雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究
——以小米公司為例

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度已經(jīng)有一百多年的發(fā)展歷程，最早可以追溯到1898年。隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)全球化、企業(yè)多元化趨勢(shì)不斷發(fā)展，各國(guó)開(kāi)始逐漸重視并采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。2014年，我國(guó)優(yōu)先股試點(diǎn)管理措施實(shí)行，改變了中國(guó)股票種類(lèi)單一的狀況。2018年，香港證券交易所在《主板上市規(guī)則》明確規(guī)定，允許赴港上市公司采用不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，為在港上市的公司拓展了新的上市渠道，標(biāo)志著我國(guó)正式從法律上允許雙重股權(quán)架構(gòu)上市模式，也為在美上市企業(yè)回歸港股開(kāi)拓了一條新的路徑。

一、文獻(xiàn)綜述

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司的股票分為兩種類(lèi)型，分別對(duì)外部投資者和企業(yè)創(chuàng)始人發(fā)行，二者在投票權(quán)和表決權(quán)上相差數(shù)倍。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)公司章程形成一種契約，由社會(huì)投資者持普通股享受相關(guān)投資收益，而創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)則通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)享有數(shù)倍于普通股的投票權(quán)股，從而憑借少數(shù)特殊股權(quán)獲取對(duì)公司決策的絕對(duì)表決權(quán)，成為公司的實(shí)際控制者。作為一種集權(quán)形式，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上有助于提高公司業(yè)績(jī)和估值，但也可能由于投票權(quán)過(guò)于集中導(dǎo)致創(chuàng)始人與投資者產(chǎn)生矛盾，增加代理成本。

筆者通過(guò)研究大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究還不夠廣泛和全面，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)褒貶不一。有的認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以防止惡意收購(gòu)和做空等，有的則認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致創(chuàng)始人濫權(quán)、滋生腐敗等問(wèn)題。隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港落地合法化，市場(chǎng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)注度不斷上升，勢(shì)必會(huì)掀起一股新的上市浪潮。本文將分析小米公司上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因，以及給公司治理帶來(lái)的效應(yīng)，指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)與不足，提出相關(guān)建議。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下小米公司治理案例

（一）小米公司簡(jiǎn)介

小米公司成立于2010年，起初是一家以手機(jī)為核心業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，以高性?xún)r(jià)比和低成本競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)，在發(fā)展過(guò)程中公司經(jīng)營(yíng)范圍也不斷擴(kuò)張，逐步向智能家電、硬件、軟件服務(wù)方向發(fā)展，通過(guò)建立網(wǎng)上銷(xiāo)售、線下售后的方式，打造了新的手機(jī)銷(xiāo)售模式。小米集團(tuán)的銷(xiāo)售模式和生態(tài)鏈模式引領(lǐng)了國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的新浪潮。2014年小米公司手機(jī)銷(xiāo)量已達(dá)到大陸市場(chǎng)第一，2017年建成全球最大的智能硬件物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，2018年小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市。

小米公司在上市之前一直保持著高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，同時(shí)也獲得了多輪融資，融資額達(dá)到15.8億，大多是采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)形式融入。該形式使得外部投資者僅享有收益權(quán)，而不享有投票表決權(quán)，在一定程度上滿足了企業(yè)的高速發(fā)展和擴(kuò)張。同時(shí)也有少數(shù)融資是以普通股的形式進(jìn)行，該形式的投資人同時(shí)享有收益權(quán)和表決權(quán)，給創(chuàng)始人帶來(lái)了一定的股權(quán)稀釋和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。為了更好適應(yīng)企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展需求，小米公司于2018年在香港主板以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式成功上市。上市后，小米集團(tuán)股份分為A類(lèi)普通股和B類(lèi)普通股兩類(lèi)，A類(lèi)股票為“一股一權(quán)”的普通股，而B(niǎo)類(lèi)股則是投票權(quán)比普通股高出數(shù)倍的超級(jí)投票權(quán)股票。A類(lèi)普通股股權(quán)比例68%，投票權(quán)比例17.5%；B類(lèi)普通股股權(quán)比例32%，投票權(quán)比例82.5%。AB股的股權(quán)比例和投票權(quán)比例形成巨大差異，為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)把握控制權(quán)奠定了基礎(chǔ)。

（二）小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因分析

雖然在上市前，小米公司就已經(jīng)采用優(yōu)先股和普通股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)發(fā)展壯大提供了一定保障，但因定向融資規(guī)模相對(duì)較小、優(yōu)先股財(cái)務(wù)費(fèi)用高等問(wèn)題，無(wú)法適應(yīng)企業(yè)高速發(fā)展需求。上市后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅有效地保證了創(chuàng)始人的實(shí)際控制權(quán)，還有助于減少后期企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪可能，這也是小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，就是創(chuàng)始人通過(guò)少量出資取得足夠的企業(yè)控制權(quán)，最大限度避免股權(quán)斗爭(zhēng)?；陔p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，減少機(jī)構(gòu)投資者等大股東對(duì)企業(yè)重大戰(zhàn)略決策的過(guò)度干擾，減輕股價(jià)壓力，控制決策成本，保證企業(yè)更加從容不迫地發(fā)展。

三、小米雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析

筆者結(jié)合公司內(nèi)外部評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化，從公司治理內(nèi)部因素和績(jī)效兩方面，分析雙重股權(quán)對(duì)小米公司治理水平的影響，進(jìn)一步分析這些指標(biāo)變化與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的邏輯關(guān)系。

（一）評(píng)價(jià)分析小米公司治理效應(yīng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化分析。小米公司使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，創(chuàng)始人雷軍的持股比例為28.6%，投票權(quán)為57.9%，其一致行動(dòng)人林斌持股比例為13.33%，投票權(quán)為30.04%，相較于上市前控制人團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)大幅度上升，超過(guò)87%。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用，進(jìn)一步穩(wěn)固了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)，對(duì)保證股東的穩(wěn)定性具有正向效應(yīng)。

從償債能力分析。短期償債能力的一個(gè)重要指標(biāo)是流動(dòng)比率。通常情況下，該指標(biāo)以200%為標(biāo)桿，上下浮動(dòng)越少越佳。根據(jù)小米年報(bào)信息，2015-2018年期間，小米公司的流動(dòng)比率在118-160%之間，在同行業(yè)處于中等水平，但2018年上市后該指標(biāo)呈增加趨勢(shì)，6月之后小米集團(tuán)的流動(dòng)比率趨向200%，在同行業(yè)對(duì)比中明顯優(yōu)于京東，與阿里巴巴不相上下，展現(xiàn)出利好趨勢(shì)，表明小米公司實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后償債能力逐漸變強(qiáng)，充分體現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)良好穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)提供了保障。

從盈利能力分析。企業(yè)的盈利能力不僅能反映一定時(shí)期內(nèi)的銷(xiāo)售水平，也可以確保企業(yè)持續(xù)存在和發(fā)展，同時(shí)還是評(píng)估企業(yè)績(jī)效的重要指標(biāo)。通過(guò)查看年報(bào)得知，小米集團(tuán)在2015年、2016年、2017年?duì)I業(yè)收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元，復(fù)合增長(zhǎng)率近31%，毛利率呈逐年上升態(tài)勢(shì)，2015-2018年分別為7.1%、12.7%、15.8%和15.6%。上市后，小米集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超同股同權(quán)的同類(lèi)企業(yè)港股均值，而其總資產(chǎn)凈利率在2018年年報(bào)中顯示達(dá)到11.53%，超越了行業(yè)標(biāo)桿的阿里巴巴和京東，充分體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)。

從成長(zhǎng)能力分析。公司的成長(zhǎng)能力衡量指標(biāo)包括營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率兩個(gè)方面。從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)看，小米公司在2015年、2016年、2017年?duì)I業(yè)收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元，上市前期，相較于其他港股同股同權(quán)企業(yè)，小米公司的增長(zhǎng)率明顯偏低，但使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，這一差距則在逐步縮小，2018年9月已全面超越其他同類(lèi)企業(yè)。從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)看，小米公司上市前后總資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)，高于港股同股同權(quán)企業(yè)均值，優(yōu)于京東公司等其他樣本，與阿里巴巴集團(tuán)接近?？傮w而言，上市后小米集團(tuán)的數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度較小，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)也在不斷加快。

從創(chuàng)新能力分析。創(chuàng)新能力給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力，同時(shí)也是企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不竭動(dòng)力，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的立足之本。小米公司運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，獲得了更多的融資渠道和資金來(lái)源，研發(fā)投入明顯上升，知識(shí)產(chǎn)權(quán)持有數(shù)量和專(zhuān)利數(shù)量逐年增加，涉獵范圍也逐步擴(kuò)張。通過(guò)技術(shù)研發(fā)、收購(gòu)兼并等手段建立起強(qiáng)大的專(zhuān)利儲(chǔ)備，從單一的通信軟件，逐步向游戲、企業(yè)管理、游戲軟件等新興領(lǐng)域擴(kuò)張。2017年“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)100強(qiáng)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利排行榜”顯示，小米公司歷年專(zhuān)利總數(shù)14991件，排名第三；發(fā)明專(zhuān)利總數(shù)1415件，排名第五，2017年發(fā)明專(zhuān)利數(shù)664件，排名第四，超過(guò)了京東、新浪等互聯(lián)網(wǎng)公司。小米公司在實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后創(chuàng)新能力不斷提升，不僅有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)也吸引更多投資者，企業(yè)的融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。

（二）公司治理最終效果

一是保障絕對(duì)控制權(quán)。上市前，小米公司進(jìn)行多輪融資以后，創(chuàng)始人雷軍的股權(quán)被稀釋至僅占31.41%，不再擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)，存在著潛在失控的可能。采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，A類(lèi)股票為“一股一權(quán)”的普通股，B類(lèi)股票則是投票權(quán)比普通股高出數(shù)倍的超級(jí)投票權(quán)股票，不斷為公司融入了大量的資金，融資成本相對(duì)較低，同時(shí)還大幅提高了雷軍團(tuán)隊(duì)擁有的投票權(quán)，保障了創(chuàng)始人對(duì)公司的掌控。

二是預(yù)防惡意收購(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行AB股，A股在市場(chǎng)上流通但表決權(quán)弱，B股不流通但表決效益大，在一定程度上削弱了A股表決權(quán)。在這種情況下，即使外部存在惡意收購(gòu)企圖，也會(huì)受到股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的影響，導(dǎo)致惡意收購(gòu)無(wú)法完成。同時(shí)，企業(yè)管理層掌握公司控制權(quán)，能夠有效克服投票分散的情況，具有更大的談判底氣，提高并購(gòu)價(jià)格，也有助于防止做空等問(wèn)題。

三是拓寬融資渠道。上市之前，小米公司已完成了多輪大型融資，更多股東的加入使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所占股權(quán)比例不斷下降，雖然通過(guò)投票權(quán)委托的方式可以享有半數(shù)以上表決權(quán)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不能根本性解決問(wèn)題，無(wú)法保證所有股東愿意簽訂投票權(quán)委托協(xié)議，對(duì)小米公司未來(lái)的資金需求與戰(zhàn)略擴(kuò)張產(chǎn)生不穩(wěn)定因素。同時(shí)，在非公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)定向融資活動(dòng)的融資額較在資本市場(chǎng)募集資金相去甚遠(yuǎn)，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，在保證對(duì)公司控制權(quán)的同時(shí)，可以從市場(chǎng)上募集大量低成本資金。

四是保障公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在雙重股權(quán)的企業(yè)中，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵的風(fēng)向標(biāo)作用。如果創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)失去對(duì)公司的控制權(quán)，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展偏離目標(biāo)，新的管理團(tuán)隊(duì)可能因?yàn)檫^(guò)度追逐短期利益，給企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)了較大的不確定性與隱性風(fēng)險(xiǎn)。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，減少了發(fā)生這種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

四、研究結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度因其特殊的優(yōu)勢(shì)，有效保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定控制權(quán)，對(duì)于規(guī)避管理者短視化決策、防止惡意并購(gòu)、提高融資水平等起到了良性作用。但也有其弊端：降低了對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的監(jiān)督和約束，可能會(huì)使其他股東利益受損；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度并非適用所有企業(yè)，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，具有高增長(zhǎng)前景的互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)更適合該制度。因此，為了更好發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度效用，應(yīng)不斷完善信息披露機(jī)制、預(yù)警機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制與懲罰機(jī)制，健全訴訟制度，保護(hù)中小股東權(quán)益，強(qiáng)化管理層責(zé)任意識(shí)，更好規(guī)避雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的短板。