創(chuàng)新性交易機制在國有企業(yè)海外油氣并購的應(yīng)用研究

徐東 晏飛 石凱

（1.中國石油天然氣股份有限公司規(guī)劃總院；2.中國石油國際勘探開發(fā)有限公司）

0 引言

距離2015年4月殼牌公司（Shell）宣布收購英國天然氣公司（BG）那場870億美元的油氣交易市場超級大單的四年后，雪佛龍公司（Chevron）和西方石油公司（Occidental Petroleum）圍繞美國獨立石油生產(chǎn)商阿納達科石油公司（Anadarko Petroleum）的收購競爭，以及后期巴菲特投資資金的突然介入，使這場舉世矚目的二疊紀(jì)盆地，也是美國最大頁巖油氣資產(chǎn)的并購戰(zhàn)在2019年4、5月份成為世界石油市場和公眾關(guān)注的焦點［1］。

雪佛龍和西方石油兩個公司在競爭并購阿納達科石油公司的過程中，有許多因素在發(fā)揮作用，如擬收購企業(yè)的規(guī)模和業(yè)務(wù)實力，又如兩個公司并購整合后的協(xié)同效應(yīng)、資產(chǎn)優(yōu)化組合優(yōu)勢和公司未來發(fā)展前景，還有巴菲特攜大量現(xiàn)金的突然介入等，但是最終影響成敗的關(guān)鍵因素是收購要約的報價內(nèi)容和模式。

雪佛龍公司報價內(nèi)容中，除了負(fù)擔(dān)阿納達科石油公司的170億美元的既有債務(wù)，阿納達科石油公司股東每股可以獲得65美元，即包括0.386 9股雪佛龍公司股票和 16.25美元現(xiàn)金。其中，現(xiàn)金支付比例為25%，股票支付比例75%。

而西方石油公司在整個并購過程中提出了三次報價：第一次是雪佛龍公司報價后的第3天，對應(yīng)雪佛龍公司65美元/股的報價，發(fā)起了70美元/股的收購要約，現(xiàn)金支付比例約為 40%；第二次是 10天后的72美元/股報價，包括0.609 4股西方石油公司的股票和38美元現(xiàn)金，現(xiàn)金比例約為54%；第三次是在巴菲特注入100億美元資金支持后，其報價提高到76美元/股，股東每股可以獲得59美元現(xiàn)金外加0.293 4股西方石油公司的股票，現(xiàn)金支付比例提高至驚人的78%。

可以說，最后壓倒雪佛龍公司的稻草其實是西方石油公司真金白銀的付出所體現(xiàn)出來的足夠誠意。在利益面前，阿納達科石油公司的董事會和股東出現(xiàn)了搖擺，與西方石油公司提供大約78%總價的現(xiàn)金“落袋為安”相比，雪佛龍公司的報價則需要阿納達科石油公司股東在并購?fù)瓿珊笈c之“同舟共濟”，在二疊紀(jì)頁巖油氣業(yè)務(wù)、莫桑比克LNG（液化天然氣）業(yè)務(wù)和墨西哥灣地區(qū)深水業(yè)務(wù)等方面實施資產(chǎn)優(yōu)化組合，發(fā)揮和產(chǎn)生整合后的協(xié)同效應(yīng)，這會更加考驗阿納達科石油公司股東的耐心和執(zhí)行力。兩個報價總價相差不多，內(nèi)容都是現(xiàn)金+股票，但是現(xiàn)金和股票之間的組合比例最后驅(qū)使阿納達科石油公司決策者選擇了西方石油公司的并購計劃。目前的階段，還不能完全判斷阿納達科石油公司董事會的決策是否最終正確，但是交易過程體現(xiàn)出來的創(chuàng)新交易方式值得總結(jié)、學(xué)習(xí)和有效借鑒。

1 油氣企業(yè)海外并購交易方式現(xiàn)狀

面對經(jīng)濟全球化，為了減少競爭對手，擴大市場占有率，并購已成為跨國企業(yè)和集團在短時間內(nèi)完成產(chǎn)業(yè)、資本和資產(chǎn)積聚，實施縱向一體化、橫向一體化達成規(guī)模經(jīng)濟，或進入新的經(jīng)營領(lǐng)域的最佳路徑。自1993年起，按照“利用兩種資源、兩個市場”和“走出去”的戰(zhàn)略方針，包括中國石油天然氣集團有限公司（簡稱中國石油）、中國石油化工集團有限公司（簡稱中國石化）和中國海洋石油集團有限公司（簡稱中國海油）三大國有石油公司在內(nèi)的油氣企業(yè)紛紛走向海外，實施國際化經(jīng)營。

近年來，國內(nèi)石油公司在國際油氣資源、資產(chǎn)交易市場頻頻出手：2013年，中國海油以151億美元現(xiàn)金+53億債務(wù)，收購加拿大尼克森石油公司（Nexon）；2017年，民營企業(yè)中國華信能源有限公司（簡稱中國華信）以91億美元，約5.1美元/股的價格，收購瑞士資源貿(mào)易巨頭嘉能可（Glencore）財團和卡塔爾投資局聯(lián)合體所持有的俄羅斯國家石油公司（Rosneft）14.16%股權(quán)，成為俄羅斯國家石油公司的第三大股東，獲得的每年 4 200萬噸產(chǎn)量和總量為26.7億噸油氣儲量的石油權(quán)益則是近年來中國公司眾多海外油氣收購的較大手筆。但是總結(jié)梳理近幾年國內(nèi)石油公司的這些海外并購交易（表1），其交易方式大都是單一的現(xiàn)金支付［2］。

表1 近幾年國內(nèi)油氣企業(yè)海外并購交易統(tǒng)計

對比國際石油巨頭的并購案例，發(fā)現(xiàn)他們在低油價和諸多不確定性的情景下，為了降低風(fēng)險和確保交易雙方的交易公平性，交易方式呈現(xiàn)了多樣性和靈活性。以近二十年全球十大油氣并購事件來看，除去埃克森石油公司和美孚石油公司，道達爾菲納公司和埃爾夫阿奎坦國家石油公司，雪佛龍公司和德士古公司，挪威國家石油公司和挪威海德魯公司這樣的強強聯(lián)合外，其他以并購為主題的交易均不是現(xiàn)金的交易方式。2005年12月12日，美國康菲國際石油有限公司（ConocoPhillips）以370億美元的價格收購布靈頓資源（Burlington Resource），其股東每股收到0.721 4股的ConocoPhillips公司的普通股，外加46.50美元現(xiàn)金；2009年12月14日，?？松梨诠拘家?360億美元的股權(quán)價格+XTO能源公司的債務(wù)，累計410億美元的總計費用收購美國最大的非常規(guī)天然氣公司XTO能源；2015年4月8日，Shell宣布以700億美元（470億英鎊+股權(quán)）收購BG，考慮到BG的債務(wù)，并購交易金額達到870億美元?？梢钥闯?，低油價、非常規(guī)資源和深水資源等不確定性大的情景要求并購各方不得不采取更加多元的創(chuàng)新性交易模式［3-5］。

2 創(chuàng)新交易機制種類及特點

與直接用現(xiàn)金購買資產(chǎn)相比，創(chuàng)新性交易機制有多種交易方式。通過對2015年以來國際油氣資產(chǎn)并購市場中出現(xiàn)的創(chuàng)新性交易案例的統(tǒng)計分析，目前使用頻次較多的方式包括以下幾種［6-8］：

一是遞延支付。為了控制和規(guī)避并購風(fēng)險，買方出于對標(biāo)的資產(chǎn)估值、儲量計算、產(chǎn)量預(yù)測等信息不對等和資產(chǎn)優(yōu)劣判斷不確定的考慮，制定限制性支付條款，將全部或部分應(yīng)付款項遞延支付。

二是成本轉(zhuǎn)移支付。買方對賣方在目標(biāo)資產(chǎn)上已發(fā)生的成本支出進行部分補償。

三是股權(quán)支付。指買方用其上市公司的股票代替原來常規(guī)使用的現(xiàn)金來支付并購價款，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方股東得到買方公司股票而不是現(xiàn)金。

四是潛在支付。在交易完成后，交割資產(chǎn)在經(jīng)營過程中觸發(fā)條件發(fā)生，則買方向賣方或者賣方向買方繼續(xù)支付一定金額。這種機制設(shè)計較好地規(guī)避交易雙方的風(fēng)險，核心在于觸發(fā)要素及條件的規(guī)定。觸發(fā)要素大多數(shù)是油價和儲量，也與資產(chǎn)運行有關(guān)。

五是聯(lián)合競購。與競爭方聯(lián)合競標(biāo)，避免價格戰(zhàn)和惡性競爭，共同完成并購。

六是資產(chǎn)入股。交易雙方各拿出部分資產(chǎn)成立新公司合作運營，根據(jù)出讓的資產(chǎn)價值確立彼此在新公司中的股權(quán)。

七是業(yè)主有限合伙模式（MLP）。這是一種權(quán)益可以公開交易的有限責(zé)任合伙制企業(yè)，一般由一名經(jīng)理合伙人和其他有限責(zé)任合伙人組成，具有公司制企業(yè)的部分特征，可以發(fā)行股票，除經(jīng)理合伙人外，其余合伙人都根據(jù)自己的出資額承擔(dān)有限責(zé)任。MLP還具有合伙制企業(yè)的部分特征，其經(jīng)理合伙人要對企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限責(zé)任，而且它不納公司所得稅，只需每個合伙人納個人所得稅即可。

八是賣方融資。為剝離資產(chǎn)，具有良好財務(wù)狀況和寬松現(xiàn)金流的賣方，可以為資金相對緊張的買方提供多種形式的融資服務(wù)，稱為賣方融資。

九是保留廢棄義務(wù)。該模式是對于開發(fā)晚期的資產(chǎn)而言的，賣方承擔(dān)部分廢棄義務(wù)及其投入。

近年來，遞延支付、潛在支付和股權(quán)支付是國際石油公司最主要使用的創(chuàng)新性交易機制。在中低油價下，這些創(chuàng)新性油氣資產(chǎn)并購交易機制對保持油氣資產(chǎn)交易市場的繁榮與活躍，促進國際石油公司的戰(zhàn)略發(fā)展和轉(zhuǎn)型發(fā)展，發(fā)揮了極其關(guān)鍵的作用。

3 不同項目創(chuàng)新交易模式方案

積極介入海外上游資源市場，充分利用并購獲取優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)，依然是我國石油公司現(xiàn)階段保障國內(nèi)油氣供給安全的重要手段。根據(jù)對國內(nèi)一家大型油氣集團企業(yè)海外并購項目的不完全統(tǒng)計，2008—2018年期間所有的并購項目中，勘探項目交易前后儲量的證實比率不足70%；開發(fā)項目的產(chǎn)量符合比率僅為80%；煉油、管道、銷售等油氣資產(chǎn)的運行率達到購置時預(yù)測的70%左右?？梢钥闯?，由于資產(chǎn)真實信息的不對稱、市場交易的包裝推介、中方的專業(yè)能力和購置經(jīng)驗等原因，實際買到的資產(chǎn)與決策購置方案有一定的差距，部分交易的差距還很大。如果都采用現(xiàn)金交易，一旦交割完成，風(fēng)險造成的損失也就固化了。而創(chuàng)新性交易機制則可以較好地解決上述問題［9-11］。

國內(nèi)油氣企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略和實施并購交易時，針對創(chuàng)新交易內(nèi)容和模式，在現(xiàn)金支付的基礎(chǔ)上，應(yīng)該根據(jù)不同項目類型，制定和補充不同的創(chuàng)新交易模式的組合方案，確保實施生產(chǎn)經(jīng)營和資本運營的雙輪驅(qū)動模式，不斷優(yōu)化油氣資產(chǎn)組合，持續(xù)降低資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險［12］。不同類型項目買進交易推薦模式詳見表2。

表2 不同類型項目買進交易模式推薦

針對勘探項目，鑒于項目成果是儲量、可采儲量和經(jīng)濟可采儲量等指標(biāo)，賣方關(guān)注的是投資盈利和資金回收時間，而買方關(guān)注的是交易中儲量的準(zhǔn)確和落實。如果購置勘探項目，應(yīng)該將有關(guān)儲量指標(biāo)作為關(guān)鍵觸發(fā)要素，可以采取現(xiàn)金+潛在支付的組合交易模式；如果欲剝離勘探項目，為了盡早達成交易，則建議采取部分現(xiàn)金+部分遞延支付的組合交易模式，輔以成本轉(zhuǎn)移支付模式加以操作。

針對開發(fā)項目，產(chǎn)量和油價是雙方關(guān)注的焦點，兩個指標(biāo)均可以作為潛在支付的觸發(fā)要素，其中，油價因素由于更加客觀和透明，會比產(chǎn)量因素更容易被交易各方所接受。如果購置開發(fā)項目，應(yīng)該將油價和產(chǎn)量等指標(biāo)作為關(guān)鍵觸發(fā)要素，可以采取現(xiàn)金+潛在支付+賣方融資的組合交易模式，同時不應(yīng)忽視保留廢棄義務(wù)模式的運用；如果欲剝離已有的開發(fā)項目，為了盡早達成交易，則建議優(yōu)先采取部分現(xiàn)金+部分遞延支付的組合模式操作。

針對油氣管道項目，管道輸量負(fù)荷和運營期是關(guān)鍵指標(biāo)，采取MLP和賣方融資等模式相對比較安全和穩(wěn)妥。

針對成熟市場的煉油項目和銷售項目，為了避免風(fēng)險，作為購置方可以采取兩類創(chuàng)新交易模式：一是通過與競爭方協(xié)商或主動尋找聯(lián)合方，采取聯(lián)合競購的模式；二是采取現(xiàn)金+股權(quán)支付的模式操作，其中現(xiàn)金方式中，又可以更多的利用賣方融資和遞延支付等條款，在遞延支付的操作中，既可以按照時間簡單分次支付，也可以按照交易后的資產(chǎn)運營負(fù)荷率作為分期條件，遞延支付。

總之，如果中方一定需要采用現(xiàn)金支付，遞延支付和賣方融資條款必須加以組合利用；如果是當(dāng)期交易標(biāo)的存在模糊情景，可以優(yōu)先選擇利用潛在支付模式；如果外部環(huán)境因素在一個較長周期內(nèi)存在變數(shù)（如油價），則建議首先采用現(xiàn)金+股權(quán)支付組合模式，以有效抵御風(fēng)險并確保既得利益。

4 相關(guān)建議

為了高質(zhì)量地開展和完成海外資產(chǎn)并購及其相關(guān)資產(chǎn)剝離，真正實施生產(chǎn)經(jīng)營和資本運營的雙輪驅(qū)動，針對國有企業(yè)油氣項目并購的創(chuàng)新性交易機制，建議如下：

第一，需更智慧的機制設(shè)計與談判。雖然創(chuàng)新性的交易機制具有明顯的優(yōu)勢，但創(chuàng)新性機制相對復(fù)雜，條款較多。這與以往簡單現(xiàn)金交易不同，交易各方必須以更加細(xì)致、耐心和智慧的方式進行交易的設(shè)計與談判，才可以確保交易達成和實現(xiàn)交易各方既定目標(biāo)。

第二，需關(guān)注伴隨而來的新風(fēng)險。創(chuàng)新性交易機制并不是條款設(shè)計越多越細(xì)就越好，很多觸發(fā)條件的發(fā)生及實施是在將來進行，在當(dāng)前市場風(fēng)云變幻、油價走勢不明朗的情景下，必將同時產(chǎn)生新的不確定性和風(fēng)險。

第三，克服“現(xiàn)金交付”的固化思維。應(yīng)當(dāng)摒棄“現(xiàn)金交易永遠(yuǎn)是好的”的錯誤觀念和走出“現(xiàn)金交易是最直接、最有效的方式”的誤區(qū)，克服單一現(xiàn)金交易模式，實施并購方式多樣化（但并不是多多益善）。

第四，需關(guān)注交易的投資與法律環(huán)境。鑒于創(chuàng)新性的較為復(fù)雜機制設(shè)計，這需要交易的資產(chǎn)位于投資環(huán)境良好、法律法規(guī)健全的地區(qū)。如果資產(chǎn)交易發(fā)生在投資環(huán)境不良、法律法規(guī)不健全的地區(qū)，創(chuàng)新性交易則很難發(fā)生和實施。

第五，策略組合需因時制宜。如果中方采用現(xiàn)金支付，應(yīng)考慮將遞延支付和賣方融資條款加以組合利用；如果是當(dāng)期交易標(biāo)的存在模糊情景，可以優(yōu)先選擇利用潛在支付模式；如果外部環(huán)境因素在一個較長周期內(nèi)存在變數(shù)，則建議首先采用股權(quán)支付組合模式。

第六，完善國際油氣資產(chǎn)并購、剝離常態(tài)化機制。目前國內(nèi)油氣企業(yè)，尤其是三大國有石油公司受國有資產(chǎn)保值增值考核和審計、后評價等程序的制約，表現(xiàn)出較為一致的“只買不賣”的業(yè)界印象和“只進不出”的資本運營模式。這樣的一種資產(chǎn)操作和資產(chǎn)管理模式不僅造成當(dāng)期資產(chǎn)利用效益的降低，而且還會喪失資產(chǎn)購置、剝離的有利時機。破解國有企業(yè)經(jīng)營考核和資產(chǎn)管理的體制機制障礙，需要多方理念創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，更需要國有企業(yè)結(jié)合自身特點，提出有效解決路徑和破解措施。

最后，要積極促進我國金融市場逐步完善和企業(yè)金融產(chǎn)品多元化。以股權(quán)支付為例，如果采取這種模式，油氣企業(yè)必須有被廣泛認(rèn)可的資本市場標(biāo)的物，即股票或相應(yīng)的金融衍生物（如 ADR）。因此我國油氣企業(yè)盡快進入國際資本市場和積極引入外資進入中國國內(nèi)資本市場同等重要。