名股實債投資的性質(zhì)認(rèn)定

熊 崧

（華東政法大學(xué) 法律學(xué)院，上海200042）

一、問題的提出

名股實債是指投資人將資金以股權(quán)投資的方式投入目標(biāo)公司，并約定在一定期限屆滿或者一定條件下收回本金和獲得固定收益回報的投資模式[1]64。主要包括采取股權(quán)投資形式、通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計達(dá)成固定收益安排、可以回收本金幾種要素[2]。作為一種新型的投資模式，其在現(xiàn)階段缺少明確的配套法律規(guī)范，關(guān)于其性質(zhì)系“股權(quán)投資”或“債權(quán)投資”仍存在爭議。

自“新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案”一審判決①湖州市吳興區(qū)人民法院（2016）浙0502民初1671號民事判決書。公布以來，認(rèn)為名股實債投資的性質(zhì)應(yīng)區(qū)分內(nèi)、外部關(guān)系進(jìn)行判斷的觀點逐漸成為主流，該觀點主要認(rèn)為：在不涉及第三人的情況下，在當(dāng)事人以借貸為目的訂立名股實債協(xié)議時，應(yīng)遵循當(dāng)事人內(nèi)心真意認(rèn)定其為債權(quán)投資；在涉及善意第三人（案外債權(quán)人）的情形下（以目標(biāo)公司破產(chǎn)為典型），對外應(yīng)遵循商事外觀主義，保護(hù)案外債權(quán)人的合理信賴，認(rèn)定其為股權(quán)投資。

但典型的名股實債協(xié)議實為當(dāng)事人訂立的借貸合同，商事外觀主義以維護(hù)交易安全為目的，通常為保護(hù)外觀信賴者的信賴?yán)鏁奚鎸崣?quán)利人的權(quán)利，對其適用必須審慎，在涉及案外債權(quán)人的情形中，以存在案外債權(quán)人為由而認(rèn)定名股實債為股權(quán)投資，將可能導(dǎo)致擴(kuò)大商事外觀主義的適用范圍，產(chǎn)生過分損害真實權(quán)利人的權(quán)利問題。名股實債的性質(zhì)為何、對外能否適用外觀主義關(guān)乎投資者和其他債權(quán)人的利益，還需仔細(xì)討論。

二、不涉第三人時名股實債協(xié)議的性質(zhì)認(rèn)定

1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議通常系通謀虛偽行為

名股實債就其字面而言，系以股權(quán)投資為名、債權(quán)投資為實的一種投資模式。在學(xué)理上也是如此，在較為典型的名股實債協(xié)議中，當(dāng)事人實施該種投資模式雖然對外表現(xiàn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資入股的形式，但實際往往以借貸為目的，并無股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實意思，投資者、目標(biāo)公司和目標(biāo)公司的股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（受讓）意思、增資入股意思皆為虛假的意思表示，根據(jù)《民法總則》第一百四十六條，以上述虛假的意思表示實施的法律行為應(yīng)歸于無效，不能認(rèn)定投資者有效受讓（認(rèn)購）了目標(biāo)公司的股權(quán)，成為目標(biāo)公司的股東。雖然上述法律行為無效，但投資者與目標(biāo)公司卻真實存在借貸的意思，并對外表現(xiàn)為約定投資者享有不同于股東的固定收益回報和到期回收本金的權(quán)利，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓（增資認(rèn)購）和回購條款所隱藏的借貸合意系當(dāng)事人雙方真實的意思表示，在不存在其他使合同無效的事由的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定在投資者和目標(biāo)公司間存在有效的借貸合同。最高人民法院民二庭對名股實債中的上述行為也有類似看法，認(rèn)為名義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股屬于虛偽意思表示，其所隱藏的系借貸合同的效力應(yīng)根據(jù)法律行為的一般有效要件來認(rèn)定[1]68-69。

因此，在此類以借貸為目的而訂立的名股實債協(xié)議中，當(dāng)事人間達(dá)成的合意通常系約定了還款期限與利息的借貸合同，其中的股權(quán)回購條款應(yīng)解釋為當(dāng)事人間關(guān)于還款的方式和期限等的約定，部分采取目標(biāo)公司股東履行回購義務(wù)或支付收益模式的協(xié)議系約定了由第三人履行還款或付息義務(wù)的借貸合同。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議在特殊情況下為真實意思表示

應(yīng)當(dāng)說明的是，認(rèn)定上述協(xié)議為借貸合同需以當(dāng)事人就借貸的意思表示達(dá)成合意為前提和必要，當(dāng)事人是否存在借款的意思表示應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格把控。

只有在當(dāng)事人內(nèi)心有借貸的意思且表現(xiàn)于外時，雙方達(dá)成合意，才可以認(rèn)定其欲訂立借款合同。對投資項目的實際經(jīng)營管理權(quán)或參與經(jīng)營管理權(quán)的判別是解決真假投資與借貸的關(guān)鍵[3]，若當(dāng)事人還約定了投資人能享有選舉權(quán)、表決權(quán)、委派人員參與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理等事項或在實際履行中有此類行為，那么根據(jù)客觀解釋，不能認(rèn)為此時協(xié)議當(dāng)事人有訂立借款合同的目的，應(yīng)根據(jù)其客觀外在的行為認(rèn)定當(dāng)事人的真實意思表示系轉(zhuǎn)讓或認(rèn)購股權(quán)并約定在一定期限內(nèi)回購，此時并不存在虛偽意思表示規(guī)則的適用余地，應(yīng)認(rèn)定投資人實際取得了股東的地位。在前述“新華信托與港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)判決”一案中，若法官側(cè)重于新華信托實際派人參與目標(biāo)公司管理、行使股東權(quán)利的案件事實從而認(rèn)定其確有購買股權(quán)的意思表示并與目標(biāo)公司和關(guān)聯(lián)股東達(dá)成了合意，而不是側(cè)重于第三人的存在采取外觀主義原則來認(rèn)定投資的性質(zhì)，裁判將更有說服力。

在實踐操作中，當(dāng)事人的借貸目的往往伴有擔(dān)保的因素，有觀點認(rèn)為此時當(dāng)事人的目的已不是單純掩蓋借貸行為，而是攜帶了擔(dān)保的意圖，雙方關(guān)系的認(rèn)定也應(yīng)當(dāng)據(jù)實變更（如從名股實債變?yōu)樽屌c擔(dān)保），不應(yīng)以虛假意思表示作為單一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。筆者以為在該情況下仍有通謀虛偽行為的運用余地，認(rèn)定名義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議為通謀虛偽行為與是否有擔(dān)保的意思無關(guān)，可將其解釋為以讓與股權(quán)來提供擔(dān)保的借貸合同。

3.小結(jié)

原則上，在協(xié)議當(dāng)事人以借貸為目的簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議時，由于其并沒有真實的轉(zhuǎn)讓股權(quán)或增資擴(kuò)股的意思，該協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為通謀虛偽行為而無效，但當(dāng)事人通過名股實債協(xié)議提供借貸系真實意思表示，在不存在其他使合同無效的事由的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定在投資者和目標(biāo)公司間存在有效的借貸合同，其中的股權(quán)回購條款應(yīng)解釋為當(dāng)事人間關(guān)于還款的方式和期限等的約定。

若當(dāng)事人還約定了投資人能享有選舉權(quán)、表決權(quán)、委派人員參與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理等事項或在實際履行中有此類行為，那么根據(jù)客觀解釋，股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股系當(dāng)事人真實意思表示，不存在虛偽意思表示規(guī)則的適用余地，應(yīng)認(rèn)定投資人實際取得了股東的地位。

三、名股實債中的其他債權(quán)人不屬于不得對抗的第三人

名股實債中的第三人主要包括投資者的債權(quán)人和目標(biāo)公司的債權(quán)人。在涉及第三人的情況下，較多觀點認(rèn)為應(yīng)區(qū)分內(nèi)、外部關(guān)系，對外根據(jù)商事外觀主義來認(rèn)定名股實債系股權(quán)投資性質(zhì)，應(yīng)突破當(dāng)事人間的真實意思表示而認(rèn)定投資人系目標(biāo)公司的股權(quán)人，而非借貸合同中的債權(quán)人[4-5]。商事外觀主義是指對作出如同某權(quán)利或法律關(guān)系存在的虛假外觀負(fù)有責(zé)任的人，應(yīng)當(dāng)對信賴該外觀的人承擔(dān)與該外觀相應(yīng)的責(zé)任[6]25。其中與本文相關(guān)的原則性規(guī)定主要表現(xiàn)為《民法總則》第六十五條和《公司法》第三十二條第三款的規(guī)定。

對外觀主義原則的適用應(yīng)嚴(yán)格把控，即使在涉及第三人利益的情況下，也不能輕易突破當(dāng)事人的真實意思表示，通過商事外觀主義原則對外將名股實債協(xié)議認(rèn)定為股權(quán)投資性質(zhì)。該原則本以犧牲真實權(quán)利人的權(quán)利為代價，若擴(kuò)大其適用范圍無疑是對真實權(quán)利人的過分損害。探究能否適用外觀主義原則處理涉及債權(quán)人問題，究其根本還是要討論債權(quán)人是否屬于不得對抗的善意第三人范疇。

1.債權(quán)人不屬于通謀虛偽行為中不得對抗的第三人

上文已述，股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議在當(dāng)事人以借貸為目的時，通常應(yīng)認(rèn)定為通謀虛偽行為。雖然在《民法總則》中未對通謀虛偽行為不得對抗第三人設(shè)有規(guī)定，但在學(xué)理上該規(guī)則被普遍認(rèn)同，我國臺灣地區(qū)“民法”第八十七條即規(guī)定了通謀虛偽意思表示之無效不得對抗善意第三人?！度毡久穹ǖ洹返诰攀臈l亦有類似規(guī)定。因此有必要討論債權(quán)人是否屬于通謀虛偽行為中不得對抗的第三人。

關(guān)于該第三人的范圍，王澤鑒認(rèn)為系指通謀虛偽表示的當(dāng)事人及其概括繼承人以外的第三人，就該表示之標(biāo)的新取得的財產(chǎn)上權(quán)利義務(wù)，因通謀虛偽表示無效而必受變動者而言，但不包括該標(biāo)的物的承租人，因租賃契約的效力，本不受通謀虛偽表示的影響[7]。筆者贊同此觀點，其之所以不得對抗善意第三人系出于信賴?yán)姹Ｗo(hù)的目的，負(fù)擔(dān)行為的效力并不會因行為主體對外觀的信賴與否而受影響，在一方不能履行債務(wù)時，守約一方可以通過違約責(zé)任得到救濟(jì)，不應(yīng)在該條款的保護(hù)范圍下。因此，不得被援引用于說明名股實債中借貸合同的效力不得對抗其他債權(quán)人。

2.善意第三人限于交易行為的第三人

外觀主義指交易行為的效果以當(dāng)事人的行為以及交易有關(guān)事項的信息的外觀為判斷標(biāo)準(zhǔn)，從而保護(hù)交易相對人基于外觀信息的信賴?yán)?，維護(hù)交易安全[8]。其以交易當(dāng)事人行為的外觀為準(zhǔn)，而認(rèn)定其行為所產(chǎn)生的法律效果，是為了在看似真實的非真實外觀對相對人產(chǎn)生不利益的情形下，保護(hù)信賴該外觀進(jìn)行交易者而產(chǎn)生的[6]25。可見外觀主義所保護(hù)的僅限于交易相對人的信賴?yán)?，而非任何善意相對人，該原則以保護(hù)交易安全為目的，不屬于交易范疇的行為不在該原則的保護(hù)范圍內(nèi)。最高院民二庭亦認(rèn)為商事外觀主義主要適用于交易情形，公司的債權(quán)人并非都是交易債權(quán)人[1]66。在公司的日常運作中，與目標(biāo)公司產(chǎn)生標(biāo)的額較大的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的債權(quán)人通常與公司并非交易關(guān)系，不能適用商事外觀主義；投資人的債權(quán)人也不能就投資人的“股權(quán)”主張強(qiáng)制執(zhí)行，因為執(zhí)行并非交易，沒有外觀主義原則的適用余地。若不區(qū)分交易與非交易情形將使外觀主義原則的適用范圍擴(kuò)大化，有損真實權(quán)利人的權(quán)利。

3.應(yīng)區(qū)分善意相對人的信賴對象

外觀信賴人必須滿足善意、知悉外觀事實、作出了相應(yīng)的處分或信賴投資、事實地知悉和采取處分行為間存在因果關(guān)系的要件才能構(gòu)成合理信賴[9]。在討論善意第三人的范圍時，還應(yīng)當(dāng)明確善意相對人的信賴對象為何，只有在債權(quán)人對投資者本身產(chǎn)生信賴時才能讓投資者對此信賴外觀承受不利益，若善意第三人信賴的對象是公司或其行為，則其信賴與投資者的行為缺少因果關(guān)系，難以構(gòu)成合理信賴。在名股實債案件中，債權(quán)人的信賴系對公司資本狀況的信賴，而非特定“股東”出資情況的信賴。

首先，公司與股東是兩個獨立的主體，債權(quán)人即便對公司有所信賴，也不能認(rèn)為對股東也形成同樣的信賴[1]66，是公司的債權(quán)人與公司建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系而非股東。即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議在目標(biāo)公司債權(quán)人與公司建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系前簽訂，債權(quán)人在建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系時也只是關(guān)注公司的整體資本狀況，不會細(xì)化到關(guān)注某一股東的登記與出資情況，在目標(biāo)公司為股份有限公司時也非常不現(xiàn)實，難以認(rèn)為此時債權(quán)人對股東的出資情況有所信賴。

其次，對于債權(quán)人而言，只要公司的基本條件符合其要求，誰是公司的股東通常是無關(guān)緊要的，在名股實債案件中，即使認(rèn)為債權(quán)人對股東產(chǎn)生了信賴，也不是對特定股東的股東身份的信賴，最多是對股東應(yīng)履行的該部分資本的出資狀況的信賴，但相關(guān)法律并不保護(hù)該部分信賴。從《公司法》相關(guān)司法解釋中可以看出外觀主義在涉及股東時更多是關(guān)于股東身份的規(guī)定，如《公司法解釋（三）》第二十六條規(guī)定的公司債權(quán)人可以在特定情況下請求名義股東補足出資、《公司法解釋（三）》第二十五條股權(quán)被善意取得等名實股東身份發(fā)生爭議的問題，其適用范圍尚未擴(kuò)及到對名義股東出資情況的信賴，債權(quán)人能夠請求名義股東補足出資系基于代位權(quán)的法理和對股東身份的信賴，而非對該名義股東的出資情況產(chǎn)生了信賴。

4.小結(jié)

在涉及第三人的情況下，名股實債案件能否適用商事外觀主義需要著重考慮其他債權(quán)人是否屬于通謀虛偽行為中不得對抗的第三人、善意相對人所為是否為交易行為以及其是否對投資者產(chǎn)生信賴幾個問題。公司的債權(quán)人屬于負(fù)擔(dān)行為的實施主體，不滿足適用通謀虛偽行為不得對抗第三人的條件，且他們不必然是交易債權(quán)人，其產(chǎn)生的信賴往往是對公司的信賴，其對出資人出資狀況的信賴不屬于《公司法》及司法解釋外觀主義的保護(hù)范圍。因此在涉及第三人情況下，不宜采用外觀主義原則對外認(rèn)定名股實債為股權(quán)投資。

四、具體情形下的名股實債性質(zhì)判斷

上文已述，在協(xié)議當(dāng)事人以借貸為目的簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股協(xié)議且合同有效時，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資者系目標(biāo)公司的債權(quán)人，在名股實債案件中其他債權(quán)人難以援引外觀主義原則主張投資者為目標(biāo)公司的股東。本部分將根據(jù)上述結(jié)論，結(jié)合幾種涉及債權(quán)人利益的情形，討論在具體的情形下認(rèn)定名股實債為債權(quán)投資是否受存在其他債權(quán)人影響。

1.投資者債權(quán)人不得就“股權(quán)”主張強(qiáng)制執(zhí)行

投資者本意并不是取得股權(quán)，原則上應(yīng)遵循內(nèi)心真意認(rèn)定為債權(quán)投資；外觀主義以保護(hù)交易安全為目的，執(zhí)行行為并非交易，不應(yīng)突破真實權(quán)利人的利益而對善意執(zhí)行人加以保護(hù)，投資者的債權(quán)人不屬于《公司法》第三十二條中規(guī)定的第三人，沒有外觀主義的適用余地。因此，投資者債權(quán)人不應(yīng)影響對名股實債性質(zhì)的認(rèn)定，名股實債仍是債權(quán)投資性質(zhì)。

2.目標(biāo)公司債權(quán)人的存在不影響名股實債的性質(zhì)判斷

在涉及目標(biāo)公司債權(quán)人利益的案件中，較為典型的問題是目標(biāo)公司破產(chǎn)時投資者能否申報破產(chǎn)債權(quán)和投資者的股權(quán)被回購是否構(gòu)成抽逃出資的問題，以下對兩個典型問題進(jìn)行分析。

（1）目標(biāo)公司破產(chǎn)時存在其他債權(quán)人不影響性質(zhì)認(rèn)定。目標(biāo)公司破產(chǎn)時，首先，目標(biāo)公司的債權(quán)人不一定是交易行為的債權(quán)人，不必然受外觀主義原則的保護(hù)。其次，目標(biāo)公司的債權(quán)人對公司產(chǎn)生的信賴系對公司整體償債能力的信賴，而非對投資者投資性質(zhì)或身份的信賴，投資者的股東外觀與公司債權(quán)人與公司建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系間無因果關(guān)系。因此在目標(biāo)公司破產(chǎn)時，其他債權(quán)人不能憑借外觀主義原則取得優(yōu)于名股實債中投資者的地位，應(yīng)遵循協(xié)議當(dāng)事人真實意思表示對名股實債投資性質(zhì)進(jìn)行判斷。

（2）投資者股權(quán)被回購不構(gòu)成抽逃出資。首先，投資者取得投資回報系基于其前期對公司進(jìn)行了投資，并非無償取得，一般不存在抽逃出資的問題[1]71。其次，在目標(biāo)公司能夠依法回購或約定其他股東在一定期限后回購股權(quán)時，目標(biāo)公司的股權(quán)仍然在資本維持原則的范圍內(nèi)變動。在資本維持原則下，公司成立后除依公司法特別規(guī)定的目的和程序外，公司不得收購本公司的股票[10]。對此可作反面解釋，在目標(biāo)公司能夠依法定的目的和程序回購股權(quán)時并不違反資本維持原則，難以認(rèn)定為抽逃出資。最后，對目標(biāo)公司的債權(quán)人來說，因上述交易行為和信賴對象的限制，沒有外觀主義原則的適用余地，司法實踐中亦認(rèn)為在一方利益已經(jīng)得以實現(xiàn)的情況下，簡單依據(jù)商事外觀主義優(yōu)先對另一方債權(quán)人進(jìn)行保護(hù)將會導(dǎo)致利益嚴(yán)重失衡。因此，投資者不構(gòu)成抽逃出資，不得主張其為目標(biāo)公司的股東。

3.小結(jié)

根據(jù)股權(quán)投資或增資擴(kuò)股協(xié)議在當(dāng)事人以借貸為目的訂立時原則上屬于債權(quán)投資協(xié)議、其他債權(quán)人不得援引外觀主義主張其屬于該內(nèi)部協(xié)議不得對抗的第三人的結(jié)論，可以分析出投資者債權(quán)人不得就“股權(quán)”主張強(qiáng)制執(zhí)行、目標(biāo)公司破產(chǎn)時存在其他債權(quán)人不影響對名股實債投資性質(zhì)的認(rèn)定、投資者原則上不構(gòu)成抽逃出資，名股實債性質(zhì)不受是否存在其他債權(quán)人影響，對其性質(zhì)的認(rèn)定不應(yīng)突破當(dāng)事人真實意思表示對外采取不同認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。