理財產(chǎn)品投資、盈余波動性與公司治理

段云先

（上海工程技術(shù)大學(xué)，上海 201600）

一、引言

近年來，在新的經(jīng)濟(jì)形勢和投資環(huán)境下，上市公司傾向于將閑置資金投資于理財產(chǎn)品。特別是對于一些投資回報率低，營業(yè)困難的企業(yè)，投資理財產(chǎn)品能提高資金的使用效率、改善企業(yè)績效。

目前國內(nèi)關(guān)于理財產(chǎn)品投資的研究主要聚焦于投資理財產(chǎn)品對企業(yè)績效的影響。然而，企業(yè)的績效水平由于受到多種因素共同影響，不能作為判斷公司業(yè)績有效性的標(biāo)準(zhǔn)。盈余波動性指標(biāo)不僅反映了公司業(yè)績，同時也反映了公司經(jīng)營質(zhì)量的高低，當(dāng)企業(yè)處于確定或者不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中時，盈余波動性能夠反映企業(yè)適應(yīng)環(huán)境的能力。那么，上市公司投資理財產(chǎn)品能顯著降低企業(yè)的盈余波動性嗎？

公司治理對于一個企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。公司治理是通過內(nèi)外部、正式、非正式制度對企業(yè)管理層的經(jīng)營與管理行為進(jìn)行約束和監(jiān)督，通過加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量，能對企業(yè)投資行為產(chǎn)生較好的監(jiān)督與促進(jìn)作用，進(jìn)而能對盈余波動性產(chǎn)生積極的影響。本文試圖探索上市公司投資理財產(chǎn)品與盈余波動性的關(guān)系，并分析公司治理特征對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析及研究假設(shè)

盈余波動性反映了盈余指標(biāo)在不同會計期間離散程度的大?。╒ali，2012）[1]。盈余波動性越高就意味著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險就越大，在激烈的市場競爭中就難以適應(yīng)外部環(huán)境的變化，從而會喪失競爭優(yōu)勢，面臨經(jīng)營困境。許慧（2011）[2]研究了盈余波動性與權(quán)益資本成本的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余波動性越大，權(quán)益資本成本就越高，這一結(jié)論在控制了行業(yè)因素后仍然成立。孫健等（2016）[3]應(yīng)用heckman兩階段法研究上市公司委托理財與盈余波動性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余波動性與委托理財顯著負(fù)相關(guān)。陳志斌和陳希云（2015）[4]研究表明盈余波動對公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即較大的盈余波動性會導(dǎo)致公司價值下降。宋驍和賈興飛（2014）[5]研究表明上市公司總盈余波動和真實(shí)盈余波動都和公司價值顯著負(fù)相關(guān)，即盈余波動性可以降低市場和財務(wù)風(fēng)險，穩(wěn)定公司業(yè)績，使企業(yè)獲得市場競爭優(yōu)勢。

目前，投資理財產(chǎn)品已經(jīng)成為個人和企業(yè)重要的投資渠道，上市公司通過投資理財產(chǎn)品提高了資金的利用效率，改善公司績效，從而使企業(yè)在競爭中保持優(yōu)勢，基于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：上市公司投資理財產(chǎn)品能顯著降低企業(yè)的盈余波動性。

公司治理是現(xiàn)代社會高度專業(yè)化分工的產(chǎn)物。公司治理伴隨著兩權(quán)分離、委托代理問題應(yīng)運(yùn)而生，兩權(quán)分離使得公司形成了以股東為代表的委托方和以經(jīng)理人為代表的代理人，他們之間的委托代理關(guān)系產(chǎn)生了委托代理問題。解決這些問題的最好途徑就是建立一系列制衡機(jī)制來約束和監(jiān)督經(jīng)理人的行為，從而使得經(jīng)理人在追求自身利益最大化的同時，能夠更好地維護(hù)股東的利益。郝臣等（2016）[6]以公司治理要素中的高管治理為解釋變量研究其與公司績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平對公司績效水平具有顯著的正向作用，即高管薪酬越高越有利于高管管理作用的發(fā)揮，進(jìn)而促進(jìn)保險公司績效的改善。李琳等（2009）[7]研究表明股權(quán)制衡法人公司治理結(jié)構(gòu)與公司的縱向波動性和橫向離散程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Cheng S.J（2006）[8]研究了公司的董事會規(guī)模對盈余波動性的影響，結(jié)果表明公司的董事會規(guī)模和盈余波動性顯著負(fù)相關(guān)。公司治理水平越高，內(nèi)部監(jiān)督就越有效，進(jìn)而公司盈余水平也會越穩(wěn)定。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：公司的治理水平越高，企業(yè)投資理財產(chǎn)品降低盈余波動性的作用就越大。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2017 年A 股上市公司為研究對象，剔除金融業(yè)、保險業(yè)，ST、ST* 類公司，以及數(shù)據(jù)有嚴(yán)重缺失的公司，使用分析軟件stata11.0。數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量

盈余波動性（Sd_roα）。本文采用公司前五年總資產(chǎn)凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量盈余波動性。

2.解釋變量

銀行理財產(chǎn)品投資（Ainv）。銀行理財投資水平采用上市公司理財產(chǎn)品投資金額（取自然對數(shù)）度量。

公司治理水平。為避免以往相關(guān)研究采用單個指標(biāo)對公司治理質(zhì)量進(jìn)行衡量而產(chǎn)生的片面性問題，本文借鑒蔣琰（2009）[9]的做法，采用主成分分析方法，計算和衡量樣本公司的治理水平。并使用第一主成分（GI）作為衡量公司治理水平的指標(biāo)。GI 的值越大，表明公司的治理水平越好。

3.控制變量

公司的盈余波動性除了會受到公司治理水平的影響，還會受到公司財務(wù)指標(biāo)的影響，因此本文選取盈余水平（Roα）（取每個五年中公司的總資產(chǎn)凈利率的平均值）、公司的財務(wù)杠桿（Averαge_level）（取每個五年中公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值）、毛利率（Probit_mαrgin）以及現(xiàn)金比率（cαsh_rαtio）作為控制變量。

模型設(shè)立：

模型（1）用來檢驗(yàn)上市公司投資理財產(chǎn)品、公司治理水平與盈余波動性的關(guān)系。模型（2）用來檢驗(yàn)公司的治理水平對上市公司投資理財產(chǎn)品與盈余波動性的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

表1 各變量的相關(guān)性分析

從表1 的peαrson 相關(guān)性分析中，我們可以看出上市公司投資理財產(chǎn)品和盈余波動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說上市公司投資理財產(chǎn)品能降低企業(yè)的盈余波動性；上市公司的治理水平和企業(yè)的盈余波動性呈相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)可以通過對企業(yè)管理層的經(jīng)營與管理行為的約束和監(jiān)督，加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量，穩(wěn)定企業(yè)盈余，從而增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。

在以上的研究中進(jìn)行了相關(guān)性分析，但是相關(guān)性分析具有局限性，沒有把其他變量的情況納入研究中來，所以以上研究只是初步論證，為了達(dá)到更好的研究效果，本文采用多元回歸的方式，對其他變量加以控制試圖得到更加深入和全面的研究。

為了檢查各變量之間是否具有多重共線性，我們進(jìn)行了膨脹因子分析，結(jié)果如表2 所示。

表2 各變量的膨脹因子分析

從表2 中我們可以看出，各變量的膨脹因子最大值均小于10，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3 多元線性回歸結(jié)果

從表3 我們可以發(fā)現(xiàn)，模型（1）Ainv 和Sd_roα呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。說明上市公司投資理財產(chǎn)品能有效降低企業(yè)的盈余波動性，這也進(jìn)一步說明企業(yè)利用閑置資金投資理財產(chǎn)品，提高了資金的利用率，降低了公司的經(jīng)營風(fēng)險。假設(shè)1 得到了支持。Roα 的系數(shù)為正，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明上市公司當(dāng)年的盈余水平越高，盈余波動越大。Averαge_level 的系數(shù)在1%的顯著性水平下和Sd_roα 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)的財務(wù)杠桿水平越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，從而導(dǎo)致更大的經(jīng)營不確定性。GI 的系數(shù)為負(fù)，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明一個公司的治理水平越高，越能有效防止管理人員為了自身利益最大化而做出有損公司利益的事情，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，穩(wěn)定企業(yè)盈余波動性水平。

從模型（2）中我們可以看出GI*Ainv 的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上通過了驗(yàn)證，公司的治理水平越高，企業(yè)投資理財產(chǎn)品降低盈余波動性的作用就越大，說明良好的公司治理對于投資理財產(chǎn)品降低盈余波動性有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。假設(shè)2 得到了支持。

五、結(jié)論

本文采用多元線性回歸方法，在控制了上市公司的財務(wù)特征變量和治理特征變量后，基于2014—2017 年A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了企業(yè)投資理財產(chǎn)品與盈余波動性的關(guān)系，以及公司治理特征對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明上市公司投資理財產(chǎn)品能顯著降低企業(yè)的盈余波動性，而且較好的公司治理水平對于投資理財產(chǎn)品降低盈余波動性有進(jìn)一步的促進(jìn)作用。

此外，本文采用了替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與上文的結(jié)果基本一致，說明本文的回歸是比較穩(wěn)健的。

基于此，本文提出以下兩點(diǎn)建議：首先，上市公司應(yīng)關(guān)注投資理財產(chǎn)品存在的風(fēng)險，建立健全風(fēng)險控制機(jī)制，加強(qiáng)資金的跟蹤分析，提高資金的利用率。其次，上市公司應(yīng)該完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，防止決策人員出于自身利益角度做出有損公司財產(chǎn)安全的決定。