貨幣國際化條件下的外匯儲備：規(guī)模與結(jié)構(gòu)

祝國平，程 呈

(1.吉林財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，吉林 長春 130117；2.吉林農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 長春 130117)

外匯儲備的本質(zhì)是一國基于交易、預(yù)防與投機(jī)動機(jī)所持有的外幣資產(chǎn)，近年來的研究也將金融安全需求納入外匯儲備的需求結(jié)構(gòu)中，形成了對其功能更加完備的認(rèn)知[1]。我國的外匯儲備管理一直都是熱點(diǎn)問題，特別是在快速積累的時期，對過度儲備的擔(dān)憂和結(jié)構(gòu)管理效率的爭論不絕于耳。在2014年達(dá)到近4萬億美元的峰值之后，我國外匯儲備開始下降，尤其是2015年“8.11”匯改后，伴隨著匯率貶值壓力，外匯儲備規(guī)模迅速縮水。在此背景下，適度規(guī)模與結(jié)構(gòu)管理的問題得以重新審視，“保匯率”與“保外儲”之爭也甚囂塵上[2-3]。在討論中國外匯儲備管理問題時，一個事實(shí)容易被忽略，即人民幣國際化的背景。本國貨幣的國際化既可以在一定程度上對外匯儲備進(jìn)行替代，同時也需要外匯儲備的支撐[4]21-31。因而，在貨幣國際化的背景下，外匯儲備的規(guī)模與結(jié)構(gòu)管理應(yīng)具有長期性和戰(zhàn)略性的特征。本文將一般性的探討，即一國外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)管理上的共性研究，置于本幣國際化的背景下，并借之討論我國外匯儲備管理的戰(zhàn)略思路。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于外匯儲備的適度規(guī)模，國外的研究在亞洲金融危機(jī)前后大體分為兩個階段。20世紀(jì)60—70年代，在需求論的框架內(nèi)，外匯儲備規(guī)模主要取決于對外支付的需要。特里芬按照“比例分析法”給出了外匯儲備與進(jìn)口總額的適度比例，形成了早期的比例說。后續(xù)的研究將之拓展到與短期外債的比例、與GDP的比例等方面，表現(xiàn)出樸素的經(jīng)驗(yàn)主義特征，但對外匯儲備功能的分析并不全面。其后，基于成本—收益權(quán)衡關(guān)系的定量分析方法開始出現(xiàn)[5]，并將外匯儲備的適度規(guī)模定義為成本收益的平衡點(diǎn)。之后的拓展主要出現(xiàn)在持有外匯儲備成本的不同形式[6]，以及在不同類型國家的適應(yīng)性方面[7]349-351?；谛枨笳?，外儲規(guī)模的實(shí)證分析將宏觀經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)變量納入經(jīng)驗(yàn)考察[8]。進(jìn)一步，F(xiàn)renkel and Jovanovic(1981)的“存貨緩沖模型”將外匯儲備應(yīng)對外部沖擊的功能作為判斷其充足與否的標(biāo)準(zhǔn)[9]。亞洲金融危機(jī)之后，外匯儲備的預(yù)防風(fēng)險動機(jī)為廣大發(fā)展中國家重視。Ben-Bassat和Gottlieb(1992)給出了外匯儲備需求的預(yù)防性謹(jǐn)慎動機(jī)模型，并在危機(jī)后逐漸發(fā)展成為標(biāo)準(zhǔn)的分析框架[10]?；谠摽蚣艿暮罄m(xù)研究強(qiáng)調(diào)外匯儲備的自我保障功能可以緩解外部沖擊和規(guī)避金融風(fēng)險，保障宏觀經(jīng)濟(jì)的安全[11]。

國內(nèi)針對外匯儲備規(guī)模的討論沿襲了國外的思路與技術(shù)方法，其中也不乏結(jié)合中國的實(shí)際情況的修正與拓展?；谘芯恳暯呛头椒ㄕ摰牟町悾瑢ξ覈鈪R儲備規(guī)模的認(rèn)識存在三種不同觀點(diǎn)。主流研究認(rèn)為，從多重角度看，我國的外匯儲備規(guī)模都存在過剩[12-13]，這不僅是經(jīng)濟(jì)資源的浪費(fèi)或喪失[14]，也會導(dǎo)致一系列宏觀經(jīng)濟(jì)和對外關(guān)系的失衡[15]。當(dāng)然，規(guī)模過剩與失衡之間是互為因果的，國際經(jīng)濟(jì)與貨幣體系的失衡、我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性矛盾以及對外經(jīng)濟(jì)政策制度設(shè)置[16-20]等因素既是產(chǎn)生外儲過多的原因，也被巨額外儲所拖累，形成循環(huán)累積。不過，當(dāng)對外儲功能進(jìn)行拓展，并考慮我國特殊國情時，過剩并不是必然的結(jié)論。有另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整、匯率制度變遷、人民幣國際化等動態(tài)特征，當(dāng)前的外匯儲備并不過剩。我國外匯儲備維護(hù)金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面的功能超出了國外的研究框架，因而目前的儲備并非過多[21]，2015年后，為維持匯率穩(wěn)定，外儲快速消耗就是例證。此外，大量的外匯儲備可能具有經(jīng)濟(jì)增長與投資收益的潛力[22]24-26，也是我國推動“一帶一路”倡議實(shí)施和人民幣國際化的重要戰(zhàn)略資源[23][4]21-31。因而，發(fā)揮好外儲的戰(zhàn)略功能要比討論是否過剩更具有現(xiàn)實(shí)意義。也有第三類觀點(diǎn)認(rèn)為我國外儲是不足的，但大都局限在2002年我國外匯儲備快速增長之前，其后基本上趨于隱沒。

盡管對規(guī)模是否適度存在分歧，但隨著全球外匯儲備的增長，學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)Y(jié)構(gòu)管理優(yōu)化的認(rèn)識是趨于一致的。外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究傳統(tǒng)可以追溯到Markowitz(1952)[24]的均值—方差(MV)方法，但該方法忽略了外儲的交易職能。這一點(diǎn)為Heller and Knight(1978)所彌補(bǔ)，他們強(qiáng)調(diào)匯率制度安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)的決定性作用[25]。Dooly，et al.(1989)發(fā)展了這一分析框架，將償付外債的交易需求考慮在內(nèi)，并強(qiáng)調(diào)了金融交易需求對外匯儲備結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵影響[26]。因循這一思路，后續(xù)的外匯儲備結(jié)構(gòu)的研究大抵形成了互為補(bǔ)充的三個層次內(nèi)容，即幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和多目標(biāo)管理方式。在幣種結(jié)構(gòu)方面，傳統(tǒng)理論強(qiáng)調(diào)貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)以及匯率制度的顯著影響。而實(shí)踐中，儲備貨幣發(fā)行國具有的經(jīng)濟(jì)特征，尤其是其金融市場發(fā)達(dá)程度與貨幣使用成本更具影響力[27]。同時，國際貨幣體系特征及其演化的網(wǎng)絡(luò)外部性也應(yīng)受到重視。從優(yōu)化管理的角度，一國在儲備其他貨幣時，會根據(jù)自身在貿(mào)易、支付、匯率干預(yù)、投資收益與風(fēng)險等多角度綜合考慮，還會受到外部和歷史條件的限制，實(shí)現(xiàn)在各種目標(biāo)間的取舍權(quán)衡。對我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的研究中，資產(chǎn)組合理論的MV方法早期被普遍接受[28-29]，也有文獻(xiàn)使用Hellera，Knight及Dooly模型[30]，并據(jù)此測算了我國合理外儲幣種結(jié)構(gòu)的比例數(shù)據(jù)[31]。另外還有一類研究關(guān)注當(dāng)前國際貨幣體系與全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對我國外儲結(jié)構(gòu)管理的掣肘，導(dǎo)致減少美元增加其他幣種的分散化管理難度仍然很大[32]?？傮w來看，多元化外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的呼聲得到了數(shù)量可觀的理論與實(shí)證證據(jù)的支撐。

外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以被視為是幣種結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的進(jìn)一步優(yōu)化，聚焦于儲備資產(chǎn)的流動性、安全性與收益性之間的平衡。鑒于儲備的特殊功能，流動性與安全性是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理的首要目標(biāo)。如我國的外儲主要投向長期政府債券與機(jī)構(gòu)債，這也可以從美國財政部TIC系統(tǒng)披露的數(shù)據(jù)得到證明。這種投向飽受詬病，一方面大量持有美國國債與大規(guī)模吸引FDI之間的循環(huán)關(guān)系形成了成本收益的倒掛[33]；另一方面外儲收益率低下甚至實(shí)際收益率虧損則是不爭的事實(shí)，而安全性也在全球金融市場波動、匯率利率與信用風(fēng)險上升的條件下受到威脅[34]。為此，隨著我國外匯儲備規(guī)模的增加，提高外匯儲備收益的壓力會增加，保值增值應(yīng)成為超出基礎(chǔ)性需求部分的外匯儲備管理的首要目標(biāo)[35]。增加長期及高收益資產(chǎn)比例，通過多樣化配置分散風(fēng)險勢在必行[36]。具體資產(chǎn)比例的測算上，均值方差與在險價值方法也可用于測算資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此外，基于層次分析法(AHP)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置比重測算，并將之與MV方法結(jié)合的實(shí)證模型也得到應(yīng)用[37]。

近期的文獻(xiàn)傾向于將外匯儲備做層次上的區(qū)分，即分為基礎(chǔ)性外匯儲備與超額外匯儲備。其中基礎(chǔ)性部分按照國際貨幣職能的要求，至少滿足貿(mào)易支付、償付外債、維護(hù)匯率、應(yīng)對短期外部沖擊、保障金融安全等基礎(chǔ)性需求的部分。其規(guī)模應(yīng)與上述支付性與預(yù)防性動機(jī)的規(guī)模相適應(yīng)，以滿足支付需要為優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)上的配置上也與規(guī)模相一致，主要考慮貿(mào)易支付結(jié)構(gòu)，以及短期外債結(jié)構(gòu)等來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融領(lǐng)域的需求?；A(chǔ)性外匯儲備具有剛性需求特征，其管理受制于一國對外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的總量與結(jié)構(gòu)特征，優(yōu)化的目標(biāo)函數(shù)是對外支付的連續(xù)性和穩(wěn)定性，資產(chǎn)配置方式為被動的穩(wěn)健管理模式。超額外匯儲備是保障基本支付安全外的部分，在規(guī)模與結(jié)構(gòu)選擇上擁有比基礎(chǔ)性儲備更大的操作空間。超額外匯儲備可以通過主動性資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，資產(chǎn)配置方式可以采用“積極型”策略，追求外匯儲備資產(chǎn)的“收益性、安全性、流動性”，其優(yōu)化過程是在國際金融市場的約束下，實(shí)現(xiàn)投資收益與風(fēng)險之間的平衡性，進(jìn)而最大化經(jīng)濟(jì)利益或戰(zhàn)略目標(biāo)。

與以往文獻(xiàn)一脈相承，本文也力圖在前述共識的基礎(chǔ)上，探討外匯儲備的規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題?；A(chǔ)性外儲的規(guī)模與結(jié)構(gòu)問題研究已然十分充分，本文的重點(diǎn)將聚焦超額外儲部分的規(guī)模與配置。與之前文獻(xiàn)不同，本文強(qiáng)調(diào)以下兩個特點(diǎn)：一是以往文獻(xiàn)在理論建模時，多將適度規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題分開討論，特別是針對超額外匯儲備，既有研究基本上都是研究其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，而對這一部分的儲備規(guī)模缺乏理論解釋。本文力圖建立一個同時解釋超額外儲規(guī)模與結(jié)構(gòu)的理論框架，通過拓展資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，描述外儲管理當(dāng)局最優(yōu)化行為對外儲規(guī)模和結(jié)構(gòu)的兩方面影響；二是以往文獻(xiàn)中，對本幣國際化進(jìn)程對外匯儲備影響的研究不夠重視。本幣國際化是對外儲功能的替代，一國也會在本幣國際化的過程中得到可預(yù)期的收益，因此貨幣國際化對外匯儲備的管理應(yīng)當(dāng)有系統(tǒng)性影響。本文力圖將本幣國際化模型化為外儲管理當(dāng)局的無風(fēng)險資產(chǎn)持有與收益變化，從而考察貨幣國際化的因素對外儲規(guī)模與結(jié)構(gòu)配置的影響。

二、理論模型

如前所述，外匯儲備中基礎(chǔ)性部分的規(guī)模和結(jié)構(gòu)管理自由度不大，因而外匯儲備優(yōu)化管理的關(guān)鍵是超額外匯儲備。按照傳統(tǒng)的MV方法研究思路，超額外匯儲備的優(yōu)化主要遵循風(fēng)險收益相平衡的原則。根據(jù)該原則，給出如下假設(shè)：一是一國外儲管理當(dāng)局在對超額外匯儲備配置時是理性的，具有風(fēng)險規(guī)避的偏好，且只關(guān)心投資的收益和風(fēng)險；二是外儲管理當(dāng)局僅在國際金融市場中配置超額外匯儲備，可集中投資的資產(chǎn)均為風(fēng)險資產(chǎn)，收益率分布已知。國際金融市場是有效的，此時外儲管理當(dāng)局可以在國際金融市場中無成本、無稅賦地進(jìn)行資產(chǎn)配置，且并不影響所配置資產(chǎn)的價格；三是外儲管理當(dāng)局具有管理該國對外收支的職能，在本幣國際化的條件下，外儲管理當(dāng)局可以通過持有本幣作為持有外匯儲備的替代，而持有本幣是無風(fēng)險的。

顯然，前兩條假設(shè)沿襲了Markowitz模型的框架。Tobin(1958)指出了Markowitz模型不包含無風(fēng)險資產(chǎn)和現(xiàn)金的缺陷[38]，其后Sharpe(1964)[39]，Lintner(1965)[40]和Mossin(1966)[41]將無風(fēng)險資產(chǎn)納入資產(chǎn)組合的框架，從而在均衡和靜態(tài)條件下得到了資產(chǎn)定價的一般方法，即資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。由于存在匯率波動，任何外幣資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)，這也導(dǎo)致以往應(yīng)用Markowitz模型研究外儲結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)無法將無風(fēng)險資產(chǎn)納入到分析框架內(nèi)，進(jìn)而也就無法從廣義的資產(chǎn)定價理論中得到更為深入的結(jié)論。本文認(rèn)為，對一國而言，持有本幣可以被視為近似無風(fēng)險的，如果本幣具有國際化的趨勢，持有本幣存在顯性或隱性的收益。因而可以將外匯儲備資產(chǎn)選擇行為拓展到CAMP的框架之內(nèi)，這正是假設(shè)三的意義。該假設(shè)的合理性在于，對于對外支付或投資而言，本幣是最基本的無風(fēng)險資產(chǎn)，不會受到國際金融市場供求及匯率變動影響而產(chǎn)生波動性。同時，貨幣國際化的進(jìn)程會產(chǎn)生持有本幣正的凈收益，這一方面緣于國際化提高了本幣的鑄幣稅收益[42-43]，表現(xiàn)為隱形的持有收益；另一方面是本幣的國際化通常伴隨著本幣穩(wěn)定的升值預(yù)期，本幣升值預(yù)期及幣值穩(wěn)定會帶來持有本幣的直接收益，即顯性的持有收益。當(dāng)然持有本幣的收益與風(fēng)險還會受其他因素的影響，如本國的通貨膨脹率等，但從對外交易的角度來看，本幣國際化對持有本幣收益的貢獻(xiàn)是穩(wěn)定的。

拓展Markowitz模型的另一個優(yōu)勢是分離定理的應(yīng)用，從而將超額外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)的優(yōu)化置于同一個框架之內(nèi)分析。外儲管理當(dāng)局在本幣與外幣風(fēng)險組合間的大類資產(chǎn)配置行為決定了超額外儲的規(guī)模，而具體的風(fēng)險組合選擇，即超額外儲的結(jié)構(gòu)則由風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿決定。同時，外儲管理當(dāng)局風(fēng)險偏好與結(jié)構(gòu)決策的分離，彌補(bǔ)了Markowitz框架對風(fēng)險偏好的依賴，并導(dǎo)致無法將外儲流動性偏好納入分析之不足。

(一)本幣國際化對超額外匯儲備結(jié)構(gòu)的影響

根據(jù)外儲管理當(dāng)局理性及風(fēng)險厭惡的假設(shè)，定義其如下二次效用函數(shù)：

U(x)=x-bx2，x<1/2b

(1)

其中，x是外儲管理當(dāng)局所持有的資產(chǎn)組合，其預(yù)期收益E(x)服從正態(tài)分布N(r，σ2)。在給定的定義域與參數(shù)范圍內(nèi)，二次效用函數(shù)具有遞增相對風(fēng)險厭惡和絕對風(fēng)險厭惡的特征。對應(yīng)在(r，σ)平面上，外儲管理當(dāng)局具有凹的無差異曲線，其期望效用為：

進(jìn)而可以得到簡化形式的期望效用為：

EU=r-br2-bσ2

(2)

需要強(qiáng)調(diào)的是，由于進(jìn)行跨幣種多資產(chǎn)配置，本幣對儲備幣種的匯率波動也構(gòu)成資產(chǎn)風(fēng)險的來源。假設(shè)外儲管理當(dāng)局的資產(chǎn)配置行為并不影響本幣與儲備貨幣的匯率，即匯率的波動性是外生的，從而保證風(fēng)險組合有效前沿是獨(dú)立于投資者的客觀市場條件。根據(jù)假設(shè)三，外儲管理當(dāng)局將在持有本幣和外幣風(fēng)險資產(chǎn)組合之間進(jìn)行權(quán)衡，假設(shè)外儲管理當(dāng)局在風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿上實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)資產(chǎn)配置M，即風(fēng)險資產(chǎn)組合由外儲管理當(dāng)局所面對的廣義資本市場線(GCML)與風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿的切點(diǎn)M來決定。此時，Markowitz框架下的最優(yōu)風(fēng)險組合策略替換為在本幣與外幣風(fēng)險資產(chǎn)組合之間的大類資產(chǎn)配置，外儲管理當(dāng)局的最優(yōu)決策是在給定廣義資本市場線的條件下，最大化其二次效用函數(shù)，進(jìn)而確定最優(yōu)的大類資產(chǎn)配置，具體形式如下：

maxEU=r-br2-bσ2

令φ=(rm-rf)/σm，求解該最優(yōu)化問題，有一階條件：

(3)

該值為無差異曲線與廣義資本市場線切點(diǎn)M的橫坐標(biāo)。定義本幣國際化程度與無風(fēng)險收益率rf之間存在正向關(guān)系，即本幣國際化程度的提高相當(dāng)于提高了外儲管理當(dāng)局持有本幣的收益率。其背后的邏輯在于，本幣國際化會提高本國鑄幣稅收入的規(guī)模，且提高了本幣對外支付與購買的能力。在此條件下，本幣國際化程度提高帶來了更高的本幣持有收益rf，進(jìn)而導(dǎo)致廣義資本市場線與風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿的切點(diǎn)M在發(fā)生移動。給定如下風(fēng)險資產(chǎn)的有效前沿：

經(jīng)過切點(diǎn)M(σm，rm)的切線可以寫成如下形式：

(4)

該線是在(σ，r)空間上的一條直線，由于GCML是經(jīng)過(0，rf)向風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿的切線，因此該切線與縱軸的交點(diǎn)是(0，rf)，進(jìn)而有：

(5)

顯然，當(dāng)rf變大時，分母會減小，進(jìn)而導(dǎo)致rm變大，即rf與rm是同方向變化的。隨著無風(fēng)險收益率的提升，廣義資本市場線與風(fēng)險組合前沿的切點(diǎn)的預(yù)期收益率是上升的。由于有效前沿是雙曲線的上沿，rm變大意味著切點(diǎn)沿著有效前沿向右上方移動。此時，最優(yōu)風(fēng)險組合M在更高風(fēng)險與更高收益的組合處實(shí)現(xiàn)。根據(jù)該性質(zhì)，得到如下命題：

命題一：本幣國際化程度的提高，提升了外儲管理當(dāng)局最優(yōu)風(fēng)險配置水平，其可以在更高風(fēng)險與更高收益組合處實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)配置。本幣國際化會提升超額外儲資產(chǎn)配置的風(fēng)險容忍程度，也會提高主動性資產(chǎn)組合的收益水平，表現(xiàn)為更加多樣化的資產(chǎn)配置。

理解這一命題的關(guān)鍵仍然在于本幣國際化對外儲功能的替代效應(yīng)。一方面，替代效應(yīng)體現(xiàn)在不同類別資產(chǎn)的收益替代。當(dāng)本幣的支付能力隨貨幣國際化程度提高而上升時，外儲管理當(dāng)局獲取無風(fēng)險國際鑄幣稅收益水平提升，降低了對超額外儲收益性的要求，拓展了風(fēng)險資產(chǎn)配置的空間。另一方面，替代效應(yīng)也體現(xiàn)在風(fēng)險替代。本幣的國際化也提高了外儲管理當(dāng)局的風(fēng)險承受邊界，使其可以將資產(chǎn)配置到高風(fēng)險組合當(dāng)中去。綜合兩方面，貨幣國際化拓展了超額外儲風(fēng)險配置的空間。

(二)本幣國際化對超額外匯儲備規(guī)模的影響

本幣國際化提升了外儲管理當(dāng)局持有本幣的無風(fēng)險收益rf，造成廣義資本市場線的截距上移，此時風(fēng)險組合M沿有效前沿外移。根據(jù)有效前沿雙曲線性質(zhì)，過rf點(diǎn)與其上沿切線的斜率將隨著σm的變大而變小，這意味著式(4)中，廣義資本市場線的斜率φ是變小的。此時，廣義資本市場線的上移將與更高的無差異曲線相切，導(dǎo)致組合收益r*上移，外儲管理當(dāng)局的效用得以提高。而對其資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)的影響則取決于式(3)所給出的σ*的變化情況。由該式可知，σ*的變化由rf與φ兩個變量影響。其中rf的上升導(dǎo)致σ*變小，有促使切點(diǎn)左移的推力。而廣義資本市場線斜率φ變小的影響具有不確定性。

從模型的經(jīng)濟(jì)含義看，本幣國際化存在著兩重效果：一是提高了本國外儲管理當(dāng)局的效用水平。當(dāng)貨幣國際化程度抬高了無風(fēng)險收益rf，隨著資本市場線斜率的變化，外儲管理當(dāng)局無差異曲線與GCML的切點(diǎn)也會向上移動，進(jìn)而抬高了外儲管理當(dāng)局的效用水平。二是對超額外匯儲備規(guī)模影響的階段性效應(yīng)。在本幣國際化的初始階段，持有本幣的收益rf很低，廣義資本市場線的斜率大于1，本幣的國際化將導(dǎo)致最優(yōu)切點(diǎn)右移，外儲管理當(dāng)局將提高超額外匯儲備的持有規(guī)模，體現(xiàn)出外儲與本幣國際化的互補(bǔ)效應(yīng)；在本幣國際化的高級階段，持有本幣的收益rf較高，廣義資本市場線的斜率小于1，本幣國際化將導(dǎo)致最優(yōu)切點(diǎn)左移，外儲管理當(dāng)局將更多地持有本幣而非持有外匯儲備風(fēng)險組合。由此，可得到以下命題：

命題二：本國貨幣國際化程度的提高會改善外儲管理當(dāng)局的效用水平，同時，在貨幣國際化的不同階段，超額外匯儲備的合意規(guī)模呈現(xiàn)出非線性變化的特征，即隨著本幣國際化進(jìn)程的提高，超額外儲規(guī)模是先升后降的。

當(dāng)然，上述結(jié)論是在外儲管理當(dāng)局無差異曲線為二次函數(shù)設(shè)定的情況下得到的。對于不同偏好的外儲管理當(dāng)局而言，本幣國際化的影響程度可能存在差異，但廣義資本市場線斜率變化的雙重效應(yīng)都是存在的。

圖1 本幣國際化對外儲規(guī)模與結(jié)構(gòu)的影響

(三)風(fēng)險資產(chǎn)非有效投資下的補(bǔ)充討論

雖說最優(yōu)的風(fēng)險資產(chǎn)組合點(diǎn)在M，但并不能保證外儲管理當(dāng)局一定在M點(diǎn)上配置其超額外匯儲備。經(jīng)驗(yàn)上看，有在風(fēng)險資產(chǎn)有效前沿之下配置超額儲備的大量實(shí)例，表現(xiàn)為比較集中的幣種或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，且基本上都是低風(fēng)險和低收益組合。這種配置結(jié)構(gòu)有可能是缺乏對外匯儲備基礎(chǔ)部分與超額部分進(jìn)行區(qū)分的結(jié)果；或者外儲管理當(dāng)局有極強(qiáng)的“浮動恐懼”[44]，從而在基本外儲上采取多多益善的策略；再或者本國外儲規(guī)模過小，尚未達(dá)到基本充足的要求。除卻第三種情況，無論是未做基礎(chǔ)與超額的區(qū)分，還是多多益善策略，都可能導(dǎo)致外儲配置效率的低下。隨著貨幣國際化程度的提高，超額儲備可以配置到更高風(fēng)險和更高收益的組合范圍。外儲管理當(dāng)局在有效前沿上配置風(fēng)險資產(chǎn)的可能性與動力都會增加，即便仍然低于有效前沿，至少可以更加接近有效前沿而提高外匯儲備的配置效率。

考慮貨幣國際化進(jìn)程中，超額外儲配置改善的兩種情況：第一種情況是持有本幣的無風(fēng)險收益上升的同時，外儲管理當(dāng)局也同步提升了其超額外匯管理的風(fēng)險收益組合。由于外儲管理當(dāng)局安全冗余隨著本幣國際化程度的提升而增強(qiáng)，所以可以更加主動地通過承擔(dān)風(fēng)險而提升外儲收益。另外，本幣國際支付能力提升也使得外儲結(jié)構(gòu)更易擺脫貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)等交易需求的流動性限制，使更多的儲備由基礎(chǔ)性的變?yōu)槌~，增加了有效配置的壓力。如圖2所示，外儲管理隨著貨幣國際化程度提升而向有效前沿上升，造成廣義資本市場線向上整體移動，并最終達(dá)到有效前沿。這一過程同樣具有雙重效應(yīng)，即外儲機(jī)構(gòu)的風(fēng)險—收益結(jié)構(gòu)的上移，以及外儲規(guī)模的同步變化，其分析過程與上一部分類似。所不同的是，風(fēng)險組合從無效區(qū)域A向有效前沿切點(diǎn)M調(diào)整的過程，對外儲管理當(dāng)局效用的提升幅度要大于之前的情況，本國享受到貨幣國際化與外儲管理績效提升的雙重紅利。

圖2 外儲風(fēng)險資產(chǎn)配置改進(jìn)的貨幣國際化

圖3 外儲風(fēng)險資產(chǎn)配置未改進(jìn)的貨幣國際化

第二種情況是在貨幣國際化的同時，本國的外儲管理當(dāng)局并沒有同步地對超額外儲風(fēng)險資產(chǎn)的配置策略進(jìn)行調(diào)整，而是仍然維持在歷史慣性的配置水平上。如圖3所示，此時，貨幣國際化沒有帶來超額外儲風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，而僅僅導(dǎo)致持有本幣與持有超額外儲風(fēng)險組合之間大類資產(chǎn)配置的變化。具體體現(xiàn)為廣義資本市場線與無差異曲線的切點(diǎn)左移，持有超額外儲的比例會隨著貨幣國際化而下降，在外儲管理當(dāng)局維持資產(chǎn)規(guī)模總量不變的情況下，超額外儲的規(guī)模應(yīng)下降，這體現(xiàn)了本幣國際化對外匯儲備的替代作用。貨幣國際化的同時不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率的改進(jìn)，則持有外匯儲備的功能勢必不斷被本幣國際化所替代，其最優(yōu)持有規(guī)模下降也就順理成章了。實(shí)際上，在有效前沿下配置資產(chǎn)是低效的，不及時調(diào)整外儲結(jié)構(gòu)是對外匯儲備資源的浪費(fèi)，特別是在貨幣國際化提高了外儲管理當(dāng)局的安全冗余的情況下，這種配置方式是不經(jīng)濟(jì)的，不理性的。

三、實(shí)證分析

理論分析的結(jié)果顯示，貨幣國際化與外匯儲備的結(jié)構(gòu)、規(guī)模之間存在關(guān)聯(lián)，本部分將對上一部分的部分理論推斷做出檢驗(yàn)。關(guān)于外匯儲備規(guī)模與貨幣國際化之關(guān)系，筆者早前使用主要國際貨幣發(fā)行國1974—2010年的面板數(shù)據(jù)，利用面板FGLS和面板門限方法，得到了隨著貨幣國際化對外匯儲備的替代效應(yīng)，即貨幣國際化水平提高導(dǎo)致外儲規(guī)?？s減的結(jié)論[45]。同時，利用潛在國際貨幣發(fā)行國1990—2010年數(shù)據(jù)的動態(tài)面板回歸的結(jié)果顯示，在貨幣國際化的初級階段，外匯儲備規(guī)模與貨幣國際化呈正向關(guān)系。上述結(jié)論對本文命題二提供了實(shí)證支持。由于時間演進(jìn)所增加的數(shù)據(jù)量有限，加之技術(shù)方法亦無重大更新，重新對命題二開展檢驗(yàn)并無太大必要，因而本文的實(shí)證分析將重點(diǎn)圍繞貨幣國際化對外匯儲備結(jié)構(gòu)影響來展開。

(一)變量與數(shù)據(jù)

目前全球市場中，發(fā)揮國際貨幣功能的貨幣主要包括工業(yè)化大國的主權(quán)貨幣以及超主權(quán)的歐元，部分新興市場與發(fā)展中國家的貨幣也具有一定程度的國際貨幣功能，是潛在的國際貨幣。不過，即便部分貨幣可以在貿(mào)易結(jié)算及資產(chǎn)計價等方面發(fā)揮一定作用，如果無法成為儲備貨幣，也無法成為真正意義上的國際貨幣[46]。因此，本文選擇美國、日本、英國作為樣本，考察貨幣國際化程度與外儲之間的關(guān)系。做這樣的取舍還有另兩個原因，一是除此三國之外，其他具有部分國際貨幣功能的貨幣，包括人民幣在內(nèi)，其發(fā)行國缺乏外儲結(jié)構(gòu)的信息披露，而只能通過推算，缺乏可信度；二是歐盟雖作為國際貨幣的樣本，但其對應(yīng)的并非主權(quán)國家，貨幣國際化的內(nèi)在邏輯也與其他主權(quán)貨幣存在差異，因而無法考慮在內(nèi)。數(shù)據(jù)時間范圍確定為1996—2016年，主要囿于數(shù)據(jù)可獲得性的限制，同時考慮到20世紀(jì)90年代是金融自由化快速推進(jìn)時期，國際金融市場的一體化程度大大提高的背景。

被解釋變量的選取上，根據(jù)前述理論分析的結(jié)論，外匯儲備結(jié)構(gòu)隨著貨幣國際化程度提升而具有更大的配置自由度，進(jìn)而表現(xiàn)出更加多樣化特征。因而，對命題二及補(bǔ)充討論結(jié)論的檢驗(yàn)中，使用外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的泰爾指數(shù)(Theil index)作為多樣化程度的測度。根據(jù)不同國家外匯儲備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，英國、日本的外匯儲備結(jié)構(gòu)泰爾指數(shù)利用外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行構(gòu)造，美國的泰爾指數(shù)利用外匯儲備中資產(chǎn)證券部分的幣種結(jié)構(gòu)的集中度進(jìn)行衡量。泰爾指數(shù)越大，表示該國外匯儲備結(jié)構(gòu)越為集中，泰爾指數(shù)較小則代表外匯儲備結(jié)構(gòu)較為分散。具體計算方法如下：

(6)

圖4 各國外匯儲備結(jié)構(gòu)泰爾指數(shù)的變化

關(guān)鍵解釋變量選取上，本文構(gòu)造了貨幣國際化指數(shù)(CII)以對各幣種的國際化程度進(jìn)行測度。貨幣國際化是一國貨幣行使國際貨幣功能的過程，根據(jù)Chinn and Frankel(2005)[47]編制的國際化貨幣功能表，貨幣國際化從功能的視角看，應(yīng)包括為境外各類經(jīng)濟(jì)主體提供交易媒介、記賬單位和價值儲藏等功能。該指數(shù)可以反映上述國際貨幣不同層次的功能，具體體現(xiàn)為交易媒介功能使用樣本貨幣在國際貿(mào)易結(jié)算貨幣占比、記賬單位功能使用國際債券發(fā)行貨幣占比、價值儲藏使用全球央行儲備貨幣占比。除此之外，某貨幣在國際外匯交易市場交易額占比以及特別提款權(quán)占比等指標(biāo)也常用作補(bǔ)充測度指標(biāo)。在上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本文使用魏昊等(2010)[48]所使用的等權(quán)相加方式構(gòu)造貨幣國際化指數(shù)，同時參考中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(2012)(1)中國人民大學(xué)國際貨幣研究所，《人民幣國際化報告(2012)》，中國人民大學(xué)出版社。構(gòu)造人民幣國際化指數(shù)RII的思路作為補(bǔ)充。圖5給出了三國貨幣國際化程度的變化情況。如圖所示，作為國際核心貨幣，美元的國際化指數(shù)基本穩(wěn)定在50以上，且在2008年金融危機(jī)之后有所提升。日元的國際化程度整體上呈現(xiàn)出下降的趨勢，英鎊在危機(jī)之前呈現(xiàn)出小幅上升后有所下降并維持平穩(wěn)。

圖5 主要國際貨幣的國際化指數(shù)

對于控制變量，綜合既有文獻(xiàn)，本文主要從對外收支關(guān)系、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場發(fā)展程度等方面綜合選取。對外收支關(guān)系主要選擇進(jìn)出口貿(mào)易額占全球總額比重(Tra)、短期外債占GDP比重(Deb)、外商直接投資占GDP比重(FDI)分別代表對外貿(mào)易支付、短期與長期外債支付的影響。同時選取國際投資頭寸占GDP比重(IIP)代表本國對外投資需求，使用Aizenman、Chinn & Ito(2010)[49]構(gòu)造的匯率穩(wěn)定性指數(shù)(Exchange rate stability Index，ers)來測度對匯率波動與國際流動性預(yù)期。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要選擇GDP增長率(GDP)，消費(fèi)者價格指數(shù)(CPI)分別代表國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量和貨幣流動性情況。金融市場方面，使用股票交易總額占GDP的比例和銀行信貸占GDP比例兩項(xiàng)等權(quán)平均來反映一國金融市場的直接和間接金融能力，作為國內(nèi)金融市場的完善程度(Fmp)的測度。最后，考慮到儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)間存在的關(guān)聯(lián)，使用外匯儲備占GDP比重(Exc)來控制外匯儲備相對規(guī)模的影響。上述所有的變量均為比例數(shù)據(jù)或指數(shù)，避免了量綱的影響。被解釋變量的數(shù)據(jù)來自各國中央銀行網(wǎng)站，解釋變量數(shù)據(jù)來源于IMF 各年年報、世界銀行集團(tuán)WDI&GDF數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行、雷曼外匯研究中心和世界交易所聯(lián)合會。其他控制變量的數(shù)據(jù)來源于世界銀行集團(tuán)WDI&GDF數(shù)據(jù)庫與世界貿(mào)易組織網(wǎng)站。

(二)模型與回歸結(jié)果

根據(jù)變量選取，本文設(shè)定如下面板回歸基準(zhǔn)模型：

Theilit=α+β1CIIit+β2Debit+β3Ersit+β4CPIit+β5IIPit+β6FDIit+β7Trait+β8Exclt+β9GDPit+β10Fmpit+εit

該面板數(shù)據(jù)屬于長面板，需要在回歸之前對擾動項(xiàng)的自相關(guān)、異方差進(jìn)行檢驗(yàn)。分別使用似然比LR檢驗(yàn)對組間異方差、wald檢驗(yàn)對組內(nèi)自相關(guān)、Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)對組間截面相關(guān)進(jìn)行檢驗(yàn)。似然比LR檢驗(yàn)結(jié)果顯示LR統(tǒng)計量為52.90，強(qiáng)烈拒絕同方差的原假設(shè)，存在組間異方差。wald檢驗(yàn)結(jié)果為F=166.057，存在組內(nèi)自相關(guān)，但LM檢驗(yàn)的結(jié)果顯示不存在組間截面相關(guān)(LM=6.022)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，使用可行的廣義最小二乘估計法(FGLS)進(jìn)行估計，并控制組間異方差和截面相關(guān)?？紤]到個體異質(zhì)性與時間趨勢的影響，引入國家和時間虛擬變量進(jìn)行回歸。通過不同控制變量的選取和組合，構(gòu)造多個模型對回歸系數(shù)的穩(wěn)健性同時進(jìn)行檢驗(yàn)。具體結(jié)果如表1：

結(jié)果顯示，對于主要國際貨幣發(fā)行國而言，貨幣國際化指數(shù)(CII)與外匯儲備結(jié)構(gòu)分散化程度(Theil index)之間存在統(tǒng)計意義上顯著的負(fù)相關(guān)。外匯儲備結(jié)構(gòu)會隨著本國貨幣國際化程度的提高而趨于分散化，從而間接地證明了命題一，可以認(rèn)為本幣的國際化提高了外匯管理當(dāng)局配置外儲結(jié)構(gòu)的自由度和風(fēng)險容忍度，使之在更大的范圍內(nèi)配置其幣種與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在包含不同控制變量的模型中，貨幣國際化指數(shù)(CII)的系數(shù)及其顯著性水平具有較好的穩(wěn)健性。從具體參數(shù)值來看，貨幣國際化指數(shù)對外匯儲備結(jié)構(gòu)泰爾指數(shù)的影響系數(shù)在-0.008左右，即貨幣國際化程度提高1個百分點(diǎn)，泰爾指數(shù)將平均下降0.008，考慮到貨幣國際化指數(shù)與泰爾指數(shù)間量綱上存在的差異，這種影響是比較顯著的。

表1 面板FGLS估計結(jié)果

注：*表示在10% 水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。括號內(nèi)為各系數(shù)對應(yīng)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，Waldχ2統(tǒng)計量括號中為P值。

控制變量中，短期外債規(guī)模(Deb)的影響在所有模型中都顯著為負(fù)，這與國際貨幣發(fā)行國的地位有關(guān)。由于全球資產(chǎn)主要在國際貨幣發(fā)行國配置，形成了三個樣本國家的多元化資金流入，客觀上造成了儲備結(jié)構(gòu)的分散化。國內(nèi)的流動性狀況(CPI)在所有模型中也都顯著，表明國際貨幣發(fā)行國貨幣政策通過其資產(chǎn)配置行為而外溢。國際投資頭寸占GDP比重(IIP)的系數(shù)也顯著為正，說明本國向全球的投資行為與其外儲結(jié)構(gòu)配置具有一定的替代性。匯率穩(wěn)定性指數(shù)(Ers)在10%的置信水平上顯著，顯示出匯率穩(wěn)定可以降低多元化投資分散風(fēng)險的動力。其他對外收支及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量對外儲結(jié)構(gòu)影響的顯著性程度不高，反映出主要國際貨幣發(fā)行國在本幣具有國際支付能力的條件下，外匯儲備配置自由度較大，并不過多地受到應(yīng)對國際收支及保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定需要的限制。

(三)實(shí)證結(jié)果的延伸解釋

實(shí)證結(jié)果對命題一的支持表明，貨幣國際化與外儲結(jié)構(gòu)之間存在邏輯上的關(guān)聯(lián)。對于處于貨幣國際化高級階段的國家而言，外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以有更大的配置空間進(jìn)而呈現(xiàn)出分散的特征。對比美國和日本的外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，美國的外匯儲備資產(chǎn)中證券資產(chǎn)、外幣存款、SDR、IMF頭寸和黃金的占比都較為均衡，2017年各項(xiàng)占比分別為14.07%，20.99%，14.10%，41.80%，9.04%，而處于貨幣國際化程度較低的日本，其外匯儲備則70%為證券資產(chǎn)，尤其是以持有大量的美元證券為主。在貨幣國際化的高級階段，本國貨幣能夠在一定程度上起到流動性和安全性的作用，在進(jìn)行外匯儲備結(jié)構(gòu)安排時更多地考慮收益性，更加均衡地分配在國債、企業(yè)債券、股票、頭寸各項(xiàng)目上，既能維持一定的流動性和安全性，也能充分考慮到收益的穩(wěn)定性。

對于中國而言，人民幣的國際化尚處于起步階段，我國的外儲配置空間和風(fēng)險冗余仍比較低，外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出資產(chǎn)集中的特征。長期以來，發(fā)達(dá)國家的國債一直被視為無違約風(fēng)險證券，包括中國在內(nèi)的各國中央銀行秉承安全性和流動性的原則，一直將發(fā)達(dá)國家的國債，尤其是美國長期國債作為外匯儲備的首選資產(chǎn)。中國的外匯儲備中僅美元長期國債的占比就高達(dá)50%以上。根據(jù)IMF官方數(shù)據(jù)，各國對美元債券的持有高達(dá)60%以上。由于人民幣在國際金融市場上發(fā)揮國際貨幣的功能較為有限，仍需持有大量美國國債來維持外匯儲備的安全性，以犧牲一定程度的收益性為代價。但隨著貨幣國際化對基礎(chǔ)性外儲功能的替代，我國的外儲結(jié)構(gòu)管理的空間和安全冗余將逐步釋放。在此情況下，將更多的儲備釋放為超額儲備，更多地追求外匯儲備的收益性將具有更大的可能性。

四、人民幣國際化進(jìn)程中外匯儲備管理的再討論

過去一個時期以來，對中國外匯儲備問題的爭論發(fā)生了一些變化。2015年之前，理論界與實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，中國的外匯儲備處于嚴(yán)重過剩狀態(tài)，超額外匯儲備儼然已經(jīng)成為國家的負(fù)擔(dān)，造成外儲管理上的困境。過剩的外匯儲備只能投資于流動性強(qiáng)而收益性差的資產(chǎn)，而與此同時我國卻以高額收益與政策優(yōu)惠吸引外資，損失寶貴的國民財富。然而自2015年人民幣匯率制度改革，以及美國退出量化寬松政策等國際環(huán)境變化的影響，人民幣匯率面對巨大的貶值壓力，央行動用外匯儲備，確保人民幣匯率沒有發(fā)生惡性貶值，為此一年多時間中損失了近萬億的外匯儲備，并繼而引發(fā)了保匯率或保外儲的爭論。為維持人民幣匯率穩(wěn)定而導(dǎo)致的外匯儲備急劇下降，至少證明中國的外匯儲備多寡問題的相對性。從另一個角度看，短期內(nèi)損失的大量外匯儲備，也換來了人民幣匯率的相對穩(wěn)定，避免了外部沖擊造成的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，也為人民幣匯率彈性拓展了更大的空間。保匯率實(shí)為一次驚險的外儲規(guī)模壓力測試，幸而結(jié)果差強(qiáng)人意，可謂慘勝。為此，重新審視中國外匯儲備管理問題，折中的思維方式更為妥帖，也更符合漸進(jìn)式改革的整體思路。其間，人民幣國際化的背景也必然涉及不得不考慮的重要因素。

從戰(zhàn)略的角度看，至少大規(guī)模降低外儲規(guī)模的做法是不可取的，即便我們通過了2015年人民幣貶值的考驗(yàn)，應(yīng)對更大規(guī)模的外部沖擊仍需要維持可觀的外儲規(guī)模，這在當(dāng)前反全球化與極端主義抬頭的國際背景下更顯必要。當(dāng)然，也不應(yīng)因外儲的快速下降而轉(zhuǎn)向保守，無限夸大外儲的安全性需要，而置外儲管理效率于不顧，畢竟外儲的積累并非易事。為此，保持外儲規(guī)模的穩(wěn)定，提高管理績效應(yīng)是基調(diào)。同時，在人民幣日益國際化的趨勢下，保持適度偏多的外儲規(guī)模，以支持人民幣國際化進(jìn)程則應(yīng)是更為長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略考量。只有當(dāng)人民幣國際化達(dá)到某一閾值之后，逐步減少外儲規(guī)模才可以適時考慮。在結(jié)構(gòu)管理上，充分利用貨幣國際化帶來的安全空間，提高資產(chǎn)配置效率，提升收益水平仍是當(dāng)前外儲結(jié)構(gòu)管理的根本目標(biāo)?；诒疚睦碚撆c實(shí)證結(jié)論，以及上述戰(zhàn)略層面的基本判斷，本文認(rèn)為近期外儲管理應(yīng)采取下述策略：

一是根據(jù)人民幣國際化進(jìn)程，制定適宜的外匯儲備規(guī)模管理階段性戰(zhàn)略。在人民幣國際化的初級階段，保持外匯儲備規(guī)模的穩(wěn)步小幅提升仍然重要。這一方面源于外匯儲備對本幣的信用支持功能。以多樣化外匯儲備充當(dāng)人民幣國際化的準(zhǔn)備金，提高國際市場使用人民幣的信心，有利于人民幣國際化的推進(jìn)；另一方面，充裕的外匯儲備也為人民幣可自由兌換提供基礎(chǔ)保障，為人民幣提供更高的流動性。當(dāng)人民幣國際化進(jìn)入高級階段，即人民幣已經(jīng)具備在國際市場中交易結(jié)算、資產(chǎn)計價和價值儲備的大部分功能，并具有較大的流通規(guī)模時，逐步調(diào)減外儲規(guī)模則勢在必行。此時，過多外儲的準(zhǔn)備金功能已弱化，本幣也可充分替代外儲的功能，大量外匯儲備的管理卻仍有成本與風(fēng)險，減少儲備規(guī)模則更為理性。從當(dāng)前情況看，人民幣國際化尚屬初級階段，保有大規(guī)模外匯儲備還具有合理性，不宜盲目縮減。

二是充分利用好人民幣國際化帶來的國際收支安全空間，提升外匯儲備結(jié)構(gòu)管理的效率。外儲資產(chǎn)配置空間隨本幣國際化而擴(kuò)大的結(jié)論表明，保持外儲規(guī)模充裕的同時，積極調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)作為今后人民幣國際化進(jìn)程中外儲管理的重點(diǎn)。建立適合中國國情和改革目標(biāo)的外儲分類管理方式，是做好外儲結(jié)構(gòu)管理的前提。合理劃分基礎(chǔ)性外儲與超額外儲，保持基礎(chǔ)性外儲管理的安全性、流動性傳統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及對外收支穩(wěn)健的目標(biāo)。對超額外儲，應(yīng)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險收益匹配條件下的收益最大化為原則，采用更加具有效率的、積極的資產(chǎn)配置策略。更加注重投資組合的多樣化，以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險，特別是單一幣種資產(chǎn)的國別風(fēng)險。

三是穩(wěn)步審慎推進(jìn)貨幣國際化戰(zhàn)略，為外儲結(jié)構(gòu)管理效率提升提供新的空間。穩(wěn)步推動人民幣的周邊化、區(qū)域化，協(xié)調(diào)推進(jìn)人民幣從貿(mào)易支付到資產(chǎn)計價再到價值儲備的國際貨幣功能深化。積極配合“一帶一路”倡議、金磚合作框架、中非合作等多邊經(jīng)貿(mào)合作體系，推動人民幣率先在外圍體系的使用，擴(kuò)大人民幣在外圍使用的范圍。通過雙邊、多變貨幣互換合作等方式，提升人民幣國際使用的同時，豐富外匯儲備的結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)外儲資產(chǎn)管理的能力，提升外儲結(jié)構(gòu)管理的績效。