政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新對(duì)投資者投資決策的信號(hào)傳遞效應(yīng)

劉新民，宋紅汝，范 柳

(1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)；3.山東科技大學(xué) 數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院；4.中國(guó)海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100)

0 引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展，我國(guó)把“提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”作為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略，并明確指出科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐。科技型中小企業(yè)以科技創(chuàng)新為生存和發(fā)展基礎(chǔ)，是我國(guó)當(dāng)前最活躍的技術(shù)創(chuàng)新群體，作好金融服務(wù)以促進(jìn)科技型中小企業(yè)發(fā)展對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。然而，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全國(guó)科技型中小企業(yè)的授信額度僅占全國(guó)貸款總額的1%～3%，約有90%以上的科技型中小企業(yè)缺乏資金融通渠道。與其它類型企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資難題[1]。融資約束會(huì)導(dǎo)致科技型中小企業(yè)放棄創(chuàng)新項(xiàng)目或縮小創(chuàng)新項(xiàng)目規(guī)模[2]，這十分不利于科技型中小企業(yè)的發(fā)展和社會(huì)技術(shù)的進(jìn)步。因此，如何破解科技型中小企業(yè)融資約束成為我國(guó)當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。

科技型中小企業(yè)與外部投資者間信息不對(duì)稱是造成科技型中小企業(yè)融資難的根本原因[3-4]。企業(yè)與外部投資者之間信息不對(duì)稱，使得外部投資者無(wú)法全面獲取科技型中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)水平和發(fā)展前景等方面的信息，從而作出不予投資抑或降低投資額度、增加信貸利率等投資決策[5]。投資者投資決策作為一項(xiàng)特殊的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是多要素互動(dòng)的結(jié)果，需要考慮多方面的影響并進(jìn)行綜合探究[6]。從企業(yè)外部看，各級(jí)政府不斷加大對(duì)科技型中小企業(yè)扶持力度。政府補(bǔ)助不僅能夠給企業(yè)提供直接的資金來(lái)源，還有助于吸引外部投資。從企業(yè)內(nèi)部看，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力也在很大程度上影響投資者的投資決策，高水平的企業(yè)創(chuàng)新意味著企業(yè)擁有更好的發(fā)展前景。同時(shí)，政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新并不獨(dú)立存在，在影響外部投資者投資決策的過(guò)程中存在廣泛互動(dòng)。因此，有必要將外部政策及內(nèi)部創(chuàng)新納入一個(gè)統(tǒng)一的動(dòng)態(tài)研究框架，探究科技型中小企業(yè)如何合理把控內(nèi)外部信號(hào)以達(dá)到吸引外部投資的目的。

基于此，本文以2012-2018年深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中的科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象，基于信息不對(duì)稱理論以及信號(hào)理論，從內(nèi)外部信號(hào)視角出發(fā)，實(shí)證研究政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新以及二者交互作用對(duì)外部投資者投資決策的信號(hào)傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果對(duì)降低科技型中小企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，緩解科技型中小企業(yè)融資約束具有重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 政府補(bǔ)助與投資者投資決策

關(guān)于政府補(bǔ)助對(duì)外部投資者信號(hào)傳遞效應(yīng)的研究，學(xué)者們得出3種不同的結(jié)論：一是政府補(bǔ)助越多，企業(yè)獲得的外部投資機(jī)會(huì)就越多。譬如，Wu[7]發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)，獲得研發(fā)補(bǔ)貼可以增加企業(yè)籌集外部資金的可能性，民營(yíng)企業(yè)研發(fā)補(bǔ)助的信號(hào)效應(yīng)強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)；王明海等[8]通過(guò)構(gòu)造因果循環(huán)結(jié)構(gòu)聯(lián)立方程模型，對(duì)政府干預(yù)、外部投資與企業(yè)自主創(chuàng)新過(guò)程中的信號(hào)傳遞機(jī)理進(jìn)行了研究，結(jié)果表明政府干預(yù)在企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)，有助于增加外部投資、二是政府補(bǔ)助與企業(yè)獲得的外部投資呈倒U型關(guān)系。Chen等[9]發(fā)現(xiàn)研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO績(jī)效的影響呈倒U型，并且強(qiáng)調(diào)了政府補(bǔ)貼對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外部融資的信號(hào)效應(yīng)；馮飛鵬[10]研究發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)恼邚?qiáng)度能促進(jìn)每股收益的增加，政策強(qiáng)度過(guò)高反而起削弱作用，即呈倒U型關(guān)系。三是政府補(bǔ)助對(duì)外部投資者的投資決策沒(méi)有影響。郭曉丹等[11]研究了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中政府R&D補(bǔ)貼的傳導(dǎo)效應(yīng)及市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明，目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政府R&D補(bǔ)貼未能充分發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)及引導(dǎo)外部投資的作用；劉傳宇等[12]研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于中國(guó)民營(yíng)上市公司總體而言，獲得研發(fā)補(bǔ)助不會(huì)提高企業(yè)外部融資機(jī)會(huì)。

1.2 企業(yè)創(chuàng)新與投資者投資決策

在企業(yè)創(chuàng)新行為信息披露對(duì)外部投資者投資決策影響關(guān)系的研究中，學(xué)者們得出兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)新代表了企業(yè)活力，通過(guò)向資本市場(chǎng)披露創(chuàng)新行為信息，企業(yè)可以吸引廣大投資者的注意力，提高融資能力。譬如，徐欣等[13]研究發(fā)現(xiàn)，代表創(chuàng)新能力的專利和技術(shù)機(jī)密具有積極的信號(hào)效應(yīng)，能夠顯著降低IPO折價(jià)；周銘山等[14]認(rèn)為，高管及時(shí)披露企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)能夠使外部投資者獲得更多關(guān)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信息，緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而降低可能發(fā)生的股價(jià)暴跌。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大會(huì)引起外部投資者對(duì)公司不確定性的擔(dān)憂，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)外部投資者信號(hào)傳遞效應(yīng)的負(fù)面影響將不斷增加。芮紅霞[15]通過(guò)構(gòu)建創(chuàng)新活動(dòng)與企業(yè)融資的理論模型，探究了創(chuàng)新企業(yè)融資貴和融資難的內(nèi)在機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性會(huì)導(dǎo)致銀行貸款間替代彈性降低；楊潔等[16]研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債資金的融資約束主要集中在高風(fēng)險(xiǎn)的非國(guó)有企業(yè)，原因在于負(fù)債的收益與研發(fā)投資的高風(fēng)險(xiǎn)之間不匹配。

1.3 文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)在一定程度上探究了政府補(bǔ)助或企業(yè)創(chuàng)新對(duì)外部投資者投資決策的信號(hào)傳遞效應(yīng)，但未有學(xué)者同時(shí)將三者納入一個(gè)統(tǒng)一的動(dòng)態(tài)研究框架，分析政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對(duì)投資者投資決策的影響，以科技型中小企業(yè)作為研究對(duì)象的更少?；诖耍疚闹攸c(diǎn)關(guān)注科技型中小企業(yè)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對(duì)外部投資者投資決策的信號(hào)傳遞效應(yīng)。本研究從理論框架構(gòu)建、研究方法選擇等方面豐富了企業(yè)融資的研究?jī)?nèi)容，同時(shí)，對(duì)于指導(dǎo)科技型中小企業(yè)厘清外部政策、內(nèi)部創(chuàng)新與投資者投資決策的關(guān)系，合理傳導(dǎo)信號(hào)，緩解融資約束具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。此外，從政策制定角度，本研究對(duì)政府補(bǔ)助政策的制定具有重要啟示。

本研究創(chuàng)新之處在于：①在研究模型構(gòu)建方面，不局限于簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，而是從影響投資者投資行為的內(nèi)外部因素著手，將政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新與投資者投資決策納入一個(gè)統(tǒng)一的動(dòng)態(tài)研究框架，構(gòu)建交互效應(yīng)模型，探究政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對(duì)外部投資者投資決策的影響；②在分析影響投資者投資決策內(nèi)外部因素的基礎(chǔ)上，同時(shí)關(guān)注直接補(bǔ)助、間接補(bǔ)助、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出4種因素對(duì)投資者投資決策的影響，探討不同類型政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對(duì)投資者投資決策的差異化影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 政府補(bǔ)助與外部投資

以往研究將外部信號(hào)定義為企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的支持[17]?；诖耍疚膶⒄a(bǔ)助作為企業(yè)傳遞給投資者的外部信號(hào)，并從直接補(bǔ)助和間接補(bǔ)助兩個(gè)方面研究政府補(bǔ)助對(duì)外部投資者的信號(hào)傳遞效應(yīng)。直接補(bǔ)助是指政府無(wú)償提供、可以直接作為企業(yè)創(chuàng)新投入使用的資金，如研發(fā)補(bǔ)貼等。間接補(bǔ)助則是指政府給予企業(yè)創(chuàng)新的“事后鼓勵(lì)”，如稅收優(yōu)惠等。

企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱被認(rèn)為是阻礙企業(yè)吸引外部投資的重要因素，研發(fā)密集型科技型中小企業(yè)更易受這一問(wèn)題的困擾。因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)涉及許多技術(shù)細(xì)節(jié)和秘密，在這種情況下，研發(fā)信息由企業(yè)主導(dǎo)，外部投資者難以評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目的優(yōu)缺點(diǎn)和預(yù)期收益，并且投資者考慮到研發(fā)項(xiàng)目經(jīng)常伴有高風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者對(duì)科技型中小企業(yè)的投資一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。然而，由于科技資源的有限性，政府對(duì)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)補(bǔ)助對(duì)于外部投資者而言具有極其重要的引導(dǎo)作用。政府補(bǔ)助是公共選擇的結(jié)果，獲得政府研發(fā)補(bǔ)助的科技型中小企業(yè)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，意味著具有更廣闊的市場(chǎng)前景和更可信賴的還款能力，此時(shí)，政府補(bǔ)助信號(hào)能夠減少外部投資者的監(jiān)測(cè)成本、降低道德風(fēng)險(xiǎn)[18-19]。因此，外部投資者將政府對(duì)科技型中小企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)助作為企業(yè)不可觀察信息的可觀察指標(biāo)[20]。

政府補(bǔ)助的信號(hào)主要通過(guò)以下3種途徑傳遞：一是政府發(fā)放給科技型中小企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)助，需要經(jīng)過(guò)科學(xué)嚴(yán)密的篩選，綜合考察企業(yè)創(chuàng)新能力、申請(qǐng)項(xiàng)目的發(fā)展前景等。獲得政府補(bǔ)助，是對(duì)科技型中小企業(yè)自身及其申請(qǐng)項(xiàng)目的一種官方肯定；二是科技型中小企業(yè)獲得研發(fā)補(bǔ)助后，政府會(huì)對(duì)其項(xiàng)目執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；三是研發(fā)補(bǔ)助可以被視為政府對(duì)科技型中小企業(yè)的隱性擔(dān)保。獲得研發(fā)補(bǔ)助的科技型中小企業(yè)是政府重點(diǎn)扶持和關(guān)注的對(duì)象，能夠提高外部投資者對(duì)科技型中小企業(yè)的信任度和研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)容忍度[21]，使其對(duì)投資資金的可償還性形成更穩(wěn)定的預(yù)期?？傊畬?duì)科技型中小企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)助釋放多重認(rèn)證信號(hào)，使得外部投資者基于對(duì)政府評(píng)估的信任而給予企業(yè)更高的認(rèn)可[22]，此時(shí)外部投資者將政府補(bǔ)助作為積極的政策信號(hào)。因此，政府補(bǔ)助能夠帶動(dòng)社會(huì)資本的跟進(jìn)[23-24]，有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：政府補(bǔ)助會(huì)激勵(lì)外部投資者的投資行為。

2.2 企業(yè)創(chuàng)新與外部投資

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從傳統(tǒng)要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)新是企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程內(nèi)生的[25]，能夠提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力，是推動(dòng)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的核心與關(guān)鍵。因此，外部投資者在對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行投資之前往往會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力及其績(jī)效進(jìn)行考查和調(diào)研，并將其作為科技型中小企業(yè)釋放的內(nèi)部信號(hào)，并據(jù)此篩選具有投資價(jià)值的創(chuàng)新項(xiàng)目。本文從企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面研究企業(yè)創(chuàng)新對(duì)外部投資者的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

創(chuàng)新是企業(yè)生存和可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)[16]。一方面，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造了徇私機(jī)會(huì)。此時(shí)，創(chuàng)新行為信息披露可以減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者與投資者激勵(lì)相容，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。另一方面，創(chuàng)新能夠給科技型中小企業(yè)創(chuàng)造新知識(shí)，總結(jié)新經(jīng)驗(yàn)，發(fā)明新技術(shù)，在一定程度上降低企業(yè)生產(chǎn)成本，創(chuàng)新產(chǎn)生的大量專利技術(shù)或產(chǎn)品能夠搶占市場(chǎng)份額，使企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新的信號(hào)不僅能夠讓外部投資者了解企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)水平，還能夠使外部投資者通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)狀判斷和預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r。因此，在外部投資者看來(lái)，創(chuàng)新是反映科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ姆e極信號(hào)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)創(chuàng)新會(huì)激勵(lì)外部投資者的投資行為。

2.3 政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新的交互作用與外部投資

政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用，實(shí)質(zhì)上就是政府與科技型中小企業(yè)之間通過(guò)資源、知識(shí)和技術(shù)等要素形成的相互促進(jìn)或相互制約的關(guān)系，是創(chuàng)新系統(tǒng)內(nèi)部互動(dòng)的重要表現(xiàn)。其對(duì)外部投資者的信號(hào)傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：①科技型中小企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金，包括研發(fā)之前的準(zhǔn)備、相關(guān)硬件設(shè)施購(gòu)買以及高技術(shù)人才招募等，并且技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)往往需要很長(zhǎng)時(shí)間和周期,具有高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，這意味著科技型中小企業(yè)無(wú)法在短期內(nèi)取得顯著成果并從中獲得收益[26]。此時(shí)，政府補(bǔ)助不僅可以作為科技型中小企業(yè)創(chuàng)新投入的資金使用，還可以分擔(dān)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提高科技型中小企業(yè)創(chuàng)新積極性，增強(qiáng)外部投資者信心；②在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下，政府掌握大部分生產(chǎn)要素，如土地、資本等，且在財(cái)政支配上擁有很大的話語(yǔ)權(quán)，導(dǎo)致在某些情況下，科技型中小企業(yè)為獲得政府補(bǔ)助，會(huì)選擇與政府建立某種關(guān)系(例如，尋租等)，這就使得政府補(bǔ)助在企業(yè)創(chuàng)新中失去了應(yīng)有的作用[27]。此時(shí)，科技型中小企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新行為信息披露不僅能夠證明自身實(shí)力，也能夠證明所獲得的政府補(bǔ)助的有效性，進(jìn)而發(fā)揮政府補(bǔ)助對(duì)外部投資的積極信號(hào)效應(yīng)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新的交互作用會(huì)激勵(lì)外部投資者的投資行為。

根據(jù)以上分析，政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新對(duì)外部投資者的信號(hào)傳遞模型如圖1所示。

圖1 政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新與外部投資者投資決策信號(hào)傳遞模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012-2018年在深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)為研究樣本，通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)收集數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和研究結(jié)果的可靠性，本研究基于以下原則剔除不符合要求的原始數(shù)據(jù)：①金融類、ST類樣本；②主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；③沒(méi)有政府補(bǔ)助和創(chuàng)新活動(dòng)的樣本。最終選取659個(gè)樣本企業(yè)，總共1 766個(gè)觀測(cè)樣本。為避免異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究將主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)解釋變量。解釋變量包括作為外部信號(hào)的政府補(bǔ)助和作為內(nèi)部信號(hào)的企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，直接補(bǔ)助(D_sub)用企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例表示；間接補(bǔ)助(I_sub)用研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除強(qiáng)度表示；企業(yè)創(chuàng)新投入(Input)用企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)表示；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出(Output)用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示。

(2) 被解釋變量。本研究的被解釋變量是外部投資(E_invest)，用企業(yè)借款與應(yīng)付債券之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例表示。

(3) 控制變量。根據(jù)以往研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(Tobin's Q)、企業(yè)還債能力(DAR)、企業(yè)盈利能力(ROA)、企業(yè)所有權(quán)類型(Owe)以及企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)均會(huì)對(duì)外部投資者的投資決策產(chǎn)生影響。為了更準(zhǔn)確地分析政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新對(duì)外部投資者投資決策的影響機(jī)理，本文在模型中對(duì)其加以控制。企業(yè)年齡用企業(yè)成立以來(lái)的年份數(shù)表示；企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值用Tobin's Q，即企業(yè)總市值占企業(yè)總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)還債能力用資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)總負(fù)債占企業(yè)總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)盈利能力用資產(chǎn)收益率，即企業(yè)凈利潤(rùn)占企業(yè)總資產(chǎn)平均余額的比例表示；企業(yè)所有權(quán)類型用虛擬變量表示，國(guó)有企業(yè)為1，否則為0；企業(yè)成長(zhǎng)性用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。具體變量符號(hào)和定義見(jiàn)表1。

表1 變量符號(hào)及定義

3.3 模型構(gòu)建

為了更好地說(shuō)明和解釋政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新以及兩者交互作用與外部投資者投資決策之間的關(guān)系，本文構(gòu)建聚類穩(wěn)健雙向固定效應(yīng)計(jì)量模型，使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)研究多個(gè)體動(dòng)態(tài)行為，借助Stata15.0軟件進(jìn)行回歸分析。一方面，模型采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析可以克服數(shù)據(jù)異方差對(duì)研究結(jié)果的影響，確保參數(shù)估計(jì)的穩(wěn)健性；另一方面，此模型可以有效避免由截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)帶來(lái)的不利影響[28]。式(1)、式(2)、式(3)分別表示政府補(bǔ)助(Subsidy)、企業(yè)創(chuàng)新(Innovation)以及兩者交互作用同外部投資(E_invest)的雙向固定效應(yīng)模型。式中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份，α代表不隨時(shí)間變動(dòng)的個(gè)體固定效應(yīng)，λ代表不隨個(gè)體變動(dòng)的時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型設(shè)定如下：

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(1)

E_investit=β0+β1Innovationit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(2)

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Innovationit+β3Subsidyit×Innovationit+β4Ageit+β5Sizeit+β6Tobin'sQit+β7DARit+β8ROAit+β9Oweit+β10Growthit+αi+λt+εit

(3)

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果。描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，E_invest的均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.153和0.115，說(shuō)明我國(guó)科技型中小企業(yè)獲得的外部投資處于較低水平，融資約束問(wèn)題在科技型中小企業(yè)中普遍存在，且不同企業(yè)間外部投資存在的差異較大；D_sub和I_sub的均值分別為0.011、0.001，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.016和0.046，說(shuō)明政府對(duì)科技型中小企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)助強(qiáng)度普遍較弱，不同企業(yè)之間存在的差異較小，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)不大，政府應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)科技型中小企業(yè)研發(fā)補(bǔ)助政策；Input和Output的均值分別為4.709、2.665，標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.716和1.141，說(shuō)明我國(guó)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度和創(chuàng)新產(chǎn)出水平不高，全面提升科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力仍是重點(diǎn)方向之一。從相關(guān)性分析結(jié)果來(lái)看，直接補(bǔ)助和創(chuàng)新產(chǎn)出與外部投資正相關(guān)，創(chuàng)新投入與外部投資顯著負(fù)相關(guān)，直接補(bǔ)助與創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。相關(guān)性分析結(jié)果部分支持本文假設(shè)，為后續(xù)回歸分析奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，各自變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.3，反映出自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著

4.2 回歸結(jié)果分析

在回歸之前，本文對(duì)所有變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱對(duì)研究結(jié)果的影響?；貧w結(jié)果如下：

表3是借助式(1)、式(2)、式(3)對(duì)政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新及其交互作用同外部投資的實(shí)證分析結(jié)果。模型1和模型2分別是政府直接補(bǔ)助、間接補(bǔ)助對(duì)外部投資的影響估計(jì)。結(jié)果顯示，直接補(bǔ)助、間接補(bǔ)助與外部投資的系數(shù)均為正，分別在1%和5%的置信水平下顯著(β=0.076，p<0.01；β=0.032，p<0.05)，H1成立。結(jié)果表明：外部投資者與科技型中小企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，導(dǎo)致外部投資者需要通過(guò)政府補(bǔ)助信息獲得關(guān)于科技型中小企業(yè)隱性擔(dān)保的有利信號(hào)[29]。政府傾向于對(duì)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)提供補(bǔ)助，受補(bǔ)助的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生較高的信用擔(dān)保，提高外部投資者對(duì)科技型中小企業(yè)的信任度，降低外部投資者對(duì)科技型中小企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，進(jìn)而增加外部投資。模型3和模型4分別是企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出同外部投資的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出同外部投資的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，分別在5%和1%的置信水平下顯著(β=-0.035，p<0.05；β=-0.110，p<0.01)，H2不成立。造成這一結(jié)果的可能原因是：外部投資者對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，47%的市場(chǎng)先行者以失敗告終，約75%的新產(chǎn)品在推出時(shí)就失敗，快速消費(fèi)品、金融等行業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗率約為80%，美國(guó)創(chuàng)新項(xiàng)目的商業(yè)成功率也僅為30%[30]。與其它企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)更高，其潛在價(jià)值是未來(lái)收益不確定性的函數(shù)。如果研發(fā)成功，投資者將獲得固定利息收益；如果研發(fā)失敗，其損失將由投資者直接承擔(dān)。為避免承擔(dān)過(guò)高的資本成本，投資者不會(huì)將大量資金投向經(jīng)常進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的科技型中小企業(yè)。因此，在理性預(yù)期假設(shè)下，基于風(fēng)險(xiǎn)性特征，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新向外部投資者傳遞消極信號(hào)。通過(guò)模型5～模型8研究政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新交互作用與外部投資的關(guān)系。結(jié)果顯示，直接補(bǔ)助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用系數(shù)為正，且在10%的置信水平下顯著(β=0.066，p<0.1)，直接補(bǔ)助與創(chuàng)新投入的交互作用系數(shù)雖然為正，但不顯著(β=0.019，p>0.1)；間接補(bǔ)助和創(chuàng)新產(chǎn)出交互作用與外部投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-0.357，p<0.1)，間接補(bǔ)助與創(chuàng)新投入交互作用與外部投資負(fù)相關(guān)，但不顯著(β=0.034，p>0.1)。回歸結(jié)果部分支持H3。結(jié)果表明：直接補(bǔ)助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用可以促進(jìn)外部投資，間接補(bǔ)助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用會(huì)抑制外部投資?？赡茉蚴牵褐苯友a(bǔ)助是以政府為主導(dǎo)的事前支持，科技型中小企業(yè)是其直接受益對(duì)象，接受政府的直接補(bǔ)助意味著企業(yè)實(shí)際收入的增加，能夠降低科技型中小企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱企業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的消極影響，增強(qiáng)外部投資者投資信心；間接補(bǔ)助是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的事后補(bǔ)償，其主要目的是降低產(chǎn)品成本，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有滯后性，當(dāng)期間接補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用更多體現(xiàn)于企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)，抑制了外部投資。綜上所述，在外部投資者看來(lái)，政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新之間同時(shí)存在相互促進(jìn)和相互制約的關(guān)系。

表3 政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新及其交互作用同外部投資的實(shí)證分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中為對(duì)應(yīng)系數(shù)的t值

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步證明本文研究結(jié)論，考慮潛在的內(nèi)生性問(wèn)題會(huì)使研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。例如反向因果，可能不是政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)致了外部投資，而是外部投資催生了政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新。為了防止這一情況發(fā)生，采用滯后一年的外部投資作為因變量對(duì)原模型進(jìn)行重新估計(jì)。結(jié)果顯示，除個(gè)別變量的系數(shù)大小和顯著性水平發(fā)生輕微改變外，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的變化(見(jiàn)表4)，表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與對(duì)策建議

本文從內(nèi)外部信號(hào)視角出發(fā)，在相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，利用我國(guó)2012-2018年科技型中小企業(yè)面板數(shù)據(jù)對(duì)政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新以及兩者交互作用與外部投資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下研究結(jié)論。

(1)從信號(hào)傳遞模型構(gòu)建角度，發(fā)現(xiàn)在影響投資者投資決策的內(nèi)外部因素中，外部政策因素向投資者傳遞積極信號(hào)，而企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新傳遞消極信號(hào)。進(jìn)一步關(guān)注政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用對(duì)投資者投資決策有影響且存在差異，這為科技型中小企業(yè)向外部投資者合理傳遞信號(hào)提供了新的理論依據(jù)。

(2)從政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新交互角度，發(fā)現(xiàn)直接補(bǔ)助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用正向影響投資者的投資決策，而間接補(bǔ)助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用效果為負(fù)，表明應(yīng)同時(shí)關(guān)注政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新對(duì)投資者的影響，并且有必要分別研究不同類型政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對(duì)投資者投資決策的影響，研究結(jié)果能夠幫助科技型中小企業(yè)更好優(yōu)化信息組合。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中為對(duì)應(yīng)系數(shù)的t值

為緩解我國(guó)科技型中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，提高政府政策的有效性，基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：

一是加大科技型中小企業(yè)研發(fā)補(bǔ)助力度，鼓勵(lì)外部投資者積極參與企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)。政府補(bǔ)助不僅直接或間接為科技型中小企業(yè)提供研發(fā)資金，而且還向外部投資者傳遞積極信號(hào)以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。在進(jìn)行研發(fā)補(bǔ)助資源分配時(shí)，政府應(yīng)適當(dāng)優(yōu)先考慮融資約束較大的科技型中小企業(yè)，對(duì)符合補(bǔ)助條件的企業(yè)加大資金投放力度。同時(shí)，政府應(yīng)讓外部投資者充分了解科技型中小企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的潛在價(jià)值，鼓勵(lì)并引導(dǎo)投資者將資金投向具有發(fā)展前景和后勁的科技型中小企業(yè)。

二是健全科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。企業(yè)創(chuàng)新向外部投資者傳遞高風(fēng)險(xiǎn)的消極信號(hào)，政府有必要健全針對(duì)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的補(bǔ)償機(jī)制，同時(shí)對(duì)融資參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，建立多方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效合作機(jī)制，推進(jìn)第三方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)組織主動(dòng)分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，降低外部投資者對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的感知，提高其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

三是整合科技型中小企業(yè)內(nèi)外部信息資源，優(yōu)化信息組合。多信息環(huán)境下，不同信息組合向外部投資者傳遞的信號(hào)存在異質(zhì)性?？萍夹椭行∑髽I(yè)應(yīng)充分發(fā)揮政府直接補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用對(duì)外部投資的積極影響，例如同時(shí)公開(kāi)科技型中小企業(yè)當(dāng)期所獲政府直接補(bǔ)助與企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出，及時(shí)填補(bǔ)政府直接補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的信息缺口等。

6 研究不足與展望

盡管本文對(duì)政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新與投資者投資決策的關(guān)系進(jìn)行了深入探索，但仍存在一些局限性，需要在未來(lái)研究中進(jìn)一步完善。由于文章篇幅限制，首先，未對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行行業(yè)分類。雖然本文在實(shí)證研究中對(duì)企業(yè)行業(yè)進(jìn)行了控制，但由于行業(yè)存在差異性，不同類型企業(yè)發(fā)送的信號(hào)對(duì)外部投資者的影響不同，未來(lái)研究可以更細(xì)致地對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行分類，從而探討不同行業(yè)科技型中小企業(yè)政府補(bǔ)助、企業(yè)創(chuàng)新對(duì)投資者投資決策的信號(hào)傳遞效應(yīng)。其次，未考慮政府干預(yù)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)主義行為。現(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)是尋租的根源，尋租行為會(huì)導(dǎo)致社會(huì)稀缺資源配置扭曲，從而影響投資者投資判斷，后續(xù)研究可以分析機(jī)會(huì)主義行為對(duì)政府補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新信號(hào)傳遞效果的影響。