風(fēng)險(xiǎn)投資介入與企業(yè)創(chuàng)新：基于PSM模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張偉科

(四川大學(xué) 公共管理學(xué)院，四川 成都 610065)

0 引言

“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的標(biāo)志之一。改革開放40年來(lái)，我國(guó)科技實(shí)力隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步壯大，為我國(guó)綜合國(guó)力提升提供了重要支撐?？萍及l(fā)展日新月異，我國(guó)成為具有全球影響力的科技創(chuàng)新大國(guó)。尤其是黨的十八大以來(lái)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略全面實(shí)施，科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的貢獻(xiàn)愈發(fā)明顯，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活力競(jìng)相迸發(fā)，創(chuàng)新體系建設(shè)日益完善?？萍紕?chuàng)新是新時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的重要?jiǎng)恿Γ谖覈?guó)政策大力支持和科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展要求下，近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境不斷優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)業(yè)快速發(fā)展，形成了中國(guó)特色的發(fā)展模式。

風(fēng)險(xiǎn)投資被稱為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)”，是多層次資本市場(chǎng)的主要參與者[1]。從本質(zhì)上講，創(chuàng)新是一個(gè)投資過程，作為創(chuàng)新重要組成部分的技術(shù)創(chuàng)新，必須有資本參與[2-3]。風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新息息相關(guān)，其影響機(jī)制是怎樣的？目前，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，主要存在3種觀點(diǎn)。一是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。例如，Popov & Roosenboom[4]基于歐洲國(guó)家制造行業(yè)數(shù)據(jù)，首次跨國(guó)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利授權(quán)數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利授權(quán)數(shù)具有促進(jìn)作用；張學(xué)勇和張葉青[5]以我國(guó)521家風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司和781家沒有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)增加了企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量，并且風(fēng)險(xiǎn)投資介入使得企業(yè)創(chuàng)新能力得到增強(qiáng)；莊新霞等(2017)也得出了相似的結(jié)論，即風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著正向作用。二是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新存在抑制作用或無(wú)影響。如Lahr & Mina[6]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利權(quán)的影響不顯著或?yàn)樨?fù)，不僅未促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，且兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，不同背景下的風(fēng)險(xiǎn)投資可能對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有負(fù)面影響，茍燕楠和董靜(2014)認(rèn)為政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、公司型風(fēng)險(xiǎn)投資和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入存在抑制作用。三是風(fēng)險(xiǎn)投資不僅影響技術(shù)創(chuàng)新，而且技術(shù)創(chuàng)新會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資介入。如Baum & Silverman[7]認(rèn)為“技術(shù)贏家”類公司更受風(fēng)險(xiǎn)投資青睞，反過來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升；皇甫玉婷、劉澄和王未卿[8]指出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，且政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資更加偏好投資高科技企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠提升企業(yè)創(chuàng)新能力；徐向陽(yáng)、陸海天和孟為[9]得出風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間相互影響的結(jié)論。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并且得出不同的研究結(jié)論，但并沒有解釋技術(shù)創(chuàng)新是風(fēng)險(xiǎn)投資的原因還是結(jié)果。其次，大多數(shù)文獻(xiàn)僅用專利申請(qǐng)量表征創(chuàng)新績(jī)效，但專利類別包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利等3種類型，不同類型專利的含金量不同。最后，傳統(tǒng)分析方法無(wú)法矯正樣本選擇性偏差問題，會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果存在偏差。對(duì)此，本文試圖從以下幾個(gè)方面進(jìn)行拓展：采用PSM模型，從風(fēng)險(xiǎn)投資策略、風(fēng)險(xiǎn)投資背景，評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)專利申請(qǐng)總量、發(fā)明專利、實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利等不同類型創(chuàng)新績(jī)效的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

技術(shù)創(chuàng)新過程受到各種因素制約，加之道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱問題，使得技術(shù)創(chuàng)新跨越資金和管理的“死亡之谷”更加困難[10]。技術(shù)創(chuàng)新離不開資本支持，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅有助于緩解企業(yè)資金困難，還能利用自身的投資經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)增值服務(wù)。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是中小型企業(yè)來(lái)說，具有輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性高等異質(zhì)性特征，導(dǎo)致其在種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期各階段缺乏傳統(tǒng)債權(quán)融資模式下所需的足值抵押物，因此普遍存在融資難融資貴等問題。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種特殊的權(quán)益融資渠道，是專門從事高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的權(quán)益資本，由專業(yè)投資者向具有發(fā)展?jié)摿?、資金需求量大、風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益高的新興企業(yè)提供資金支持，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展和成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)自身資本收益最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資主要依據(jù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景而非企業(yè)固定資產(chǎn)，通過提供資金，支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)、專利申請(qǐng)等技術(shù)創(chuàng)新和項(xiàng)目開發(fā)活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)專利數(shù)量、論文、商標(biāo)、新產(chǎn)品等技術(shù)創(chuàng)新水平提高[11]。

風(fēng)險(xiǎn)投資通過篩選、監(jiān)督、管理、指導(dǎo)和認(rèn)證等增值服務(wù)方式促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提升[12]。風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后便形成一種委托代理關(guān)系，由于信息不對(duì)稱問題，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)之間可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資能夠利用篩選、監(jiān)督、管理等職能，有效規(guī)避這些隱患[13]。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升。

大多數(shù)文獻(xiàn)采用專利申請(qǐng)量評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，但是《中華人民共和國(guó)專利法》表明，專利包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利3種不同類型，其中發(fā)明專利比實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利具有更高含金量。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)3種不同類型專利產(chǎn)出的影響可能不同。鄒雙和成力為[14]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)3種不同類型專利具有促進(jìn)作用，但是對(duì)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新績(jī)效(實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利)的促進(jìn)作用強(qiáng)于對(duì)突破式創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H2a：風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)發(fā)明專利申請(qǐng)量有顯著正向作用；

H2b：風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量有顯著正向作用；

H2c：風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量有顯著正向作用。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的所有權(quán)屬性，將風(fēng)險(xiǎn)投資背景分為國(guó)有、私營(yíng)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同，國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資一般具有政策導(dǎo)向性，具有很強(qiáng)的發(fā)明取向和更長(zhǎng)的投資時(shí)間，能夠把主要資金投向研發(fā)等技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；大多數(shù)私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資和外資風(fēng)險(xiǎn)投資僅考慮短期回報(bào)，并不會(huì)把資金優(yōu)先投向周期較長(zhǎng)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)[15]，投資策略主要包括獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。不同投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響也不同，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資往往風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較弱，追求短期收益最大化；聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享資源、分享控制權(quán)，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，追求戰(zhàn)略目標(biāo)和長(zhǎng)遠(yuǎn)收益，能夠更好地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持[16]。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3a：不同投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)更加顯著。

H3b：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。與民營(yíng)與外資背景相比，國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著。

基于上述分析，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資介入與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系和作用機(jī)理模型，如圖1所示。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用過程

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

為了規(guī)避樣本“選擇性偏誤”，采用PSM評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。PSM方法的基本原理是依據(jù)個(gè)體多維特征變量構(gòu)造綜合傾向得分，并按照綜合傾向得分從對(duì)照組中尋找與處理組得分相近或者相似個(gè)體進(jìn)行匹配，從而克服維數(shù)問題帶來(lái)的匹配困難[17]。本文將創(chuàng)業(yè)板公司分為處理組和對(duì)照組，其中處理組是有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)，對(duì)照組為沒有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。利用PSM方法計(jì)算企業(yè)的傾向匹配得分(PS)，然后通過PS值選擇與處理組企業(yè)特征相似的企業(yè)作為對(duì)照組。通過比較處理組與對(duì)照組之間創(chuàng)新績(jī)效差異，揭示風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。

選用PSM方法評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響時(shí)，首先利用Logit回歸計(jì)算企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的概率，即企業(yè)的傾向得分值，模型設(shè)定如下：

(1)

其中，p(Xi)為企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的概率，即企業(yè)傾向得分值；Xi為影響企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資的多維特征向量；β為多維向量對(duì)應(yīng)的系數(shù)；VC為指標(biāo)變量，企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資則VC=1，企業(yè)未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資則VC=0。

通過式(1)可以計(jì)算出每個(gè)企業(yè)的傾向得分p(X)。然后分別采用最鄰近匹配、半徑匹配與核匹配3種方法，對(duì)每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)匹配一個(gè)最相似的未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，并用ATT評(píng)估處理組與對(duì)照組的創(chuàng)效績(jī)效差異。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取2009年10月至2012年10月我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)設(shè)定為2010年12月31日至2017年12月31日。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和真實(shí)性，所有數(shù)據(jù)均選自國(guó)泰安(CSMAR)、萬(wàn)得(WIND)、中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)等國(guó)內(nèi)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)，并且根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)、上市公司年報(bào)等網(wǎng)站對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行核對(duì)。樣本選擇原因如下：首先，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司特征與風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略目標(biāo)相吻合；其次，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開始于2009年10月，但是2012年11月至2014年1月、2015年7月至2015年11月期間IPO停止；最后，我國(guó)專利申請(qǐng)與授權(quán)具有滯后性。我國(guó)專利法規(guī)定，國(guó)務(wù)院專利行政部門收到發(fā)明專利申請(qǐng)后，經(jīng)初步審查認(rèn)為符合本法要求的，自申請(qǐng)日起滿18個(gè)月后公布；實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)經(jīng)初步審查后公開，但是從實(shí)際操作情況看，從申請(qǐng)到公開一般需要2～4年時(shí)間[18-19]。而近幾年上市的公司樣本數(shù)據(jù)年份太少，不能實(shí)際反映風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)專利創(chuàng)新績(jī)效的影響。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資介入，主要通過以下幾個(gè)方法確定[14,20]：第一，如果公司前10大股東機(jī)構(gòu)名稱中有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“科技創(chuàng)業(yè)投資”、“科技風(fēng)險(xiǎn)投資”、“高新投資”“科創(chuàng)投資”、“技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資”、“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”，則界定為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司；第二，對(duì)于不滿足上述情況，但是名稱中有“投資公司”、“投資有限責(zé)任公司”、“投資有限公司”等字樣的，通過國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢其主營(yíng)業(yè)務(wù)。如果經(jīng)營(yíng)范圍中有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”，則認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司；第三，如果不滿足上述兩種情況，對(duì)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》(2010-2017)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，如果名錄中有該機(jī)構(gòu)，則認(rèn)定其為有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的上市公司。

然后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的屬性特征進(jìn)行識(shí)別，如風(fēng)險(xiǎn)投資背景、投資策略等。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的所有權(quán)屬性，將風(fēng)險(xiǎn)投資背景分為國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資、私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資與外資風(fēng)險(xiǎn)投資。對(duì)于所有權(quán)屬性，主要通過WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、天眼查、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)官方網(wǎng)站等渠道通過手工進(jìn)行整理。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資策略，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。

本文用專利申請(qǐng)量評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新績(jī)效。專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利。此外，在數(shù)據(jù)處理過程中，剔除數(shù)據(jù)缺失較多的公司樣本，對(duì)于個(gè)別年份缺失的數(shù)據(jù)采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)齊。通過整理共得到345個(gè)公司、2 542個(gè)樣本。

2.3 變量定義

(1)被解釋變量：創(chuàng)新績(jī)效。借鑒陳思、何文龍和張然[19]的方法，選用專利申請(qǐng)量衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。根據(jù)《中華人民共和國(guó)專利法》規(guī)定，專利主要包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利3種不同類型，其中發(fā)明專利比實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利具有更高的含金量。因此，在評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效時(shí)，不僅考慮了專利申請(qǐng)量(lnpatent)，還考慮了發(fā)明專利申請(qǐng)量(lninvention)、實(shí)用新型專利申請(qǐng)量(lnutility)與外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量(lndesign)，并且對(duì)所有專利數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。由于部分企業(yè)在某些年份沒有申請(qǐng)專利，其專利申請(qǐng)數(shù)為零，取對(duì)數(shù)可能會(huì)產(chǎn)生異常值，因此對(duì)所有專利數(shù)據(jù)加1后再取對(duì)數(shù)。

(2)解釋變量：風(fēng)險(xiǎn)投資介入。用創(chuàng)業(yè)板上市公司前十大股東中是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資介入(vc)。風(fēng)險(xiǎn)投資為啞變量，如果前10大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資則vc=1，否則vc=0。另外，本文還從風(fēng)險(xiǎn)投資背景與投資策略兩個(gè)方面分別進(jìn)行界定。按照風(fēng)險(xiǎn)投資背景，風(fēng)險(xiǎn)投資可以分為國(guó)有、私營(yíng)與外資，如果風(fēng)險(xiǎn)投資為國(guó)有型(vc_g)則vc_g=1，否則vc_g=0；如果風(fēng)險(xiǎn)投資為私營(yíng)型(vc_p)則vc_p=1，否則vc_p=0；如果風(fēng)險(xiǎn)投資為外資型(vc_f)則vc_f=1，否則vc_f=0。按照不同投資策略，風(fēng)險(xiǎn)投資可以分為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，如果投資策略為聯(lián)合投資(vc_joint)則vc_joint=1，否則vc_joint=0；如果投資策略為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資(vc_sep)則vc_sep=1，否則vc_sep=0。

(3)匹配變量。根據(jù)前文的理論分析，本文對(duì)處理組與對(duì)照組進(jìn)行PSM匹配的協(xié)變量設(shè)定如下[23-24]：公司規(guī)模(lnsize)，企業(yè)規(guī)模是衡量企業(yè)大小的重要變量，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新能力，本文采用資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)衡量；主營(yíng)業(yè)收入(lnincome)，是指企業(yè)從事本行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的營(yíng)業(yè)收入，用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)評(píng)價(jià)；資產(chǎn)負(fù)債率(da_ratio)，用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，用企業(yè)負(fù)總額與資產(chǎn)總額的比值衡量；資產(chǎn)報(bào)酬率(ar_ratio)，又稱資產(chǎn)利潤(rùn)率，是在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)息稅前利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值；資產(chǎn)增長(zhǎng)率(tag_rate)，用以反映企業(yè)發(fā)展能力和資本積累能力，用企業(yè)年末總資產(chǎn)增長(zhǎng)額與年初總資產(chǎn)的比值衡量；產(chǎn)權(quán)比率(e_ratio)，是評(píng)價(jià)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)是否合理的重要指標(biāo)，用負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額的比值衡量；研發(fā)投入(research)，影響著企業(yè)創(chuàng)新能力，也是需要匹配的核心變量，用研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重衡量；流動(dòng)比率(l_ratio)，即流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，用以衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。

主要變量選擇與解釋如表1所示。表2給出了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 變量選擇與說明

3 實(shí)證分析

3.1 傾向得分估計(jì)

通過Logit回歸估計(jì)傾向得分，然后將有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)進(jìn)行匹配，即為風(fēng)險(xiǎn)投資介入的處理組企業(yè)尋找對(duì)照組?，F(xiàn)有文獻(xiàn)尚未統(tǒng)一Logit模型選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文采用廣泛使用的Pseudo-R2和ROC曲線下的面積法(AUC)選擇，具體結(jié)果如表3所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 Logit模型回歸結(jié)果

注：被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資，該變量為離散變量，如果企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資取值為1，否則取值為0；***、**與*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著;AUC表示曲線ROC曲線下方的面積

從結(jié)果看，風(fēng)險(xiǎn)投資介入的概率與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入等變量存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和產(chǎn)權(quán)比率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)比率不相關(guān)。模型(1)-(4)的Pseudo-R2值介于0.117～0.124之間，AUC值介于0.880～0.898之間，通過比較Pseudo-R2和AUC值，可以看出模型(3)比其它模型更優(yōu)。因此，下文將使用模型(3)計(jì)算傾向得分，然后比較有風(fēng)險(xiǎn)投資介入與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司的創(chuàng)新績(jī)效。

3.2 匹配效果檢驗(yàn)

本文采用最鄰近匹配法檢驗(yàn)匹配效果，圖2和圖3分別報(bào)告了PSM匹配結(jié)果與匹配前后的核密度圖。

從圖2可以看出，控制組與對(duì)照組企業(yè)的傾向得分值主要集中在0.25～0.40，并且除個(gè)別處理組企業(yè)外，其它處理組企業(yè)與對(duì)照組基本上得到匹配。圖3(a)和2(b)分別顯示了對(duì)照組與處理組匹配前后的核密度函數(shù)?？梢钥闯觯谄ヅ淝?，對(duì)照組與處理組的核密度函數(shù)存在顯著差異，直接進(jìn)行比較分析可能造成結(jié)果偏誤。經(jīng)過匹配后，處理組與對(duì)照組的核密度函數(shù)線完全重合，說明處理組與對(duì)照組的特征基本相似。

圖2 匹配結(jié)果

圖3 匹配前后處理組與對(duì)照組核密度函數(shù)

從表4的均衡性檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后各變量在處理組和對(duì)照組之間是均衡的。變量lnincome、da_ratio、ar_ratio、tag_rate、e_ratio、research等在匹配前的p值小于10%，拒絕處理組與對(duì)照組無(wú)差別的原假設(shè)，即二者之間存在顯著差異，而匹配后p值全部大于10%，即處理組與對(duì)照組之間不存在顯著差異，而變量lnasset在匹配前后P值無(wú)變化，全部大于10%，即匹配前后處理組與對(duì)照組無(wú)差異?？傊?，經(jīng)過匹配后，各變量已比較相似，標(biāo)準(zhǔn)化平均值差異接近0，所有匹配變量的不平衡性顯著降低，滿足平衡性檢驗(yàn)。

表4 匹配變量均衡性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 匹配結(jié)果分析

在匹配效果檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，采用最鄰近匹配、半徑匹配與核匹配3種不同方式分析風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，表5報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。

從結(jié)果可以看出，匹配前后風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)量(lnpatent)的影響存在顯著差異，匹配后能夠顯著促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)量增加。具體來(lái)講，最鄰近匹配結(jié)果表明，在匹配前，處理組和對(duì)照組的專利申請(qǐng)量分別為4.186 1和4.138 3，ATT為0.047 8，未通過顯著性檢驗(yàn)。但是，經(jīng)過匹配后處理組、對(duì)照組的專利申請(qǐng)量分別為4.190 6和4.106 6，ATT為0.084 0，通過10%顯著性水平檢驗(yàn)，并且與匹配前相比，ATT得到明顯提升，且半徑匹配和核匹配結(jié)果與最鄰近匹配結(jié)果基本一致。以上3種匹配結(jié)果驗(yàn)證了H1，即經(jīng)過匹配后，風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)量提升，如果不對(duì)樣本選擇性偏差進(jìn)行控制，可能低估風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)量的影響。

雖然風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著促進(jìn)專利申請(qǐng)總量提升，但是對(duì)3種不同類型專利申請(qǐng)量影響是否存在差異？本文分別考慮風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)不同專利類型的影響，結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)發(fā)明專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT分別為0.126 8、0.117 0和0.125 7，且全部在1%水平上顯著，驗(yàn)證了H2a，說明風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠顯著促進(jìn)發(fā)明專利申請(qǐng)量增加。風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量(lnutility)的處理效應(yīng)ATT分別為0.109 5、0.091 1和0.021 1，并且分別在10%、1%和10%水平上存在顯著影響，驗(yàn)證了H2b，說明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量增加。與發(fā)明專利和實(shí)用新型專利相比，外觀設(shè)計(jì)專利的技術(shù)含量較低，3種匹配結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量(lndesign)的處理效應(yīng)ATT全部為負(fù)，但是除最鄰近匹配通過10%顯著性水平外，其它兩種方法的匹配結(jié)果并不顯著，拒絕了H2c，即風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量存在負(fù)向影響，但并不穩(wěn)健。

總之，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利有顯著促進(jìn)作用，但是對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利的影響并不顯著，可能的原因是樣本選擇為創(chuàng)業(yè)板上市公司，這些公司以高科技高成長(zhǎng)為特征，更注重創(chuàng)新發(fā)明和實(shí)用新型專利，雖然研發(fā)周期較長(zhǎng)，但是能夠給企業(yè)帶來(lái)較高的預(yù)期收益，所以風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的提升具有顯著促進(jìn)作用。

4 進(jìn)一步分析：風(fēng)險(xiǎn)投資策略與背景對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

4.1 不同策略風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響

本文采用PSM方法實(shí)證分析不同投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，結(jié)果如表6所示。

可以看出，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)公司專利申請(qǐng)量存在顯著正向影響。在3種不同匹配方法下，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT分別為0.056 0，0.020 0和0.091 5，并且全部在10%水平上顯著；對(duì)企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT分別為0.038 7，0.014 9和0.116 2，除半徑匹配方法通過5%顯著性水平檢驗(yàn)外，其它均不顯著；對(duì)企業(yè)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT分別為0.103 7，0.049 9和0.051 4，除最鄰近匹配未通過顯著性檢驗(yàn)外，其它兩種方法均通過5%顯著性水平檢驗(yàn)；對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT分別為-0.040 8，-0.038 8和-0.038 8，全部未通過顯著性水平檢驗(yàn)。這說明，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)量增加，但是對(duì)三種不同類型專利申請(qǐng)量的影響并不穩(wěn)健。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的匹配結(jié)果

注：U表示匹配前，M表示匹配后；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；標(biāo)準(zhǔn)誤差通過Bootstrap計(jì)算所的，其重復(fù)次數(shù)為500次

從聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資匹配結(jié)果看，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效存在顯著正向影響。最鄰近匹配結(jié)果顯示，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)總量、發(fā)明專利、實(shí)用新型專利的處理效應(yīng)ATT分別為0.087 3、0.063 4、0.121 2，在10%水平上顯著。半徑匹配和核匹配結(jié)果顯示，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠顯著促進(jìn)專利申請(qǐng)量、發(fā)明專利申請(qǐng)量和實(shí)用新型專利申請(qǐng)量增加，但是對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT為負(fù)，未通過10%的顯著性檢驗(yàn)，說明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)量增加，尤其是發(fā)明專利與實(shí)用新型專利申請(qǐng)量。

與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)量的ATT效應(yīng)更強(qiáng)，對(duì)專利申請(qǐng)量、發(fā)明專利申請(qǐng)量和實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的促進(jìn)作用更顯著，但對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利沒有顯著影響，這一結(jié)論驗(yàn)證了H3a；與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)更顯著。產(chǎn)生以上情況的可能原因是，與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資相比，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資有兩個(gè)及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)，具有更多關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、更豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源，能更好地發(fā)揮監(jiān)督管理和市場(chǎng)功能，因此能更有力地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

表6 不同策略風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

注：M表示匹配后；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著

4.2 不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

本文采用PSM方法分析國(guó)有、私營(yíng)與外資3種不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，結(jié)果如表7所示。

從最鄰近匹配結(jié)果看，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)專利申請(qǐng)量、發(fā)明專利申請(qǐng)量、實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)ATT為0.150 1、0.044 4、0.019 0和-0.085 1，且在1%水平上顯著，這與其它兩種匹配方法檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。其可能的原因在于，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資一般具有政策導(dǎo)向性，具有更強(qiáng)的發(fā)明傾向和更長(zhǎng)的投資時(shí)間，能夠把主要資源投向研發(fā)等活動(dòng)，這與Bottazzi等[32]、Luukkonen等[24]學(xué)者的研究結(jié)論基本一致。

私營(yíng)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響并不完全顯著。從3種匹配結(jié)果看，除私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)全部通過10%顯著性水平檢驗(yàn)外，私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其它類型專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)并不完全顯著。這說明，私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資不能顯著促進(jìn)外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量增加，但能顯著促進(jìn)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量增長(zhǎng)。同樣，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)全部為負(fù)，且全部通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)，但是對(duì)其它類型專利申請(qǐng)量的處理效應(yīng)并不穩(wěn)健，表明外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量存在負(fù)向影響，而對(duì)其它類型專利的影響并不穩(wěn)健。以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3b，即不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。與民營(yíng)與外資背景相比，國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著，主要原因是國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資一般具有政策導(dǎo)向性，具有更強(qiáng)的發(fā)明傾向和更長(zhǎng)的投資時(shí)間，能夠把主要資源投向研發(fā)等活動(dòng)，而私營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資和外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效的影響不完全穩(wěn)定，主要原因是私營(yíng)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資大多數(shù)僅考慮短期回報(bào)，不利于企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)投入。

表7 不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響

備注：(1)M表示匹配后；(2)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著

5 結(jié)語(yǔ)

5.1 研究結(jié)論

在現(xiàn)有研究從不同視角分析了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，得出不同結(jié)論，但鮮有研究考慮樣本選擇誤差并從技術(shù)創(chuàng)新類型與風(fēng)險(xiǎn)投資策略、背景視角分析二者之間的關(guān)聯(lián)性。本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，采用PSM模型，實(shí)證分析不同背景和投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同類型創(chuàng)新績(jī)效的影響，得到如下結(jié)論：

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠顯著促進(jìn)專利申請(qǐng)量增加。從不同專利類型來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利有顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)外觀設(shè)計(jì)專利的影響并不顯著。可能的原因是，不同類型專利含金量不同，其中，發(fā)明專利的含金量最高，能夠?yàn)槠髽I(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期發(fā)展優(yōu)勢(shì)并帶來(lái)收益。

(2)從風(fēng)險(xiǎn)投資策略看，聯(lián)合投資和獨(dú)立投資均能促進(jìn)專利申請(qǐng)量增加。與獨(dú)立投資相比，聯(lián)合投資更能促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)量增加，尤其對(duì)發(fā)明專利創(chuàng)新產(chǎn)出的作用顯著。究其原因，聯(lián)合投資由兩個(gè)及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合運(yùn)營(yíng)，具有更多的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，能整合更多的異質(zhì)性資源并充分利用，因此投資風(fēng)險(xiǎn)更低，創(chuàng)新性更高，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生更多專利及高質(zhì)量專利。

(3)從風(fēng)險(xiǎn)投資背景看，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著促進(jìn)專利申請(qǐng)總量和發(fā)明專利申請(qǐng)量增加，而私營(yíng)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其影響并不顯著。究其原因，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在投資動(dòng)機(jī)、資源獲取、管理運(yùn)營(yíng)等方面存在顯著差異。國(guó)有企業(yè)具有政策導(dǎo)向性，擔(dān)負(fù)著推動(dòng)區(qū)域科技創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任，更加注重科技創(chuàng)新投入，而大多數(shù)私營(yíng)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資局限于追求短期收益。

5.2 對(duì)策建議

在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的新時(shí)期，世界各國(guó)更加重視創(chuàng)新發(fā)明，而具有更高含金量的發(fā)明專利是評(píng)價(jià)自主創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)，創(chuàng)新發(fā)明也是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要路徑。尤其是在全球貿(mào)易形勢(shì)嚴(yán)峻和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的背景下，更應(yīng)加快發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資投向高科技企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)高價(jià)值專利數(shù)量和質(zhì)量提升，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。另外，政府在制定相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，引導(dǎo)不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資合理選擇投資目標(biāo)、幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)投資。同時(shí)，應(yīng)該大力鼓勵(lì)和提倡聯(lián)合投資，發(fā)揮各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢(shì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資意愿，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新發(fā)明水平。

5.3 研究展望

在未來(lái)的研究中，應(yīng)拓展風(fēng)險(xiǎn)投資維度，從多角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。本文主要從風(fēng)險(xiǎn)投資背景、投資策略等角度分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，未來(lái)研究可以從風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持功能與增值服務(wù)功能、財(cái)務(wù)投資與戰(zhàn)略投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響方面展開。