低利率政策的原因及對資本市場的影響：一個文獻綜述

裴寶剛 郭金龍

摘 要： 采用文獻研究方法綜述了低利率政策的原因及對資本市場的影響。低利率的本質(zhì)原因是生產(chǎn)要素、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟周期、資本邊際收益等結(jié)構(gòu)性原因，低利率政策將給資本市場帶來深遠的影響;短期內(nèi)部分低利率政策是有效的，但長期看在刺激信貸、阻止通縮、調(diào)控匯率等方面沒有起到持續(xù)作用，而且會增加金融系統(tǒng)的脆弱性，產(chǎn)生資本市場泡沫;低利率政策增加了貨幣供應、降低了現(xiàn)金流貼現(xiàn)率、增加了資產(chǎn)波動性，利率相關(guān)的貨幣政策對固定收益產(chǎn)品的收益率影響較大;由于股票市場的影響因素復雜，低利率政策對股票市場的影響效果并沒有統(tǒng)一的觀點;低利率環(huán)境對房地產(chǎn)市場價格有促進作用。建議我國應該做好應對長期低利率的準備，并防控資本市場系統(tǒng)性風險。

關(guān)鍵詞： 低利率 低利率政策 資本市場

世界主要經(jīng)濟體的名義利率水平整體上自二十世紀八十年代開始呈下降趨勢，逐步進入低利率區(qū)間。2009年爆發(fā)的全球金融危機給世界主要經(jīng)濟帶來了重大沖擊，各國為了應對危機采取了一系列非常規(guī)的貨幣政策。2020年初至今新冠肺炎疫情爆發(fā)使全球經(jīng)濟受到重大影響，全球產(chǎn)業(yè)鏈受到巨大沖擊，多國央行在短時間內(nèi)集中采取了多種更強有力的手段，進一步促使利率下行，給中央銀行、金融機構(gòu)、資本市場等都帶來諸多影響和挑戰(zhàn)。近年來低（負）利率的問題受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注，從貨幣政策和經(jīng)濟基礎等多個角度進行了相關(guān)研究。本文中所指的低利率指的是持續(xù)的名義超低利率、名義零利率和名義負利率現(xiàn)象，本文使用文獻研究的方法，通過總結(jié)國內(nèi)外學者的研究成果，綜述了低利率政策的原因、趨勢和效果以及對資本市場的影響，并提出了若干建議。

一、低利率政策的原因和持續(xù)性

（一）政策角度的原因

從政策角度看，各主要經(jīng)濟體根據(jù)各自的經(jīng)濟發(fā)展情況和遇到的問題制定了相應的貨幣政策。小型經(jīng)濟體如瑞士和丹麥。瑞士的利率通常會維持在低于歐洲其他國家的水平，實施長期的低利率和負利率政策，部分原因是為了刺激原本低迷的通貨膨脹（Danthine，2018），部分原因是為了防止資本過度流動及應對貨幣升值的壓力（Meggyesi，2010;Hall，2017）。類似的，歐洲債務危機之后，丹麥央行為了緩解本幣升值和資本流入于2012年7月開始實施負利率政策（許道文、李建忠、關(guān)偉，2017）。

大型經(jīng)濟體如歐洲、日本和美國。歐洲和日本面臨著長期經(jīng)濟增長乏力和低通貨膨脹的壓力，為了促進經(jīng)濟增長和提高通貨膨脹，采取了量化寬松和降息等貨幣政策，利率長期維持在超低利率或負利率水平（許道文、李建忠、關(guān)偉，2017）。美國為了應對重大危機，刺激經(jīng)濟增長，保證就業(yè)，在2008年金融危機后和2020年新冠肺炎疫情后，逐步降低利率，并實施零利率政策（陳得文，2020）。由此可見，實施低利率政策的更多的是發(fā)達經(jīng)濟體，尤其是歐洲的部分國家和日本長期實施低利率政策，目的是刺激經(jīng)濟增長和維持通貨膨脹、調(diào)節(jié)匯率和資本流動等。

（二）宏觀經(jīng)濟角度的原因

學者們從多個角度研究了低利率政策背后的宏觀經(jīng)濟原因，總結(jié)出影響利率的因素有中性利率、通脹預期、期限溢價等，中性利率是最主要的影響因素。

中性利率（neutral rate）最早由瑞典學派創(chuàng)始人維克塞爾（Wicksell，1898）提出，是能夠保持商品價格穩(wěn)定的利率水平?，F(xiàn)代中性利率由布林德（Blinder，1998）提出，是指在穩(wěn)態(tài)的IS曲線上經(jīng)濟增長速度處于潛在增速時的實際利率水平。根據(jù)泰勒規(guī)則（Taylor，1993），名義利率應綜合考慮均衡實際利率和通貨膨脹。這里的均衡實際利率與中性利率的概念是一致的，因此從長期看政策利率受中性利率的影響很大。

主要文獻的觀點是，中性利率變化的背后是人口結(jié)構(gòu)、收入分配、資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)進步等更深層次的原因。Gordon（2014）總結(jié)了美國經(jīng)濟增長速度放緩的原因，認為經(jīng)濟危機后人口結(jié)構(gòu)改變、貧富差距加大、受教育程度相對下降、杠桿率增加、技術(shù)進步速度放緩等因素，各因素綜合影響，降低了經(jīng)濟潛在增長率和中性利率，造成低利率現(xiàn)象。Eichengreen（2015）認為利率下降的實質(zhì)影響因素是技術(shù)進步和人口增長的放緩力量、儲蓄過剩和投資下降等。李宏瑾（2018）和李超（2019）也認為長期增長停滯和低利率的實質(zhì)原因是人口結(jié)構(gòu)、資源結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)、科技進步等生產(chǎn)要素的變化。

也有學者從其他角度分析低利率的原因。Bernanke（2015）和Hrdahl等（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟增長的預期較悲觀，投資風險溢價上升，期限溢價產(chǎn)生了明顯的改變，從而造成持續(xù)的低利率。胡志浩（2020）認為長期以來資本邊際收益率下降和平均通脹水平下降，造成了長期的低利率狀態(tài)。彭文生（2020）從資產(chǎn)配置的視角分析利率與安全資產(chǎn)之間的關(guān)系，由于主要經(jīng)濟體的老齡化、低增長等原因，使得安全資產(chǎn)的供不應求。安全資產(chǎn)荒會導致無風險利率下降和風險溢價上升。陳得文（2020）結(jié)合實體經(jīng)濟、資本市場、貨幣政策三方面因素，分析了發(fā)達經(jīng)濟體低利率的形成機理，發(fā)達國家實體經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足，低通脹低增長的實體經(jīng)濟需要持續(xù)的貨幣寬松和低利率環(huán)境，而貨幣寬松和低利率環(huán)境催生了資本市場的高價格和高杠桿。

（三）低利率政策是否會持續(xù)

從低利率政策的原因可以延伸出另一個問題，就是低利率政策是否會持續(xù)。大部分學者認為低利率仍將持續(xù)較長時間，利率走勢還沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的跡象。段鴻濟（2017）從金融資產(chǎn)、實物資產(chǎn)、宏觀經(jīng)濟三個角度分析了全球利率周期，認為全球利率將在相當長的時間內(nèi)處于底部，時間或長達40年。李超（2019）從影響經(jīng)濟增長的三類生產(chǎn)要素的角度對當前負利率政策進行的分析，認為經(jīng)濟增長緩慢的本質(zhì)是由于生產(chǎn)要素得不到有效發(fā)揮，全球低利率的長期趨勢尚沒有改變的跡象。Gourinchas和Rey（2016）也得出了類似的結(jié)論。陳炳才（2020）認為歐美日等主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長率持續(xù)低迷，低利率狀態(tài)短期內(nèi)沒有變化的跡象。Rachel和Summers（2019）則指出若沒有進一步的政策，利率水平將進一步下降。不過，潘宏勝、葛致壯和李博（2020）認為在短期內(nèi)美聯(lián)儲暫不會實施負利率政策。

二、低利率政策的實施效果

（一）對本國的實施效果

對于低利率政策的實施效果，學者們從國家、區(qū)域、期限、影響因素等多個角度進行了分析。大部分的觀點認為低利率在長期看并不能有效的促進經(jīng)濟增長，有少量學者對低利率政策持支持態(tài)度。早期的經(jīng)濟學家對低利率政策的有效性大多持否定態(tài)度。凱恩斯提出“流動性陷阱”;弗里德曼認為貨幣政策在抑制通脹方面有作用，但無法遏制衰退;費雪提出零利率下限約束，認為名義利率不應該為負。

從低（負）利率政策的實施效果來看，在短期內(nèi)的部分地區(qū)有一定效果，在長期上無法推動經(jīng)濟和刺激通脹（巴曙松、邵楊楠、廖慧，2016）。Arteta等（2018）使用事件分析法對實施負利率的五個國家和地區(qū)進行了研究，發(fā)現(xiàn)了負利率政策在短期內(nèi)可以使貨幣市場利率、短期和長期債券利率下降，但對通脹預期無影響。許道文等（2017）和周莉萍（2017）分析了實施負利率政策的幾個國家和地區(qū)的實施效果，發(fā)現(xiàn)負利率政策對穩(wěn)定短期匯率和減少資本流動有一定的效果，但是在刺激通脹和經(jīng)濟增長方面作用較小。李兵兵（2020）分析了2008年之后主要經(jīng)濟體的負利率政策，發(fā)現(xiàn)在部分地區(qū)有正面作用，但是整體上負利率政策在阻止通縮、促進經(jīng)濟增長等方面并沒有起到預期的效果。萬光彩、葉龍生（2017）建立了VAR模型，實證結(jié)果顯示日本的名義負利率政策沒有實現(xiàn)刺激通脹和匯率貶值的政策目標。馬理、李書灝和文程浩（2016）和王國剛（2019）分別用實證和理論方法分析了歐洲負利率政策及其效果，認為低利率貨幣政策的效果不佳。

在解決經(jīng)濟增長的實質(zhì)問題方面低利率政策更是束手無策，低利率政策無法從根本上解決經(jīng)濟發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)性問題（張慶昌和王躍生，2017），因此利率相關(guān)政策需要和其他政策配合才能更好地刺激經(jīng)濟增長（馬理、李書灝和文程浩，2016;王國剛，2019）。

還有學者認為低利率政策不但效果甚微，甚至會產(chǎn)生不良影響。Caballero等（2008）認為低利率政策是造成全球經(jīng)濟失衡和經(jīng)濟危機的主要原因，低利率政策有害于全球經(jīng)濟持續(xù)增長和發(fā)展。而且低（負）利率政策是為了應對重大危機而采取的非常規(guī)手段（周莉萍2019），不能長期實施（Arteta C，Kose MA， Stocker M， Taskin T，2018），長期實施低利率政策會給金融機構(gòu)造成沖擊，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，增加金融系統(tǒng)的脆弱性（張慶昌和王躍生，2017;周莉萍2019;李兵兵，2020）。

也有少量學者支持低利率政策。Spiegel和Tai（2018）使用因子向量自回歸模型（FAVAR）檢驗出在短期內(nèi)對日本經(jīng)濟活動和通貨膨脹產(chǎn)生了顯著影響。Bernanke（2016）認為負利率政策起到了預期的作用，補充了各國央行采取的一系列擴張措施。

（二）對外部的溢出效應

除了低利率政策對本國經(jīng)濟的影響，學者們還關(guān)注一國低利率政策對其他國家經(jīng)濟的溢出效應，發(fā)現(xiàn)更多的是發(fā)達經(jīng)濟的低利率政策對新興經(jīng)濟體的溢出效應。

Arteta等（2018）認為就全球影響而言，負利率政策與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的貨幣升值、債券利差下降和股價上漲有關(guān)。Belke1等（2018）構(gòu)建了向量自回歸模型，評估了2003-2016年期間美國、歐元區(qū)和日本長期利率對9個特定的亞洲經(jīng)濟體的影響，發(fā)現(xiàn)美國和美國和歐元區(qū)的債券利率對亞洲主權(quán)債券利率產(chǎn)生不同程度的影響，并建議這些亞洲國家要做好應對美國和歐元區(qū)溢出效應的準備，實施宏觀審慎策略，保障金融穩(wěn)定。Ahmad等（2019）發(fā)現(xiàn)印度和孟加拉國的經(jīng)濟明顯受到美國和英國低利率政策的影響，但該存在一定的滯后性。

Spiegel和Tai（2018）也得到了類似的結(jié)果，他們使用因子向量自回歸模型（FAVAR）檢驗了日本低利率政策對日本及其主要貿(mào)易合作伙伴（韓國、中國、美國）經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)對日本2年期利率的沖擊會對日本經(jīng)濟活動和通脹產(chǎn)生實質(zhì)性影響，但僅對全球產(chǎn)生了溫和的溢出效應，對韓國和中國的經(jīng)濟狀況的影響不大，與美國相依溢出效應很小。Fukuda（2018）使用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，研究了日本負利率政策對小型亞洲經(jīng)濟體（韓國、新加坡、中國臺灣、泰國）金融市場的溢出效應，發(fā)現(xiàn)日本的低利率政策，對除韓國以外的小型亞洲經(jīng)濟體經(jīng)濟和金融市場有促進作用。

三、低利率政策對資本市場的影響

低利率政策及持續(xù)的低利率環(huán)境必然給資本市場帶來諸多影響。一方面，在低利率背景下，未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)率下降，這提升了即期資產(chǎn)的價格;另一方面低利率政策增加了貨幣供應，提高了流動性，增加了資本市場的波動。國內(nèi)外學者從多個角度分析了低利率政策對大類資產(chǎn)的影響。綜合來看，利率相關(guān)的貨幣政策對固定收益產(chǎn)品的收益率影響較大;由于股票市場的影響因素復雜，低利率政策對股票市場的影響效果并沒有統(tǒng)一的觀點;低利率政策對房地產(chǎn)市場價格有促進作用。

李北鑫（2020）基于TVP-SV-VAR模型，針對歐元區(qū)和日本，從股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等角度分析了負利率對大類資產(chǎn)的價格的影響。實證結(jié)果顯示，負利率對資產(chǎn)價格有明顯的影響。在歐元區(qū)，負利率對股票、債券、房地產(chǎn)均有明顯的刺激作用，但對大宗商品的影響不明晰。在日本，負利率對債券價格刺激作用明顯，對股票有促進作用但效果逐步減弱，短期內(nèi)可以推動大宗商品價格上行。

Alam等（2009）實證檢驗了十五個發(fā)達和新興經(jīng)濟體股票指數(shù)和利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)與利率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。也有文獻提出了不同意見，F(xiàn)ukuda（2018）在負利率背景下，日本的貨幣政策對日本股市的影響有限。李北鑫（2020）認為日本的負利率政策對股票價格有一定的促進作用，但效果逐步減弱。李芳芳、張定法和郭涵（2019）采用TVP-VAR模型，分析了低利率政策對我國股票價格影響，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)低利率對我國股票市場影響的方向不確定，存在明顯的時變性。

余華義和陳東（2009）綜合地價和利率，分析了房價的形成機制，通過實證分析發(fā)現(xiàn)我國的實際利率與房價呈負相關(guān)關(guān)系，即較低的實際利率能夠刺激房價上漲。董凱，許承明（2017）通過構(gòu)建開放經(jīng)濟下動態(tài)隨機一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)利率變化與房地產(chǎn)價格呈負相關(guān);另外的，還構(gòu)建了MS-VAR模型研究了2005年匯率改革之后的利率、匯率和房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明利率沖擊會造成房地產(chǎn)價格上漲和匯率下跌同時存在。陳曉川和陳蘭蓀（2018）運用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗，分析了基準利率與住房價格的關(guān)系。實證結(jié)果顯示，實際利率與住房價格呈負的弱相關(guān)性。實際利率可以大部分解釋住房價格的波動，但具有明顯的時間滯后性，且住房價格不會對實際利率產(chǎn)生影響。

Hameed等（2018）研究了從2010年到2016年61種貨幣的有效匯率和對瑞士法郎的雙邊匯率的每日面板數(shù)據(jù)。具體分析匯率、匯率波動、對未披露利率平價的偏離以及套利交易的利潤。總體結(jié)果是，并無有力證據(jù)表明負利率政策對匯率行為（包括回報模式和波動性、遠期溢價和套息交易活動）產(chǎn)生了影響。Fukuda（2018）在負利率背景下，日本的貨幣政策對日元兌美元匯率的影響有限，但是對長期利率有實質(zhì)影響。

四、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

首先，低利率政策及其影響受到很多學者的重視和關(guān)注。學者們從貨幣政策和宏觀經(jīng)濟等不同角度對低利率政策的原因進行了研究，發(fā)現(xiàn)低利率的本質(zhì)原因是生產(chǎn)要素、人口老齡化、經(jīng)濟周期、資本邊際收益等結(jié)構(gòu)性原因，而上述因素目前尚沒有轉(zhuǎn)變的跡象，因此大部分學者認為低利率政策仍將持續(xù)較長時間。

其次，對于低利率政策的實施效果，學者們的主要觀點是低利率政策的實施效果不佳，在短期內(nèi)部分的低利率政策是有效的，但是從長期看低利率政策在刺激信貸、阻止通縮、調(diào)控匯率等方面沒有起到持續(xù)作用，而且會增加金融系統(tǒng)的脆弱性，產(chǎn)生資本市場泡沫。

第三，低利率政策增加了貨幣供應、降低了現(xiàn)金流貼現(xiàn)率、增加了資產(chǎn)波動性。利率相關(guān)的貨幣政策對固定收益產(chǎn)品的收益率影響較大;由于股票市場的影響因素復雜，低利率政策對股票市場的影響效果并沒有統(tǒng)一的觀點;低利率環(huán)境對房地產(chǎn)市場價格有促進作用。

（二）啟示與建議

首先，在當前的宏觀經(jīng)濟和全球市場格局背景下，我們應該做好應對長期低利率和低增長的準備，從心理預期、政策與制度、資產(chǎn)配置等多個方面進行調(diào)整。另外，從長期看低利率政策無法解決影響經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性問題，我國應該謹慎使用低利率政策，貨幣政策應該和財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等多種手段綜合使用，才能真正實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

其次，由于低利率政策具有溢出效應，我國需要積極應對國外主要發(fā)達經(jīng)濟體的超低利率和負利率政策，多種措施并進，穩(wěn)定國際收支和人民幣匯率。

第三，低利率將刺激資產(chǎn)價格上漲，增加資產(chǎn)波動，催生資產(chǎn)泡沫。我國央行需要靈活運用多種政策工具，疏通政策傳導途徑，而監(jiān)管部門應該做好資本市場的監(jiān)管，在制度上、政策上進行創(chuàng)新，防控資本市場系統(tǒng)性風險。