A股市場，散戶說了算

陳嘉禾

最近兩年，隨著陸港通的逐步普及，一些市場分析開始認為，A股市場的定價權(quán)開始偏向外資，類似于“外資掌握了A股定價權(quán)”、“A股價格開始由外資說了算”的理論開始出現(xiàn)在市場上。盡管從理論上來說，隨著市場的一步步成熟，機構(gòu)投資者、包括海外投資者的定價權(quán)將會不斷增加，但是至少在現(xiàn)在，從數(shù)據(jù)來看，A股市場的定價權(quán)仍然由個人投資者所掌握。而且根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來說，仍然很難觀察到個人投資者定價權(quán)明顯下降的跡象。

首先，需要特別指出的是，一個市場的定價權(quán)并不是由這個市場里持倉市值最大的一方?jīng)Q定，而是由交易量最大的一方?jīng)Q定的。盡管個人投資者在市場內(nèi)的持倉量占比，在最近幾年確實有所下降，但是這種下降并不會帶來定價權(quán)的大量缺失。一個市場主體定價權(quán)的增減，主要和這個主體的交易量有關(guān)。

舉個極端點的例子，一個小區(qū)里有1000套房子，其中998套屬于開發(fā)商，2套屬于一個大媽?，F(xiàn)在開發(fā)商因為某種原因無法買賣房子（比如股權(quán)因故被凍結(jié)，銷售計劃不打算放盤，等等），而大媽每天到門口的中介那里把自己的房子掛出去賣。那么很顯然，這個小區(qū)的房價，不會由擁有998套房子的開發(fā)商決定，而是由雖然房子少、但是交易頻繁的大媽決定。

A股市場交易量掌握在散戶手中

而A股市場的交易量，直到目前為止，仍然牢牢掌握在個人投資者手中。在上海證券交易所出版的《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》（下稱“《統(tǒng)計年鑒》”）中，我們可以找到2007年到2017年的市場交易量分布情況。在歷年《統(tǒng)計年鑒》的第6章中，有一節(jié)“投資者交易和盈利情況”，專門記錄了每年的交易分布。

盡管該統(tǒng)計僅進行到2017年，而對2018年、2019兩年的數(shù)據(jù)則并沒有再進行統(tǒng)計，但是我們?nèi)匀豢梢詮?007年到2017年這11年中的變動情況，觀察到一個現(xiàn)象：自然人投資者的交易占比并沒有顯著下降。

在2007年，自然人投資者占上海證券交易所交易的比例為86%，而在2015年，即2007年以后的下一個牛市中，這個數(shù)字竟然上升到了86.9%。同時，盡管2017年的自然人投資者交易量占比有所下降、為82%，但是這個數(shù)字仍然比2012年的80.8%略高。

而對于2017年以后的個人投資者交易占比情況，雖然《統(tǒng)計年鑒》中沒有再提及，但是通過上海證券交易所在2019年8月21日晚間發(fā)布的一份《關(guān)于科創(chuàng)板開市首月情況的答記者問》，我們可以一窺端倪。這篇文章指出，科創(chuàng)板交易首月，主要交易來自于自然人投資者，占整體交易量的89%，而專業(yè)機構(gòu)只占11%?？梢钥吹?，在2019年科創(chuàng)板的交易中，自然人投資者的交易占比，甚至高于2017年上海證券交易所中自然人投資者的82%?？紤]到科創(chuàng)板更加傾向機構(gòu)投資者，個人投資者的開戶受到一定的限制（日均資產(chǎn)不低于50萬元、交易歷史不短于2年等），因此，科創(chuàng)板首月的交易量對比是可以用來和之前《統(tǒng)計年鑒》所反映的情況進行互相比對的。

有意思的是，個人投資者在上海證券交易所交易量的占比，并沒有隨著持倉量的下降而下降。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自然人投資者在上海證券交易所的持倉量，從2007年的48.3%下降到2012年的19.7%，之后有所反彈，在2015年觸及最高點25.2%，但是2018年又下降至19.6%。這和同期一直保持堅挺的交易量占比形成一定反差，也顯示出個人投資者的交易熱情，并沒有因為占比的下降而消失，而獲得了更大的持倉份額的其他主體，也沒有帶來相對應(yīng)的交易量。

盡管以上的分析，僅包含了上海證券交易所的數(shù)據(jù)，沒有統(tǒng)計深圳證券交易所的交易情況，但是考慮到深圳市場中小盤股、科技類股票、創(chuàng)業(yè)板類股票占比更高，而這些股票相對上海市場的藍籌股，更加得到個人投資者的青睞，因此，如果個人投資者仍然在上海市場中占據(jù)交易量的主導(dǎo)地位，那么在深圳市場中，情況應(yīng)當也不會有太大的區(qū)別。

外資主導(dǎo)定價權(quán)是假象

相對于占市場交易量80%以上的個人投資者，外資的交易占比仍然少之又少。根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)，滬港通投資者在2017年的交易占比僅有1.3%。盡管這個數(shù)字比2016年的0.8%大幅上升，但仍然是一個非常低的、對整體市場定價權(quán)很難產(chǎn)生作用的數(shù)字。即使假設(shè)2018年和2019年這個數(shù)字每年翻一倍，2019年的滬股通交易占比也不過達到5%左右：這仍然是一個遠低于個人投資者交易占比的數(shù)字。

由此可見，A股市場的定價權(quán)，仍然主要由個人投資者所決定。而“外資掌握了A股定價權(quán)”的理論，很可能是一種對每日公布的、容易整理的數(shù)據(jù)過度解讀的產(chǎn)物。

由于陸港通每日都公布當日的流入、流出數(shù)據(jù)，而陸港通又是一個很新鮮的產(chǎn)物，這讓市場上的分析者每天都可以對這些數(shù)據(jù)分析，同時寫出一些以前大家沒有看過的、新鮮的分析報告。這樣久而久之，市場就形成了一種“外資掌握了A股定價權(quán)”的錯覺。

其實，外資在A股市場的成交占比仍然很小，而這個市場的交易主力，仍然是個人投資者。

由于內(nèi)地市場的個人投資者，仍然普遍缺乏專業(yè)的證券分析技能，那么，當定價權(quán)仍然主要由個人投資者決定的時候，A股市場也就仍然處于一個不成熟市場的狀態(tài)，其定價的準確性仍然不會太高。

不過，隨著市場在未來的逐步發(fā)展，這種現(xiàn)象一定會在多年以后得到改變。到了那時候，A股市場的定價邏輯就會變得和今天有巨大的差異。

如果A股市場的投資者交易量占比，在將來真的發(fā)生顯著的變化，由個人投資者更多的轉(zhuǎn)向機構(gòu)投資者，那么各種類型的投資者必然都將面臨新的市場環(huán)境，也需要根據(jù)交易對手的變化，調(diào)整自己的交易策略。對于價值投資者來說，一方面可以挖掘到的價值錯配的機會會減少，長期的盈利空間會縮小，但另一方面價值錯配到價值回歸之間的時間也可能縮短，市場對價值的發(fā)現(xiàn)能力會加強，投資者可以相對更平穩(wěn)的享受基本面增長帶來的收益。對于理性投機和量化交易的投資者來說，隨著市場定價能力的加強，它們所能找到的市場機會則會明顯變少。不過，至少從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，這種投資者交易量的變化在過去十多年中并不明顯，而能證明這種變化馬上就會發(fā)生的證據(jù)，也暫時沒有顯著浮現(xiàn)。

表1：各類投資者交易占比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》、《關(guān)于科創(chuàng)板開市首月情況的答記者問》

表2：各類投資者持倉量占比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》