貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)同

宋玉穎，劉志洋

(1.中國農(nóng)業(yè)銀行 長春培訓學院，吉林 長春，130012；2.東北師范大學 經(jīng)濟與管理學院，吉林 長春，130117)

2008年金融危機導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退使得全球中央銀行采取非常規(guī)貨幣政策和財政政策，意圖將經(jīng)濟增長拉回到正常軌道上來。金融危機成本使全球認識到，保證金融穩(wěn)定是保持經(jīng)濟增長的重要政策環(huán)境保障，即應(yīng)實施“宏觀審慎監(jiān)管”。然而，金融周期與經(jīng)濟周期的步調(diào)不一致使得貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)同會陷入“兩難”。在過去的十年中，西方主要國家的基準利率幾乎接近于零，說明西方通過基準利率調(diào)控促進經(jīng)濟增長的空間已經(jīng)非常有限。即使如此，西方國家的經(jīng)濟增長仍舊沒有完全恢復(fù)，這是否意味著已經(jīng)陷入長期實際利率降低的周期？但低利率環(huán)境所帶來的流動性激增導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格快速上升，給金融體系的調(diào)控帶來巨大挑戰(zhàn)。

隨著中國經(jīng)濟增速進入“新常態(tài)”，我國也面臨貨幣政策調(diào)控的“兩難”問題。2008年金融危機爆發(fā)后，為了避免金融危機對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，我國貨幣政策呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，信貸投放巨額增長。2013年之后，巨額信貸投放的負效應(yīng)開始顯現(xiàn)，商業(yè)銀行不良貸款率和不良貸款余額快速上升，實體經(jīng)濟增速放緩，實體經(jīng)濟行業(yè)的風險向銀行業(yè)溢出，導(dǎo)致銀行業(yè)風險逐漸增加。在實體經(jīng)濟增速放緩的態(tài)勢下，貨幣政策緊縮空間非常小。但是在此期間，我國經(jīng)歷了房地產(chǎn)行業(yè)價格的快速上漲，增加了金融體系的脆弱性。而資產(chǎn)價格快速上漲需要貨幣政策實施緊縮導(dǎo)向，將貨幣政策帶入了困境，即貨幣政策在實體經(jīng)濟放緩、資產(chǎn)價格快速上升的情景下顯得無力。在此背景下，黨的十九大報告高瞻遠矚，要求建立“宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策”雙支柱協(xié)同機制，著力避免加強金融監(jiān)管保證金融穩(wěn)定會導(dǎo)致實體經(jīng)濟金融資源獲取的降低繼而加重實體經(jīng)濟衰退的情形發(fā)生。因此，從理論上深入分析和探索宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)同機制對二者的具體實踐操作，建立“雙支柱”調(diào)控框架，對我國當前宏觀經(jīng)濟調(diào)控具有現(xiàn)實意義。

一、二者互動關(guān)系的研究趨勢——經(jīng)典經(jīng)濟模型對金融摩擦的引入

1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，全球?qū)W術(shù)界意識到應(yīng)該在經(jīng)濟模型中賦予“金融”重要的角色。金融信貸具有順周期性，這種順周期性會導(dǎo)致金融周期與實體經(jīng)濟出現(xiàn)相互加強的作用機制，這也是實施宏觀審慎監(jiān)管的理論原因。學術(shù)界對信貸順周期性問題，在1999年前后、Basel II征求意見稿出臺時就已經(jīng)進行了許多研究，并形成了共識，即增加資產(chǎn)對風險的敏感性會導(dǎo)致信貸的順周期性問題。學術(shù)研究表明，信貸順周期性的產(chǎn)生原因既有需求因素，也有供給因素。

(一)借款人視角

根據(jù)經(jīng)典MM定理，企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，風險管理對企業(yè)不產(chǎn)生價值，投資者可以在金融市場中根據(jù)自身的風險偏好來配置資金和管理風險。因此經(jīng)典經(jīng)濟學模型在金融體系困境時期，無法描述金融體系與實體經(jīng)濟的相互反饋機制。早期對MM定理發(fā)起挑戰(zhàn)的是Bernanke、Gertler and Gilchrist[1]，在他們的模型框架中，借款人存在外部融資溢價，以反映內(nèi)部融資與外部融資的風險差別。該溢價與借款人的凈財富有關(guān)，而凈財富的價值具有順周期性，因此外部融資溢價具有逆周期特征。外部融資溢價隨金融周期的變化是導(dǎo)致信貸總需求和投資變化的主要原因，且外部融資溢價將金融體系的沖擊傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟中。另外一篇從微觀視角關(guān)注借款人資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)對整體信貸影響的文獻是Kiyotaki and Moore[2]，在其模型中，貸款人不能強制要求借款人償還貸款，因此借款人的地產(chǎn)和房產(chǎn)等抵押品將扮演重要的角色。借款人可獲得的貸款取決于抵押品的市場價格，進而其投資和消費決策也取決于資產(chǎn)價格；反過來，借款人的投資消費決策又會影響資產(chǎn)價格。信貸和資產(chǎn)價格具有動態(tài)關(guān)系，金融資產(chǎn)價格通過信貸可獲得性影響實體經(jīng)濟信貸，繼而成為金融沖擊的傳導(dǎo)載體。在上述兩個模型中，借款人不會違約。Carlstrom and Fuerst[3]將代理成本(Agency costs)內(nèi)生地引入經(jīng)濟周期中，因此借款人違約也是最終均衡的一個解。Iacoviello[4]在金融加速器模型中引入抵押品約束條件，引入了名義剛性，并且引入Fisher的債務(wù)通縮螺旋，模型表明，如果貨幣政策依資產(chǎn)價格調(diào)整，則不會有助于增加產(chǎn)出和通貨膨脹的穩(wěn)定性。在實證方面，De Graeve[5]估計了第二次世界大戰(zhàn)后的外部融資溢價，結(jié)果為平均是130個基點；Gilchrist等[6]將外部融資溢價納入DSGE模型中，并使用美國1973年至2008年的數(shù)據(jù)進行了校準，結(jié)果表明外部融資溢價的增加會導(dǎo)致投資大幅度收縮；Liu、Wang 和Zha[7]使用美國數(shù)據(jù)校準了DSGE模型，結(jié)果表明Kiyotaki and Moore提出的放大機制非常重要，商業(yè)投資與房價呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，住房需求的沖擊會給經(jīng)濟體投資帶來36%～46%的波動，給產(chǎn)出帶來22%～38%的波動。

(二)金融機構(gòu)視角

金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表也會成為金融沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的載體。Christiano等[8]將銀行部門引入包含債券緊縮渠道的DSGE模型中并發(fā)現(xiàn)，金融是否存在加速器的作用取決于沖擊的特征，金融摩擦是造成美國和歐盟經(jīng)濟波動的主要原因之一。De Walque等[9]對銀行間市場進行建模，并假設(shè)金融機構(gòu)具有異質(zhì)性，進而商業(yè)銀行可以違約。由于在模型中嵌入了商業(yè)銀行違約風險，因此違約風險溢價扮演了金融加速器的角色。中央銀行向銀行間市場注入流動性(貨幣政策)增加了金融體系的穩(wěn)定性，然而對產(chǎn)出波動的影響卻是模糊不清的。Meh and Moran[10]建立了動態(tài)一般均衡模型。在模型中，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表會影響沖擊的傳染，主要影響傳染的指標是商業(yè)銀行資本充足率。技術(shù)和貨幣政策的沖擊會導(dǎo)致資本充足率出現(xiàn)順周期問題，進而放大經(jīng)濟周期；而當沖擊來自于銀行體系時，資本充足率的降低也恰恰是產(chǎn)出下降的時刻。資本充足率高的銀行體系所在的經(jīng)濟體在面對沖擊時，信貸波動幅度較小，產(chǎn)出下降幅度較小。這說明商業(yè)銀行資本充足率能夠起到吸收實體經(jīng)濟沖擊的作用，繼而會影響貨幣政策的實施。

金融部門活動在經(jīng)濟體中起到了風險分擔和資金配置的作用。Gerali等[11]在DSGE模型中嵌入銀行部門，并使用歐盟的數(shù)據(jù)進行校準。銀行在存款市場和貸款市場中均具有一定的市場力量，且受到資本監(jiān)管的約束。在模型中，商業(yè)銀行的利率設(shè)定行為所導(dǎo)致的金融中介的價差會改變貨幣政策對實體經(jīng)濟借貸利率的影響。銀行部門的出現(xiàn)會導(dǎo)致利率出現(xiàn)粘性，繼而影響實體產(chǎn)出；但銀行部門的存在會降低技術(shù)沖擊導(dǎo)致的實體經(jīng)濟變量的波動。2008年金融危機導(dǎo)致的GDP的收縮均是由信貸成本上升或者是私人企業(yè)信貸額度的下降導(dǎo)致。Angelini等[12]在DSGE模型中嵌入銀行部門，研究宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)同問題。他們發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟周期是由供給沖擊引起時，宏觀審慎監(jiān)管對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響略高于單純實施貨幣政策；宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策缺乏協(xié)同時經(jīng)濟結(jié)果不會達到最優(yōu)點；宏觀審慎監(jiān)管能夠有效管理金融沖擊，且中央銀行能夠幫助宏觀審慎監(jiān)管當局保證宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。Alpanda等[13]將金融關(guān)聯(lián)度引入DSGE模型中，其模型特征為：第一，家庭部門、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表相互影響；第二，投資者根據(jù)宏觀經(jīng)濟活動和融資環(huán)境調(diào)整風險偏好，并存在風險承擔渠道；第三，存在長期債券市場；第四，宏觀審慎監(jiān)管目標明確。研究表明，目標明確的宏觀審慎監(jiān)管有效性最高、成本最低。Laseen等[14]在DSGE模型中引入時變的系統(tǒng)性金融風險，研究貨幣政策是否應(yīng)該依資產(chǎn)價格變化，其結(jié)論為，金融部門所包含的杠桿率信息無法被貨幣政策捕捉，因此宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同能夠更好地增加社會福利。

二、協(xié)同障礙一——低利率水平

宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策追尋不同的目標：金融穩(wěn)定與價格穩(wěn)定。根據(jù)丁伯根法則，兩個目標需要兩類政策工具來實現(xiàn)。貨幣政策被認為天然具有保證價格穩(wěn)定的職能，而2008年金融危機爆發(fā)后，宏觀審慎監(jiān)管被認為能夠有效地保證金融體系穩(wěn)定。正如Mundell[15]所指出，政策工具應(yīng)投放在其最具影響力的目標上。然而，宏觀審慎監(jiān)管也通過作用于商業(yè)銀行信貸供給行為和資產(chǎn)負債表來實現(xiàn)對金融體系的調(diào)控，渠道與貨幣政策幾乎相同。因此，二者在實施過程中不可避免地產(chǎn)生協(xié)同問題。

宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策產(chǎn)生協(xié)同問題的根源在于金融體系的供需力量對比方向與實體經(jīng)濟供需力量對比方向不一致。比如，在金融體系中，資產(chǎn)價格快速上升并呈現(xiàn)出一定的泡沫問題，但實體經(jīng)濟增長緩慢甚至價格具有向下調(diào)整的壓力。這說明金融體和實體經(jīng)濟供需力量的影響方向并不一致。如果此時宏觀審慎監(jiān)管緊縮信貸和流動性，則實體經(jīng)濟活動將繼續(xù)收縮，衰退會繼續(xù)加深。因此在這種情況下，雖然宏觀審慎監(jiān)管能夠?qū)崿F(xiàn)金融穩(wěn)定，但其對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，因為實體經(jīng)濟需要寬松的貨幣政策。然而，一旦貨幣政策寬松，金融失衡就會加劇，金融機構(gòu)風險承擔增加(即貨幣政策的風險承擔渠道)，杠桿率也上升，金融風險加大。這種現(xiàn)象已經(jīng)被學術(shù)研究所證實。比如，基于金融市場數(shù)據(jù)測度的銀行風險的投資者會認為低利率環(huán)境下銀行業(yè)風險較低。同時，學術(shù)研究也表明，信貸標準和利率水平相關(guān)性很高，低利率環(huán)境會導(dǎo)致低的信貸標準，即使是面對高風險客戶。法國中央銀行的研究表明，如果監(jiān)管不透明，則低利率環(huán)境下的資產(chǎn)價格上漲極易導(dǎo)致金融機構(gòu)過度承擔風險。因此，雖然Mundell指出，不同的政策目標需要使用不同的政策工具，但是絕對不能認為貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管相互獨立。為了保證宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果，二者在實施時必須考慮其給對方所帶來的影響。

三、協(xié)同障礙二——如何提前判斷金融失衡

對貨幣政策依資產(chǎn)價格調(diào)控的可行性的爭論由來已久。對于貨幣政策是否應(yīng)該依資產(chǎn)價格調(diào)控，熱衷于“善意忽略(Benign neglect)”觀點的學者認為，金融市場是理性和有效的，投資者的交易行為會使得資產(chǎn)價格不至于偏離其基本價值太遠。貨幣政策依資產(chǎn)價格走勢進行調(diào)控反而損害了金融市場的有效性。Bernanke在美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫時指出，貨幣政策只能在影響預(yù)期通貨膨脹率時才可以依資產(chǎn)價格調(diào)整，因為資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響太不規(guī)律以至于貨幣政策沒有辦法依資產(chǎn)價格調(diào)控。時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘在2002年指出，資產(chǎn)價格泡沫只能事后才能確認，因為泡沫已經(jīng)破滅，因此貨幣政策也只能在資產(chǎn)價格下跌階段才能依資產(chǎn)價格調(diào)控，從而避免通縮的后果。此觀點被稱之為“Greenspan put”，即格林斯潘看跌期權(quán)，因為市場投機者預(yù)期到，當資產(chǎn)價格下跌時，美聯(lián)儲會以低利率的形式支持資產(chǎn)價格。2008年金融危機對有效市場理論提出了巨大的挑戰(zhàn)，而有效市場理論恰恰是“善意忽略”觀點的理論基礎(chǔ)。

還有一些學者認為貨幣政策應(yīng)該在事前(Ex Ante)依資產(chǎn)價格調(diào)控。提出這個觀點較早的是Cecchetti等[16]。他們指出，事前依資產(chǎn)價格調(diào)控會降低資產(chǎn)價格偏離其基礎(chǔ)價值的幅度，進而有助于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。Goodhart和Hofmann[17]認為貨幣政策不僅僅通過CPI的渠道保證貨幣購買力，還要通過資產(chǎn)價格的渠道保證貨幣購買力。而Borio and Lowe[18]認為在某些情況下，貨幣政策依金融失衡程度調(diào)整是可行的和適合的。Bean[19]指出具有遠期靈活通脹目標導(dǎo)向的中央銀行在制定當前利率水平時，要考慮金融失衡和泡沫的長期影響。

對金融失衡的調(diào)控的前提是監(jiān)測到金融失衡程度，而確定金融失衡程度本身挑戰(zhàn)就非常大。由于信息不對稱，每一個市場參與者對金融失衡程度的認識不盡相同。如果相較于私人投資者，中央銀行存在金融市場的信息優(yōu)勢，則中央銀行有可能更好地了解資產(chǎn)價格的基礎(chǔ)價值，進而貨幣政策可能會依資產(chǎn)價格調(diào)控。但是這只是理論上的假設(shè)，在實際操作中，基于市場交易數(shù)據(jù)的實時風險監(jiān)測系統(tǒng)已經(jīng)被市場參與者廣泛使用，因此相較于市場參與者，中央銀行在資產(chǎn)價格方面的信息優(yōu)勢并不會非常突出。

此外，中央銀行對金融失衡的干預(yù)往往并不是因為其對金融失衡程度的權(quán)衡，更深層次的原因是當市場參與者面對這種金融失衡時，往往會利用這種金融失衡來增加風險承擔，繼而獲取利潤。在增加風險承擔過程中，市場參與者往往會產(chǎn)生負外部性，這給金融體系穩(wěn)定帶來負面影響。中央銀行的調(diào)控往往是利潤中性的，從整體社會福利來實施，而這種理念恰恰是宏觀審慎監(jiān)管的核心理念。事實也表明，如果在2002年至2005年美國提高基準利率應(yīng)對金融失衡，則其后果就是仍舊快速上漲的資產(chǎn)價格以及低通脹與低增長的實體經(jīng)濟。從這個意義上講，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)對金融失衡更加具有優(yōu)勢?！吧埔夂雎?Benign neglect)”更像是“反證法”，從理想的經(jīng)濟環(huán)境出發(fā)，反面證明貨幣政策調(diào)控金融失衡局限性非常大，效果不甚理想。

四、協(xié)同的核心關(guān)注點——對實體經(jīng)濟收入分配的影響

實施貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管調(diào)控的終極目標是促進經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟增長過程中，不可避免地要考慮效率與公平問題。實施正確的貨幣政策、保證金融體系穩(wěn)定無疑能夠促進經(jīng)濟增長，但宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)同實施能否保證經(jīng)濟增長成果被老百姓共享，不至于出現(xiàn)收入差距拉大即收入分配公平的問題，也是宏觀調(diào)控需要考慮的。

(一)貨幣政策對收入分配的影響

家庭部門收入財富結(jié)構(gòu)異質(zhì)性使得無法從理論上證明貨幣政策如何影響個體收入分配。傳統(tǒng)的貨幣政策工具(比如，利率調(diào)整)以及非傳統(tǒng)貨幣政策工具(比如央行大規(guī)模資產(chǎn)買賣、長期再融資操作等)都會通過不同的渠道影響每個個體的收入狀況。一般來講，貨幣政策影響個體收入的渠道主要有三個：第一，個體收入結(jié)構(gòu)，即資本性收入和勞動收入在個體收入中所占的比重；第二，勞動收入的異質(zhì)性，擴張性貨幣政策對低勞動收入群體的影響較大；第三，資本性收入的異質(zhì)性，不同類型的資本持有受貨幣政策的影響并不一致。

對于利率調(diào)整來講，F(xiàn)urceri等[20]分析了32個發(fā)達和新興市場國家1990年至2013年貨幣政策對收入平等的影響，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期的擴張性貨幣政策能夠降低收入分配不平等的問題，100個基點的變動會降低基尼系數(shù)一個標準差。貨幣政策對收入分配不平等的影響具有非對稱性，即擴張性貨幣政策對收入的影響更大，且對勞動性收入影響非常大。Coibion等[21]和Mumtaz and Theophilopoulou[22]分別使用美國和英國的數(shù)據(jù)，得出了同樣的結(jié)論。對于非傳統(tǒng)貨幣政策來講，Casiraghi等[23]研究歐洲中央銀行非傳統(tǒng)貨幣政策對意大利收入公平的影響，結(jié)果表明政府債券買賣、流動性注入以及公開市場操作聲明對意大利實體經(jīng)濟的影響與利率調(diào)整的結(jié)果基本一致。勞動性收入異質(zhì)性在擴張性貨幣政策傳導(dǎo)中增加了低收入群體的收入，但是低收入群體勞動性收入的增加并沒有完全與資本性收入增加一致，且當勞動性收入和資本性收入比率發(fā)生變化時，擴張性貨幣政策的作用就不會很顯著。Guerello[24]使用歐盟地區(qū)1999年至2015年的數(shù)據(jù)，運用向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)非傳統(tǒng)貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響具有長期性，短期內(nèi)會增加收入分配的不公平問題，但長期則有助于緩解收入分配問題。

(二)宏觀審慎監(jiān)管與收入分配

2008年金融危機爆發(fā)后，中央銀行在處置危機和維護金融體系穩(wěn)定方面扮演了重要角色。危機后，全球中央銀行不約而同地擔負起維持金融體系穩(wěn)定的作用，發(fā)達國家中央銀行在實施宏觀審慎監(jiān)管方面表現(xiàn)得非?；钴S。

金融體系穩(wěn)定與收入分配問題密切相關(guān)，因此中央銀行在實施宏觀審慎監(jiān)管的過程中，不應(yīng)忽略此問題。忽略金融監(jiān)管對收入分配問題的影響會導(dǎo)致宏觀審慎監(jiān)管失效。Punzi and Rabitsch[25]認為逆周期宏觀審慎監(jiān)管調(diào)控與家庭部門的財富密切相關(guān)。最優(yōu)的逆周期宏觀審慎監(jiān)管最應(yīng)該針對面臨房價沖擊時“去杠桿”最強烈的家庭。這種實施方式發(fā)揮了宏觀審慎監(jiān)管差異化的調(diào)控功能，對社會福利的提高幅度更大。Frost and Van Stralen[26]研究2000年至2013年69個國家宏觀審慎監(jiān)管與收入平等之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)逆周期資本緩沖、貸款集中度限制、限制信貸增長會導(dǎo)致收入不平等的加??；而差異化實施宏觀審慎監(jiān)管則會降低收入不平等。Frost and Van Stralen強調(diào)，實證結(jié)果雖如此，但不能認為宏觀審慎監(jiān)管會導(dǎo)致收入不平等。

貸款價值比(Loan to Value Ratio，LTV)是廣泛使用的宏觀審慎監(jiān)管工具，但此工具會限制家庭部門的房屋貸款獲得。而房屋是家庭部門最主要的財產(chǎn)，因此LTV的緊縮與寬松會影響家庭資產(chǎn)價值和財富，繼而影響財富在一個國家內(nèi)的分配。Carpantier等[27]指出，理論上，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同、資產(chǎn)價格不同、信貸成本不同以及財產(chǎn)代際繼承問題，LTV會增加或降低財富分配的不平等性。他們使用歐盟12個國家家庭部門的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，實證分析表明LTV監(jiān)管加強，收入不平等問題加??；而房價上升，收入不平等問題緩解。

(三)宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同影響收入分配的機制

在經(jīng)濟發(fā)展過程中降低收入分配差距是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要理念。從理論上講，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)同能夠有效地降低收入分配不平等問題?？梢詮膸讉€傳導(dǎo)機制來設(shè)計協(xié)同框架。

第一，消費者的消費傾向。消費者的邊際消費傾向具有異質(zhì)性。對每一個消費者來說，擴張性貨幣政策所產(chǎn)生的每一單位收入的增加，消費量的增加是不同的。消費邊際傾向越高，擴張性貨幣政策所帶來的額外需求就越高。如果這種邊際消費傾向與消費者財富總量密切相關(guān)，則宏觀審慎監(jiān)管對消費者總財富的影響就會對消費者邊際消費傾向產(chǎn)生影響，影響實體經(jīng)濟的增長，進而通過增加經(jīng)濟體總消費量的方式增加每個個體的收入水平。

第二，金融市場。貨幣政策的調(diào)控會影響消費者金融財富的價值。貨幣政策變化對消費者的影響與其所處的投資和融資環(huán)境密切相關(guān)。比如，低基準利率會降低貸款人的收入，但卻有利于借款人。如果所有人都面臨同樣的借款利率和貸款利率，則利率變化導(dǎo)致的福利增長與降低會在總量上相互抵消。在現(xiàn)實生活中，由于每一個消費者所面臨的金融環(huán)境和金融約束不同，因此對金融實施不同的、差異化的監(jiān)管所產(chǎn)生的福利的增加與減少在總量上則不會相互抵消，就會出現(xiàn)對不同消費者所在的金融市場進行監(jiān)管會產(chǎn)生不同的社會福利效果。貨幣政策對經(jīng)濟體的影響具有統(tǒng)一性，而宏觀審慎監(jiān)管則可以實現(xiàn)差異化的調(diào)控。因此，在大的貨幣政策環(huán)境下，宏觀審慎監(jiān)管當局應(yīng)在不同的金融市場實施差異化調(diào)控，以增加社會福利。

第三，增加金融服務(wù)的可獲得性?；鶞世实淖兓瘯绊憣鹑谑袌龇?wù)的總需求。消費者根據(jù)貨幣政策調(diào)整消費與投資，勢必與金融服務(wù)的可得性密切相關(guān)。在許多國家，大量的低收入群體無法進入金融市場，無法通過金融市場來調(diào)整家庭的資產(chǎn)負債組合，沒有實現(xiàn)最優(yōu)的資金配置。這說明，低收入群體無法有效地應(yīng)對貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響，只是被動地接受現(xiàn)實。這一方面會影響貨幣政策對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制，另一方面，也無助于社會整體金融資源的最優(yōu)配置，風險在全社會范圍內(nèi)沒有得到有效的分擔。財富往往是獲取金融服務(wù)的主要前提，因此宏觀審慎監(jiān)管在保證風險可控的大前提下，發(fā)揮差異化調(diào)控優(yōu)勢，對低收入群體采取寬松導(dǎo)向，進而增加金融服務(wù)的普惠性，促進金融資源的優(yōu)化配置。

五、宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同制度框架的建立

發(fā)端于美國次貸危機的全球金融危機使得全球主要資本主義國家對監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)置進行了改革。鑒于中央銀行在經(jīng)濟體中的核心地位，在各國落實宏觀審慎監(jiān)管的機構(gòu)設(shè)置問題上，中央銀行均被擺在了核心位置。因此宏觀審慎監(jiān)管職能和貨幣政策職能的有效協(xié)作和信息共享是至關(guān)重要的。對于此問題，美國、英國以及歐盟均進行了機構(gòu)改革。

(一)西方國家的實踐經(jīng)驗

2010年7月被美國參議院通過的Dodd-Frank法案設(shè)置了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(Financial Stability Oversight Council，F(xiàn)SOC)。FSOC與美聯(lián)儲相互獨立，受美國財政部領(lǐng)導(dǎo)。但是美聯(lián)儲會參與FSOC的相關(guān)監(jiān)管工作，且會支持FSOC的相關(guān)防范風險、保證金融體系穩(wěn)定的工作。FSOC的主要職能為：識別、監(jiān)測和管理由大型復(fù)雜的金融機構(gòu)導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風險；向監(jiān)管當局提供建議、監(jiān)測國內(nèi)和國際監(jiān)管的實施狀況、促進信息在監(jiān)管當局之間的共享、指定非銀行金融機構(gòu)為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)以及向美聯(lián)儲提供審慎監(jiān)管規(guī)則的政策建議。美聯(lián)儲認為參與FSOC有助于貨幣政策的有效實施。需要指出的是，美聯(lián)儲具有設(shè)立審慎規(guī)則的權(quán)力，因此美聯(lián)儲自動獲得了實施宏觀審慎監(jiān)管的權(quán)力。

根據(jù)De Larosiere報告，歐盟委員會在2010年12月16日設(shè)立了歐洲系統(tǒng)性風險委員會(European Systemic Risk Board，ESRB)，履行宏觀審慎監(jiān)管的職能。ESRB與歐洲中央銀行(European Central Bank，ECB)以及歐盟各國在貨幣政策等中央銀行職能方面相互獨立。但是ECB在ESRB的職能履行框架中占據(jù)重要位置。ESRB的董事會由歐盟各國中央銀行行長擔任，ESRB的主席由ECB行長擔任，因此ECB既履行貨幣政策職能，又支持了ESRB的工作。ECB通過向ESRB提供分析、統(tǒng)計、管理等技術(shù)工具來支持其工作。

英國財政部在2010年7月同意英格蘭銀行內(nèi)部成立金融政策委員會(Financial Policy Committee，F(xiàn)PC)，維護金融體系穩(wěn)定，其與貨幣政策委員會(Monetary Policy Committee，MPC)的職能相互獨立，包括11個委員會成員席位。委員會由英格蘭銀行行長任主席，包含財政部代表席位、掌管貨幣政策的英格蘭銀行副行長席位、審慎監(jiān)管副行長職位等。從這種安排可以看出，英國的架構(gòu)保證實施貨幣政策時可以得到宏觀審慎監(jiān)管的信息，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)同集中體現(xiàn)在英格蘭銀行行長的職務(wù)上，且FPC和MPC要在制定政策時考慮對方的決策行為。

(二)對于中國的政策建議

與西方國家類似，中國宏觀審慎監(jiān)管職責的履行和中國人民銀行具有密切聯(lián)系。2017年7月14日至15日，全國金融工作會議宣布設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責，確保金融安全與穩(wěn)定發(fā)展。委員會由國務(wù)院副總理、中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴任主任，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任、中國人民銀行行長易剛?cè)胃敝魅渭孓k公室主任。委員會成員包括銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國務(wù)院、中央財經(jīng)委員會辦公室、央行貨幣政策委員會等主要部門代表。從中國的機構(gòu)設(shè)置可以看出，中國非常注重宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的職能協(xié)同，且中央銀行在實施和統(tǒng)籌金融監(jiān)管和貨幣政策職能中居于主體地位。這種機構(gòu)設(shè)置有助于信息和金融數(shù)據(jù)在金融監(jiān)管和貨幣政策職能之間的共享，促進信息流的傳導(dǎo)，保證職能履行的有效性。從中國的機構(gòu)設(shè)置來看，與西方國家類似，中央銀行起到了至關(guān)重要的作用。委員會第二次會議指出：“在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經(jīng)濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和水平”。這充分說明我國建立“雙支柱”調(diào)控框架的最終目標。

雖然中國在宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)同機制方面進行了有效的探索，但還需要在幾個方面得到加強。

第一，在實踐中將二者的協(xié)同機制放在國民經(jīng)濟增長的大背景之下。不論是金融監(jiān)管還是貨幣政策實施，最終目的是實現(xiàn)國民經(jīng)濟快速增長，增加人民收入水平。理論研究表明，在收入增加和財富分配方面，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策均不是中性的。這就要求在設(shè)計宏觀經(jīng)濟政策時，一定要以宏觀經(jīng)濟增長或者人民收入增長為主要目標函數(shù)。但是在理論研究中，學者往往依托于簡單的DSGE模型。在DSGE模型中存在大量的簡化的假設(shè)條件，這些假設(shè)條件使得依托DSGE模型進行研究存在許多問題：忽略了各個國家之間的協(xié)同問題；忽略了金融周期對經(jīng)濟周期的影響；僅關(guān)注信貸配給問題，沒有關(guān)注流動性囤積問題。這些被簡化的條件均會影響國民經(jīng)濟。因此“雙支柱”協(xié)同機制的建立應(yīng)更加接近于實際的經(jīng)濟運行，以人民增收為最終目標。

第二，中央銀行應(yīng)加強信息搜集能力，提高政策的準確性。在實踐中，中央銀行實施貨幣政策已無太大爭論，但從全球大多數(shù)國家的實踐經(jīng)驗來看，各國中央銀行即使不是直接實施宏觀審慎監(jiān)管，也在宏觀審慎監(jiān)管實施中扮演了非常重要的角色。因此，對宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同問題的挑戰(zhàn)，主要也是對中央銀行的挑戰(zhàn)。假設(shè)在研究宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同的工具選擇的是DSGE模型，但使用DSGE模型必然會涉及到參數(shù)校準的問題。其主要涉及以下幾個方面：第一，目標函數(shù)中，各個目標的權(quán)重設(shè)定問題；第二，模型中參數(shù)是否具有時變性；第三，面臨“盧卡斯批評(Lucas Critique)”，即政策選擇依賴于模型參數(shù)，反過來，模型參數(shù)會根據(jù)政策的變化而變化。因此中央銀行要保證有足夠高的參數(shù)估計能力。此外，對相關(guān)參數(shù)的估計問題并不僅僅是一個計量問題，而且是中央銀行能否掌握足夠的信息來正確實施政策的問題。雖然公共部門能夠比私人部門掌握更多有關(guān)宏觀經(jīng)濟的信息，但其對經(jīng)濟體的理解也具有很大的局限性。因此，中央銀行在履行職責時要保證足夠?qū)I(yè)，目標明確。

第三，處理好金融監(jiān)管與政府和社會的關(guān)系。當經(jīng)濟增長乏力而金融體系繁榮時，宏觀審慎監(jiān)管如何保證不受政府干預(yù)，且保證政策實施的連續(xù)性和一致性，對宏觀審慎監(jiān)管當局是一個很大的考驗，尤其當宏觀審慎監(jiān)管實施在各國幾乎都受到中央銀行影響時。另外，二者在目標的設(shè)定和具體的實施過程中，對各自“領(lǐng)地”范圍的堅守，在實踐中也是需要關(guān)注的問題。且宏觀審慎監(jiān)管要提前向公眾公開其政策目標，使得公眾更好地理解二者在“兩難”情況下的協(xié)同問題。