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    股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

    2020-03-08 14:17:40熊正
    山西農(nóng)經(jīng) 2020年1期
    關(guān)鍵詞:股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)公司治理財(cái)務(wù)報(bào)告

    熊正

    摘 要:股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是資本市場的劇烈震蕩,對投資者的個(gè)人財(cái)富與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展極為不利。以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為主線,分析了國內(nèi)外頂級(jí)期刊關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主題的實(shí)證論文,總結(jié)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)、衡量方式與影響因素,探索股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)未來的研究方向。

    關(guān)鍵詞:股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)報(bào)告;公司治理;非正式機(jī)制

    文章編號(hào):1004-7026(2020)01-0167-02? ? ? ? ?中國圖書分類號(hào):F832.51? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

    Kim和Zhang(2015)認(rèn)為,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)捕獲了股票收益分配的極端負(fù)回報(bào),對投資組合理論和資產(chǎn)及期權(quán)定價(jià)模型具有重要意義。Harvey和Siddique(2000)、Conrad等(2013)認(rèn)為,在定價(jià)模型中,投資者預(yù)計(jì)具有更多負(fù)偏度的股票的回報(bào)更高,這意味著股票收益偏度是一個(gè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素。Barber和Odean(2013)認(rèn)為,公司的股價(jià)崩盤將會(huì)對投資者的個(gè)人財(cái)富造成極大的不利影響,尤其是將投資集中在少數(shù)公司的個(gè)人投資者[1]。因此,識(shí)別股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素對保護(hù)投資者利益具有重要意義。

    1? 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)

    從概念上講,崩潰風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)是管理者傾向于長期保留壞消息,允許壞消息被儲(chǔ)存。當(dāng)壞消息的積累超過限度時(shí),它會(huì)立即向市場透露,導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌?,F(xiàn)有的研究大多是基于代理理論的關(guān)于囤積壞消息的管理激勵(lì)的觀點(diǎn)。Bleck和Liu(2007)發(fā)現(xiàn),基于歷史成本計(jì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告為經(jīng)理進(jìn)行不良投資項(xiàng)目謀取私利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。Cao等(2002)提出了一個(gè)“信息障礙”模型,從另一個(gè)角度解釋股價(jià)崩盤的機(jī)理。Zhu(2016)認(rèn)為,投資者的信息獲取不同,其決策差異使價(jià)格修正不可避免,出現(xiàn)負(fù)收益率偏差。French等(1987)認(rèn)為,崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)來源是波動(dòng)性反饋效應(yīng)。Hutton等(2009)認(rèn)為,劇烈的股價(jià)變動(dòng)提升了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),加劇了壞消息的影響,但抵消了好消息的影響,產(chǎn)生了負(fù)偏度[2]。

    2? 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式

    現(xiàn)有文獻(xiàn)提供了4個(gè)指標(biāo)衡量公司特定的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Hutton等(2009)基于年度特定周回報(bào)是否低于閾值判斷是否發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(CRASH)。Chen等(2001)基于偏度發(fā)現(xiàn)了收益分配的不對稱性,提出了負(fù)收益偏度的衡量方式(NSKEW)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第3個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)是下跌波動(dòng)率與上漲波動(dòng)率之比(DUVOL)。Kim和Zhang(2014)在其研究中引入了第4種衡量指標(biāo),即隱含波動(dòng)率(IV_SKEW)?,F(xiàn)有的研究沒有提供任何理由說明這4種衡量指標(biāo)哪一項(xiàng)更加優(yōu)越。大部分實(shí)證研究同時(shí)使用NSKEW和DUVOL,并且通過系數(shù)的符號(hào)和顯著性的相似性證明結(jié)果的穩(wěn)健性[3]。

    3? 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)決定因素的研究現(xiàn)狀

    3.1? 財(cái)務(wù)報(bào)告、公司披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

    Hutton等(2009)通過累計(jì)應(yīng)計(jì)利潤(應(yīng)計(jì)盈余管理)證明財(cái)務(wù)不透明的公司更容易出現(xiàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。除了財(cái)務(wù)報(bào)告的強(qiáng)制披露外,權(quán)小鋒(2015)研究社會(huì)責(zé)任披露(CSR)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量更好的企業(yè)具有較低的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而,Habib等人提出了相反的觀點(diǎn):CSR披露可能允許管理人員從事“印象管理”而不進(jìn)行實(shí)際CSR投資,以隱瞞不良業(yè)績,加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)[4]。

    3.2? 管理激勵(lì)、管理特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

    Kim等(2011)檢驗(yàn)了CEO與CFO股權(quán)激勵(lì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,發(fā)現(xiàn)CFO股權(quán)激勵(lì)增加了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Demerjian等(2013)的研究表明,更有能力的管理者可以創(chuàng)造更好的收益,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有所降低。部分學(xué)者還研究了CEO年齡、性別和過度自信特征對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,Andreou等(2017)、李小榮,劉行(2014)、Kim等(2016)發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO更有可能遭遇股價(jià)崩盤[5]。

    3.3? 資本市場對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

    資本市場本身提供了囤積壞消息的動(dòng)機(jī),這增加了未來股價(jià)崩盤的可能性。Chang等(2016)使用股票流動(dòng)性作為壞消息囤積的代理變量,發(fā)現(xiàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股票流動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系,壞消息披露可能導(dǎo)致短期投資者出售其股票。然而,股票流動(dòng)性直接或間接影響崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度并不清楚。Ni和Zhu(2016)將中國的監(jiān)管變化視為外生沖擊,并指出消除賣空限制會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

    3.4? 公司治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

    Larcker等(2007)認(rèn)為,公司治理在財(cái)務(wù)披露和報(bào)告質(zhì)量方面發(fā)揮著重要作用,是限制壞消息囤積以及崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制。Chen等(2017)、Boubaker等(2014)、Andreou等(2016)認(rèn)為,內(nèi)部控制、兩權(quán)分離和審計(jì)委員可以抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從外部治理來看,Callen和Fang(2013)、He和Tian(2013)、Irani和Oesch(2016)、Robin和Zhang(2015)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者、分析師跟蹤、審計(jì)師及其他外部監(jiān)管的設(shè)置都是重要的監(jiān)督機(jī)制,也可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在其他外部監(jiān)管環(huán)境下,Kubick和Lockhart(2016)發(fā)現(xiàn)距離SEC總部較遠(yuǎn)的公司,面臨更大的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

    3.5? 非正式監(jiān)督機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

    非正式治理機(jī)制中突出的研究主要是關(guān)于政治關(guān)聯(lián)、媒體報(bào)道與宗教信仰。Luo等(2016)發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)可以降低公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Piotroski等(2015)則推測中國上市公司為避免政治敏感的負(fù)面新聞帶來的嚴(yán)重后果,會(huì)隱瞞壞消息,增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)(2014)、Callen和Fang(2015)的研究表明,新聞媒體和宗教作為彌補(bǔ)正式制度不足的社會(huì)治理機(jī)制,能夠有效降低公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Li等(2017)測試了中國社會(huì)信任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián),發(fā)現(xiàn)總部位于高社會(huì)信任區(qū)域的公司往往具有較小的崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]。

    4? 結(jié)束語

    回顧了國內(nèi)外期刊關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主題的實(shí)證論文,分析了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩大理論基礎(chǔ)——代理理論與信息不對稱理論,梳理了4種常用的衡量方式,總結(jié)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。

    相對以往的研究,可以在以下幾個(gè)方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展。

    (1)各類因素如CSR影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的渠道及中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。

    (2)非正式治理機(jī)制對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

    (3)分析師、審計(jì)師機(jī)構(gòu)投資者等外部信息相關(guān)者個(gè)人特征的影響。

    (4)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特征。

    (5)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Andreou,P.C.,C.Antoniou,etal.Corporate governance and firm-specific stock price crashes[J].European Financial Management,2016(22):916-956.

    [2]Zhang M,Xie L,Xu H.Corporate Philanthropy and Stock Price Crash Risk:Evidence from China[J].Journal of Business Ethics,2016(3):595-617.

    [3]李小榮,劉行.CEO vs CFO:性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].世界經(jīng)濟(jì),2012(12):102-129.

    [4]王化成,曹豐,葉康濤.監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界,2015(2):45-57.

    [5]謝雅璐,王沖.媒體治理、信息不對稱與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2014(7):36-48.

    [6]遙遠(yuǎn),周愛民.公司層面的投資者保護(hù)能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎?[J].會(huì)計(jì)研究,2018(10):80-87.

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