會計穩(wěn)健性、融資約束與企業(yè)投資效率研究綜述

○新疆財經(jīng)大學 王夢霞

一、引言

雖然企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的原因與機制已經(jīng)由信息不對稱、委托代理沖突及市場優(yōu)序等理論進行了闡述，但是企業(yè)投資決策很大程度上也受到融資決策的影響。Modigliani和Miller (1958) 發(fā)現(xiàn)資本市場在滿足MM理論基本假設的條件下，企業(yè)的投資和融資決策無關，但是由于委托代理、信息不對稱等一系列因素的存在，使得現(xiàn)實的資本市場具有非完備性?，F(xiàn)實中的資本市場是非有效的，投資者很難獲得與企業(yè)內(nèi)部管理層相同的信息，只能依據(jù)外部的市場信息進行投資判斷，進而會在一定程度上導致逆向選擇問題，最終使高質(zhì)量企業(yè)沒能取得與其自身收益相對等的融資，造成融資約束。會計穩(wěn)健性可以降低企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，最終影響投資者決策。因此本文主要探討融資約束對投資效率產(chǎn)生的影響，以及會計穩(wěn)健性如何影響融資約束造成非效率投資，為優(yōu)化企業(yè)投資效率提供可靠建議。

二、國外研究現(xiàn)狀

(一)會計穩(wěn)健性與投資效率的研究

1.會計穩(wěn)健性與過度投資

在理性經(jīng)濟人的假設下，企業(yè)高管與股東都有在經(jīng)營活動中謀求自身利益最大化這一目標。由于兩權分離造成的信息不對稱，高管在進行投資決策時，為了自己的利益而選擇一些不盈利的項目，造成過度投資。會計穩(wěn)健性可以減輕企業(yè)內(nèi)外部存在的信息不對稱問題,通過延遲確認未來可能實現(xiàn)的利得,提前確認可能發(fā)生的損失,來緩解企業(yè)的過度投資。比如，Ball和Shivakumar(2005)認為,會計穩(wěn)健性可以使壞消息及早確認成盈余,倘若管理者繼續(xù)投資有損企業(yè)價值的項目,損失則會擴大并且會在管理者任期內(nèi)得以確認，因此會促使管理者及時放棄對企業(yè)有損害的項目，減少企業(yè)的過度投資。同樣的，Ahmed 和 Duellman(2007)指出，由于會計穩(wěn)健性規(guī)定企業(yè)在進行虧損確認時不能延遲，如果投資決策造成了損失，經(jīng)理層無法將責任推脫給其后的經(jīng)理層，就會減少對負凈現(xiàn)值項目的投資，并且會及時地撤資以避免不利項目帶來的損失，進而減少了過度投資。Biddle和Hilary(2006)認為較高質(zhì)量的會計信息能有效降低管理者和債權人之間信息不對稱,提升投資者的信任度，進而緩解融資約束，提高企業(yè)投資效率。Watts(2003)認為企業(yè)會計政策越穩(wěn)健，管理層可能遭受的信用風險就會越高，其實施投機行為的成本將會大大增加，可以有效減少過度投資。

2.會計穩(wěn)健性與投資不足

國外研究者對于會計穩(wěn)健性影響企業(yè)投資不足的觀點有兩種。第一種觀點指出會計穩(wěn)健性可以減少企業(yè)融資成本，緩解投資不足。Bushman, Smith和Piotroski(2005)認為企業(yè)財務報告體制越穩(wěn)健，在投資機會減少時企業(yè)越會有更快、更有效率的反應速度，即會計穩(wěn)健性能有效緩解企業(yè)投資不足。Mcnichols和Stubben(2008)認為企業(yè)對應計項目的操縱會造成外部投資者不能獲取企業(yè)真實盈利能力的相關信息，相應盈利預期受到限制造成籌資企業(yè)發(fā)生投資不足，而穩(wěn)健的會計政策限制了管理層操縱應計項目的行為，減少經(jīng)理層粉飾業(yè)績的行為,使財務信息更加可靠，提升投資者的信任，減少因為信息不對稱造成的投資不足而發(fā)生的損失。Lara，Osma和Penalva(2010)從投資動機角度分析，驗證會計穩(wěn)健性會限制非效率投資動機。第二種觀點指出會計穩(wěn)健性并不能減少投資不足問題，反而使這種狀況進一步惡化。Guay和Verrecchia(2006)指出由于項目投資回收期存在差異，對于當期無法獲益的項目，管理者很可能出現(xiàn)短視投資行為，拋棄正凈現(xiàn)值的項目，導致投資不足。因為收益的確認需要更多的證據(jù)，會導致收益不能及時確認，此時項目凈現(xiàn)值的正負對股東和管理者而言可能會有所不同，從而出現(xiàn)投資不足。Roychowdhury(2010)則提出有些項目雖然凈現(xiàn)值大于零，卻具有很高的風險。穩(wěn)健性原則強調(diào)嚴格確認虧損，進而增加較高風險項目的不確定性，使凈現(xiàn)值為正的項目的預期回報也可能為負。因此，風險規(guī)避型管理層有動機拋棄一些正凈現(xiàn)值項目造成投資不足。

(二)融資約束與投資效率的研究

國外學者關于融資約束和投資效率之間的關系有以下觀點：第一種觀點是，企業(yè)較強的融資約束，較容易產(chǎn)生投資非效率行為。Fazzari、Hubbard 和 Petersen(簡稱 FHP)(1988)在不完備資本市場所引起的信息不對稱問題的基礎上，把融資這一因素引入到投資模型中去，實證結(jié)果證明上市公司的投資行為與公司內(nèi)部資金可獲得性之間呈現(xiàn)很強的正相關關系。Stephen(1994)對處于不同成長周期的企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)剛成立的企業(yè)由于規(guī)模較小，資金來源主要依靠股權融資，債權融資較少，因此企業(yè)內(nèi)部幾乎不存在代理成本問題，融資約束問題較少；而對于較成熟的企業(yè)而言，外部融資較多，代理成本問題也比較明顯，非效率投資行為在這類企業(yè)更容易出現(xiàn)。Aggarwal 和 Zong(2005)用 Z 指數(shù)作為分類標準進行檢驗，結(jié)果顯示融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性呈正相關關系，企業(yè)融資約束越強，發(fā)生投資非效率行為越容易。第二種觀點是，企業(yè)融資約束與投資低效率行為有著負相關關系。Kaplan 和 Zingales(1997)通過實證檢驗所得結(jié)果與FHP相反，并指出企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性不能證明其存在融資約束問題。Cleary(1999)用多元判別指數(shù)構(gòu)建多重指標Z指數(shù)反映公司融資約束，結(jié)果顯示公司存在融資約束，其投資——現(xiàn)金流敏感性反而低。Cleary(2002)又以股利支付率、公司規(guī)模和多元判別指數(shù)為分類標準，實證檢驗結(jié)果與之前的一致。

(三)會計穩(wěn)健性與融資約束研究

1.會計穩(wěn)健性與債權融資

Ahmed，Billings，Morton 和 Stanford-Harris(2002)是研究債務融資與會計穩(wěn)健性的先驅(qū)，其實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)債權人與所有者之間代理沖突問題和會計穩(wěn)健性之間有正相關關系，而且會計穩(wěn)健性可以使企業(yè)擁有低債務融資利率。Watts(2003)也發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性使企業(yè)及時確認損失、謹慎確認收入，進而減少代理沖突問題，降低企業(yè)代理成本。Beally(2008)認為會計穩(wěn)健性使企業(yè)完善債務契約更積極，能有效降低企業(yè)融資成本。Zhang(2008)用不同方式衡量企業(yè)會計穩(wěn)健性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性使債務人獲得低融資利率。Wittenberg-Moerman(2008)研究債務融資與會計穩(wěn)健性之間的相互作用，也發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以降低債務人與債權人二者之間的信息不對稱，從而使債務人擁有更低的利率。

2. 會計穩(wěn)健性與股權融資

Kim和Verrecchia(1994)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的私有信息較多會降低股票的流動性，投資者往往傾向于選擇流動性風險較低的企業(yè)進行投資，所以，會計穩(wěn)健性通過改善企業(yè)信息透明度能促進投資需求，進而降低融資的成本。Lara,Penalva和Osma (2006)為了能更準確地度量穩(wěn)健性程度，同時選用幾種計量方法進行組合，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性能降低企業(yè)股權籌資成本。Guay和Verrecchia(2007)則認為財務報告越穩(wěn)健，傳遞出的信息越充分，保證了充足的未來現(xiàn)金流量，減少了外部籌資的需求，進而減少資本成本。

三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

(一)會計穩(wěn)健性與投資效率的研究

1.會計穩(wěn)健性與過度投資

王宇峰和蘇逶妍(2008)認為會計穩(wěn)健性能抑制經(jīng)理層對負凈現(xiàn)值項目進行非理性選擇，還能督促其及時放棄已經(jīng)投入的負凈現(xiàn)值項目，減少企業(yè)過度投資。謝志華和楊克智(2011)的分析表明會計穩(wěn)健性可以減少代理沖突，迫使經(jīng)理層理性決策，減少過度投資，而且穩(wěn)健性越高，這種作用越強。楊丹等(2011)則基于資產(chǎn)減值有關理論進行分析，他們發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性對“壞消息”的確認更加嚴格，所以當管理層意識到所投項目效率較低時，就會選擇及時中止該項目以防遭受更嚴重的損失，過度投資得以緩解。陶曉慧、柳建華 (2010) 實證檢驗了會計穩(wěn)健性可以較好抑制企業(yè)過度投資。

2.會計穩(wěn)健性與投資不足

國內(nèi)學者關于二者的研究也有兩種觀點。李青原(2008)認為穩(wěn)健的會計政策可以起到緩解企業(yè)投資不足的作用。孫剛(2010)采用Basu建立的c- score模型度量穩(wěn)健性進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性會明顯減少國企以及民企的投資不足現(xiàn)象。另一種觀點指出會計穩(wěn)健性不能減少企業(yè)投資不足問題，還使這種狀況進一步惡化。朱松和夏冬林(2010)研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健會計政策很可能會加劇投資不足，并且越高的穩(wěn)健性，投資規(guī)模對投資機會下降反應越明顯。楊丹等(2011)指出由于穩(wěn)健性原則強調(diào)及早確認“壞消息”，導致厭惡風險的管理層拋棄高風險但正凈現(xiàn)值的項目。因此企業(yè)計提減值準備或采取其他穩(wěn)健性措施都可能加劇企業(yè)投資不足。

(二)融資約束與投資效率的研究

國內(nèi)學者關于二者的研究不是很系統(tǒng)，研究結(jié)論也不盡一致。馮巍(1999)最早使用 FHP 模型，參照中國資本市場特點，驗證企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資之間的相互關系，發(fā)現(xiàn)存在融資約束時會出現(xiàn)投資對現(xiàn)金流的敏感性反應，這主要是因為存在信息不對稱。連玉君和程建(2007)認為除了融資約束對企業(yè)的投資——現(xiàn)金流敏感性發(fā)揮作用，代理沖突也扮演十分重要的角色，并且企業(yè)獲得外部資金的數(shù)量主要對融資約束的作用產(chǎn)生影響，而經(jīng)營效率則會起到影響代理問題的作用。

還有學者另辟蹊徑，基于現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性的角度來研究，得出了不同觀點。章曉霞和吳沖鋒(2006)認為企業(yè)現(xiàn)金持有政策并沒有因融資約束程度不同而有明顯不同。但是，李金、李仕明(2007)發(fā)現(xiàn)當企業(yè)財務能力上升時，其融資約束水平下降，而且現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性也降低，因此推斷兩者正相關。

(三)會計穩(wěn)健性與融資約束研究

1.會計穩(wěn)健性與債權融資

國內(nèi)有關債權融資的研究較多。王毅春和孫林巖(2006)指出，如果債權人與股東之間存在利益分歧，投資者會對會計穩(wěn)健性有需求。陳鵬鍵(2011)實證檢驗發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量及其披露程度對債務融資有明顯作用，會計穩(wěn)健性可以提升會計信息質(zhì)量進而對債權融資有影響。劉嫦和袁琳(2010)則從資產(chǎn)減值的角度進行分析，認為由于穩(wěn)健性政策要求及時確認可能的損失，能夠傳遞出更可信的信息，所以計提減值準備等措施能夠緩解信息不對稱，增強債權人對融資企業(yè)的信任，提高債權人再貸款的可能性，減少融資約束。

2.會計穩(wěn)健性與股權融資

李剛等(2008)較早釆取Basu模型度量企業(yè)的穩(wěn)健性水平，但結(jié)果并不顯著。鑒于我國資本市場與國外資本市場的差異性，而且較之發(fā)展緩慢，那么使用國外經(jīng)典的Basu模型進行穩(wěn)健性的相關研究是否會存在誤差呢？楊克智和索玲玲(2011)對此提出了質(zhì)疑，他們把樣本企業(yè)劃成兩類：盈利組與虧損組，驗證穩(wěn)健水平差異對股票定價所起的作用，最后發(fā)現(xiàn)非對稱信息使得高穩(wěn)健性的盈利企業(yè)無法傳遞出充分的盈利信號，導致市場定價下降，第一次驗證我國會計穩(wěn)健性對股權籌資的作用。2007年新會計準則對資產(chǎn)負債觀進行了重新定義，這對企業(yè)的業(yè)務產(chǎn)生了顯著的影響，尤其是公允價值計量屬性的引入，使企業(yè)擁有更多的職業(yè)判斷和調(diào)節(jié)空間，很可能會導致盈余管理水平上升，傳遞出的信息可靠性更差，權益資本成本增加，融資約束更嚴重(趙耀等，2014)。

四、總結(jié)與展望

首先，關于會計穩(wěn)健性和投資效率方面，國內(nèi)外學者普遍認為會計穩(wěn)健性通過抑制信息不對稱帶來的道德風險和投機行為，減少企業(yè)過度投資問題。但是會計穩(wěn)健性究竟如何作用于投資不足，國內(nèi)外的研究一直未有定論，關于會計穩(wěn)健性會加劇投資不足的問題, 可以從以下幾個方面來理解:(1)會計穩(wěn)健性提倡損失和利得確認的不對稱性，可能使得公司管理層對投資活動進行研究時太過謹慎,使其放棄一部分對企業(yè)價值有幫助的業(yè)務，使投資不足更嚴重。(2)過度的穩(wěn)健性思想會低估企業(yè)收益和資產(chǎn),外部投資者由于信息不對稱只能根據(jù)企業(yè)提供的會計信息來對企業(yè)進行評價，投資者可能因為企業(yè)低估會計信息而低估企業(yè)以后的發(fā)展?jié)摿?，進而出售掉本應繼續(xù)持有的證券，導致公司的融資能力下降；投資者在提供資金時也會要求高的資金使用成本，導致公司的融資成本較高，企業(yè)投資不足問題更加嚴重。因此，會計穩(wěn)健性能否有效減少投資不足還要視具體項目、管理者對風險的態(tài)度、樣本數(shù)據(jù)或模型選擇問題的情況而定。

其次，關于融資約束和投資效率方面，已有研究大多從融資約束情況下對企業(yè)投資進行現(xiàn)金流的敏感性分析，但不少研究結(jié)果表明當代理問題嚴重時，公司也會出現(xiàn)投資——現(xiàn)金流敏感性，這說明其他因素也可能導致這一現(xiàn)象(Pawlina和Renneboog，2005)，還缺乏基于其他視角及方法的研究與論證。此外，國內(nèi)文獻多以上市公司為樣本來檢驗考察，存在一定的樣本選擇問題。因為國內(nèi)上市融資的企業(yè)并非多數(shù)，而且非上市企業(yè)中還有許多并沒有持續(xù)的投資活動，因此以上市公司為樣本無法體現(xiàn)我國企業(yè)投資活動的整體情況。

最后，關于融資約束與會計穩(wěn)健性。國內(nèi)外學者認為會計穩(wěn)健性可以降低企業(yè)融資約束，但由于會計穩(wěn)健性的有偏估計所造成的信息不對稱問題以及其對外部融資產(chǎn)生的消極影響不容忽視。另外，在經(jīng)濟發(fā)展較快的地區(qū)，企業(yè)往往能夠取得較低成本的外部融資，面臨更小的融資約束，這會在一定程度上降低他們對會計穩(wěn)健性的保持(齊萱等，2013)，這是否表明融資約束水平對會計穩(wěn)健性也會產(chǎn)生一定的影響？這為后續(xù)研究提供了一個新的視角。