìn)程。所以，要深入對(duì)私募股權(quán)投資退出方式的研究，探索出適合我國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式就顯得更為重要。

二、私募股權(quán)投資的概念

私募股權(quán)投資（PE）是指通過(guò)私募基金對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。對(duì)于私募股權(quán)基金的定義，有廣義和狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)形式募集資金，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行各種類型的股權(quán)投資。這種股權(quán)投資包括企業(yè)在首次公開(kāi)發(fā)行前各階段的權(quán)益投資。狹義的私募股權(quán)投資主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資，而這其中在資金規(guī)模上占最大部分的是并購(gòu)基金和夾層資本，中國(guó)的PE主要是指這一類投資。

三、私募股權(quán)投資基金退出的本質(zhì)

私募股權(quán)投資基金的退出，指的是投資機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)資本投入目標(biāo)公司獲得股權(quán)，經(jīng)過(guò)發(fā)展在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適時(shí)間以最高效的方式通過(guò)IPO上市或轉(zhuǎn)讓等形式收回投資，以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的。PE基金的運(yùn)作過(guò)程中投資鏈條循環(huán)的特征表現(xiàn)在，私募投資機(jī)構(gòu)往往在一個(gè)投資項(xiàng)目完成并退出后，就緊接著進(jìn)行下一個(gè)項(xiàng)目的投資。因此，退出這個(gè)環(huán)節(jié)在整個(gè)基金的投資過(guò)程中具有重要作用，既關(guān)系著投資項(xiàng)目能否收回從而獲得預(yù)期投資收益，又關(guān)系著下一個(gè)投資項(xiàng)目能否順利開(kāi)展。

四、私募股權(quán)投資基金退出方式

1、首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場(chǎng)公開(kāi)向公眾投資者出售其股份。通過(guò)IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能夠讓投資者獲得較高的收益，有研究表明，IPO退出方式是私募投資機(jī)構(gòu)獲得的收益最大的退出方式;另一方面IPO能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽(yù)、提高知名度，通過(guò)發(fā)行股票的方式進(jìn)行公開(kāi)融資，擴(kuò)大公司的權(quán)益資本，在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價(jià)格出售股權(quán)。因此，對(duì)被投資企業(yè)和私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，IPO方式是最受青睞的。但是，IPO退出門(mén)檻較高、時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高，程序復(fù)雜，難度大，這對(duì)目標(biāo)企業(yè)和私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)具有一定的挑戰(zhàn)性。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)上市后亦存在很多弊端，我國(guó)股市尚不穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)較大，且當(dāng)股票市場(chǎng)情形不好時(shí)，以IPO方式退出甚至還會(huì)加大退出風(fēng)險(xiǎn)。

2、并購(gòu)。兼并與收購(gòu)合稱并購(gòu)，兼并是指被投資企業(yè)被其他實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)合并，組成新的公司。收購(gòu)是指投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過(guò)收購(gòu)股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。并購(gòu)?fù)顺龇绞降耐顺鰴C(jī)制靈活、簡(jiǎn)單方便，可以在目標(biāo)企業(yè)的任何階段進(jìn)行且能一次性完全退出，相比于IPO退出方式來(lái)說(shuō)時(shí)間成本更低。但由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱，并購(gòu)?fù)顺龇绞娇赡苁蛊髽I(yè)價(jià)值被低估，導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購(gòu)者或?qū)I家的出價(jià)不滿意。

3、股份回購(gòu)。股份回購(gòu)?fù)顺鍪侵改繕?biāo)企業(yè)根據(jù)管理公司制定的程序和價(jià)格回購(gòu)其持有的股份，根據(jù)回購(gòu)主體的不同可分為管理層收購(gòu)、員工收購(gòu)和企業(yè)回購(gòu)，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)采取管理層回購(gòu)這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，也能使管理層重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。這種方式比較保守其使用較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時(shí)的公司估值相對(duì)較低，私募股權(quán)投資基金可以低價(jià)購(gòu)進(jìn)股權(quán)。這種方式的優(yōu)點(diǎn)為股份轉(zhuǎn)讓過(guò)程簡(jiǎn)單、退出風(fēng)險(xiǎn)較少，因?yàn)楣煞莼刭?gòu)是公司內(nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。但由于其收益率較低，股份回購(gòu)常常作為一種備用的退出方式，通常適用于那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定但上市可能性小的企業(yè)。

4、破產(chǎn)清算。清算退出指的是目標(biāo)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作后仍發(fā)展緩慢、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致投資項(xiàng)目很難成功時(shí)，私募股權(quán)基金無(wú)法通過(guò)IPO、并購(gòu)的途徑退出，同時(shí)被投資企業(yè)也沒(méi)有足夠的資金回購(gòu)股權(quán)，因而只能通過(guò)清算將一部分的投資資本收回，減少損失。清算是私募股權(quán)投資失敗后不得已而為之的一種退出方式，優(yōu)點(diǎn)是能收回部分投資，缺點(diǎn)就是項(xiàng)目投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)，這往往意味著投資的失敗，可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場(chǎng)判斷力的質(zhì)疑。

五、私募股權(quán)投資基金退出方式選擇的建議

為了私募股權(quán)投資基金退出后，能夠?qū)崿F(xiàn)投資收益最大化，除了考慮與選擇退出方式有關(guān)利益主體（PE投資機(jī)構(gòu)和目標(biāo)企業(yè)）的影響，還需考慮資本市場(chǎng)和法律法規(guī)等外部因素的影響。選擇正確的退出方式不僅有利于私募基金相關(guān)利益主體投資收益最大化，同時(shí)也有利于促進(jìn)PE基金行業(yè)的健康發(fā)展。

1、從完善規(guī)范市場(chǎng)角度來(lái)看，首先，應(yīng)該不斷完善多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)，完善創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，為私募股權(quán)投資基金的退出提供豐富通暢的渠道。成熟的私募股權(quán)退出方式應(yīng)該根據(jù)不同企業(yè)自身的發(fā)展特點(diǎn)以及不同行業(yè)生命周期來(lái)選擇，只有根據(jù)不同特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的選擇才能夠?qū)ν顺鲞^(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最大程度上的規(guī)避，從而實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。其次，破除私募股權(quán)退出的法律法規(guī)障礙，建立法律保障制度。最后，加大政府扶持力度，完善政策優(yōu)惠政策，政府部門(mén)應(yīng)該通過(guò)合理發(fā)揮財(cái)政政策來(lái)促進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展，

2、從私募股權(quán)基金相關(guān)利益主體角度來(lái)看，不斷完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，提高相關(guān)專業(yè)人員的專業(yè)能力等，通過(guò)提高其工作的效率來(lái)合理降低中介服務(wù)的成本，真正實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)對(duì)于私募基金運(yùn)作的促進(jìn)作用。私募投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)應(yīng)不斷適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化、轉(zhuǎn)變觀念、發(fā)揮主觀能動(dòng)性，在退出方式的選擇上要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新，除了運(yùn)用上述較常用的四中退出方式外，還應(yīng)該嘗試一些新的退出方式，如買殼上市、借殼上市等。此外，采用混合性退出方式。上述四種退出方式與一些創(chuàng)新的退出方式之間并不是完全獨(dú)立的，因此在制定退出策略時(shí)，可將PE退出分為幾個(gè)部分，并根據(jù)不同情況，分別采用合適的退出方式以達(dá)到收益最大化。

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（北京工商大學(xué) ?北京 ?100048）